Wereldwijde groei: buigen en niet barsten

Transcriptie

1 AXA Investment Managers - Research & Investment 7 mei 2013 door Franz Wenzel en het Research & Investment team VS: schuldafbouw consument schiet goed op US Households' balance sheet, in % of disposable income Debt trend ( ) Debt overhang: between -3.5% and 10% of income, as of December Household total credit market debt [Lhs] 50 Gross saving rate (smoothed) [Rhs] Gross saving rate [Rhs] Bron: Datastream, AXA IM Research Wereldwijde groei: buigen en niet barsten Belangrijkste punten De recentste economische cijfers uit Europa en de opkomende markten vielen wat zwakker uit dan verwacht. Wij denken dat deze lichte terugval tijdelijk is: de lagere energieprijzen en rentevoeten moeten de internationale vraag ondersteunen. De huidige vrees voor deflatie is waarschijnlijk ook niet meer dan vrees. De dalende grondstoffenprijzen zijn positief voor de wereldwijde groei. Hoewel het FOMC officieel alle opties openhoudt, blijven we geloven dat de Fed in het najaar zal starten met de afbouw van zijn QE. De ECB heeft de herfinancieringsrente verlaagd en sluit niet uit dat het de depositorente onder nul laat zakken. Al deze elementen moeten de wereldeconomie door dit dipje heen helpen. Daarom houden we ook vast aan onze pro-aandelenvisie, hoewel we stilaan tegenwind krijgen. We blijven voorzichtig met safe haven -obligaties en geven voorrang aan High Yield-obligaties.

2 Research & Investment Een rare wereld, niet? Hoewel de cijfers voor de wereldeconomie afgelopen maand opvallend zwak uitvielen, gingen de aandelenmarkten erop vooruit en verhandelen ze ytd ongeveer 14 % meer (zie pagina 9 voor meer economische cijfers). Tijdelijke economische vertraging De economische vertraging die we verwachtten, is nu meer dan duidelijk. Vooral Europa en de opkomende landen ontgoochelen met enkele downside risico s met betrekking tot onze vooruitzichten voor het tweede kwartaal. De wereldwijde handel toonde immers tekenen van vermoeidheid met een daling van 0,7 % m/m in februari 2013 na een herziene stijging van 1,5 % in januari. Een meer betrouwbare 3-maandelijkse vergelijking toont een erg vergelijkbaar profiel, met een vertraging van 0,9 % tot 0,2 %. Deze cijfers worden bevestigd door een verdere achteruitgang van meer tijdige productiegebonden gegevens, waaruit blijkt dat het tempo van de wereldwijde industriële productiegroei afneemt, met waarschijnlijk Japan als enige uitzondering. Maar laten we niet al te pessimistisch worden. We zien drie elementen die aangeven dat deze vertraging wellicht een correctie is halfweg de cyclus in plaats van een regelrechte recessie. Ten eerste dalen de energieprijzen sinds hun piek van 120 USD midden februari en liggen nu grosso modo 10 % lager dan het gemiddelde in de tweede helft van Ten tweede liggen de rentevoeten wereldwijd lager dan in het begin van het jaar. Het economische effect is weliswaar beperkt gezien de lage opbrengsten die we nu al een hele tijd meemaken. De bijzonder gunstige kredietvoorwaarden voor bedrijven geven zeker een duwtje in de rug. Ten derde bleven de arbeidskosten per eenheid, die gewoonlijk een zware last zijn voor de productie, onder controle. In de meeste geïndustrialiseerde landen liggen ze nog altijd lager dan de langetermijntrend. Meer evenwichtige Fed-communicatie De private bestedingen bleven stabiel in het eerste kwartaal. In het vierde kwartaal stelden we echter vast dat de voortdurende achteruitgang van de overheidsuitgaven door een gestage afbouw van de militaire uitgaven als gevolg van de afbouw van de overzeese operaties en grote rem vormt. Dit zal zich waarschijnlijk doorzetten in het tweede kwartaal, maar de bezuiniging op de uitgaven als onderdeel van de automatische besparingen beginnen effect te sorteren. Bovendien verwachten we nog altijd dat de consumentenuitgaven zullen reageren op de belastingverhoging van januari, maar tot op heden moet de spaarquote het ontgelden. Hoe dan ook, de sterkere fundamentals blijven intact. De hogere prijzen, zowel op de woningals op de aandelenmarkt, blijven de financiën van de Amerikaanse gezinnen ondersteunen en versterken het schuldafbouwproces dat nu al aan de gang is. De verhouding schuld/inkomen bij de gezinnen ligt opnieuw in de lijn van de tendens op lange termijn en zou uitgaande van een onderschrijding tegen midden/eind 2014 het peil vóór een zeepbel moeten bereiken (Figuur 1). Figuur 1 VS: schuldafbouw consument schiet goed op Bron: Datastream, AXA IM We verwachten nu al enkele maanden dat de Fed zou starten met de afbouw van activaaankoop in het kader van de kwantitatieve versoepeling in september. In maart deed een reeks uitspraken van FOMC-leden vermoeden dat ze klaar zijn om met dat proces te starten 2

3 Research & Investment tegen de zomer. We hebben dat risico genoteerd, maar vonden het niet nodig ons standpunt bij te sturen. De voorbije twee weken werd de FOMC-berichtgeving ook zorgwekkender in verband met het risico dat de inflatie niet voldoende stijgt, waardoor het risico op een verlenging van de QE-periode toeneemt. In de verklaring na de FOMCvergadering werd die boodschap herhaald. Zolang een sterke vertraging van de VS- of wereldeconomie uitblijft, beschouwen we dat momenteel veeleer als een risico dan als een verandering van ons globale scenario. Interessanter is dat we van de Fed in juni meer details verwachten over de invulling van een substantiële verbetering op de arbeidsmarkt de bestaansreden van deze QE-fase. Op de persconferentie na de FOMC-vergadering gaf Bernanke alvast aan dat hij openstaat voor een evolutie van het beleid. De ECB, wat anders? In de Eurozone blijven de slappe economische cijfers zich opstapelen. De eerste conjunctuurindicatoren voor het tweede kwartaal tonen geen verbetering en gaan zelfs achteruit in Duitsland. De belangrijkste gegevens wijzen echter uit dat het momentum niet zo zwak is: de eerste raming voor het bbp van het eerste kwartaal moet duiden op groei in Duitsland en Nederland. In Spanje ging het bbp met 0,5 % achteruit ten opzichte van hetzelfde kwartaal, maar de huizenverkoop blijft het bijzonder slecht doen als gevolg van de btw-verhoging in september vorig jaar. Globaal genomen merken we dat de risico s negatief zijn geëvolueerd ondanks ons al pessimistische hoofdscenario. De ECB heeft de recente zwaktes onder ogen gezien en dienovereenkomstig gehandeld door de officiële tarieven met 25 basispunten te laten zakken. Voorzitter Draghi liet de deur openstaan voor nog meer renteverlagingen en zei dat hij ruimdenkend is als het gaat over een verlaging van de depositorente tot onder nul. Naar onze mening is dit een nogal krasse uitspraak die duidelijk betekent dat de ECB het onderste uit de kan wil halen als de economische context verder achteruitboert. Op soeverein niveau zagen we dat Italië uit de impasse raakte dankzij de onverwachte herverkiezing van president Napolitano en de daaropvolgende vorming van een tweepartijenregering onder leiding van de Partito Democratico van Letta. Wij vinden deze ontwikkelingen positief: i) de regering wil schijnbaar werk maken van de hervorming van het kiesstelsel en ii) de onzekerheid op korte termijn is weggevallen omdat nieuwe verkiezingen vóór 2014 nu onwaarschijnlijk zijn. Zorgwekkender is de algemene beweging tegen de bezuinigingen in Europa: Spanje, Portugal, Frankrijk en Nederland hebben hun doelstellingen voor het begrotingstekort voor fors naar boven bijgesteld. Erg belangrijk wordt de reactie van de Europese Commissie op 29 mei en de volgende vergadering van de Europese Raad op 27 juni. Voorlopig lijken de markten dergelijke uitschuivers te tolereren, al is het vertrouwen op de proef stellen toch een riskante strategie. Japanse consumenten aan de beterhand Hoewel de Japanse export weinig tekenen van herstel toont door de verzwakking van de yen, blijkt uit de jongste cijfers over de binnenlandse economie dat de economie iets meer momentum heeft dan we verwacht hadden. De risico s voor onze prognose van 0,8 % groei voor 2013 beginnen over te hellen in positieve zin, omdat de enquêtes bij gezinnen wijzen op een sterkere vraag bij de consument (Figuur 2). Figuur 2 Japan: enquêtes bij gezinnen wijzen op sterkere consument Bron: Datastream, AXA IM 3 07/05/2013 AXA Investment Managers

4 Research & Investment De deflatieoorlog van de Bank of Japan duurt voort. Het heeft zijn QE-programma gefinetuned door te evolueren naar maandelijks 8 kleinere in plaats van 6 grotere ingrepen in de hoop zo de volatiliteit op de JGB-markt te temperen. De centrale bank maakte ook de eerste reeks economische prognoses bekend onder Kuroda: een inflatie van 1,4 % in boekjaar 2014 (de impact van de nieuwe btw-verhoging niet meegerekend) en 1,9 % in De economische cijfers uit China bevestigen de visie van een hobbelige weg door het zwakke herstel wereldwijd. De buitenlandse vraag is afgenomen en dat betekent dat de wereldhandel wat stoom zal aflaten. Toch verwachten we niet dat de toestand verder verslechtert. De zwakke sequentiële groei in het eerste kwartaal is een goede reden om de beleidsinstrumenten te finetunen en de obstakels weg te nemen op weg naar het herstel. De prijzen van de industriële goederen lijken zich te hebben gestabiliseerd. Bovendien zou de beleidsreactie, meer dan waarschijnlijk op het fiscale front, het bedrijfsklimaat in de rest van het tweede kwartaal moeten stimuleren. Met de lichte verbetering op het gebied van investeringen in infrastructuur en vastgoed die wij verwachten, zal de bbp-groei wellicht rond 7,8 % schommelen in het tweede kwartaal. Gevolgen voor beleggers: tweestrijd tussen liquiditeit en cyclische dip Het bekende verhaal. De tweestrijd tussen zwakkere economische cijfers aan de ene kant en voldoende liquide middelen aan de andere kant duurt voort. De consensus lijkt te zijn gebaseerd op een heel eenvoudig principe: de zwakke economie blijft (monetaire) beleidsmaatregelen in de hand werken. De liquiditeit was immers een belangrijk facet voor onze eigen aanbevelingen in verband met activaspreiding en dat zal op korte termijn niet snel veranderen. Toch denken we dat andere elementen aan belang zullen winnen, tenminste wat de marges betreft. Laat ons duidelijk zijn: wij blijven overtuigd dat de groei uiteindelijk opnieuw zal versnellen en bevestigen hiermee ons strategisch argument voor aandelen. Tot nu toe zagen we echter een slabakkende groei. Bijgevolg bleven ook de winsten uit en werden ze meestal neerwaarts herzien. Momenteel wijzen weinig elementen erop dat deze negatieve trend uitdooft. Het grootste risico is dat de zwakte meer momentum krijgt, waardoor we een gevoelig slechter tweede kwartaal zouden krijgen of een uitstel van het herstel in de tweede helft van het jaar. Het monetaire beleid biedt dan nog wel een erg stevige ruggensteun, maar zal het naar alle waarschijnlijkheid veel moeilijker krijgen. Wij geloven nog altijd dat de Federal Reserve het tempo van zijn QE-programma later dit jaar zal laten zakken een fundamentele verandering gezien het belang van de Amerikaanse centrale bank voor de wereldwijde liquiditeit. Ten slotte beginnen ook de internationale aandelenmarkten duurder te worden. Hoewel een 16x P/E multiple (MSCI World, reported earnings) pal in de lijn ligt van zijn historische gemiddelde, denken we dat dit gemiddelde toch misleidend is. In tijden van een algemeen grotere onzekerheid doen beleggers er beter aan een bredere koersbuffer te vragen om slecht nieuws op te vangen. Het grootste verschil met de voorbije jaren is echter dat de systemische risico s niet meer het dagelijkse gespreksonderwerp zijn van de marktactoren: dank u mijnheer Draghi! Ondanks de sterkere tegenwind die aandelen ondervinden, blijven we ervan overtuigd dat de liquide middelen de troeven in handen hebben en dus blijven we de aandelen overwegen. Natuurlijk mogen we de risico s die gepaard gaan met een overgang van een liquiditeitsgebonden omgeving naar een groeirally, niet uit het oog verliezen. Vandaar dat we onze neerwaartse bescherming die we enkele maanden geleden inbouwden, bevestigen. 4

5 Research & Investment Fixed Income: wees voorbereid op minder QE Wat de VS-rendementen betreft, hebben we er nog altijd alle vertrouwen in dat het begin van het einde van de QE-periode het allerbelangrijkste element zal zijn voor het bepalen van de rendementen in de VS. Hoewel de Fed alle mogelijkheden open houdt, denken we dat de beleggers zich moeten voorbereiden op minder QE in de loop van de tweede helft van dit jaar. Daarom houden we vast aan onze visie dat de rente op 10-jarig schatkistpapier hoger dan 2 % zal staan tegen het einde van het jaar. 1 Als we verder kijken naar 2014, dan denken we dat de kiemen voor een hogere obligatierente al gelegd werden. Iets sterkere economische cijfers (onze Q4/Q4 vergelijking van de groei van 3,2 % wijst duidelijk op een versnelling tegen het einde van het jaar) bevestigen onze visie dat er een einde kan komen aan de QE in de eerste helft van volgend jaar, waardoor de lange rente dicht gaat aanleunen bij 2¾ %. In de eurozone liggen de zaken anders. Om te beginnen gaan de economische cijfers achteruit, een tendens die nu ook Duitsland treft, waar de exportindustrie de impact van de zwakke yen en de allesbehalve rooskleurige economische context in de buurlanden voelbaar wordt. Ten tweede is de White Samurai aan het kopen! Tot dusver hadden Japanners enkel aandacht voor Duitse Bunds, Franse OAT s en overheidspapier uit het noorden. De rente van de kernlanden zal wellicht aan de lage kant blijven. Hoewel niets erop wijst dat Japan belangstelling heeft voor de zuiderse perifere landen, zal het crowdingouteffect een stevige ondersteuning bieden voor perifere obligaties. Niet alleen vertrouwen we erop dat de Japanse centrale bank erin slaagt om de inflatieverwachtingen aan te wakkeren op lange termijn, we zijn er nog meer van overtuigd dat de JBG-rente nog minstens één jaar erg laag blijft staan. 1 Zie Spotlight Expect US long-term rates to rise moderately, Ombretta Signori, 14/03/13 Conclusie: we blijven ondergewogen voor internationale overheidsobligaties in het algemeen, met een uitgesproken onderweging voor de zogenaamde veilige havens en een neutraal gewicht voor de zuiderse perifere landen. De obligaties hebben hun start niet gemist in het tweede kwartaal, met afnemende spreads in alle activaklasse en een lucht die ijler wordt. Vandaar dat we onze positie voor het High Yield-segment lichtjes bijsturen door de Europese HY opnieuw op Neutraal te brengen. Hoewel we een lichte stijging merken in de basisrente, brengt dit de brede markt niet in gevaar. De faillissementen zitten een heel stuk onder de historische gemiddelden dankzij een winstgevende bedrijfssector. Moody s verwacht volgens zijn hoofdscenario dat de Europese rente zal stijgen tot 4,0 % tegen eind 2013, wat nog steeds onder het historische gemiddelde van 4,7 % is. Exhibit 3 High Yield-waardering: voordeel Verenigde Staten Bronnen: Datastream, AXA IM Research Hoewel de Europese high yield-markt nog altijd een premie aanbiedt in tegenstelling tot haar Amerikaanse tegenhanger, is het verschil niet meer zo groot en zelfs weggezakt onder het langetermijngemiddelde (Figuur 3). Toch denken we dat de waarderingsbuffer nog groot genoeg is om een neutraal gewicht te verantwoorden. 5 07/05/2013 AXA Investment Managers

6 Research & Investment Aandelen: geloof in Japan Als we kijken naar de eurozone, dan denken we dat de vorming van een nieuwe regering in Italië na de herverkiezing van president Napolitano voor een tweede ambtstermijn de risicopremie mee moet doen dalen. De recentste cyclische gegevens wijzen echter op een grotere vertraging dan verwacht, wat noopt tot voorzichtigheid, terwijl de financiële en politieke onzekerheid zou moeten primeren op de Duitse verkiezingen. We bevestigen onze voorzichtige positionering voor de markten van de Eurozone en raden aan Duitsland terug te schroeven tot Neutraal aangezien de combinatie van een afnemende risicopremie en de teleurstellende cijfers over de wereldeconomie geen steun betekent voor de relatieve prestatie van de Duitse markt. De stijging van de euro ten opzichte van de yen speelt alleen maar in het nadeel van Duitse exporteurs. We blijven negatief voor Frankrijk vanuit de overtuiging dat de slechte fundamentals van de Franse bedrijven vroeg of laat tot uiting zullen komen in de rendementen van de aandelen. We blijven de Zwitserse markt overwegen, omdat we van oordeel zijn dat de huidige economische context nog altijd gunstiger is voor defensieve dan voor cyclische waarden. Volgens dezelfde logica blijven we neutraal voor de VS-markt ondanks de hoge waarderingen. De fundamentals blijven relatief gezond zoals blijkt uit de solide winstcijfers, waarbij 73 % van de bedrijven de consensus overtrof. Ondanks de sterke start in het begin van het jaar, blijven we het meest geloven in de Japanse markt. Analisten voeren nog altijd forse herzieningen door van hun winstverwachtingen, die geleidelijk aan rekening houden met de positieve impact van de waardevermindering van de yen op de marges van exporteurs en op de topline-groei. De huidige rally ten spijt blijven de toekomstige multiples voor Japanse aandelen op een historisch laag peil staan. 6

7 Research & Investment RECOMMENDED ASSET ALLOCATION Global Underweight - Neutral = Overweight + Last changes Cash Sept. 12 Equities Dec. 12 Government bonds Feb. 13 Credit Feb. 13 Equities Regional allocation = + European sectors = + Large caps Energy Small caps Consumer Staples Japan Healthcare Switzerland Utilities UK Large caps Telecom UK Small caps Cons. Discretionary United States Industrials Emerging Europe Materials Latin America Technology Non Japan Asia Financials / Changes of the month Fixed Income Detailed FI = + Government bonds = + Government bonds Swap spreads Corporate credit High Yield bonds Emerging bonds Inflation-linked bonds Europe United States / Changes of the month Euroland Core Periphery Japan United Kingdom United States 7

8 Research & Investment FORECAST SUMMARY 03-May * 2014* 2015* Growth World GDP (PPP) World GDP (market FX rate) USA Euro area UK Japan Asia x-japan RoW Global trade Manufactured goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research *AXA IM forecasts Deze verwachtingen zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Prestaties in het verleden zijn geen aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten. 8

9 Research & Investment CHARTBOOK: SURPRISE GAPS EN RAB Figuur 4 Eurozone: terugval Surprise Gap van de eurozone De surprise gap van de eurozone werd in april nog steeds kleiner, wat de derde opeenvolgende daling was na een significante verbetering eind 2012 en begin De surprise gap is opnieuw negatief en ligt nu bovendien onder de drempel die overeenstemt met de recessie. De nieuwe terugval heeft veel te maken met Duitsland, dat dezelfde weg opgaat als andere eurolanden, wat de ECB onlangs bevestigde. Bron: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Figuur 5 VS: correctie houdt aan Amerikaanse Surprise Gap De ISM-index van de verwerkende nijverheid daalde verder in april, hoewel dat iets trager gebeurde dan in maart. Hij staat nu op 50,7 punten tegenover een piek van 54,2 punten in februari. De surprise gap zakte bijgevolg voor het eerst sinds augustus 2012 terug naar de negatieve zone. De productiecomponent ging afgelopen maand de hoogte in, maar bleef wel onder zijn langetermijngemiddelde. Bron: ISM, AXA IM Research Figuur 6 RAB: opnieuw in neutrale zone Bron: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM 9 Barometer van de risicoaversie (RAB) De risicobereidheid in verband met risicodragende activa is in het vierde kwartaal van 2012 fors gestegen, waardoor de RAB opnieuw naar zijn hoogste peil van 2009 spurtte. Sindsdien lijdt de RAB terreinverlies en bevindt hij zich opnieuw in de neutrale zone. De cyclische component (afgeleid van de Surprise Gaps van de VS en de eurozone) verzwakt en is overgeschakeld op de modus risicoaversie. De gemiddelde paarsgewijze correlatie van aandelen is toegenomen, wat wijst op een iets hoger ingebed systeemrisico. Ook het momentum moest inbinden. Globaal genomen wijst de RAB op een stijgend correctierisico, maar niet op een significant systeemrisico.

10 Research & Investment MARKET PERFORMANCE 07/05/2013 Fixed Income Perf (%) -1M -3M -12M YTD Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Bron: Datastream, AXA IM, In local currency Prestaties in het verleden zijn geen aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten. 10

11 Research & Investment EQUITY MARKET VALUATION 07/05/2013 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P Canada TSE n.s. 0.9 Japan Topix Euroland DJ EUROSTOXX Germany DAX n.s. 0.8 France CAC n.s. 0.9 The United Kingdom FTSE n.s. 1.0 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX Belgium Bel Switzerland SMI Sweden OMX n.s. 1.0 Bron: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available Deze verwachtingen zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Prestaties in het verleden zijn geen aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten. ABBREVIATION GLOSSARY 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate BRL Brazilian real BTP Buoni del Tesoro Poliennali CNY Chinese renminbi (yuan) CPI Consumer price index EBA European Banking Authority ECB European Central Bank EFSF European Financial Stability Facility EMA Emerging Asia EME Emerging Europe EMs Emerging markets EPS Earnings per share ESM European Stability Mechanism Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product HKD Hong Kong dollar HY High Yield IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management KRW South Korean won Sterling pound LatAm Latin America LTRO Long Term Refinancing Operation mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries P/E price/earnings PEG PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index PSI Private Sector Involvement QE Quantitative easing qoq quarter on quarter RUB Russian rubble s/a seasonally adjusted US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date 11

12 Research & Investment OUR RESEARCH ON THE INTERNET Available on our websites: Investment Spotlight: the vehicle for our analyses and comments on hot economic and financial topics Investment Essentials: features our substantial and in-depth research Investment Theme: the showcase for our thematic research team, with a first focus on Energy to be published. DISCLAIMER This document is used for informational purposes only and does not constitute, on AXA Investment Managers part, an offer to buy or sell, solicitation or investment advice. It has been established on the basis of data, projections, forecasts, anticipations and hypothesis which are subjective. Its analysis and conclusions are the expression of an opinion, based on available data at a specific date. Due to the subjective and indicative aspect of these analyses, we draw your attention to the fact that the effective evolution of the economic variables and values of the financial markets could be significantly different from the indications (projections, forecast, anticipations and hypothesis) which are communicated in this document. Furthermore, due to simplification, the information given in this document can only be viewed as subjective. This document may be modified without notice and AXA Investment Managers may, but shall not be obligated, update or otherwise revise this document. All information in this document is established on data given made public by official providers of economic and market statistics. AXA Investment Managers disclaims any and all liability relating to a decision based on or for reliance on this document. All exhibits included in this document, unless stated otherwise, are as of the publication date of this document. Furthermore, due to the subjective nature of these analysis and opinions, these data, projections, forecasts, anticipations, hypothesis and/or opinions are not necessary used or followed by AXA IM management teams or its affiliates who may act based on their own opinions and as independent departments within the Company. By accepting this information, the recipients of this document agrees that it will use the information only to evaluate its potential interest in the strategies described herein and for no other purpose and will not divulge any such information to any other party. Any reproduction of this information, in whole or in part, is unless otherwise authorised by AXA IM prohibited. Neither MSCI nor any other party involved in or related to compiling, computing or creating the MSCI data makes any express or implied warranties or representations with respect to such data (or the results to be obtained by the use thereof), and all such parties hereby expressly disclaim all warranties of originality, accuracy, completeness, merchantability or fitness for a particular purpose with respect to any of such data. Without limiting any of the foregoing, in no event shall MSCI, any of its affiliates or any third party involved in or related to compiling, computing or creating the data have any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. No further distribution or dissemination of the MSCI data is permitted without MSCI s express written consent. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at C ur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number

13 Research & Investment 13