De slag om Italië. Auteurs: Hoofdpunten. 9 november 2011

Transcriptie

1 AXA Investment Managers - Research & Investment 9 november 2011 MAANDOVERZICHT De slag om Italië Exhibit 1 Euro area: 10y nominal sovereign rates (in %) Italy Belgium Germany Spain France Source: Datastream, AXA IM Auteurs: Raphaël Gallardo & Franz Wenzel Hoofdpunten Het antwoord van de politiek op de Europese crisis tijdens de EU-top en de bijeenkomst van G20-landen is nog steeds onvoldoende om het besmettingsgevaar van een mogelijk Grieks faillissement in te dammen. Italië staat onder grote marktdruk en heeft nog steeds geen geloofwaardige exitstrategie voor de crisis. Ingrijpen door de ECB is noodzakelijk en waarschijnlijk om een voor Italië onhoudbare stijging van de financieringskosten te voorkomen. China en de Verenigde Staten stellen de markten gerust met een gezonde binnenlandse vraag. Hoogwaardige overheidsobligaties blijven onze favoriete beleggingscategorie. Risico wordt het best beloond in de categorie Krediet; de aandelenrally heeft nog steeds een zwakke basis.

2 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL Dankzij de economische cijfers van de afgelopen maand is de vrees voor een op handen zijnde wereldwijde recessie geweken. De belangrijkste indicatoren verrasten in positieve zin in zowel de Verenigde Staten als China. De groei in de VS wist in het derde kwartaal van 2011 boven de kritische grens van 1% uit te komen en de Chinese cyclus lijkt nog steeds op koers voor een zachte landing. Maar door deze verbetering van de algehele economische situatie, die door de markten is toegejuicht, mogen we ons niet laten verblinden voor de gestage toename van het Europese systeemrisico, waarvan de gevolgen wereldwijd zouden worden gevoeld. Europese disunie Na de Europese top van 26 oktober gloorde er een sprankje hoop. De overeenkomst die op het laatste moment werd bereikt, had meer om het lijf dan de markten hadden verwacht. Het bankhoofdstuk van de overeenkomst sprak over nieuwe en meer geloofwaardige stresstests (blootstelling aan overheidsobligaties tegen reële waarde, kernkapitaal van 9%) en pleitte voor het afgeven van overheidsgaranties voor bankschulden zonder zakelijke zekerheid op Europees niveau. De afspraken over Griekenland behelsden een tweede reddingsplan ten bedrage van EUR130mrd, in lijn met de verwachtingen, en een programma dat de grote lijnen aangaf van een meer realistische, vrijwillige herstructurering van de schuld (een nominale korting van 50% op de nominale waarde van de Griekse schuld, waarbij de resterende 70% wordt geruild voor waardepapieren met een looptijd van 30 jaar). Tot slot werd overeengekomen dat het EFSF zou worden uitgebreid tot EUR1.000mrd, hoewel niet werd gespecificeerd hoe dat precies zou worden gedaan. Al met al, hoewel details ontbraken, wekte de bekendmaking dat op deze drie gebieden consensus was bereikt door de politieke kopstukken, de indruk dat Europa in termen van crisisbeheersing het initiatief had genomen. Het was de bedoeling dat dit programma tijdens de G20-top in Cannes bezegeld zou worden door de internationale gemeenschap. Maar helaas, de dynamiek van vertrouwen die in Brussel was gecreëerd, legde twee dagen later alweer het loodje, toen bekend werd gemaakt dat Griekenland een referendum wilde houden over het tweede reddingsplan. De unanieme veroordeling van deze totale ommezwaai van Athene onthulde dat Griekenland in feite in een impasse was terechtgekomen: het onvermogen van de overheid om de noodzakelijke structurele hervormingen door te voeren; aanhoudende tekorten (begroting en extern) na twee jaar van recessie; afnemende steun onder de bevolking voor het bezuinigingsprogramma; de ongeloofwaardigheid van de schuldherstructurering zonder kwijtschelding van een groot deel van de schuld, met als mogelijk risico het in werking stellen van Credit Default Swaps; continuering van de toenemende budgettaire contractie -strategie in het tweede reddingsplan. Dit spektakel van totaal onbegrip tussen Griekenland en diens partners gaf voeding aan de extreme these: het mogelijke uittreden van Griekenland uit de eurozone, een scenario dat men voordien voor ondenkbaar had gehouden. Alle wegen leiden naar Rome Evenals in de maand juli leidde deze kwalitatieve sprong in de perceptie van de crisis tot speculatie rond de op een na ziekste economie van Europa: Italië, verlamd door het chaotische fin de règne van Berlusconi. De Europese overheden hebben geen middelen om het soevereine risico van Italië te socialiseren. De aangekondigde uitbreiding van het EFSF tot EUR1.000mrd lijkt onrealistisch. De garantie van het EFSF om het eerste verlies (tot 20%) op nieuw uitgegeven obligaties van landen in de Europese periferie op te vangen wat werd voorgesteld tijdens de Europese top, is een optie die in theorie ten minste een hefboomeffect van 5 mogelijk zou maken. Maar volgens ons is 20% veel te weinig om de soevereine crisislanden weer toegang te geven tot de kapitaalmarkten tegen houdbare renteniveaus. Het risico op in gebreke blijven van deze landen is te geconcentreerd en onderling samenhangend, met verliezen in het geval van wanbetaling die hoger zouden uitvallen dan 20% (zie het Griekse precedent van 50%), vooral in de context van het ESM dat in 2013 zijn opwachting maakt (en onder bepaalde voorwaarden de bijdrage van private kredietverstrekkers institutionaliseert). Een hefboomeffect van 2 in plaats van 5 lijkt daarom realistischer. Bovendien kwam er geen reactie op de uitnodiging aan economische grootmachten buiten Europa om samen met het EFSF te investeren in een speciaal investeringsvehikel. De belangrijkste opkomende landen 2

3 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL lijken bereid om de inspanningen van Europa te steunen via het IMF (dat als kredietverstrekker absolute voorrang heeft), maar weigeren het Europese perifere risico rechtstreeks te dragen. De IMF-optie Dus blijft het IMF als enige over die in staat is om het anticrisismechanisme te versterken, op een tijdstip dat het vooruitzicht van een Grieks in gebreke blijven de urgentie onderstreept van een enorm fonds om verspreiding tegen te gaan. Het IMF beschikt over USD750mrd voor leningen sinds de hervorming van Verschillende overheden zijn er voorstander van om deze leencapaciteit uit te breiden tot USD1.000mrd (via een mondiale overeenkomst of via bilaterale leningen). Maar het Fonds heeft niet de vereiste flexibiliteit om op korte termijn in actie te komen ter bestrijding van besmetting. Zulks zou het mobiliseren en toewijzen van aanzienlijke resources vereisen om te kunnen interveniëren in de secundaire markt voor perifere schuld (de ECB heeft zo al EUR110mrd uitgegeven sinds augustus). De modus operandi van het IMF is eerder die van laatste toevluchtsoord, verstrekker van krediet onder voorwaarden. Dit komt neer op geleidelijke verstrekking van leningen in termijnen afhankelijk van de stabiliteit, geloofwaardigheid en zichtbaarheid van het economische beleid van de landen die deze hulp ontvangen. De G20 heeft dit onderwerp nieuwe en meer flexibele kredietlijnen voor dit type interventie wel degelijk besproken, maar de vereiste omvang van deze programma s blijft problematisch: de financieringsbehoefte van Italië in 2012 (EUR350mrd) is meer dan dertig keer het Italiaanse quotum en zou meer dan de helft van de IMF-resources opslokken. Hiermee blijft de ECB over als enige bewaker van de stabiliteit van het systeem, een rol die de bank naar wij verwachten spoedig op zich zal nemen door de facto de korte rente te verlagen tot nul en een geldverruimingsprogramma te starten, teneinde de yields op obligaties te drukken en het recessie-effect van procyclisch begrotingsbeleid en bankregulering te neutraliseren. VS: groei zonder vertrouwen Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan zijn de economische vooruitzichten onlangs aanzienlijk opgeklaard. De groei van het BBP in het derde kwartaal van 2011 bleek sterker dan verwacht: 2,5% op kwartaalbasis (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden). Dit was het gevolg van bedrijfsinvesteringen (16,5%) en consumentenbestedingen (2,5%), ondanks de sterk negatieve bijdrage van de voorraden (- 0,9% van het BBP). De voorraadcorrectie zou in de loop van het vierde kwartaal 2011 voorbij moeten zijn en de stijging van het reële inkomen (zowel het aantal nieuwe banen als het gewerkte aantal uren gaven een stijging te zien ondanks de daling van het reële inkomen) wijst op groei van de consumentenbestedingen met circa 2%. De investeringen zullen naar verwachting afzwakken tot circa 4%, met aanhoudende steun van de kasstroomontwikkeling en een hoge mate van zelffinanciering. Deze ontwikkelingen betekenen aanzienlijke steun voor de groei, maar zijn niet voldoende om de BBP-groei in de VS boven de 2% te laten uitstijgen. Bovendien blijft het vertrouwen van consumenten en kleine bedrijven laag. Ook de daling van de spaarquote in het derde kwartaal van 2011 zou snel tot een correctie kunnen leiden. De cyclus in de VS blijft dus kwetsbaar voor externe schokken, in het bijzonder die als gevolg van verspreiding van de Europese crisis, en voor de ontwikkeling van het begrotingsbeleid. De druk op krediet die blijkt uit het Senior Loan Officer-onderzoek (derde kwartaal), toont aan dat de Europese crisis al impact heeft op de kredietcondities in de Verenigde Staten. Het begrotingsbeleid voor 2012 blijft een groot vraagteken. De supercommissie die belast is met het uitwerken van een bezuinigingsprogramma voor de komende tien jaar, is verlamd door dezelfde partijpolitieke tegenstellingen die ook afgelopen zomer speelden tijdens de onderhandelingen over de verhoging van het schuldenplafond. Bij ontstentenis van consensus over dit 10-jarenplan lijkt het uitgesloten dat beide partijen tot een overeenkomst zullen komen die het recessie-effect neutraliseert dat zal optreden zodra de stimulerende maatregelen eind dit jaar aflopen (versnelde afschrijving investeringen, lagere inkomstenbelasting, investeringen in infrastructuur, enz.). Daarom voorzien wij een nadelig begrotingseffect gelijk aan 1% van het BBP in 2012, maar het gevaar bestaat dat dit cijfer oploopt tot 2% in geval van een status quo. 3

4 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL China: monetaire ontspanning in het vooruitzicht In China bevestigen de laatste cijfers een zachte landing van de economie. De export koelt verder af, maar de consumptie blijft solide (de detailhandelsverkopen groeien stabiel met 11% op jaarbasis) evenals de investeringen (de totale investeringen in vaste activa groeien met 20% in reële termen). De groei van de industriële productie is gestabiliseerd op circa 13,5% op jaarbasis. Tussentijdse indicatoren zoals PMI-cijfers duiden op aantrekkende productieorders in de maand oktober. De leidende indicatoren (zoals berekend door de OESO en het Chinese CBS, alsmede het consumenten- en zakelijk vertrouwen) wijzen in de richting van een aanhoudende, zeer geleidelijke vertraging, uitgaande van een groei van 8,4% (op jaarbasis) in het derde kwartaal van De stabiliserende prijzen van varkensvlees en positieve basiseffecten zouden moeten bijdragen tot een inflatieniveau van circa 4,5% op jaarbasis in december. Bovendien bevestigen PMIonderzoeken dat de inflatiedruk aan het begin van de productieketen erg snel wegebt. Deze prijsmatiging zou de deur moeten openen voor een welkome versoepeling van het monetaire beleid eind dit jaar of begin volgend jaar, waarschijnlijk in de vorm van een lagere reserveverplichting. Macro-economische risico s neigen naar negatief terrein Het goede economische nieuws uit China en de Verenigde Staten geeft reden tot blijdschap, maar laten we niet het mondiale karakter en de systeemimplicaties van de Europese crisis vergeten. De Amerikaanse cyclus heeft opnieuw de alarmerende prognoses getrotseerd, maar blijft erg kwetsbaar door onopgeruimde onevenwichtigheden die het gevolg waren van de laatste crisis (vastgoed, schulden van huishoudens, werkloosheid, begrotingstekort). Evenals in Europa gaat het begrotingsbeleid gebukt onder solvabiliteits- en geloofwaardigheidsdruk; de meeste steun voor het beleid zal moeten komen van monetaire beleidsmaatregelen (VS: QEIII ergens in 2012; eurogebied: korte rente dalend naar 0% in het eerste kwartaal van 2012). Tot nog toe hebben de opkomende markten zich gehouden aan het scenario van de zachte landing, zoals beschreven begin 2011, ofschoon in een andere volgorde (Brazilië is het verst gevorderd in het vertragingsproces). De volle impact van de verkrapping van de kredietcondities door Europese banken met een groot marktaandeel in opkomende landen blijft ongewis, vooral daar waar de omvang van de kredietverstrekking mede bijdroeg tot het aanjagen van de binnenlandse vraag in de afgelopen jaren. Met grensoverschrijdende activa ten bedrage van USD3.590mrd in ontwikkelingslanden, irrigeren Europese banken de hele opkomende wereld, veel meer dan hun Amerikaanse (USD764mrd) en Japanse tegenhangers (USD311mrd). Wat dit betreft, springt Oost-Europa eruit als de regio die het meest blootstaat aan West-Europese besmetting, zowel als gevolg van de handelsrelaties als de westerse alomtegenwoordigheid in de bancaire sector. Het feit dat veel leningen in harde valuta s luiden (euro, Zwitserse frank, yen) vergroot het risicoprofiel van sommige landen, met name Hongarije. Assetallocatie: voorkeur voor vastrentende waarden Ondanks een turbulente, politieke omgeving in Europa hebben aandelen het wereldwijd goed gedaan in de afgelopen maand. Dit was te danken aan beter dan verwachte economische cijfers en kwartaalberichten uit de VS, alsmede de hoop op een oplossing voor de schuldencrisis in de eurozone. Langlopende yields, vooral de meest defensieve zoals US Treasuries, stegen fractioneel, terwijl Europese yields een tweedeling te zien gaven: gesteund door de aanhoudende schuldencrisis daalden Duitse Bunds, maar de spreadmarkten, vooral Italië en Spanje, gingen omhoog. Wat betreft assetallocatie adviseren wij voorzichtig te blijven, zelfs nu sommige van onze zorgen onlangs zijn geweken. Economische cijfers, vooral die van de VS, bleken beter dan verwacht, wat erop wijst dat het risico van een recessie is verminderd, een welkom respijt. Tegelijkertijd kwam de ECB met een verrassende renteverlaging met 25bp, en de centrale banken in opkomende economieën hebben hun focus verlegd van inflatiebestrijding naar groeistimulering via een lagere korte rente. 4

5 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL Betekent dit dat we moeten overwegen om over te gaan tot een meer agressieve allocatie? Nee, wij vinden van niet. Natuurlijk, de schuldencrisis in de eurozone blijft met afstand het grootste risico, aangezien de politieke situatie in de eurozone allesbehalve duidelijk is. Ofschoon het leek dat tijdens de top van 26 oktober overeenstemming was bereikt over enkele belangrijke kwesties, bleef een vervolg uit tijdens de bijeenkomst van de G20. Erg belangrijke details ontbreken nog steeds en de huidige kakofonie rond het uitgebreide EFSF verergert de malaise alleen maar. Vanuit een meer cyclisch standpunt neigen de economische risico s volgens ons nog steeds naar het negatieve, zoals ook blijkt uit leidende indicatoren. De algehele waardering van risicovolle assets schommelt in het beste geval vermoedelijk ergens tussen neutraal en goedkoop. Vastrentende waarden: blijf positief over Treasuries en Bunds Bekijken we het grotere plaatje, dan zien we dat centrale banken wereldwijd opnieuw de monetaire kaart spelen, zij het op verschillende wijze. Terwijl de Fed operatie Twist implementeert, is de BoE begonnen met QEII, tracht de Japanse centrale bank de yen te verzwakken en is de RBA gewoon de rente aan het verlagen. De ECB heeft eveneens een tandje lager geschakeld: Draghi vierde zijn eerste keer als voorzitter van de ECB-vergadering met een verrassende renteverlaging van 25bp, waardoor de officiële rente van 1,5% naar 1,25% ging. De markten waren aangenaam verrast, maar de opluchting was van korte duur vanwege de hernieuwde spanningen over de nimmer eindigende Griekse tragedie, die inmiddels de oversteek heeft gemaakt naar Italië. Verdere renteverlagingen zijn slechts een kwestie van tijd en zullen hoogstwaarschijnlijk al volgende maand plaatsvinden, vergezeld van verdere onconventionele maatregelen. Sinds begin augustus heeft de ECB voor bijna EUR110mrd aan Spaanse en Italiaanse obligaties gekocht (Security Market Program), en de start van het nieuwe Covered Bond purchase program (CBPP2) staat gepland voor november. Tot slot is de verstrekking van liquiditeit verzekerd via long-term market refinancing operations (LTMRO). In december vindt bijvoorbeeld een 13-maands LTMRO plaats. Maar de nieuwe president heeft grootschalige monetarisering van overheidsschuld uitgesloten. Dit alles suggereert dat langlopende yields op extreem lage niveaus blijven hangen; en enige toename van de risicoaversie zou de yields nog verder doen dalen. Overigens suggereren meer technische factoren en de marktpositionering een positieve kijk op deze beleggingscategorie als geheel, en zelfs een ronduit zonnige kijk op Duitse obligaties, de facto de laatste risicovrije assets in de eurozone. Voor één keer zijn niet alle ogen gericht op de VS, hoewel we niet moeten vergeten dat de Fed de BBP- en CPI-vooruitzichten voor de komende drie jaar naar beneden heeft bijgesteld. Gezien het commitment van de Fed om de Fed Funds rate op nul te houden tot medio 2013, en gezien de looptijd van het maturity extension program tot eind juni 2012 blijven we positief zelfs over dat andere grote risicovrije asset, namelijk US Treasuries. Anders gezegd, de Fed-actie zou substantieel hogere rentestanden op langere termijn moeten voorkomen. Inflatiegeïndexeerde obligaties: blijf geduldig Bij ontstentenis van substantiële gegevens die de Exhibit 2 US Breakeven & surveys of expected Inflation CPI 10Y in % BEI 10Y in % 0.0 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Sources: Bloomberg, Fed of Philadelphia, AXA IM inflatie beïnvloeden, zoeken lange-termijn-usbreakevens weer het gemiddelde het inflatieanker op lange termijn op (onderzoek Phila

6 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL delphia Fed: Inflation Expectations of the Survey of Professional Forecasters (SPF), zie Exhibit 2). Aangezien de groeicijfers van het derde kwartaal positief verrasten, wisten de breakevens de neergaande trend om te buigen en iets van het verloren terrein te heroveren, en tegelijkertijd nominale obligaties af te troeven qua performance. Momenteel worden US breakevens globaal 30bp onder de inflatieverwachting op lange termijn verhandeld (SPF staat momenteel op 2,4%). Daarom adviseren we aan de zijlijn of enigszins prudent te blijven. De situatie in Europa is anders. De inflatieverwachting, gebaseerd op onderzoeken van de ECB, blijft met circa 2% erg stabiel, terwijl de breakevens verder naar beneden gaan nu de recessie in de eurozone zich ontvouwt. Ofschoon we onze positie van onderweging op korte termijn herhalen, denken we dat de breakeven-curve op lange termijn goede waarde biedt, vooral aan beleggers met een lange horizon die hun portfolio moeten beschermen tegen inflatie. Krediet: lang Investment Grade (IG), neutraal High Yield (HY) Evenals andere risicovolle assets presteerden de kredietmarkten erg goed in oktober. Segmenten die tijdens de zwakke zomer het meest te lijden hadden, presteerden afgelopen maand bovengemiddeld. Sectoren met een hoge bèta, zoals HY- en EM-obligaties, tekenden de beste prestaties op. Regionaal presteerde EUR Credit beter dan US Credit en sectorgewijs deden Financials het beter dan Non-Financials. Het optimisme is sindsdien evenwel weggeëbd: de beleidsmakers in de EU hebben in grote lijnen voldaan aan de verwachtingen, maar te veel details ontbreken nog voor een constructieve oplossing van de schuldencrisis en daarmee minder volatiliteit in de financiële markten. Vanwege dit gebrek aan zichtbaarheid menen wij dat er veel voor te zeggen valt om slechts gedeeltelijk lang te blijven in deze beleggingscategorie. We adviseren opnieuw, zonder voorbehoud, lang in IG gezien de aantrekkelijke waardering (uitgaande van een recovery rate van 40%; CDS spreads per 07/11/2011 impliceren een 5y IG default rate van 14,6% in Europa en 10,6% in de VS, meer dan het dubbele van de 6 historische worst case default rate) en de solide fundamentals van het bedrijfsleven, vooral in de VS. Maar we spreken opnieuw twijfel uit over de winstvooruitzichten voor Europa in Reden waarom we de voorkeur geven aan US credit boven Europa (in lijn met onze relatieve macro-inschatting) en aan Non- Financials boven Financials. Met betrekking tot HY bevestigen we onze neutrale visie ondanks ondersteunende technicals en fundamentals/valorisatie. Deze beleggingscategorie blijft een gok met een hoog bètagehalte en is daarom bijzonder gevoelig voor schommelingen in de risicoappetijt. Aandelen: VS blijft toon aangeven Ondanks een wereldwijd ietwat beter dan verwachte economische entourage en agressiever monetair beleid adviseren we om diverse redenen om prudent te blijven. Ten eerste verliest het economisch momentum, vooral in de eurozone, verder aan kracht, en meer uitgesproken gevolgen voor de wereldeconomie kunnen niet worden uitgesloten. De credit crunch in de eurozone en daarbovenop de bezuinigingsprogramma s van overheden die wanhopig de staatshuishouding op orde proberen te brengen, zullen zich niet alleen in toenemende mate doen gevoelen in de bredere Europese economie maar ook daarbuiten. Ten tweede lijkt ons het monetaire beleid, vooral dat van de ECB, weliswaar duidelijk positief maar te timide. Zelfs als we ervan uitgaan dat een volgende renteverlagende stap in het verschiet ligt, zal deze hoogstwaarschijnlijk noch de economie noch de markten in voldoende mate steunen. Tot dusverre is de nieuwe president van de ECB betrekkelijk duidelijk geweest: onverdeelde QE zit er niet in, wat jammer is want een dergelijke verandering in het denken van de ECB zou het spel echt een andere wending geven. Exhibit 3 Europe: production - employment & earnings Margin proxy (Production-Employment Survey) [LHS] MSCI Earnings growth in % [RHS] Source: Datastream, AXA IM

7 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL Ten derde zijn de winstverwachtingen voor 2012 hoogstwaarschijnlijk nog steeds te optimistisch. Wereldwijd zal de winstgroei naar verwachting boven 10% uitkomen. De meest zorgelijke visie heeft duidelijk (en opnieuw) betrekking op de eurozone, waar de verwachtingen nog steeds zijn gebaseerd op een positieve ontwikkeling van nagenoeg +10%; volgens ons staat dit haaks op een recessieverwachting. Zelfs een milde recessie gaat doorgaans gepaard met een winstdaling van ten minste 10%. Een brede maatstaf die helpt om grip te krijgen op marges (Exhibit 3), wijst op een toenemend winstrisico. Toegegeven, aandelen in het algemeen zijn allesbehalve duur. Toch leidt de combinatie van hogere koersen en meer sombere winstvooruitzichten tot een waardering vermoedelijk ergens tussen neutraal (toekomstige P/E-ratio s liggen ergens tussen 9x voor Europa en 12x voor de VS) en ietwat goedkoop (op basis van een aantrekkelijke PEGratio op langere termijn). Concluderend blijven we bij onze prudente aanbeveling, herhalen we onze onderweging in aandelen wereldwijd en bevestigen we de onderweging van de eurozone ten gunste van in het bijzonder de VS. Wat betreft landen, stellen we één wijziging voor: Japan worstelt nog steeds ondanks grootschalige valuta-interventies, en economische cijfers hebben onlangs teleurgesteld. Onze verwachtingen met betrekking tot een behoorlijk economisch herstel bleken te optimistisch. Het winstmomentum is belangrijk afgezwakt en de waardering is niet extreem goedkoop vanuit relatief oogpunt. Daarom stellen we voor om de weging terug te zetten naar neutraal. Twee risico s voor de beleggingsstrategie Natuurlijk, een iets betere groei dan verwacht zou het positieve risico voor ons scenario zijn, want dit zou tot betere winstverwachtingen leiden en ertoe bijdragen dat een belangrijke zorg wordt weggenomen die momenteel risicovolle assets overschaduwt. Een veel groter risico zou zijn dat de Europese leiders moeite ermee hebben om overeenstemming te bereiken over de technische invulling van het EFSF en het begeleidende SPV, temeer omdat de Bundesbank duidelijk het idee heeft verworpen om SDR s te gebruiken voor de financiering van het vehikel. Een aanhoudende kakofonie zou alle vorderingen tot nog toe kunnen ondermijnen. Een dergelijk scenario zou onmiskenbaar betekenen dat onze betrekkelijk prudente beleggingsstrategie veel te optimistisch is. 7

8 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL RECOMMENDED ASSET ALLOCATION Global Underweight - Neutral = Overweight + Last changes Cash Nov. 10 Equities Oct. 11 Government bonds Oct. 11 Credit Sept. 09 Equities Regional allocation = + European sectors = + Large caps Energy Small caps Consumer staples Japan Healthcare Switzerland Utilities UK Large caps Telecom UK Small caps Cons. Discretionary United States Industrials GEMs Materials Emerging Europe Technology Latin America Financials Non Japan Asia / Changes of the month Fixed Income Government bonds = + Detailed FI = + Euroland Core Periphery Japan United Kingdom United States / Changes of the month Government bonds Swaps Corporate Credit High yield bonds Emerging bonds Index linked 8

9 Research & Investment - Monthly Overview - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL FORECAST SUMMARY Growth and inflation 9-Nov-11 GDP, in %yoy Inflation, in %yoy * 2012* * 2012* US Euro zone UK Japan China Other EM Asia * Sources: AXA IM *AXA IM forecasts Official Rates (end of period) Country 9-Nov-11 4Q 11* 1Q 12* 2Q 12* 3Q 12* 4Q 12* Last action US Fed funds (16/12/08) Euro zone ECB repo (03/11/11) UK BoE base (05/03/09) Japan jour le jour (05/10/10) Sources: Bloomberg as of November 9, AXA IM estimates 10-year bond yields Country 9-Nov-11 3 Months February-12* 9 12 Months November-12* *AXA IM forecasts Forward 12 months November-12 US Euro zone UK Japan Sources: Bloomberg as of November 9, AXA IM estimates. Currency Country 9-Nov-11 3 Months February-12* 12 Months November-12* *AXA IM forecasts Forward 12 months November-12 1 = USD % = GBP % = YEN % 106 $1 = YEN % 77 1 = USD % 1.59 Sources: Bloomberg as of November 9, AXA IM estimates These projections estimate are not necessarily a reliable indicator of future results. Past performance is not indicative or constitutes a representation or guarantee as to future results. *AXA IM forecasts

10 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL MARKET PERFORMANCE 09/11/2011 Fixed Income Perf (%) -1M -3M -12M YTD Government Bonds USA (Barclays US Treasury) Europe (Barclays Euro Agg Government) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative or constitutes a representation or guarantee as to future results. 10

11 Research & Investment - Monthly Overview - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL EQUITY MARKET VALUATION 09/11/2011 Index United States S&P Canada TSE Japan Topix Euroland DJ EUROSTOXX n.s. Germany DAX n.s. France CAC The United Kingdom FTSE Italy FTSE MIB Spain Madrid General n.s. The Netherlands AEX Belgium Bel n.s. Switzerland SMI n.s. Sweden OMX n.s. PE EPS growth (%) PEG ratio Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available These projections estimate are not necessarily a reliable indicator of future results. Past performance is not indicative or constitutes a representation or guarantee as to future results. LIJST VAN AFKORTINGEN 1Q11 eerste kwartaal H11 eerste halfjaar 2011 [RHS] a.r. BBP BRL CPI EFSF EM ESM EUR GBP GDP HKD IDR IMF INR ISM JPY KRW mom n.s/a right hand scale (grafiek) annualised rate / op jaarbasis Bruto Binnenlands Product Braziliaanse real Consumenten Prijs Index European Financial Stability Facility Emerging Markets / opkomende markten European Stability Mechanism euro pond sterling Gross Domestic Product (zie BBP) Hong Kong dollar Indonesische roepia Internationaal Monetair Fonds Indiase roepie Institute of Supply Management yen Zuid-Koreaanse won month on month / op maandbasis non seasonally adjusted / niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden NBS National Bureau of Statistics of China / Chinees Centraal Bureau voor de Statistiek OECD OESO OPEC P/E PMI pp QEIII qoq RBA RMB RUB s/a SDR SPV USD yoy ytd Organisation for Economic Cooperation and Development (zie OESO) Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling Organization of the Petroleum Exporting Countries price/earnings / K/W (koers/winst) Purchasing Manager Index procentpunt derde quantitative easing -programma quarter on quarter / op kwartaalbasis Reserve Bank of Australia Chinese renminbi (yuan) Russische roebel seasonally adjusted / gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Special Drawing Rights Special Purpose Vehicle US dollar year on year / op jaarbasis year to date / jaar tot heden 11

12 Research & Investment - Maandoverzicht - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL 12

13 Research & Investment - Monthly Overview - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL DISCLAIMER Dit document werd uitsluitend ter informatie opgesteld. Het vormt noch een contractueel element, noch een advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk als subjectief beschouwd dienen te worden. De analyses en conclusies die dit document bevat, drukken een onafhankelijke mening uit, die gevormd werd op basis van informatie waarover men op een bepaald ogenblik beschikte. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien dient men er eveneens rekening mee te houden dat de informatie die dit document bevat, vereenvoudigd werd en bijgevolg slechts een gedeeltelijk beeld kan schetsen. Voorts kan deze informatie ook zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden en is AXA Investment Managers Paris geenszins verplicht om deze informatie te actualiseren. Al deze informatie is afkomstig van door officiële leveranciers van economische en marktstatistieken gepubliceerde gegevens. AXA Investment Managers Paris kan niet aansprakelijk gesteld worden voor de informatie die dit document bevat en evenmin voor een beslissing van eender welke aard die op basis van deze informatie genomen zou zijn. Bovendien dient benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM Paris of haar aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de Vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Voor elke gedeeltelijke of volledige reproductie van deze informatie of dit document is de voorafgaande uitdrukkelijke toelating van de Vennootschap vereist. 13