De Fed heeft de troefkaarten

Transcriptie

1 4 juli 2013 AXA Investment Managers - Research & Investment De Fed heeft de troefkaarten Auteurs: Franz Wenzel en het Research & Investment -team Aanbevolen assetallocatie Wereldwijde allocatie Cash Aandelen Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Staatsobligaties = Credit = = / Wijzigingen deze maand; bron: AXA IM Research Om beter te kunnen inspelen op de behoeften van onze klanten, hebben we een meer verfijnde allocatieaanbeveling geïntroduceerd, voor een beleggingshorizon van zowel 3-6 maanden als ook maanden. We hopen dat u deze uitsplitsing handig vindt. Voor meer informatie verwijzen we u naar pagina 9. Hoofdpunten Wijziging van onze tactische call voor de korte termijn: we nemen een overweightpositie in mondiale aandelen in en zetten staatsobligaties terug op neutraal. We houden vertrouwen dat het tweede halfjaar een verbetering te zien geeft van de macro-economische omstandigheden, wat wij positief achten voor aandelen. Binnen aandelen introduceren we een meer cyclische invalshoek en verhogen aandelen in de eurozone daarom tot neutraal. De Fed zal alles in het werk stellen om te voorkomen dat de Treasury-yields fors oplopen. Wij achten de huidige yieldniveaus reëel op korte termijn en adviseren een neutrale weging. Speciaal thema: sociale onrust is momenteel een serieuze bron van zorg in opkomende markten. Manolis Davradakis legt uit waarom het Taksimpleinprotest en de 20- centrevolutie in Brazilië niet vergelijkbaar zijn met de Arabische Lente.

2 Research & Investment We hebben lang de visie gehad dat de FOMC de troefkaart van het jaar had, althans wat de belangrijkste beleggingscategorieën betreft. We lijken echter de negatieve impact van een onvermurwbare Fed-voorzitter te hebben onderschat, met name op vastrentende effecten. Volatiliteit is in alle hevigheid terug. Lichtpunten aan de Aziatische horizon Nu we het tweede halfjaar ingaan, bevestigen we onze visie dat de mondiale groei een verandering ten goede te zien zou moeten geven. Zowel de wereldwijde PMI s als de surprise gaps in de eurozone, Japan en de VS verbeterden en bevestigden daarmee de vooruitzichten voor het tweede halfjaar. We verwachten dat de wereldhandel 1 gemiddeld met 2,6% op kwartaalbasis (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden) zal toenemen in de tweede helft van 2013, vergeleken met 2,5% in het eerste halfjaar (Exhibit 1). Exhibit 1 Mild pickup in global trade is emerging Sources: Bloomberg, Datastream & AXA IM Research We houden er echter rekening mee dat de vertraging in het tweede kwartaal een lange schaduw werpt die reikt tot in het derde kwartaal, voornamelijk als gevolg van 1 In het model is inbegrepen dat het wereldhandels-% (op kwartaalbasis, gecorrigeerd voor seizoensinvloeden, annualized rate) wordt bepaald door de wereldwijde industriële productie, de US Tech Pulse Index en de order/factuur-verhouding voor halfgeleiders in de VS. zwakkere gegevens uit opkomende markten, met name China en Brazilië, terwijl ontwikkelde markten iets beter presteren. Groei VS volgt het script Tijdens de persconferentie na de FOMCvergadering in juni verraste voorzitter Bernanke de markten door te herhalen dat de FOMC klaarstaat om het programma van kwantitatieve verruiming (QE) later dit jaar af te zwakken. Hij benadrukte ook dat een vermindering van het aantal obligatieaankopen door de Fed geen verkrapping van beleid betekent en dat de FOMC niet verwacht de rente te zullen verhogen tot Ondanks de focus op bepaalde data voor het afzwakken en beëindigen van QE maakte Bernanke duidelijk dat het beleid afhankelijk is en blijft van de economische vooruitzichten. Belangrijk is dat de Fed van mening is dat de risico s voor de vooruitzichten zijn afgenomen en dat de arbeidsmarkt nog steeds aan de beterende hand is. Wij delen deze mening grotendeels. Een herstel van de huizenmarkt gecombineerd met een positieve aandelenmarkt biedt welkome steun. Maar gezien de neerwaartse bijstelling van de BBP-groei in het eerste kwartaal en het gebrek aan momentum in sommige industriële sectoren, hebben we onze verwachting voor de groei in de VS verlaagd van 2% naar 1,8% dit jaar. We verwachten echter dat de sequentiële groei in de tweede helft van 2013 hoger zal uitvallen dan in het eerste halfjaar, omdat de impact van het krappere begrotingsbeleid begint weg te ebben. Naar onze verwachting zal het BBP van de VS in het vierde kwartaal met 2,4% (annualized rate) groeien ten opzichte van hetzelfde kwartaal vorig jaar. Japan: verkiezingen in aantocht Nu zijn partij een overgrote meerderheid heeft behaald in de assemblee van de hoofdstedelijke prefectuur Tokio, richt de Japanse premier Abe zijn aandacht op de Hogerhuisverkiezingen van 21 juli aanstaande. In toenemende mate wordt verwacht dat zijn partij, de LDP, deze verkiezingen zal winnen. Dit zou zonder twijfel een versterking van zijn 2

3 Research & Investment politieke positie betekenen in de aanloop naar het vermoedelijk moeilijke en lange proces dat moet leiden tot implementatie van de verschillende structurele hervormingen ter bevordering van de groei op lange termijn. Niemand twijfelt aan de intenties van Abe hij heeft zichzelf vergeleken met de spijkerharde Britse oud-premier Margaret Thatcher, maar zijn derde pijl van structurele hervorming wekt eerder de indruk van een wensenlijst dan van een gedetailleerd plan dat ook uitvoerbaar is. Dit is niet verwonderlijk. Zoals de situatie in Europa ons in de afgelopen paar jaar heeft doen beseffen, vergt het creëren van draagvlak voor de introductie en implementatie van pijnlijke structurele hervormingen tijd. Gevestigde belangen en het grote publiek moeten overtuigd worden van de noodzaak van verandering. Japan is geen uitzondering op deze regel. We hopen dat later dit jaar meer details bekend worden van de manier waarop Abe de economie wil hervormen, maar we zijn voorbereid op een teleurstelling. Eurozone: verbeteringen in het tempo van een slak In de eurozone lijkt de stroom economische gegevens nog steeds te wijzen op een geleidelijke verbetering in het tweede halfjaar. Leidende indicatoren en bedrijfspeilingen gaven in juni een stijging te zien (Exhibit 2). In lijn met onze verwachtingen kwamen de meest opmerkelijke verbeteringen uit Duitsland en Spanje, terwijl de Franse en Italiaanse cijfers minder rooskleurig waren. Exhibit 2 PMIs offer some hope for Q3 growth Source: Datastream, AXA IM De Europese regeringsleiders hebben voortgang geboekt met de bankenunie en bereikten overeenstemming over bankafwikkelingsregels, bail-in-procedures en directe herkapitalisatie via het ESM. Wij achten deze vooruitgang positief voor een duurzame oplossing van de soevereine en bankencrisis in Europa, maar zijn nog steeds bezorgd over implementatierisico s. Opkomende markten in de schijnwerpers De opkomende markten stonden in de belangstelling door een combinatie van sociale onrust als gevolg van ongenoegen over overheidsbeslissingen in Brazilië en Turkije, marktvolatiliteit als gevolg van de voorgenomen afzwakking van QE door de Amerikaanse Federal Reserve en de piek in de Chinese overnight interbancaire rente. De economische activiteit in opkomende economieën blijft gedrukt, mede door de gedempte externe vraag als gevolg van de lagere economische groei in China. Maar er is altijd wel een lichtpunt en voor opkomende economieën is dat de internationale handel. De beschikbare lucht- en zeevrachtcijfers bevestigen dat een herstel van de internationale handel nakende is. Deze opleving van de internationale handel zal de economische activiteit stimuleren in opkomende economieën die meer afhankelijk zijn van de externe vraag. Deze laatste zal 3 04/07/2013 AXA Investment Managers

4 Research & Investment verder steun krijgen van de aanhoudende Exhibit 3 valutadepreciatie, die tot op zekere hoogte een welkome correctie is na de waardestijging die het gevolg was van Japans agressieve versoepeling van het monetaire beleid en de reflexreactie op de beleidswijziging van de Fed. De risico s voor de economische activiteit in opkomende economieën neigen naar het negatieve; monetaire beleidsmakers zien zich immers mogelijk gedwongen ook een valutaire afweging te maken om de depreciatiedruk te beperken die samenhangt met de herschikking van portfolio s wereldwijd volgend op de voorgenomen afzwakking van QE in de VS. Vanwege hogere inflatiecijfers hebben Brazilië en Indonesië hun belangrijkste rente al verhoogd. Gevolgen voor beleggers: cash aan het werk zetten Na de uitverkoop van alle beleggingscategorieën volgend op de FOMC-vergadering denken we dat een substantieel deel van het nieuws is ingeprijsd en dat de markten weer min of meer overgaan tot de orde van de dag. Het schijnt dat de Fed meer vertrouwen heeft in de groeiomstandigheden en er dus van overtuigd is dat QE-afzwakking gerechtvaardigd is. Wij hebben (conform de consensus) een marginaal minder positieve kijk en denken dat de markten blijven worstelen met de vraag welke route ze moeten kiezen: wegebbend goedkoop geld of zwakker herstel (VS). Deze onzekerheid zal de stemming van beleggers hoogstwaarschijnlijk blijven beïnvloeden op de korte termijn. We zijn al lang de mening toegedaan dat elke herziening van een bestaand regime doorgaans gepaard gaat met hogere volatiliteit, omdat beleggers zich moeten aanpassen aan een nieuw equilibrium. Dit is precies wat er gebeurde in de loop van de maand juni en wat vermoedelijk het best wordt geïllustreerd door onze eigen Risk Appetite Barometer (RAB), die in juni in licht negatief territorium belandde (Exhibit 3) maar begin juli de facto het verloren terrein terugwon. RAB: Pick-up after a cyclically induced downturn Source: Source: Datastream, AXA IM De waardering van de aandelenmarkten is nauwelijks gewijzigd de combinatie van lagere aandelenmarkten en marginaal betere winsten deed de algehele waarderingsverhouding van de MSCI World dalen van 16,5x vorige maand naar 16,3x nu. Al met al denken we dat er iets meer lichtpunten aan de horizon zijn verschenen en stellen derhalve voor de weging van aandelen te verhogen tot overweight nu de cyclische tegenwind afneemt. De niet mis te verstane boodschap van de Fed-voorzitter, die herhaalde dat onder voorwaarden een begin wordt gemaakt met QE-afzwakking, blijft in onze optiek de grootste steun voor risicovolle assets (en tegenwind voor vastrentende effecten op de langere termijn). De duurzame verbetering van de arbeidsmarkt is in de komende maanden de vuurproef voor de FOMC. Tegen deze achtergrond zou de liquiditeitsontwenning moeten komen op een tijdstip dat het onderliggende economische momentum robuust (zij het niet briljant) genoeg is om de kloof te dichten tussen de liquiditeit-gedreven marktrally en een winstpush. Wat betreft vastrentende effecten suggereren we prudent te blijven ten aanzien van de langere-termijnhorizon ondanks de recente, substantiële stijging van de yields. Wij 4

5 Research & Investment zien de QE-afzwakking door de Fed als het begin van een normalisatieproces dat drie verschillende fasen zal kennen: i) injectie van minder liquiditeit, gevolgd door ii) een periode van relatieve rust (medio 2014 tot eind 2014), gevolgd door iii) een hogere korte rente in rates Vanuit een meer tactisch perspectief stellen we voor om de veilige haven -obligaties weer op neutraal te zetten, aangezien de discussie over afzwakking van QE hoogstwaarschijnlijk zal afzwakken (zie hieronder voor meer details). Vastrentende effecten: het begin van het einde is begonnen De markt voor US Treasuries blijft de hoeksteen van de de facto waardering van alle beleggingscategorieën wereldwijd. Ofschoon we prudentie suggereerden ten aanzien van vastrentende effecten wereldwijd, werden we verrast door de forse stijging met circa 100bps sinds begin mei. Het leeuwendeel van deze yield-stijging is toe te schrijven aan de voorgenomen QE-afzwakking en de bijna volledige transparantie van de Fedvoorzitter, wat leidde tot naar voren gehaalde koersaanpassingen. Bovendien hebben talrijke Fed-functionarissen hun verwachting geuit met betrekking tot de verkrappingscyclus. Sterker nog, vergeleken met maart verwachten nu vijf deelnemers meer (16 tegen 11) een stijging van de Federal Funds rate met ten minste 50 basispunten tegen het eind van Het begin van het einde van goedkoop geld is duidelijk begonnen. Daarom adviseren we prudent te blijven ten aanzien van de langere-termijnhorizon, omdat we verwachten dat de US Treasury yields in de tweede helft van % zullen bedragen of zelfs zullen overschrijden. Een ander negatief aspect is het feit dat er in de afgelopen paar maanden een significante uitstroom uit fondsen heeft plaatsgevonden, wat gemakkelijk het negatieve sentiment zou kunnen voeden met betrekking tot vastrentende effecten. Kortom, wat mogen we verwachten in termen van curveverschuiving? Volgens ons zullen de eerste renteverhogingen in 2015 plaatsvinden. Historisch gezien, beweegt het korte eind van de curve min of meer in lijn met feitelijke Fed-actie omhoog en worden pieken bereikt van 150 of zelfs 200bps (Exhibit 4). Exhibit 4 Short-end curve steepens when Fed hikes Source: Datastream, AXA IM We denken dat Bernanke s uitspraak dat afzwakking geen verkrapping is in dit opzicht het meest relevant is: hiermee suggereert hij dat het korte eind van de curve moet meebewegen met renteverhogingen en niet met afnemende liquiditeit. Tegen deze achtergrond nemen we aan dat historische patronen een redelijke richtlijn voor de toekomst zijn en verwachten we dat de curve eerst steiler zal worden alvorens af te vlakken ( bear flattening ) in de tweede helft van Tot zover de lange termijn. De vooruitzichten voor de korte termijn zijn duidelijk lastiger. Na de forse stijging van de lange yields denken we dat een redelijke hoeveelheid toekomstige Fed-actie is verdisconteerd. Bovendien sluiten we niet uit dat de Fed op korte termijn actie onderneemt verbaal of concreet om de obligatiemarkt te kalmeren. De Fed heeft weinig belang bij yields die uit de hand lopen; dit zou zich gemakkelijk kunnen wreken in de vorm van economische koppijn, getuige het feit dat hypotheekrentes de pijn al voelen. De rente op een conventionele hypotheek met een looptijd van 30 jaar is met 40bps gestegen tot 4,45%. De Fed kan niet genoegzaam afwachten, zoals ook blijkt uit de 5 04/07/2013 AXA Investment Managers

6 Research & Investment meest recente publieke uitspraken van FOMCleden mét en zonder stemrecht. Elke verdere, serieuze yield-stijging zal hoogstwaarschijnlijk de aanzet geven tot doortastende Fed-actie om te voorkomen dat de lange yields in een opgaande spiraal terechtkomen. Wij denken dat het een redelijke aanname is dat yields zich zijwaarts of neerwaarts zullen bewegen naarmate de markten de Fed-surprise verwerken. De stijging van de Bund-yields (wat werd verergerd in de perifere markten) had weinig te doen met fundamentele factoren, maar alles met correlatie en we verwachten dat dit zo blijft. Op de korte termijn denken we dat de nog steeds fragiele economische omstandigheden, gecombineerd met een bescheiden daling van de US yields, gunstig zouden moeten uitpakken voor Bund-yields. Het zou ons niet verbazen om een tijdelijke steun dicht bij 1,5% te zien op het over het geheel genomen oplopende pad naar 2%, welk percentage medio/eind 2014 zou moeten worden bereikt. We stellen derhalve voor om enige cash in te zetten en onze algemene kortetermijnunderweight-positie in staatsobligaties te sluiten met het oog op de kortetermijnhorizon. Onze US break-even aanbeveling staat nu al enige tijd op stand-by. We denken nu dat de tijd is aangebroken om deze visie te herzien en stellen derhalve voor om de long-positie in US break-even uit te breiden. Waarom? Te midden van groeiende deflatievrees (dalende grondstofprijzen zijn de hoofdschuldige) zijn langetermijn-break-evens gedaald met ruwweg 50bps voor het 10-jaars segment en met 30bps voor het 5-jarige equivalent. Inflatiegekoppelde obligaties hebben pakweg vier punten slechter gepresteerd dan nominale obligaties! Momenteel gaan 10-jaars inflation break-evens van de hand voor meer dan 30bps onder de inflatieverwachting van de Philly Fed voor een vergelijkbare looptijd. Wij achten dit goedkoop genoeg voor de aanbeveling om de lange blootstelling uit te breiden. We hebben voortdurend zwakkere rendementen op Credit verwacht in 2013, ofschoon we niet konden inschatten hoe slecht de markt zou reageren op de discussie rond QE-afzwakking. Ondanks het recente oplopen van de credit-spreads, voornamelijk als gevolg van grotere onzekerheid, blijven de creditfundamentals solide. De toekomstige wanbetalingsratio blijft op erg lage niveaus en dit wijst op een solide kredietomgeving. Als de markt eenmaal het onderliggende commentaar van de Fed volledig heeft verwerkt, zullen de credit-spreads volgens ons afnemen, aangezien de fundamentals constructief blijven. Twee voorbeelden illustreren ons punt: tussen het vierde kwartaal van 1993 en hetzelfde kwartaal in 1994 stegen de US yields met 200bps, maar de spreads maakten weinig aanstalten om dat voorbeeld te volgen. Een zelfde conclusie kan worden getrokken voor de periode tussen juni 2003 en juni 2006, toen Treasury-yields met ruwweg 170bps stegen en spreads neerwaarts tot zijwaarts bewogen (Exhibit 5). Exhibit 5 Negative yield-spread correlation holds true Source: Datastream, AXA IM Desondanks beseffen we terdege dat de omgeving voor beleggers uitdagender zal blijken, omdat i) rentevoeten naar verwachting zullen stijgen en ii) kapitaaluitstroom en daarmee samenhangende gedwongen verkopen de volatiliteit mogelijk vergroten. Aangezien het laatste een totaal onbekende variabele is die gemakkelijk alle kanten uit kan 6

7 Research & Investment gaan, stellen we voor winst te nemen op onze lang aangehouden overweight-positie in US High Yield en de focus te verleggen naar HY- en IG-pockets van hogere kwaliteit binnen de beleggingscategorie. Aandelen: zwarte zwanen zijn gemigreerd Het epicentrum van risico lijkt te zijn verschoven van Europa naar opkomende markten, althans voorlopig. De banksector in China is een serieuze bron van zorg. De door de monetaire autoriteit georkestreerde liquiditeitscrisis ter bestraffing van agressieve leningverstrekkers voedt de vrees dat deze in een kredietcrisis kan omslaan; de Chinese aandelenmarkt zou hierdoor onder druk kunnen komen te staan omdat Financials goed zijn voor 40% van de totale marktkapitalisatie. 2 Andere Aziatische markten hebben dit voorbeeld op de voet gevolgd, in een context van slinkende portfolio s als gevolg van het besef dat QE tot een eind zal komen. De huidige waarderingsratio s zijn historisch laag, wat de neerwaartse potentie zou moeten beperken en goede instappunten zou moeten bieden. We blijven derhalve neutraal ten aanzien van de opkomende markten in Azië. De situatie in Latijns-Amerika verbetert niet. De afnemende verwachtingen voor de Chinese groei blijven drukken op producenten van grondstoffen, terwijl valutadepreciatie het onwaarschijnlijk maakt dat monetair beleid kan worden ingezet om de economische activiteit te steunen. Wij raden aan om negatief te blijven ten aanzien van Latijns-Amerika alsook opkomend Europa. Ondanks opgerekte waarderingen blijven wij ervan overtuigd dat de Bernanke put de aandelen in de VS zal beschermen. En dit suggereert een aanhoudend neutraal standpunt ten aanzien van de VS. De combinatie van redelijke waarderingen, aantrekkende economische activiteit en een soepel monetair beleid is een steun voor de markten in het VK en Japan. We suggereren positief te blijven ten aanzien van beide markten. Tot slot stellen we voor de eurozone weer op neutraal te zetten, aangezien de meest recente high frequency -gegevens ons herstelscenario lijken te valideren. 2 Zie voor meer details Beijing: Don't fight the PBC, Qi Sun, 27 juni /07/2013 AXA Investment Managers

8 Research & Investment De 20-centrevolutie Auteur: Manolis DAVRADAKIS Opkomende economieën zien zich momenteel geconfronteerd met een ontvlambare mix van marktvolatiliteit als gevolg van de aanstaande QE-afzwakking door de Fed en sociale onrust. Analisten en commentatoren maken de vergelijking met de Arabische Lente die economieën in het Midden-Oosten en Noord-Afrika sinds eind 2010 hebben ervaren en die lang zittende autocratieën ten val heeft gebracht. Zoals we in een eerdere publicatie hebben betoogd, zijn er weinig overeenkomsten tussen bijvoorbeeld de huidige sociale onrust in Turkije en de Arabische Lente, aangezien in Turkije de jeugdwerkloosheid laag is, de inkomensongelijkheid en armoede afnemen en de demonstranten niet gelieerd zijn aan bestaande politieke partijen en bewegingen. Aanvankelijk gingen mensen in Brazilië, Turkije, Bulgarije en Indonesië de straat op om te demonstreren tegen overheidsbeslissingen die het dagelijks leven van burgers beïnvloeden. In Turkije was het de overheidsbeslissing om een park op het bekende Taksimplein in Istanbul een andere bestemming te geven. In Bulgarije en Indonesië was het de beslissing om het elektriciteitstarief en de benzineprijs te verhogen. In Brazilië was het het voornemen van lokale overheden om de prijs van een buskaartje met 20 cent te verhogen. Ongeacht de oorzaak, deze vreedzame demonstraties leidden tot gewelddadige protesten toen de oproerpolitie geweld inzette om de orde te herstellen. Vervolgens bleek dat deze overheidsbeslissingen slechts de vonk in het kruidvat waren en tot beschuldigingen leidden van misbruik van belastinggeld, overheidscorruptie en onschendbaarheid van corrupte politici. De middenklasse die langzaam ontstaat in opkomende markten, lijkt zich te realiseren dat zij afgezien van de betrekkelijke welvaart die zij momenteel geniet met dezelfde realiteit te maken heeft als armere bevolkingsgroepen. Ondanks de toegenomen koopkracht als gevolg van snelle kredietgroei beseft de modale verdiener dat hij nog steeds vele uren aan forenzen kwijt is, als ondernemer onneembare bureaucratische hordes moet nemen, hoge prijzen voor consumentenproducten en exorbitante leenrentes betaalt, en te maken heeft met hoge criminaliteit. Tegen deze ontvlambare achtergrond leidt overheidscorruptie tot nog meer maatschappelijke ontevredenheid, omdat mensen begrijpen dat meer overheidsgeld voor improductieve zaken hun dagelijks leven niet verbetert en zelfs nieuwe mogelijkheden voor corruptie creëert. Hoewel minder geprononceerd dan tien jaar geleden, is overheidscorruptie tegenwoordig nog steeds hoog vergeleken met ontwikkelde economieën. Bron: Wereldbank en AXA IM Research Vooruitblikkend, zullen opkomende economieën nieuwe episodes van toenemende maatschappelijke ontevredenheid ervaren als de verwachte valutadepreciatie als gevolg van de aanhoudende uitstroom van buitenlands kapitaal zich vertaalt in hogere inflatie en druk op het besteedbare huishoudinkomen. 8

9 Research & Investment RECOMMENDED ASSET ALLOCATION Global allocation Cash Equities Short term (3-6M) Medium term (12-24M) Government bonds = Credit = = / Changes of the month Our convictions lobal healing and Bernanke put positive for equities. nticipated end of QE a strong headwind for fixed income; short-term markets are fairly priced. redit tightening is behind us but spreads still offer an advantage over sovereigns. Equities Short term (3-6M) Medium term (12-24M) United States = = area = = UK Switzerland = Japan Latin America = Emerging Europe = Emerging Asia = / Changes of the month apan is our highest conviction: improving macro data and ample liquidity. ositive UK: reasonable valuations, positive economic momentum and loose monetary policy. atin America and Emerging Europe: disappointing economic activity and pressure on commodities. Government bonds Short term (3-6M) Medium term (12-24M) United States = area core = area periphery = = UK = Japan = Emerging = = Swap spreads Break-even = = United States Europe = = / Changes of the month S: long-term yields are expected to rise as the Fed starts to reduce bond purchases. hort-term markets have priced in a substantial amount of tapering and thus offer value. apan: XXL BoJ QE will avoid excessive rise in JGB yields. ositive view on US inflation break-evens. Credit Short term (3-6M) Corporate credit - US = Corporate credit - = High Yield - US = High Yield - = / Changes of the month 9

10 Research & Investment ising yields call for caution. ositive on short-duration HY, with a preference for US HY. lows are a wild card, adding further headwinds for credit. R 10

11 Research & Investment FORECAST SUMMARY 04-Jul * 2014* 2015* Growth World GDP (PPP) World GDP (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactured goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Sources: IMF, Datastream, AXA IM Research *AXA IM forecasts These projections are not necessarily a reliable indicator of future results. 11

12 Research & Investment CHARTBOOK: SURPRISE GAPS AND RAB Exhibit 6 area: rebounding, eventually Euro area surprise gap The surprise gap in the euro area improved mildly after a short-lived dip in May. This is consistent with other cyclical indicators and confirms the stabilisation we expect in economic activity entering into the second half of the year. At a country level, the surprise gap is now weakest in France and recovering elsewhere, especially in the Netherlands and Belgium. Source: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Exhibit 7 US: strong print in June US Surprise Gap The US surprise gap rebounded strongly in June after three months of substantial deterioration. This rebound suggests that the weakness in the manufacturing sector over the course of Q2 may have been a soft patch before a return to trend growth. Source: ISM, AXA IM Research Exhibit 8 RAB: perfect neutrality Risk Appetite Barometer (RAB) Our Risk Appetite Barometer is now perfectly neutral, after a short period in negative territory last month. The cyclical component in our RAB has improved given the decent recovery in the surprise gaps. But the systemic component deteriorated further following a sharp increase in stock correlation. This increase in correlation reflects the sudden awareness that QE3 will eventually come to an end in the coming quarters, pushing stocks moving more in tandem than in the previous months. Source: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM 12

13 Research & Investment MARKET PERFORMANCE 04/07/2013 Fixed Income 13 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results.

14 Research & Investment EQUITY MARKET VALUATION 04/07/2013 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P Canada TSE n.s. 0.9 Japan Topix Euroland DJ EUROSTOXX n.s. 0.8 Germany DAX n.s. 0.8 France CAC n.s. 0.8 The United Kingdom FTSE n.s. 1.0 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX Belgium Bel n.s. 1.2 Switzerland SMI Sweden OMX n.s. 0.9 Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available These projections are not necessarily a reliable indicator of future results. Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results. ABBREVIATION GLOSSARY 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate BRL Brazilian real BTP Buoni del Tesoro Poliennali CNY Chinese renminbi (yuan) CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis CPI Consumer price index EBA European Banking Authority ECB European Central Bank EFSF European Financial Stability Facility EMA Emerging Asia EME Emerging Europe EMs Emerging markets EPS Earnings per share ESM European Stability Mechanism Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product HKD Hong Kong dollar HY High Yield IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management KRW South Korean won Sterling pound LatAm Latin America LTRO Long Term Refinancing Operation mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions P/E price/earnings PEG price/earnings to growth PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index PSI Private Sector Involvement QE Quantitative easing qoq quarter on quarter RUB Russian rubble s/a seasonally adjusted US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date 14

15 Research & Investment RAADPLEEG ONZE RESEARCH OP HET INTERNET Beschikbaar op onze website: Investment Spotlight: instrument voor onze analyses van en opmerkingen over actuele economische en financiële onderwerpen. Investment Essentials: een label dat alle grondige research omvat. Investment Theme: het werk van ons team gespecialiseerd in thematische research, met als eerste thema Energie. DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk subjectief beschouwd dienen te worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatie die beschikbaar is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien kan de informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, slechts gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie ook zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden en is AXA Investment Managers Paris geenszins verplicht om deze informatie te actualiseren. Al deze gegevens werden opgesteld op basis van marktinformatie en informatie meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Managers Paris kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meer bepaald voor een beslissing van welke aard ook die werd genomen op basis van deze informatie. Bovendien dient benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM Paris of haar aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de Vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Noch MSCI, noch een andere derde die betrokken is bij of meewerkt aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de MSCI-gegevens legt enige verklaring af of biedt enige uitdrukkelijke of stilzwijgende garantie met betrekking tot deze gegevens (of de gevolgen van het gebruik ervan), en alle voornoemde derden wijzen hierbij uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af met betrekking tot de originaliteit, de correctheid, de volledigheid en de conformiteit van al deze gegevens of een deel ervan. Onverminderd het voorgaande kunnen MSCI, zijn filialen of andere derden die betrokken zijn bij of meewerken aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de gegevens, in geen geval aansprakelijk worden gesteld voor directe, indirecte, speciale, straf-, gevolg- of andere schade (inclusief de geleden verliezen), zelfs als ze vooraf op de hoogte werden gebracht van de kans op deze schade. Elke reproductie of distributie van de MSCI-gegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van MSCI. FTSE International Limited ( FTSE ) FTSE FTSE is een handelsmerk van London Stock Exchange Plc en The Financial Times Limited die aan FTSE een licentie hebben verleend voor het gebruik ervan. Alle rechten met betrekking tot de FTSE-indices zijn eigendom van FTSE en/of de licentieverleners. FTSE en de licentieverleners wijzen alle aansprakelijkheid af in geval van fouten of weglatingen met betrekking tot de FTSEindices of de onderliggende gegevens die er betrekking op hebben. Elke reproductie of distributie van de FTSEgegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van FTSE. Redacteur: AXA Investment Managers Coeur Défense Tour B La Défense Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister van Nanterre onder het nummer