Terugblik op prognose 2014: groeivoorspelling ok, lage inflatie / obligatierente niet voorzien

Transcriptie

1 9 januari 2015 Auteurs: Franz Wenzel, Research & Investment Strategy-team Terugblik op prognose 2014: groeivoorspelling ok, lage inflatie / obligatierente niet voorzien Hoofdpunten De groei van het wereldwijde bbp in 2014 kwam dicht bij 3,3% uit, 0,4pp onder onze voorspelling per eind De groei in de VS werd gedrukt door een onverwacht barre winter en Duitsland ondervond hinder van de crisis rond Oekraïne. Met Japan zaten we er flink naast door onderschatting van de impact van de verbruiksbelasting. Toch bleek onze voorspelling voor Europa en China accuraat, en de onderliggende kracht van de VS hadden we juist ingeschat. Al met al was onze inschatting van de reële economieën okay. Anderzijds was onze verwachting ten aanzien van inflatie en obligatierente te hoog. Door de onvoorziene hulp van een dalende olieprijs eind 2014 kwam de gemiddelde inflatie één procentpunt onder onze verwachting voor Europa uit. We zagen deflatie als risico voor de eurozone en dit werd realiteit, met als gevolg een lagere obligatierente in tegenstelling tot onze verwachting. De situatie in de VS verbaasde meer: sterkere groei en een stabiele inflatie hadden tot een hogere obligatierente moeten leiden. Het tegenovergestelde gebeurde omdat beleggers in de ban raakten van de hypothese van seculaire stagnatie en de vrees voor deflatie. We waren positief over mondiale aandelen en terecht: de wereldwijde MSCI-index steeg in 2014 met 10% (in lokale valuta s) maar teleurgesteld over de zwakke prestaties van Europa, dat veel hinder ondervond van deflatie en de crisis in Oekraïne. Anderzijds hadden we gelijk wat betreft Japanse en Chinese aandelen, en onze waarschuwing voor de terugkeer van volatiliteit was helaas juist. Vastrentende effecten: onze positieve verwachting voor IG bleek juist, maar de dalende olieprijzen richtten veel schade aan binnen de energiecomponent van hoogrentende obligaties, met een verwoestend effect voor onze verwachting. Het is dat we positief waren over perifere staatsobligaties, anders hadden we er met onze verwachting voor vastrentende effecten totaal naast gezeten. Aandelen geven alle andere (belangrijke) beleggingscategorieën het nakijken Asset classes performance year-to-date Index, 31 Dec 2013 = 100 Equities Investment Grade Credit High Yield Credit 97 EM Debt 97 Government Bonds Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Bronnen: MSCI, JPMorgan, Bank of America Merrill Lynch, Barclays, GSCI en AXA IM Research

2 2014 is geschiedenis; tijd om terug te blikken en onze performance gedurende het jaar te beoordelen. Met de kennis van nu mogen we stellen dat onze groeiovertuiging te optimistisch was en dat we de deflatiedreiging niet hebben voorzien. Wat kenmerkte 2014? Geopolitiek, de rente, olie en politieke verschuivingen Wij denken dat vier overheersende ontwikkelingen zullen figureren in de beleggingshandboeken van Ten eerste de opleving van geopolitieke vrees. De Russisch/Oekraïense crisis deed in feite drie keer van zich spreken in de loop van Deze crisis ontstond in de nasleep van de Oekraïense revolutie die leidde tot de vlucht van president Viktor Janoekovitsj op 21 februari. Eind februari bezetten pro-russische troepen de Krim. Later in maart bezetten demonstranten het regionale bestuurscentrum in Donetsk. Halverwege het jaar zouden naar verluidt Russische humanitaire konvooien zonder toestemming de grens met Oekraïne zijn overgestoken, waardoor de spanningen met het westen verder opliepen. Ondanks een staakt-het-vuren hielden in oktober zware gevechten aan in de regio Donbass. Dit werkte verder door in de markten, die behoorlijk teleurstellend macroeconomisch nieuws te verwerken kregen, variërend van een piek in de waarschijnlijkheid van deflatie, zoals gesignaleerd door het IMF, tot teleurstellende Duitse productiecijfers. De tweede ontwikkeling is de scherpe daling van energieprijzen in de tweede helft van 2014 (Figuur 1). In de afgelopen drie jaar lagen de internationale olieprijzen meestentijds boven US$100/vat, maar vanaf het begin van de zomer begonnen deze aan een vrije val, versterkt door cyclische en structurele kwesties. Aan de cyclische zijde waren neerwaartse bijstellingen van de mondiale economische groei en de (relatief) minder veerkrachtige economische groei in China niet bevorderlijk voor de olieprijzen. Maar volgens ons was de dominante factor de weigering van Saoedi-Arabië om een productieverlaging door te voeren ter stabilisering van de prijzen. Figuur 1 Olieprijs in vrije val in tweede helft van 2014 Crude oil swaps US$ /bbl Contango Backwardation Backwardation month Contango 3 year Bronnen: Bloomberg en AXA IM Research Contango Ten derde mag de verschuiving in het Europese politieke landschap niet worden genegeerd. Verzet van de bevolking tegen het economische beleid van de Europese Unie neemt voortdurend toe en begint nu ook door te werken in nationaal beleid. Randpartijen zoals UKIP in het VK, Front National in Frankrijk, Cinque Stelle in Italië, Alternative für Deutschland in Duitsland en Podemos in Spanje krijgen steeds meer steun. Het meest recente drama de presidentsverkiezingen in Griekenland bevestigt de trend. Ten vierde daalde de lange rente geleidelijk in de loop van het jaar. Door continu lagere inflatiecijfers raakte een groeiend aantal beleggers overtuigd van de seculaire stagnatie -hypothese ondanks een degelijk presterende Amerikaanse economie en de Fed die QE3 gestaag afbouwde. Een ongelijkmatig aantrekkende arbeidsmarkt deed de verwachte eerste renteverhoging verder opschuiven in Economische visie: groei te optimistisch, op het verkeerde been wat betreft inflatie Pakweg twaalf maanden geleden publiceerden we onze vooruitzichten voor 2014 en benadrukten de verbeterende macro-economische situatie. Onder de kop 2014: in growth we trust schreven we dat indrukwekkende monetaire versoepeling wereldwijd, afnemende budgettaire tegenwind (met uitzondering van Japan) en goed vorderende schuldvermindering door de Amerikaanse consument zouden leiden tot een mondiale groei van 3,7% in 2014 tegenover een verwachte groei van 2,9% in Evenals de consensus waren we eenvoudigweg te optimistisch. Met een cijfer van circa 3,3% zal de groei in 2014 slechts marginaal hoger uitvallen dan in Veel hoop was gevestigd op een door de VS geleid herstel. Minder bezuinigingen, een aantrekkende arbeidsmarkt en een aanhoudend soepel monetair beleid waren de belangrijkste redenen voor onze optimistische verwachting van circa 2,6% groei. Maar een polaire vortex resulteerde in een barre winter, waardoor de groei achterbleef. Afgezien van de krimp in het eerste kwartaal kan echter in alle redelijkheid worden gesteld dat we de onderliggende krachten van de Amerikaanse economie behoorlijk accuraat hebben ingeschat. De eurozone is een verhaal met twee gezichten. Het eerste halfjaar volgde in grote lijnen het script. Maar in augustus/september hadden een lagere mondiale groei dan verwacht en een zwakkere handel, vooral met Oost-Europa als gevolg van de sancties tegen Rusland en de Russische tegenmaatregelen, hun weerslag op het sentiment. Bovendien bleken algehele zwakte in Italië, waar het bbp verder kromp (de Italiaanse economie is sinds medio 2011 niet gegroeid), en zwakke investeringen in Frankrijk nog zwaarder te wegen. Deze negatieve verrassingen bevestigden onze initiële, onder de consensus liggende verwachting van 1% voor AXA Investment Managers 09/01/2015

3 Japan bevestigde opnieuw zijn bijzondere rol in termen van economische reactie. Het bestreek het gehele spectrum van economische voorspellingen, met bijbehorende kleine en grote teleurstellingen, en is daarmee de drager van de rode lantaarn. In onze vooruitzichten voor 2014 schreven we dat de verhoging van de omzetbelasting weliswaar een stevige tegenwind voor de economie betekende, maar dat andere begrotingsmaatregelen de effecten op zijn minst zouden temperen. Japan is duidelijk anders. In tegenstelling tot wat standaard economische handboeken en de intuïtie suggereren, gaf de output in het derde kwartaal opnieuw een daling te zien na de scherpe daling als gevolg van de belastingverhoging in april. De groei zal significant lager uitkomen dan onze aanvankelijke verwachting. Deze lagere groei was aanleiding tot vervroegde verkiezingen in december, waarbij het kabinet Abe een mandaat vroeg voor uitstel van de tweede, voor oktober 2015 geplande verhoging van de omzetbelasting om zo nog een jaar van zwakke groei te voorkomen. Veel hoop was gevestigd op loonherstel ter ondersteuning van Abenomics. De nominale lonen herstelden inderdaad, zij het minimaal, maar de reële lonen bleven in negatief territorium omdat de inflatie opliep als gevolg van de hogere verbruiksbelasting. De centrale bank van Japan kwam uiteindelijk in het geweer, zoals verwacht. Op 31 oktober verraste zij de meeste marktpartijen met een uitgebreid QQE-programma (Quantitative & Qualitative Easing), waarbij de stimuleringsmaatregelen uit hoofde van het aanvankelijke opkoopprogramma werden verhoogd van 60-70bln tot 80bln per jaar. Opkomende markten zijn onze tweede grote misser, en het resumé leest als een herhaling van de terugblik op Simpel gesteld, onze kijk op opkomende markten was te optimistisch. De hoofdschuldigen waren een zwakker dan verwachte productiecyclus, onaangenaam oplopende of hardnekkig hoge inflatie als gevolg van aanbodknelpunten en valutadepreciaties uit het verleden, en de daaruit voortvloeiende verkrapping van het monetaire beleid. Latijns-Amerika, met name Brazilië, herinnerde ons eraan in welke mate deze landen verslaafd waren aan krediet en dat economisch wangedrag niet zonder gevolgen kan blijven. Anders dan we hadden verwacht, nam de groei verder af. Gelukkig lijkt onze groeiprognose voor China onze redding te zijn: de door ons voorziene groei van 7,2% in 2014 lijkt goed op koers te liggen. Onze verwachting voor de wereldwijde inflatie behoort tot onze grootste missers, voor zover het de economische achtergrond betreft. Wij dachten dat de inflatie wereldwijd op ongeveer hetzelfde niveau zou blijven en in de eurozone licht zou dalen maar boven 1% zou blijven. Over optimisme gesproken! Desinflatie en regelrechte deflatievrees, aangeduid met laagflatie in het geval van de eurozone, overheersten door een onverwachte halvering van de olieprijs. Trendmatige of boventrendmatige groei, ruim voldoende liquiditeit, betere kredietomstandigheden en een robuuste arbeidsmarkt in de VS waren ontoereikend om de desinflatoire krachten, vooral de dalende energieprijzen, het hoofd te bieden. Op het moment van schrijven is de inflatie in de meeste geïndustrialiseerde landen 1% of lager en in de eurozone effectief nul. Nog zorgwekkender is dat de kerninflatie- en inflatieverwachtingen, gebaseerd op 5-jaars inflatieswaps, verder zijn gedaald (met uitzondering van het VK wat betreft de inflatieverwachting). Monetaire beleidsmakers hebben publiekelijk hun deflatiezorgen kenbaar gemaakt en dienovereenkomstig gehandeld. Terwijl we in geïndustrialiseerde landen een hogere inflatie verwachtten, onderschatten we de snel oplopende inflatiedruk in opkomende markten als gevolg van stijgende arbeidskosten en zwakkere valuta s. Omdat we er naast zaten met onze inflatieverwachting, pakte onze verwachting ten aanzien van de ECB en de centrale banken van opkomende landen teleurstellend uit. In de vooruitzichten voor 2014 schreven we dat het belangrijk was om niet te onderschatten hoeveel de ECB had bewerkstelligd. We suggereerden dat beleggers zich moesten voorbereiden op nieuwe verrassingen van de ECB. Maar wat we zeker niet hadden verwacht was de introductie van een negatieve depositorente! Anders dan wij hadden verwacht, zagen centrale banken van opkomende landen zich juist genoodzaakt om in tegenovergestelde richting te gaan, omdat de oplopende inflatie en de neergaande valutaspiraal schadelijker werden geacht dan de economische vertraging. Zoals gebruikelijk ging Japan tegen de trend in. Op het moment van schrijven bestaat er een redelijke kans dat het land een langere periode van desinflatie achter zich laat, nu er een substantiële valutadepreciatie van meer dan 10% tegenover de US dollar heeft plaatsgevonden. Rente op staatsobligaties: lager tegen alle verwachting in! Begin 2014 verkeerden we in goed gezelschap. Volgens de in januari opgestelde economische prognose van de Wall Street Journal verwachtten 48 van de 49 bevraagde economen dat de rente op 10-jaars US Treasuries gemiddeld zou uitkomen op 3,5% per einde jaar. Teleurstellende groei, de zoektocht naar risicovrije beleggingen en de wereldwijd gestaag dalende inflatie waren de belangrijkste redenen waarom de obligatierente bijna terugviel tot het historische dieptepunt in de VS (medio oktober doorbrak de rente op 10-jaars US Treasuries tijdelijk de grens van 2% om vervolgens voor de rest van het jaar te stabiliseren op circa 2,2%) en terra incognita betrad in Duitsland. De verwachting ten aanzien van de eerste fase van rentenormalisatie in de VS (Figuur 4 & 5), een proces AXA Investment Managers 09/01/2015 3

4 dat normaliter tot een hogere termijnpremie zou leiden, was de belangrijkste reden voor ons richtpercentage van 3,5% voor 10-jaars US Treasuries per eind Bovendien waren we ervan overtuigd dat de al lang bestaande correlatie tussen US yields en Bunds in tact zou blijven. Maar tegengesteld aan de historische richting sleepte de almaar dalende rente op Bunds de rente op Treasuries waarschijnlijk mee. Tegen de achtergrond van het bovenstaande is onze meer positieve kijk op perifere euro-obligaties een schrale troost. Ofschoon de inflatie zich tegengesteld aan onze verwachting ontwikkelde, leverden inflatie-gekoppelde obligaties een positief rendement op van 4,5% tot 6%, maar wel duidelijk minder dan hun nominale tegenhangers. In het VK leverden inflatie-gekoppelde obligaties echter een fenomenaal rendement van 18% op. Krediet: positief rendement maar achterblijvend bij staatsobligaties Ondanks de al substantiële spreadcompressie in de loop van 2013 bleven we begin 2014 bij onze meer positieve kijk op krediet, maar schakelden enkele tandjes terug in de loop van het jaar. De aanvankelijk meer positieve kijk was gebaseerd op de volgende verwachting: economisch herstel en gezondere bedrijfsbalansen (en bijgevolg een kleiner risico op wanbetaling) zouden deze beleggingscategorie van een solide fundament voorzien. Daarnaast zouden liquiditeit, in ruime mate verstrekt door de centrale banken, en regelgeving steun bieden. De positieve performance was evenwel niet genoeg om staatsobligaties te verslaan. Tot medio 2014 was de performance in lijn met de verwachting. Tijdens de zomer keerde het tij. Krediet begon over het algemeen minder goed te presteren (Figuur 2). Mondiaal IG eindigde het jaar licht lager dan staatsobligaties. Hoogrentend (HY) krediet was de grote teleurstelling, alhoewel we geen fantastische performance hadden verwacht gezien de krappe waarderingsbuffer. Gecorrigeerd voor looptijd mogen we stellen dat onze over het geheel genomen hogere weging voor IG juist bleek. Hetzelfde geldt voor onze voorkeur voor IG in de eurozone boven Investment Grade in de VS. Figuur 2 Krediet: positief rendement maar achterblijvend bij staatsobligaties Credit bubble 15% TR=7.5% 8.3% 2.5% 12.7% 5.5% 5.6% Total Return (TR) 12% 9% 6% 3% 0% wt=50.5% 23.3% 14.1% 7.4% 3.9% 0.8% $ IG IG $ HY IG HY HY Bronnen: Datastream en AXA IM Research Aandelen: ontwikkelde markten overtroeven opkomende markten; VS blinkt uit De wereldwijde aandelenmarkten leverden een rendement van circa 10% op (MSCI Global, in lokale valuta s). Dit was helemaal in lijn met onze verwachting. De belangrijkste aanjagers waren voldoende liquiditeit en een redelijke winstgroei van circa 7%. Onze timing van de algehele aandelenweging was evenwel slecht. De talrijke crises die de markten in de loop van 2014 de stuipen op het lijf joegen, zetten ons op het verkeerde been. We gingen het jaar in met een algehele koopaanbeveling voor aandelen, maar stelden onze visie bij gezien de verschillende crises die de markten deden beven. Uiteindelijk won de aantrekkende groei het van politieke verstoring. Achter de performance van 10+% gaan grote regionale verschillen schuil (Figuur 3). Veel hoop was gevestigd op Europese aandelen, aangezien de margin gap met de VS in geen twintig jaar zo groot was geweest en de operationele leverage de aandelenmarkten in de eurozone naar verwachting een welkome impuls zou geven. Dit verklaart het door ons verwachte rendement van 10-15%. Uiteindelijk bleek het rendement een magere 5% te zijn. Met een rendement van ongeveer 13% was de Amerikaanse markt de uitblinker van de ontwikkelde markten. Opkomende markten waren opnieuw de grote teleurstelling. Afzwakkende groei, negatieve geldstromen en valutavolatiliteit lagen ten grondslag aan een over het geheel genomen hobbelige rit die uiteindelijk naar positief terrein voerde. Dit was uitsluitend aan opkomend Azië te danken, waaraan we in juli een hoge weging toekenden. De oproep in oktober tot voorzichtigheid wat betreft de overige opkomende markten pakte goed uit. Op basis van individuele landen sprongen onze calls voor Japanse en Chinese aandelen er zeker uit. 4 AXA Investment Managers 09/01/2015

5 Figuur 3 Wall Street aan kop; opkomende markten en eurozone verliezen Equity market cumulated total return, in local currency Index, 31 Dec 2013 = MSCI EMU MSCI USA MSCI EM MSCI JAPAN Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Bronnen: Datastream en AXA IM Research Figuur 4 VS: een gestage daling van de obligatierente the year that was 2,200 2,100 2,000 index, in level points Polar vortex IMF revises growth; deflation fears in the euro area collapsing oil prices spark emerging market fears , , ,700 S&P 500 Composite, price index [Lhs] 2.2 US 10-year Treasury yield, in % [Rhs] 1, Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Bronnen: Datastream en AXA IM Research Figuur 5 Europa: volatiliteit nadrukkelijk terug 2014: the year that was in % Russian/Ukraine standoff German 10-year benchmark yield [Lhs] Italian 10-year benchmark yield [Lhs] Eurostoxx 50 index [total return, Rhs] disapointing macroeconomic releases; Banco Esperito Santo IMF revises growth; deflation fears in the euro area collapsing oil prices spark emerging market fears 0 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Bronnen: Datastream en AXA IM Research AXA Investment Managers 09/01/2015 5

6 Bbp-groei Verwachting AXA IM* Werkelijk** voor 2014 Wereld 3,7 3,4 VS 2,6 2,3 Eurozone 1,0 1,1 VK 2,6 3,0 Japan 1,7 0,5 China 7,2 7,2 Bron: AXA IM Research Inflatie (einde jaar) AXA IM* Werkelijk** VS 1,8 1,7 Eurozone 1,1 0,5 VK 2,4 1,5 Japan 2,5 2,7 Monetaire beleidsrente AXA IM* Werkelijk** Fed funds 0,25 0,08 ECB (EONIA) 0,20-0,08 BoE base rate 0,50 0,50 BoJ call rate 0,10 0,00 Rente op 10-jaars obligaties AXA IM* Werkelijk** US Treasuries 3,5 2,2 Bunds 2,2 0,5 UK Gilts 3,2 1,7 JGB s 0,7 0,3 Scorekaart voor prognose 2014 AXA IM De groeivoorspelling samenhangend met ons hoofdscenario van verdere versnelling, aangejaagd door de VS, was te optimistisch. De Amerikaanse economie bleef achter bij onze voorspelling vanwege een extreem barre winter die een belangrijk deel van het land lamlegde. Toch mogen we stellen dat we de onderliggende economische krachten juist hadden ingeschat. Europa voldeed aan onze verwachtingen. De groei in de eurozone bleef stabiel en onze waarschuwing dat Frankrijk en Italië de zwakke schakels waren, bleek juist. Duitsland bleef achter bij onze voorspelling vanwege een zwakkere externe vraag, terwijl het VK sterker bleek dan verwacht. China voldeed aan onze verwachting, terwijl de Japanse groei ons op het verkeerde been zette. De verwachte stabiele groei bleek uiteindelijk een substantiële vertraging. Voor het tweede jaar op rij was onze inflatieverwachting te rooskleurig. Het mondiale proces van schuldvermindering heeft grotere gevolgen dan voorzien. Desinflatoire krachten, waaronder kelderende grondstoffenprijzen, deden de liquiditeitsinjecties teniet. De dreiging van deflatie manifesteerde zich als laagflatie. Zoals verwacht, ging Japan tegen de trend in vanwege de verhoogde verbruiksbelasting en geïmporteerde inflatie. Over het geheel genomen was onze voorspelling voor het monetaire beleid te agressief. De rente daalde en betrad zelfs negatief terrein in de eurozone, in tegenstelling tot wat we hadden verwacht. Wat betreft de VS was onze verwachting grotendeels juist gelet op de uitfasering van QE in de loop van het jaar. We verwachtten weliswaar dat de ECB zeer pragmatisch zou zijn en beleggers zou verrassen, maar we onderschatten de vastberadenheid van Draghi. Een negatieve rente hadden we niet voorzien. Onze prognose voor de rente op staatsobligaties bleek onjuist. We verwachtten een oplopende rente, niet een forse daling. Zwakkere groei, een gestaag dalende inflatie en verslechterende inflatievooruitzichten leidden tot een groeiend aantal aanhangers van de seculaire stagnatie - hypothese, waarbij de rente op Bunds de zwaarste klappen kreeg en daalde van pakweg 2% eind 2013 naar 0,5% één jaar later. Onze prognose voor de perifere obligatierente, met name die in Spanje, was het enige sprankje licht. Prognose van 12 december 2013 ** Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research / meest recente ramingen van bbp en inflatie; observaties per 31/12/2014 op basis van marktgegevens 6 AXA Investment Managers 09/01/2015

7 Marktperformance 31 December 2014 Perf (%) -1M -3M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Glb Infl France All) United Kingdom (Barclays Glb Infl UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten. AXA Investment Managers 09/01/2015 7

8 Research van AXA IM is online beschikbaa maar ook via onze gratis app ar: /en/research Verkrijgbaar bij: : DISCLAIMER This document is used for informational purposes only and does not constitute, on AXA Investmentt Managers part, an offer to buyy or sell, solicitation or investment advice. It has been established on the basis of data, projections, forecasts, anticipations and hypothesis which are subjective. Its analysis and conclusions are the expression of an opinion, based on availablee data at a specific date. Due to the subjective and indicative aspect of these analyses, a we draw your attention to the fact that the effective evolution of thee economic variables and values of the financial markets could be significantly different from the indications (projections, forecast, anticipations and hypothesis) which are communicated in this document. Furthermore, due to simplification, the information given in this document can only be viewed as subjective. This document may be b modified without notice and AXA Investment Managers may, but shall not be obligated, update or otherwise revise this document. All information in this document is established on dataa given made public by official providers of economic and market statistics. AXA Investmentt Managers disclaims any and all liability relating to a decision d based on or for reliance on this document. All exhibits included in this document, unless stated otherwise, are as of the publication date of thiss document. Furthermore, due to the subjective nature of these analysis and opinions, these data, projections, forecasts, anticipations, hypothesis and/or opinions are not necessary used or followed by AXA IM management teams or its affiliates who may act based on their own opinions and as independent departments within the Company. By accepting this information, the recipients of this document agreess that it will use the information only to evaluatee its potential interest in the strategies described herein and for no other purpose and will not divulge any such informationn to any other party. Any reproduction of this information, in whole or in part, is unless otherwise authorised by AXA IM prohibited. Neither MSCI nor any other party involved in or related to compiling, computing or creating the MSCI data makes any express or implied warranties or representations with respect to such data (or the results to be obtained by the use thereof), and all such parties hereby expressly disclaim all warranties of originality, accuracy, completeness, merchantability or fitness for a particular purpose with respect to any of such data. Withoutt limiting any of the foregoing, in no event shall MSCI, any of its affiliates or any third party involved in or related to compiling, computing or creating the data have any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or anyy other damages (including lostt profits) even if f notified of the possibility p of such damages. No further distribution or dissemination of the t MSCI data is permitted without MSCI s express written consent. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a companyy incorporated under the laws of France, having its registered office located at a Cœur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade andd Companies Register under number AXA Investment Managers / AX XA Investment Managers 09/01/2015