Sterren op één lijn voor risicovolle beleggingen

Transcriptie

1 INVESTMENT STRATEGY 10 februari 2015 Research & Investment Strategy-team Sterren op één lijn voor risicovolle beleggingen Kwantitatieve verruiming ECB en mondiale renteverlagingen betekenen stevige wind mee voor alle beleggingscategorieën, behalve cash Hoofdpunten Herziene aanbeveling voor de korte termijn: de combinatie van goedkope olie en de meest recente acties van centrale banken wereldwijd, in het bijzonder het QE-besluit van de ECB, suggereert i) een bovengemiddelde weging toe te kennen aan zowel aandelen (eurozone en wereldwijd) als, op korte termijn, staatsobligaties, met name Bunds maar ook US Treasuries en UK Gilts en ii) een constructievere kijk op krediet in het algemeen. Het nieuwe Griekse kabinet kiest voor de harde lijn tegenover de internationale kredietverstrekkers. Toch willen alle stakeholders dat Griekenland binnen de eurozone blijft. Om tijd te kopen, denken we dat het bestaande hulpprogramma linksom of rechtsom wordt verlengd. Harde woorden zullen het nieuws bepalen. Goedkope olie en mondiale monetaire versoepeling, met uitzondering van de VS en het VK, zijn de broodnodige economische impulsen om de zwakke economische activiteit te bestrijden. Met de aankondiging van een agressiever dan verwacht opkoopprogramma voor staatsobligaties heeft de ECB een nieuw tijdperk ingeluid. De rente op obligaties zal waarschijnlijk verder dalen in de komende maanden. Op korte termijn valt te verwachten dat de rente op Bunds dicht bij nul uitkomt, die op US Treasuries op 1,5% en die op Gilts op 1%. Door het balansbeleid van de ECB zal de euro in de loop van dit jaar dalen tot 1,05. Figuur 1 QE-aankopen ECB zullen netto-emissies significant overschrijden in 2015 Issuances ECB purchases Country (ECB capital key) Per Through Gross Net 2015 month 2016 Germany (26%) France (20%) Italy (17%) Spain (13%) Netherlands (6%) Belgium (4%) Austria (3%) Greece* (3%) Finland (2%) Portugal* (2%) Ireland* 2%) Euro area (100%, rounded) * Exclusief IMF - Bron: Bloomberg gegevens in mrd per februari 2015 Aanbevolen asset-allocatie Mondiale allocatie Cash Aandelen Staatsobligaties Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Credit = / Wijzigingen deze maand Bron: AXA IM Research

2 Sinds begin dit jaar hebben de markten veel voor hun kiezen gekregen: hernieuwde politieke spanningen na de algemene verkiezingen in Griekenland, het door de ECB aangekondigde en groter dan verwachte QE-programma vergezeld van opnieuw een ronde mondiale versoepeling, het besluit van de Zwitserse centrale bank om de quasikoppeling met de euro los te laten, en zwakkere productiecijfers uit de VS naast een sterker consumentensentiment. De rente op obligaties van eurolanden bereikte nieuwe, historisch lage niveaus, wat de rente op Treasuries eveneens drukte. Met een performance van ruim 2% presteerden vastrentende effecten beter dan risicovolle beleggingen, met name aandelen (1,5%, MSCI World, in lokale valuta). Griekenland: programma naar verwachting verlengd ondanks harde retoriek De nieuwe Griekse regering heeft voor de harde lijn gekozen tegenover de internationale geldverstrekkers. Maar de klok tikt door voor het bestaande financiële hulpprogramma, dat eind deze maand afloopt en dat voor de ECB een voorwaarde is om de Griekse banken van liquiditeit te blijven voorzien. Bij geen verlenging van dit programma zou de ECB zich in extremis genoodzaakt kunnen zien om de banken aan hun lot over te laten. En dat plaatst de ECB voor een dilemma: de regels overtreden of de Griekse banksector laten vallen. De verantwoordelijkheid voor dit besluit ligt echter bij de politici. Gezien het feit dat alle belanghebbenden publiekelijk hun bereidheid hebben uitgesproken om Griekenland binnen de eurozone te houden, denken we dat een hernieuwde verlenging van het bestaande programma tot medio dit jaar waarschijnlijk is. Zo n oplossing zou i) de Griekse regering enige ademruimte bieden om haar verkiezingsbeloftes door de fase van budgettaire realiteit te loodsen, ii) de ECB de ruimte bieden om het Griekse banksysteem te steunen en iii) Brussel gezichtsverlies besparen door Griekenland binnen de club van 19 te houden. Goedkope olie jaagt mondiale economie aan Begin januari hebben we uiteengezet wat de algehele impact op de mondiale groei zou zijn als de olieprijs in de komende twee jaar tussen $50 en $70 per vat zou schommelen. In lijn met een recent uitvoerig onderzoek 1 van het IMF gaan we uit van een algehele groei-impuls in de orde van grootte van 0,5pp: 0,3pp dit jaar en 0,2pp in 2016, met als belangrijkste transmissiekanaal de toegenomen koopkracht van consumenten in ontwikkelde landen. Feiten lijken te suggereren dat dit transmissiekanaal al zijn werk doet, zoals ook blijkt uit de recente toename van het consumentenvertrouwen in de VS (Figuur 2). 1 Arezki, R. en Blanchard, O., Seven questions about the recent oil price slump, imfdirect, 22 december 2014 Toch zullen niet alle landen in gelijke mate profiteren. De VS en Aziatische landen worden meestal genoemd als de belangrijkste begunstigden, terwijl de tegenwind voor grondstofproducenten zeer waarschijnlijk sterk blijft. De Amerikaanse economie lijkt een grote bijdrage te gaan leveren aan de versnelling van de wereldwijde groei. De Amerikaanse consument zal veel profijt hebben van de dalende olieprijzen. Deze hebben geleid tot een daling van de benzineprijs met meer dan 50%, waardoor pakweg $200mrd aan gezinsinkomen vrijkomt het equivalent van bijna 2% aan besteedbaar inkomen. De stijging van de dollar leidt tot een verdere verzwakking van de korte-termijninflatie, waardoor de reële inkomens een extra impuls krijgen. Hoeveel van dit beschikbare inkomen zal worden gespaard, blijft een open vraag. De eerste aanwijzingen voor toenemend consumentenvertrouwen suggereren echter dat er een versnelling van de consumentenbestedingen staat aan te komen. Daarnaast zouden lossere kredietvoorwaarden de huizenmarkt moeten stimuleren, zoals ook blijkt uit de toename van het aantal hypotheekaanvragen. Figuur 2 Goedkope olie stimuleert consumentenvertrouwen US gasoline prices and consumer confidence UMich consumer confidence index, expectations lagged [Lhs] US Gasoline price [Rhs] Bronnen: Datastream en AXA IM Research -60% -40% -20% De keerzijde van goedkopere olie is een daling van de investeringsuitgaven in aardolie-gerelateerde branches, die in de afgelopen vier jaar goed waren voor circa 10% van de investeringsgroei. Andere bedrijfsinvesteringen zouden door dalende energiekosten moeten toenemen, maar we voorzien een mismatch qua timing met als gevolg een zwakkere investeringsgroei op korte termijn, getuige de recente zwakte in orders voor duurzame goederen. De waardestijging van de dollar zou ook moeten doorwerken in de economische activiteit, ofschoon de bijdrage van de Amerikaanse export aan de groei betrekkelijk klein is. Niettemin hebben bekende namen al hun eerste klachten geventileerd over het valutaeffect op hun winst. Alles overziend, stellen we onze economische groeiprognose voor 2015 bij naar 3,2% (van 2,8%) en die voor 2016 naar 3,1% (van 2,7%). De inflatie zal waarschijnlijk fors dalen en we voorspellen dat de jaarlijkse 0% 20% 40% 60% 2 AXA Investment Managers 10/02/2015

3 stijging van prijzen in de komende maanden negatief zal uitpakken. 2 In de eurozone lijkt het laatste kwartaal van 2014 een lichte versnelling van de economie te hebben geboekt, gesteund door een sterkere particuliere consumptie en solide export. We verwachten dat de economie in de loop van 2015 een tandje hoger schakelt en zal groeien met 1,3% in plaats van 1,1% dankzij de lagere olieprijs, een zwakkere munt, een soepeler monetair beleid en een minder restrictief begrotingsbeleid. De particuliere consumptie is zeer waarschijnlijk de hoofdmotor van de groei, terwijl bedrijven zich waarschijnlijk zullen onthouden van uitbundige uitgaven en juist zullen focussen op consolidatie van hun marges. Verschillen tussen landen blijven, met waarschijnlijk dezelfde hoofdrolspelers als vorig jaar: Duitsland en Spanje nemen de leiding, Frankrijk en Italië blijven achter. De economische vooruitzichten voor het VK zijn vergelijkbaar met die voor de VS. De consumentenbestedingen zullen in 2015 en 2016 aantrekken door een sterkere groei van de reële inkomens. Toch zal de economische activiteit waarschijnlijk worden beïnvloed door een krapper begrotingsbeleid in , een lagere groei van de bedrijfsinvesteringen, deels als gevolg van politieke onzekerheid, en nog steeds matige exportvooruitzichten. We verwachten ook minder activiteit op de huizenmarkt als reactie op de maatregelen die de autoriteiten in 2014 hebben genomen om de markt te laten afkoelen. We voorspellen een licht hogere groei van 2,7% in De Japanse economie heeft 2014 vermoedelijk sterk afgesloten, met een groei in de orde van grootte van 3% na twee opeenvolgende kwartalen van krimp. Maar conjunctuurenquêtes in de eerste weken van 2015 wijzen op tekenen van lusteloosheid, wat erop duidt dat het groeitempo in 2015 waarschijnlijk afzwakt omdat de impuls van lagere olieprijzen grotendeels moet worden gecompenseerd door waardevermindering van de yen. De keerzijde van de lage olieprijzen wordt gevoeld in Latijns-Amerika en Oost-Europa, waar het economisch momentum naar verwachting verder verslechtert ondanks het feit dat de PMI s van deze regio s nog steeds rond de 50 schommelen, de waterscheiding tussen groei en krimp. En 2015 zal een verloren jaar worden voor Rusland, dat met een diepe, door kapitaaluitstromen versterkte recessie te kampen heeft. Uiteenlopende bedrijfscycli in ontwikkelde en opkomende markten leiden tot een verdere kapitaaluitstroom. Vooral landen met verslechterende economische fundamenten en de problematische erfenis van met krediet gefinancierde activazeepbellen lopen een verhoogd risico op kapitaalvlucht. Als netto olie-importeur gaat opkomend Azië tegen deze trend in en profiteert van de olieprijsdaling door verbetering van de betalingsbalans en de mogelijkheid hervormingen door te voeren die de begroting ontlasten (minder druk van energiesubsidies). Dit laatste zien we als een welkome kans voor China om de beleidsstimuli af te zwakken die nodig zijn om de groei dicht bij 7% te houden. Geldkraan centrale banken wijd open Dalende inflatie is de keerzijde van de scherp gedaalde olieprijzen, waardoor de totale inflatie in talrijke ontwikkelde landen dicht bij nul of zelfs daaronder ligt. We verwachten dat deze trend voor het grootste deel van het jaar aanhoudt en voorzien een algemene ommekeer niet eerder dan eind De hamvraag is evenwel met welke snelheid en in welke mate tweede-ronde-effecten zullen doorwerken in de kerninflatie. De gestaag dalende inflatie en inflatieverwachtingen hebben de reële rente op obligaties in de afgelopen zes maanden opgestuwd (Figuur 3). Dit is niets anders dan impliciete monetaire verkrapping, het laatste dat beleidsmakers willen in een tijd waarin seculaire stagnatie boven de markten hangt. Het gevolg is dat centrale banken de geldkraan wijd open zullen laten. Figuur 3 Lagere inflatieverwachtingen = hogere reële rente 5Y real* interest rates, % 1.5 US Euro area Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Bronnen: Federal Reserve, Eurostat, Datastream en AXA IM Research Met de lancering van rechtstreekse en omvangrijker dan verwachte aankopen van soeverein schuldpapier heeft de ECB definitief een nieuw tijdperk ingeluid. 3 President Mario Draghi heeft een QE-programma met open einde in het leven geroepen dat van kracht blijft tot de inflatie weer op een koers zit die de ECB consistent acht met haar inflatiedoel voor de lange termijn. Wij gaan ervan uit dat de centrale bank vanaf maart 2015 maandelijks voor 44mrd aan staatsobligaties zal opkopen naast 6mrd aan schuldpapier van supranationale instellingen en 10mrd aan Dec-12 Jun-13 Japan * Nominal swap rate minus inflation rate implied by swaps Dec-13 Jun-14 Dec Zie pagina 8 voor meer details. 3 Voor meer informatie over het besluit van de ECB en de gevolgen daarvan verwijzen we u naar The ECB enters the QE era, AXA IM Research, 26 januari AXA Investment Managers 10/02/2015 3

4 gedekte obligaties en effecten op onderpand van activa, d.w.z. het equivalent van 7% van het bbp, een en ander volgens de kapitaalverdeelsleutel van de ECB. Het succes van dit programma zal worden afgemeten aan de impact die het heeft op de prijzen. Naar de pers gelekte informatie suggereert dat de ECB een inflatie-impuls verwacht van 0,4pp dit jaar en nog eens 0,3pp in Toch denken we dat het lang zal duren voordat we kunnen oordelen over de effectiviteit van dit programma, en we sluiten niet uit dat de ECB mogelijk tot ver na de herbeoordelingsdatum, die gepland staat voor september 2016, zal doorgaan met het opkoopprogramma, aangezien de bank geduld kan betrachten voordat het risico van een hogere inflatie dan de nagestreefde 2% zich weer aandient. De huidige deflatiedreiging is een serieuze uitdaging. De maximale limiet van 33% per emittent laat aankopen toe voor de duur van ongeveer vier jaar, reden waarom we denken dat het programma mogelijk doorloopt tot De FOMC-vergadering van januari besloot het beleid ongewijzigd te laten. De belangrijkste wijzigingen in de begeleidende toelichting betroffen de daling van de inflatie, maar gaven geen uitsluitsel over de vraag of er toenemende bezorgdheid bij de Fed bestaat over een omgeving van hardnekkig lage inflatie. Gezien de verbeteringen in de arbeidsmarkt, gecombineerd met een meer materiële daling van de persoonlijke consumptiebestedingen exclusief energie en voeding, zou de inflatie de eerste renteverhoging moeten vertragen tot september, met het risico van een later tijdstip. De aankomende getuigenis voor het Amerikaanse Congres zal resulteren in de volgende gedetailleerde beoordeling van de zienswijze van de Fed. Ondanks een robuuste groeiomgeving denken wij dat de monetaire beleidscommissie van de Bank of England zich zal onthouden van een renteverhoging dit jaar, omdat negatieve inflatie zal overheersen. Februari 2016 is volgens ons de meest waarschijnlijke datum voor de eerste renteverhoging. In opkomende markten zijn gunstigere inflatievooruitzichten een welkome steun voor een losser monetair beleid. China, India, Turkije en Singapore hebben hun beleidsrente verlaagd en zullen zeer waarschijnlijk tot versoepeling geneigd blijven. Brazilië daarentegen heeft begin dit jaar de rente verhoogd om de oplopende inflatie aan de aanbodzijde te beteugelen, terwijl de Russische centrale bank verraste met een renteverlaging van 2%, naar onze mening prematuur en ongerechtvaardigd door de nog steeds hoge inflatie en mogelijk een beleidsfout omdat de roebel nog steeds in waarde daalt. een steun blijft voor de markten, in ieder geval voor de rest van dit jaar (Figuur 4) tot de vrees weer de overhand krijgt dat de Fed overgaat tot verhoging van de rente. Figuur 4 Overaanbod aan liquiditeit blijft een steun Excess liquidity & global stock market valuation Change in %yoy Global excess liquidity (real narrow money supply - production), 9 mths lead, [Lhs] Variation of MSCI WORLD P/E [Rhs] Bronnen: Datastream en AXA IM Research Winsten zijn de tweede steunlaag voor aandelen. Tot nog toe meenden we dat de winsten met 5% tot 10% zouden toenemen in Behalve onze meer positieve toon voor zover het volumes betreft, zijn twee vragen van eminent belang. Ten eerste, hoe staat het met de arbeidskosten? Ten tweede, zal de forse winstdaling in de energiesector het feest verstoren? Goed en nee zijn volgens ons de respectieve antwoorden, en wel om de volgende redenen: met uitzondering van de VS liggen de arbeidskosten per eenheid product nog steeds ruim onder de lange-termijntrend (Figuur 5), wat erop wijst dat robuuste productiviteitswinst niet is geneutraliseerd door hogere lonen. Momenteel zijn de algemeen verwachte winsten van energiebedrijven met pakweg 40% verlaagd voor Wij prefereren een meer conservatieve werkhypothese, namelijk een daling van 50% op basis van, bij benadering, één-opéén elasticiteit met de olieprijs. De impact op de totale winst zou in de orde van grootte van 4pp voor de VS en 2pp voor de eurozone zijn. Figuur 5 Arbeidskosten in OESO-landen blijven onder controle Total OECD unit labour costs & trend Index Unit labour costs (Total economy) [Lhs] Trend (HP filter, λ = ) [Lhs] Deviation from trend [Rhs] Standard dev. long-term trend: 2.3% Change in %yoy Beleggingsstrategie Tot voor kort waren we van mening dat het overaanbod aan liquiditeit als belangrijkste aanjager van rendement op aandelen zijn langste tijd had gehad. De meest recente acties van centrale banken suggereren echter dat liquiditeit Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q Bronnen: Datastream en AXA IM Research Q Q Q Q Q AXA Investment Managers 10/02/2015

5 Anderzijds kunnen we stellen dat de winsten wereldwijd door de sterkere mondiale bbp-groei met pakweg 1,5pp zullen toenemen, uitgaande van een elasticiteit van 2,5 tot 3. Dit is evenwel ontoereikend om het negatieve effect van de energiesector volledig te compenseren. Vandaar dat we onze mondiale winstprojectie verlagen naar 5% dit jaar. Ondanks het marginaal zwakkere winstmomentum bevelen wij aan om de blootstelling aan aandelen op korte termijn te vergroten. De belangrijkste redenen: zwakke grondstofprijzen, verbeterende financieringscondities en de nog steeds gunstige arbeidskosten per eenheid product. Dat laat onverlet dat de waarderingen licht aan de dure kant zijn (in absolute termen), maar zeker niet excessief vergeleken met rendement op obligaties. Vastrentende effecten Er kan weinig twijfel over bestaan dat het obligatieopkoopprogramma van de ECB ingrijpend is en zal leiden tot lagere rentes en kleinere spreads. De extra vraag van zo n 440mrd in 2015 is allesbehalve verwaarloosbaar in het licht van een verwachte netto-emissie van circa 270mrd in dezelfde periode (Figuur 1). Op korte termijn voorzien we een rente van 0,1% op Bunds, van 1,5% op US Treasuries en van 1% op UK Gilts. Dit suggereert een zonder meer bovengemiddelde weging voor alle drie deze landen in de komende drie tot zes maanden, maar een voorzichtigere houding daarna, in ieder geval ten aanzien van Amerikaans en Engels schuldpapier. Op basis van historische vergelijkingen hanteren wij als vuistregel dat elke 100mrd aan aankopen de gemiddelde rente op 10-jaars obligaties van eurolanden met 10bps verlaagt, bij voor het overige gelijke omstandigheden. Het aangekondigde opkoopprogramma zou ten minste ruim 800mrd moeten bedragen en kan dus 80bps afschaven van de gemiddelde 10-jaars rente. Er zijn echter twee voorbehouden: ten eerste hebben de markten al sinds de aankondiging van het balansbeleid door de ECB (begin september 2014) geanticipeerd op het opkopen van staatsobligaties. Een significant deel van de QE-impact is daarom al ingeprijsd door de markten. Ten tweede gaat onze methodologie ervan uit dat de transmissie van QE naar rente lineair verloopt, maar daar kunnen vraagtekens bij worden gezet. Het gegeven dat het QE-programma van de ECB bedrijfsobligaties uitsluit, doet niets af aan onze verwachting dat het effect op euro- en mondiaal krediet positief zal zijn. Door de spread- en yieldcompressie in de euromarkten zullen beleggers die op zoek zijn naar rendement, waarschijnlijk hun heil zoeken in de dollar- en sterlingmarkten, en zo de verkrappingsdynamiek nabootsen. Krediet met een hogere bèta zou met name moeten profiteren gezien (i) het significante doorsijpeleffect in termen van marktgrootte nu we het lagerop zoeken qua kredietkwaliteit, (ii) de voordelen van aantrekkende groei- en winstvooruitzichten voor krediet met een hogere hefboom en (iii) de betere kwaliteit van carry trades uit een omgeving met lagere spreadvolatiliteit. Wat eurokrediet betreft, blijven we positief over achtergesteld schuldpapier van banken en verzekeraars, over hybride schuld van bedrijven en HY. Aandelen De ECB-aankondiging is positief voor aandelen in de eurozone en bevestigt onze bovengemiddelde weging. Het huidige dividendrendement laat het rendement op bedrijfsobligaties ver achter zich (Figuur 6). Bovendien zal het alles wat nodig is -signaal dat de ECB heeft afgegeven met haar de verwachtingen overtreffende QE-programma, vermoedelijk leiden tot compressie van de risicopremies op aandelen en de waarderingen steunen. Daarnaast zal de door ons verwachte daling van de euro tot USD 1,05 4pp toevoegen aan de WPA. Politiek kabaal uit Griekenland zal tot meer volatiliteit leiden, maar geen roet in het eten gooien. In de VS beginnen wolken samen te trekken. De dramatische daling van de olieprijs zet geïntegreerde oliemaatschappijen onder grote druk. We verwachten dat hun winsten dit jaar zullen halveren, wat zal doorwerken in het algehele sentiment. Tegelijkertijd heeft de waardestijging van de dollar al de eerste slachtoffers geëist (Caterpillar, Procter&Gamble en Microsoft, om er maar enkele te noemen), waarbij de winsten lager uitvielen dan de algemene verwachting door de sterkere munt. Echter, een robuuste binnenlandse vraag gesteund door sterkere gezinsbestedingen zou een bescheiden winstgroei van 5% moeten schragen dit jaar naar onze mening voldoende om een neutrale visie op de VS te rechtvaardigen. Daarnaast, puur vanuit het oogpunt van portefeuillestromen, zou de rente op perifere obligaties met zo n 50bps moeten dalen. Niettemin suggereren risico-overwegingen met betrekking tot de Griekse/eurostrapatsen alert te blijven, maar vooralsnog de zwaardere weging aan te houden. We suggereren een neutrale weging aan te houden voor krediet in het algemeen, voornamelijk vanwege het beleid van centrale banken. Echter, door de kleine kredietopslagen neigen de risico/rendementskenmerken naar het negatieve. US HY Energy is een goed voorbeeld daarvan. AXA Investment Managers 10/02/2015 5

6 Figuur 6 Dividendrendement overtreft rendement op bedrijfsobligaties Dividend yield versus corporate bond yield MSCI US dividend yield minus BOFA ML US corporate Red. Yield (in %) MSCI EMU dividend yield minus BOFA ML EMU corporate Red. Yield (in %) Bronnen: BofA Merryll Lynch, MSCI, Bloomberg en AXA IM Research We blijven positief over opkomend Azië omdat de macroeconomische fundamenten goed blijven, met name betrekkelijk lage private schulden, grote deviezenreserves vergeleken met de financieringsbehoeften, en overschotten op de lopende rekening. De lage olieprijs blijft een steun voor de winstmarges en zal leiden tot gunstige inflatievooruitzichten die vervolgens een ruimer monetair beleid dicteren. Chinese aandelen (H-shares) blijven ondanks de recente marktrally relatief aantrekkelijk. We handhaven ook onze aanbeveling (bovengemiddelde weging) voor Japan gezien de redelijke groei en meer maatregelen van de BoJ ergens medio dit jaar We blijven bij onze geprefereerde lichtgewichten: het VK, Latijns-Amerika en Oost-Europa, in het bijzonder Rusland, vanwege hun blootstelling aan grondstoffen. We nemen winst op onze positie van benedengemiddelde weging van Zwitserland, dat we opwaarderen naar neutraal. Risico s - Doorwerking van volatiliteit op de financiële markten in de reële economie, waardoor de mondiale groeivooruitzichten worden aangetast - Wederopleving van het conflict in Oost-Oekraïne - Instabiliteit in het Midden-Oosten; terroristische aanslagen - Politieke instabiliteit in Europa volgend op de verkiezingen in Griekenland en als gevolg van o o de roep om onafhankelijkheid budgettaire divergentie in de eurozone - Deflationaire krachten overheersen in de eurozone en, erger nog, slaan over naar andere regio s - Slecht uitgewerkte exit-strategieën van de grote centrale banken 6 AXA Investment Managers 10/02/2015

7 AANBEVOLEN ASSET-ALLOCATIE Mondiale allocatie Cash Aandelen Staatsobligaties Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Credit = / Wijzigingen deze maand Onze overtuigingen De rechtstreekse obligatieaankopen door de ECB en verdere renteverlagingen wereldwijd zijn een sterke steun voor alle beleggingscategorieën, inclusief staatsobligaties. Het langere-termijnperspectief voor risicovolle beleggingen blijft intact de groei in de VS ligt goed op schema bij ruime liquiditeit. De aankomende normalisering van het monetaire beleid in de VS en het VK blijft negatief voor vastrentende effecten op de langere termijn, maar de balansverruiming door ECB en BoJ zal positief blijken op korte termijn. De rente op US Treasuries zal einde jaar boven 2% liggen. Aandelen Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Verenigde Staten = = Eurozone VK Zwitserland = = Japan = Latijns-Amerika Opkomend Europa Opkomend Azië / Wijzigingen deze maand Robuuste vooruitzichten voor consumentenbestedingen en investeringen duiden op een groei van ruim 3% in de VS, terwijl de groei in de eurozone mede dankzij ruime liquiditeit naar verwachting zal uitkomen boven 1%. Japan: extra liquiditeit, aantrekkelijke waarderingen en aantrekkende loongroei zijn positief. Afnemende groei en valutavolatiliteit pleiten voor een lage weging van niet-aziatische opkomende markten. We bevestigen de hoge weging voor opkomend Azië nu de economische activiteit het dieptepunt voorbij lijkt. Goedkope olie is een sterke steun. Staatsobligaties Verenigde Staten Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Eurozone = VK kern = periferie = Japan = = Opkomend = = Swap spreads = Break-even = Verenigde Staten = Europa = / Wijzigingen deze maand Credit Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Bedrijfskrediet - VS = Bedrijfskrediet - = High Yield - VS = High Yield - = / Wijzigingen deze maand De rente blijft zich los van fundamentals ontwikkelen, hoofdzakelijk door opkoopprogramma s van centrale banken, wat verder kan doorwerken in de rente op korte termijn. We suggereren een bovengemiddelde weging voor alle belangrijke staatsobligatiemarkten behalve Japan. In het tweede halfjaar van 2015 zullen de markten cijfers en Fed-commentaar minutieus analyseren. We zien de termijnpremies normaliseren vanaf einde jaar. Per ultimo 2015 verwachten we yields van ruim 2% in de VS. Het QE-programma van de ECB is een sterke steun voor alle staatsobligaties in de eurozone. De rente op Bunds zal op korte termijn omlaag gaan en tegen einde jaar zijwaarts bewegen (nieuw target voor eind 2015: 0 0,2%). Japan: de XXL QQE van de BoJ zal de rente op JGB s erg laag houden. De inflatieverwachting blijft op korte termijn onder druk. Toch suggereren ruime liquiditeit en wereldwijd economisch herstel positief te blijven voor de lange termijn. Waarderingen zijn aantrekkelijk. Oplopende rente gebiedt voorzichtigheid en selectiviteit. Voorkeur voor IG (Investment Grade) boven VS vanwege ECB-actie. High yield: solide bedrijfsbalansen in de VS zijn een voordeel. Oplopende risico s vanwege de neergaande olieprijsspiraal. AXA Investment Managers 10/02/2015 7

8 PROGNOSE-OVERZICHT 6 February * 2016* 2017* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research *Prognoses AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP 10 3 US treasuries Global trade German bunds -6 GDP scale Trade scale * * Deze projecties zijn niet per se een betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten AXA Investment Managers 10/02/2015

9 SYNOPSIS: SURPRISE GAPS EN RISK APPETITE BAROMETER Figuur 7 Surprise gap eurozone: normalisering Euro Area Surprise Gap index April 2008 May January December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Bronnen: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Figuur 8 Surprise gap VS: afkoeling productie? US Surprise Gap index December 2007 Surprise Gap, smoothed Bronnen: ISM, AXA IM Research March 2009 May 2009 August 2013 August 2013 Feb 2012 Dec February 2010 June 2012 May Surprise Gap (Production - January -3.0 previous orders), normalised Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Surprise gap eurozone De surprise gap van de eurozone bleef begin dit jaar marginaal op positief terrein en corrigeerde daarmee iets van de terreinwinst die in de laatste maanden van 2014 was geboekt. Dit wijst erop dat de economie zich op een stabiel pad bevindt dat in onze ogen consistent is met een groei van circa 1,3%. Op landbasis blijft vooral Frankrijk achter, terwijl Italië en Nederland tekenen van versnelling vertonen. Surprise gap VS De surprise gap van de VS daalde scherp in januari door een afkoelende productie, vooral in vergelijking met de hoge orderniveaus van enkele maanden geleden. Deze ontwikkeling loopt synchroon met de daling van de belangrijke ISM-index, die van een stand van 55,1 daalde naar 53,5. De olieprijscorrectie en de daarmee samenhangende investeringsherzieningen hebben mogelijk iets met deze teleurstelling te maken. De cijfers van volgende maand zullen interessant zijn om te zien of de energieprijzen bij het bereiken van een bodem in februari al dan niet gunstig uitpakken voor de surprise gap. Figuur 9 RAB: sterke fluctuaties Risk Appetite Barometer (RAB) 0.5 Risk appetite -0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Bronnen: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research Risk Appetite Barometer (RAB) Onze Risk Appetite Barometer blijft volatiel als gevolg van de grote schommelingen in marktsentiment die weer het gevolg zijn van onder meer de vrees voor seculaire stagnatie, volatiele olieprijzen en moeizame onderhandelingen tussen Griekenland en de internationale geldverstrekkers. Daardoor neigen aandelen wereldwijd momenteel ertoe om in dezelfde richting te bewegen, getuige ook de gemiddelde correlatie tussen aandelen die op hoge niveaus blijft. We verwachten dat deze volatiele volatiliteit overheersend blijft in de komende maanden, omdat de eerder genoemde factoren waarschijnlijk het nieuws blijven bepalen. AXA Investment Managers 10/02/2015 9

10 MARKTPERFORMANCE 6 February 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN lates t reading Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten. 10 AXA Investment Managers 10/02/2015

11 WAARDERING AANDELENMARKTEN 6 February 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. Canada TSE n.s. Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX n.s. 1.4 Germany DAX n.s. 1.7 France CAC n.s. 0.9 The United Kingdom FTSE n.s. n.s. Italy FTSE MIB Spain Madrid General n.s. 0.7 The Netherlands AEX n.s. Belgium Bel n.s. 1.9 Switzerland SMI n.s. n.s. Sweden OMX Bronnen: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = niet significant / n.a. = niet beschikbaar In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten. AXA Investment Managers 10/02/

12 Lijst van afkortingen 1Q11 eerste kwartaal H11 eerste halfjaar 2011 [Lhs] [Rhs] a.r. ABS AQR BBP BoE BoJ bp(s) BRL CNY CPI EBA left hand scale (grafiek) right hand scale (grafiek) annualised rate / op jaarbasis Asset-Backed Security / effect op onderpand van activa Asset Quality Review / beoordeling kwaliteit activa Bruto Binnenlands Product Bank of England Bank of Japan basispunt(en) Braziliaanse real Chinese renminbi (yuan) Consumenten Prijs Index Europese Bankautoriteit EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (winst vóór rente, belasting, afschrijving en amortisatie) ECB EM EMU EPFR EPS ESM ETF Europese Centrale Bank Emerging Market; opkomende markt Europese Monetaire Unie Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share (winst per aandeel) Europees Stabiliteitsmechanisme Exchange-Traded Fund euro FOMC Federal Open Market Committee GDP HY IDR IG IMF INR ISM Gross Domestic Product (zie BBP) High Yield Indonesische roepia Investment Grade Internationaal Monetair Fonds Indiase roepie Institute of Supply Management JGB Japanse staatsobligaties pond sterling LatAm Latijns-Amerika LBO Leveraged Buy-Out LTRO MBS mom n.s/a OECD OESO OMT P/E PEG PMI pp PPI QE qoq QQE REIT RUB s/a SMEs SMP Long Term Refinancing Operation Mortgage-Backed Security / door hypotheek gedekt effect month on month / op maandbasis non-seasonally adjusted / niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden zie OESO Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling Outright Monetary Transactions / rechtstreekse aan- of verkopen van waardepapieren price/earnings / K/W (koers/winst) price/earnings to growth; PEG-ratio Purchasing Manager Index procentpunt Producer Price Index quantitative easing / monetaire verruiming quarter on quarter / op kwartaalbasis quantitative and qualitative easing Real Estate Investment Trust Russische roebel seasonally adjusted / gecorrigeerd voor seizoensinvloeden kleine en middelgrote bedrijven Securities Markets Programme TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation TRY Turkse lira US$ US dollar Japanse yen yoy ytd ZAR year on year / op jaarbasis year to date / jaar tot heden Zuid-Afrikaanse rand Research van AXA IM is online beschikbaar: maar ook via onze gratis app Verkrijgbaar bij: 12 AXA Investment Managers 10/02/2015

13 DISCLAIMER This document is used for informational purposes only and does not constitute, on AXA Investment Managers part, an offer to buy or sell, solicitation or investment advice. It has been established on the basis of data, projections, forecasts, anticipations and hypothesis which are subjective. Its analysis and conclusions are the expression of an opinion, based on available data at a specific date. Due to the subjective and indicative aspect of these analyses, we draw your attention to the fact that the effective evolution of the economic variables and values of the financial markets could be significantly different from the indications (projections, forecast, anticipations and hypothesis) which are communicated in this document. Furthermore, due to simplification, the information given in this document can only be viewed as subjective. This document may be modified without notice and AXA Investment Managers may, but shall not be obligated, update or otherwise revise this document. All information in this document is established on data given made public by official providers of economic and market statistics. AXA Investment Managers disclaims any and all liability relating to a decision based on or for reliance on this document. All exhibits included in this document, unless stated otherwise, are as of the publication date of this document. Furthermore, due to the subjective nature of these analysis and opinions, these data, projections, forecasts, anticipations, hypothesis and/or opinions are not necessary used or followed by AXA IM management teams or its affiliates who may act based on their own opinions and as independent departments within the Company. By accepting this information, the recipients of this document agrees that it will use the information only to evaluate its potential interest in the strategies described herein and for no other purpose and will not divulge any such information to any other party. Any reproduction of this information, in whole or in part, is unless otherwise authorised by AXA IM prohibited. Neither MSCI nor any other party involved in or related to compiling, computing or creating the MSCI data makes any express or implied warranties or representations with respect to such data (or the results to be obtained by the use thereof), and all such parties hereby expressly disclaim all warranties of originality, accuracy, completeness, merchantability or fitness for a particular purpose with respect to any of such data. Without limiting any of the foregoing, in no event shall MSCI, any of its affiliates or any third party involved in or related to compiling, computing or creating the data have any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. No further distribution or dissemination of the MSCI data is permitted without MSCI s express written consent. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at Cœur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number AXA Investment Managers 2015 AXA Investment Managers 10/02/