Goedkope olie stimuleert consumentenuitgaven

Transcriptie

1 BELEGGINGSSTRATEGIE 11 maart 2015 Reserach & Investment Strategy Team Consumptie en liquiditeit als redders Een aanhoudende, meer dan trendmatt tige groei blijft pleiten voor risicovolle effecten Belangrijkste puntenn Asset allocatie: Voorlopig blijven we vasthouden aan een risicovolle strategie met zowel aandelen als vastrentende effecten. De internationale liquiditeit blijft een sterke ondersteunende factor f en we verwachten dat de huidige economische moeilijkheden van tijdelijke aard zijn. Wat betreft vastrentende effecten blijven we op de korte termijn positief over de eurozone en stellen voor de blootstelling aan Amerikaanse indexgerelateerde obligaties te verhogen. Wat aandelen betreft, worden we opnieuw actief op de Zwitserse markt vanwege het sterkee herstel na de wisselkoersschommelingen. Figuur 1 Stijgende consumptie in Europa stimuleert groei Retail sales across advancedd economies 115 Index, Jan US Japan Euro area UK We houden vast aan ons wereldwijde groeivooruitzicht van circa 3,7% voor De lagere investeringsuitgaven aan het begin van dit jaar zullen worden gecompenseerd door een robuuste consumentenvraag dankzij de zwakke olie en een verbeterende arbeidsmarkt. Het monetair beleid blijft bijzonder soepel, zowel in ontwikkelde als in opkomende economieën. De ECB is gestart met zijn aankoopprogramma van staatsobligaties, terwijl ook de Bank of Japan later waarschijnlijk meer liquiditeit zal toevoegen en ook de centrale banken van de opkomende markten naar verdere versoepeling neigen. De Amerikaanse Fed, waarvan we eind 2015 de eerste rentestijging verwachten, en de Bank of England zullen zich verzetten tegen deze versoepelingstrend. We zijn van mening dat de verlenging met vier maanden van het Griekse steunpakket voornamelijk een kwestie van tijd winnen is, aangezien financiering op korte en langere termijn een uitdaging blijft. Hoewel een 'Grexit'-scenario nu minder waarschijnlijk lijkt, blijft het een mogelijkheid Bron: Datastream en AXA IM Research Aanbeveling vermogensallocatie: (geen wijzigingen) Korte termijn Middellange Wereldwijde allocatie a (3-6M) termijn (12-24M) Liquide middelen Aandelen Staatsobligaties Bedrijfsobligaties / Wijzigingen in de maand Bron: AXA IM Research

2 Qua resultaten was februari een klassieke risicomaand. De internationale aandelenmarkten stegen bijna 5%. De aandelenmarkten van de eurozone namen het voortouw met een stijging van meer dan 7%. De Amerikaanse obligatierente steeg aanzienlijk en bereikte op een bepaald moment zelfs 2,15% om de maand te eindigen met bijna 2%. De combinatie van een zeer verruimend internationaal monetair beleid en het feit dat de Eurogroep de Griekse hervormingsvoorstellen als voldoende verregaand beschouwde en akkoord ging met een verdere verlenging met vier maanden van het EFSF-programma, lijken de belangrijkste motoren te zijn achter de marktbewegingen. Goedkope olie stimuleert consumentenuitgaven De olieprijzen hebben grote schommelingen laten zien. Brent dook eerst onder USD 50 om vervolgens weer omhoog te klimmen tot circa USD 60/bbl. We denken dat de olieprijzen zullen blijven schommelen tussen USD 50 en USD 60 en we beschouwen dit herstel als een 'normale' volatiliteit na indekking door shortposities omdat de nietcommerciële shortposities eind januari en begin februari een historische recordhoogte bereikten. De Amerikaanse voorraden liggen duidelijk boven de normale seizoensverwachtingen en zullen daarom blijven wegen op de prijzen. De belangrijkste motor achter deze schommelingen, Saudi-Arabië, gaf zeer duidelijk aan dat een potentieel verlies van marktaandeel omwille van hogere prijzen, onaanvaardbaar was. Tot zover de oliemarkten. Hoewel de totale groeiverwachtingen gematigd waren - om het maar zwak uit te drukken - denken we dat de eerste positieve signalen in zicht zijn omdat de dalende inflatie een belangrijke opsteker is voor de koopkracht van consumenten wereldwijd. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen bleef hoog in februari (96,4 na 103,8) en de Duitse en Japanse detailhandel stegen met bijna 11% resp. 8% (3m/3m). Zoals vermeld in onze vorige strategie, zal er binnenkort sprake zijn van een 'timing mismatch' omdat lagere investeringsuitgaven ongetwijfeld de keerzijde vormen van goedkope olie. Bedrijven in de energiesector voelen het effect onmiddellijk, terwijl voor andere bedrijven de lagere grondstofprijzen slechts langzaam voelbaar zijn. Samengevat: we houden vast aan ons wereldwijde groeivooruitzicht van circa 3,7%. Griekenland: een teken van goede wil De afgelopen maand waren alle ogen in Europa gericht op Griekenland en de onderhandelingen tussen de nieuw gekozen, door Syriza geleide regering en zijn officiële schuldeisers. Eind februari stuurde de Griekse regering een brief naar de leden van de Eurogroep met een gedetailleerde beschrijving van de geplande structurele hervormingen. De Eurogroep en de instellingen die betrokken zijn bij de steunmaatregelen voor Griekenland hebben dit document gelezen en "zijn van mening dat de lijst van maatregelen voldoende verregaand is als uitgangspunt voor een succesvolle afronding van de evaluatie". De impasse tussen Griekenland en zijn partners is duidelijk aan het versoepelen. De onderhandelingen zullen inderdaad worden voortgezet tot de evaluatie van Griekenland volledig is afgerond (eind april). De landen van de eurozone die betrokken zijn bij het Griekse reddingspakket zullen elk de overeenkomst beoordelen. Uiteindelijk wordt het programma verlengd tot eind juni. Dit zal niet het einde zijn van de Griekse saga omdat de financiering moeilijk blijft tot het laatste deel van het reddingspakket is terugbetaald en de betaling van de rente op de obligaties die door de ECB worden aangehouden, zijn uitbetaald aan de Griekse schatkist. En zelfs wanneer dat is afgerond, zal Griekenland met moeite voldoende belastinginkomsten kunnen te genereren om zijn verplichtingen na te komen, gezien de economische schade als gevolg van de politieke onzekerheid sinds december. Hoewel een 'Grexit'-scenario sinds eind januari (Figuur 2) minder waarschijnlijk is geworden, blijft het zeker nog wel mogelijk. Figuur 2 Ondanks sterke versoepeling van de impasse blijft 'Grexit' een mogelijkheid Market implied probability of Grexit Implied event probability 60% 50% 40% 30% 20% 10% Devaluation: 40% Devaluation: 60% 0% Oct 14 Oct 14 Nov 14 Dec 14 Jan 15 Feb 15 Bron: Bloomberg en AXA IM Research 38.3% 27.5% New York krijgt het koud, maar wordt niet ziek 60% 50% 40% 30% 20% 10% De kortetermijnindicatoren van de Amerikaanse economische gezondheid zwakten in de eerste maanden van 2015 af. De Amerikaanse 'verrassingsindex' beleefde zijn grootste ommekeer sinds begin 2014, toen de economie een scherpe inkrimping vertoonde. Een en ander toont aan dat er weer sprake is van koud weer. Alleen in het noordoosten was de sneeuwval echter even groot als vorig jaar en de temperaturen waren hoger dan vorig jaar. De westelijke staten hebben relatief warm weer gekend. We 0% 2 AXA Investment Managers 11/03/2015

3 denken dan ook dat deze economische verzwakking slechts van tijdelijke aard is. Hoewel de enquêtes geen goede indicator zijn geweest voor de economische activiteit in het recente verleden, is de huidige daling nog steeds in lijn met de groei van 5% halverwege De tendens geeft echter aan dat het eerste kwartaal meer zal overeenkomen met het BBP van het vierde kwartaal. De activiteiten van kleine ondernemingen, zoals gemeten door de NFIB 1, en het vertrouwen van de gezinnen bleven stijgen. We verwachten dat het BBP een soortgelijke stijging zal laten zien als die in het vierde kwartaal van 2,1% ('saar'), wat een significant beter uitgangspunt is voor de rest van het jaar in vergelijking met vorig jaar. We blijven een aanzienlijke opleving van de Amerikaans groeivooruitzichten verwachten vanwege de daling van de olieprijzen. Deze opleving zal de komende kwartalen nog sterker worden. De hogere dollarkoers is daarentegen een nadeel geworden voor de Amerikaanse bedrijfswereld ondanks het feit dat de Amerikaanse economie beter bestand is tegen waardestijgingen van de valuta dan andere, internationale economieën. We verwachten dan ook dat de groei in de Verenigde Staten in 2015 verder zal stijgen met 3,2%. Gezien de verbetering van de economische activiteit en de arbeidsmarkt lijkt het erop dat de Federal Reserve steeds meer afstevent op een verkrapping van het monetair beleid. De recente verklaringen van Yellen, de voorzitter van de Fed, leken bedoeld om de markten voor te bereiden op het stopzetten van de 'forward guidance', wat weer de weg vrijmaakt voor de FOMC om in de komende vergaderingen een monetair verkrappingsbeleid te starten als reactie op de binnenkomende cijfers. Onze verwachting dat de inflatie negatief zal worden en de PCE-kerninflatie verder zal verzwakken, kan leiden tot risico's voor de inflatievooruitzichten op middellange termijn. Het wordt dan waarschijnlijk dat de Federal Reserve de eerste rentestijging uitstelt tot later dit jaar (september). Nadien verwachten we dat de Amerikaanse centrale bank, geleidelijker dan tijdens vorige cycli, een beleid zal monetaire verkrapping zal starten. Eurozone: lichtpuntjes in februari De economie van de eurozone groeide licht aan het eind van De groei van het BBP kwam uit op 0,3% kwartaal op kwartaal, waarbij - en dit is geen verrassing - Spanje en Duitsland het voortouw namen, waar de consumentenuitgaven voor het tweede kwartaal op rij met een sterke 3% stegen. Verder wordt ook duidelijk dat deze trend in 2015 zich nog sterker zal voortzetten. Het 1 National Federation of Independent Business (Amerikaanse nationale federatie van kleine ondernemingen) ondernemersvertrouwen reageert positief op de lagere olieprijzen en de waardevermindering van de euro, terwijl de consumentenuitgaven profiteren van negatieve inflatie en de verbeterende arbeidsmarkt. De positieve signalen in verband met de vraag naar financiering zijn een voorteken voor groei in Voorlopig houden we vast aan onze groeivooruitzichten van 1,3% en zijn we van mening dat de risico's worden overschat. De prijsvooruitzichten blijven een uitdaging, hoewel de stabilisering van de olieprijzen in de afgelopen weken uiteindelijk een stimulans kan betekenen voor de inflatie. Januari kende een nieuw dieptepunt wat betreft de CPIinflatie met -0,6% op jaarbasis, en we verwachten dat de inflatie negatief blijft tot eind 2015, tenzij de grondstofprijzen zich flink herstellen. De vergadering van de ECB zorgde voor weinig verrassingen en bevestigde dat het verlengde aankoopprogramma van activa op 9 maart van start gaat. De bijgewerkte personeelsvooruitzichten waren positief en de centrale bank verwacht dat de inflatie nog verder zal stijgen en in ,8% zal bedragen. Deze cijfers komen overeen met het einde van het monetaire verruimingsprogramma van de ECB in september De Britse economie vertoonde enkele groeisignalen na een matige stijging van het BBP tot 0,5% kwartaal op kwartaal in het vierde kwartaal van 2014, de kleinste kwartaalstijging van De PMI- en CBI-analyses scoorden hoger in hun laatste edities, waarbij uit de laatste bleek dat de exportmarkten zich licht herstelden. Maar de Britse vooruitzichten blijven gedomineerd door sterkere binnenlandse uitgaven waarbij de detailhandelsverkoop zijn sterkste vierde kwartaal sinds 2001 kende, de futloze huizenmarkt buiten beschouwing gelaten. We verwachten dat het reële inkomen zal stijgen om de groei dit jaar en het volgende jaar te ondersteunen en we voorzien een groei van het BBP met 2,7%. De MPC-leden hebben gesuggereerd dat de volgende monetaire beleidsmaatregel in opwaartse richting zal zijn. Maar de lage inflatie - die de komende maanden waarschijnlijk rond 0% zal liggen - zorgt ervoor dat de beleidsmakers voorzichtig blijven en niet al te snel willen starten met het monetaire verkrappingsbeleid. We denken dat de Bank of England in februari 2016 daarvoor het startsein zal geven. Op korte termijn heeft het VK te maken met de onzekerheid in verband met de aanstaande algemene verkiezingen in mei, wat ook een negatief effect kan hebben op het Britse pond. Japan: zwakke investeringsuitgaven De Japanse economie behaalde eind 2014 opnieuw een teleurstellende resultaat. De groei van het BBP met 2,2% op jaarbasis ligt onder de verwachtingen. De bedrijfswereld blijft terughoudend om de extra liquide middelen die ze hebben AXA Investment Managers

4 ontvangen dankzij de lage yen, te besteden waardoor de bedrijfsinvesteringen bijna stagneren. De externe sector doet het beter zowel dankzij de sterke buitenlandse vraag als enig herstel van de productieactiviteiten. De druk op de particuliere consumptie vermindert eindelijk dankzij de vertragende inflatie en de stijging van de lonen. De Bank of Japan heeft geen significante veranderingen aangebracht in zijn verklaringen na de sterke daling van de olieprijs en de dalende CPI, wat gouverneur Kuroda ertoe heeft gebracht te erkennen dat het langer zal duren dan verwacht voor de 2%-inflatiedoelstelling zal worden bereikt. We verwachten echter geen verdere monetaire versoepeling voor het midden van het jaar, wanneer er meer duidelijkheid zal komen over de resultaten van de loononderhandelingen. Opkomende markten: de economische activiteit verzwakt Samengevat: de economische activiteit in talrijke opkomende landen blijft zwak. De combinatie van een zwakke detailhandelaarsverkoop en een duidelijke daling van de industriële productie heeft er waarschijnlijk voor gezorgd dat de Russische groei eind van het jaar negatief werd. In Latijns-Amerika kelderde de groei van Brazilië in december, zowel wat betreft de detailhandelaarsverkoop als de industriële productie, terwijl de economie nog steeds kampt met het spookbeeld van energierantsoenering, wat kan leiden tot een recessie. In Azië blijft de Chinese economie traag, met een onzekere externe vraag, zoals bleek uit de PMI-cijfers van februari die aantoonden dat de binnenlandse vraag opnieuw groeide aan het begin van het nieuwe Chinese jaar, maar nieuwe exportorders daalden. De lage olieprijzen en de daaruit voortvloeiende positieve inflatievooruitzichten leiden hoogstwaarschijnlijk tot een gematigd monetair beleid, zoals bleek uit de recente verlaging van de rentetarieven in Turkije, Israël, Indonesië, China en India, waar begin maart de rentetarieven met nog eens 25 bp werden verlaagd. De verwachte verkrapping van het monetair beleid in de VS in combinatie met verplichte verkoop vanwege ratingverlagingen, kan een netto uitstroom veroorzaken. De portefeuille-instroom van niet-ingezetenen in opkomende landen, met name van schuldpapieren, verzwakte in februari volgens het Institute of International Finance, maar werd niet negatief ondanks de sterke valutadalingen van de afgelopen twee maanden. Beleggingsstrategie De verdere wereldwijde monetaire versoepeling enerzijds en het winstherstel anderzijds zijn de belangrijkste redenen waarom we positief zijn over risicovolle effecten. Februari leverde een uitzonderlijk hoog rendement op. De Europese aandelenmarkten lieten met 7% een sterk rendement zien. In tegenstelling tot een algemene rendementsstijging, deden de Europese staatsobligaties het goed met een rendement van 1%. Hoewel de dag van de waarheid voor het Amerikaanse monetaire beleid langzaam dichterbij komt, zijn we van mening dat liquiditeit een sterke ondersteuning blijft voor risicovolle activa op de korte termijn. Elders heeft de negatieve impact van de olieprijs op de energiesector geleid tot verregaande winstdalingen in de afgelopen zes maanden. De totale winstgroei in de energiesector daalde met 50% en blijft dalen. De sector Materialen was een soortgelijk lot beschoren. Met een daling van circa 15% in de afgelopen zes maanden is de impact van de lagere grondstofprijzen minder groot. Analisten hebben hun wereldwijde winstvooruitzichten dan ook verlaagd tot 5% voor de komende 12 maanden, wat precies overeenkomt met onze eigen verwachtingen. We zijn van mening dat deze dalingen hun dieptepunt hebben bereikt en we vinden de huidige winstverwachtingen veel realistischer, tenzij er zich opnieuw een grote daling van de grondstofprijzen voordoet. Betekent dit dat het winstherstel opnieuw in gevaar komt? We denken van niet. We zijn ervan overtuigd dat de recente winstontwikkelingen aangeven dat de positieve en de negatieve gevolgen met een aanzienlijk tijdsverschil voelbaar zijn. Lagere energieprijzen hebben bijna onmiddellijk gevolgen voor de energiesector. Maar het duurt veel langer voor de positieve gevolgen voor de rest van de economie voelbaar wordt. Figuur 3 Meer productie zorgt voor meer winst G7 industrial production & earnings growth 40 in %yoy G7 industrial production [Lhs] in %yoy Earnings growth, lagged 6 mths [Rhs] Bron: Datastream en AXA IM Research De volume-indicatoren waaraan we de voorkeur geven, blijven wijzen in de richting van een aanhoudende stijging van de winstgroei, zoals Figuur 3 illustreert. Ondanks de behoorlijke stijging van de aandelenmarkt sinds het begin van het jaar, laten de sentimentindicatoren geen 'irrationele uitbundigheid' zien AXA Investment Managers 11/03/2015

5 Een ruime liquiditeit en de gunstige arbeidskosten per eenheid - zelfs in de VS - zijn de belangrijkste redenen waarom we vasthouden aan onze risicovolle strategie en een overgewicht aan aandelen aanbevelen ondanks het feit dat waarderingsmultiples enigszins duur zijn in absolute zin, maar niet in vergelijking met de obligatierendementen. Vastrentende effecten: volg de ECB Onze aanbeveling op lange termijn gaf aan dat februari een gemengde start kende, omdat de obligatierente op de meeste belangrijke markten steeg. Maar de rentetarieven op lange termijn in de eurozone wijken af van deze trend met nieuwe historische laagtepunten onder 0,3%. Op basis van de portefeuillestromen berekenden we vorige maand dat voor elke aankoop van EUR 100 mld het gemiddelde rendement op 10-jarige obligaties in de eurozone met tien bp zou moeten dalen. Maar een groot deel van de impact van de monetaire versoepeling werd al verrekend in de marktkoersen. Toch verwachten we dat de Bund-rendementen nog verder zullen dalen met ongeveer 15 tot 20 bp. We zijn van mening dat deze redenering nog steeds van toepassing is. Opkoopprogramma's moeten voldoende omvangrijk zijn om effect te hebben. Het verlengde aankoopprogramma houdt in dat de ECB ongeveer EUR 830 mld aan schuldpapieren zal opkopen, het equivalent van 20% van het daarvoor in aanmerking komende schuldpapier. Om dit in een context te plaatsen: de Federal Reserve heeft ongeveer 25% van de totale uitstaande obligaties opgekocht, wat leidde tot een onjuiste waardering van 120 tot 150 bp of dichtbij twee standaardafwijkingen in vergelijking met het reële rendement gebaseerd op onderliggende macroeconomische factoren. Dit is nuttige informatie die volgens ons kan dienen als ruwe schatting. We schatten dat de reële waarde van de Europese obligatierendementen net boven 2% ligt. Op het moment dat we dit artikel schrijven, bedraagt het synthetische eurorendement 0,7%. Dit ligt ruim onder de onjuiste waardering van 150 bp die plaatsvond op het hoogtepunt van het Amerikaanse verruimingsbeleid en min of meer rond de twee eerder genoemde standaardafwijkingen. De onjuiste waardering van de euro vertoont analogie met de onjuiste waardering van de Amerikaanse dollar destijds en geeft dus aan dat de eurorendementen laag zullen blijven. Wie is bereid aan de ECB te verkopen? Omdat het Bundrendement flink onder of in de buurt van andere vergelijkbare rendementen van staatsobligaties ligt, zijn de buitenlandse obligatiehouders - die circa 50% van de Europese schuldpapieren in handen hebben - de voornaamste kandidaten. De honger naar rendement/winst in combinatie met de verwachtingen in verband met het verruimingsbeleid van de ECB, heeft geleid tot 'front running', wat gemakkelijk kan omslaan omdat deze buitenlandse banken, beleggingsfondsen of staatsinvesteringsfondsen een veel grotere flexibiliteit hebben en voornamelijk gericht zijn op rendement, in tegenstelling tot de centrale banken. Binnenlandse langetermijnbeleggers, met name die met ALM-beperkingen (verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen beschikken over ongeveer 20% van de totale staatsschuld), zijn naar verwachting erg terughoudend om te verkopen. Banken houden ongeveer 30% van de binnenlandse obligaties aan en zijn waarschijnlijk minder bereid hun balans te verlagen omdat de kapitaal- en liquiditeitsvereisten daarmee in strijd zouden zijn. Particuliere consumenten worden de marginale verkopers en verschuiven in de richting van meer risicovolle activa op zoek naar rendement. Tenzij er zich een ontwrichtende politieke gebeurtenis voordoet, kan de honger naar rendement beleggers verplichten hun portefeuilles opnieuw in evenwicht te brengen en wel op twee manieren, d.w.z. langere looptijden en meer perifere schulden. Daarom verwachten we een verdere spreadcompressie voor perifere rendementen gecombineerd met een curvevervlakking, met name in landen waar de rendementscurven steil blijven, juist omdat het transmissiemechanisme van het monetaire beleid was ontwricht. We bevestigen dus onze voorkeur voor perifere schuldpapieren. De Amerikaanse obligatiemarkt bevindt zich echter in een heel ander stadium van de cyclus. Het zou ons niet verbazen als afscheid wordt genomen van de 'forward guidance' tijdens de FOMC-vergadering in maart en dat in de tweede helft van 2015 de eerste renteverhoging volgt. Een minder soepel monetair beleid zou de rendementen op middellange termijn moeten verhogen. Maar we zijn van mening dat arbitrage de rentestijging van de Amerikaanse staatsobligaties zal beperken. We geloven dat diverse tijdelijke factoren de Amerikaanse obligatiemarkt ondersteunen: i) het verruimingsbeleid van de ECB, ii) de economische verzwakking als gevolg van klimatologische omstandigheden en iii) de staking van de havenarbeiders aan de westkust waarvan de economische gevolgen nog niet bekend zijn. De stabilisering van de olieprijzen is een ideale ondersteuning voor 'break-even' inflatie, wat waardering opnieuw ter sprake brengt. Hoewel we niet van mening zijn dat de inflatie zal stijgen, wordt het wel steeds waarschijnlijker dat de Amerikaanse inflatie dicht bij zijn dieptepunt zit. We raden dan ook aan de long US BEIaanbeveling opnieuw op te nemen in de portefeuille, maar blijven afwachtend wat betreft de BEI van de eurozone. We bevestigen dan ook onze voorkeur voor een overweging op korte termijn van staatsobligaties. Deze aanbeveling zullen we echter opnieuw analyseren na de aanstaande vergadering van de FOMC. Op langere termijn AXA Investment Managers

6 raden we een voorzichtigere houding aan wat betreft de Amerikaanse en de Britse staatsobligaties. In februari lieten de obligatiemarkten een aanzienlijke algehele spreadvernauwing zien, mede vanwege de hoge rendementen. De rentestijging had een negatief effect op de totaalrendementen, met name op de effecten met beleggingskwaliteit in USD en GBP. Voor het eerst in zes maanden, versloeg duration beta. Gezien de brede economische context en de rentetarieven denken we dat deze trend zich nog kan voortzetten. De belangrijkste factoren die onze opinie ondersteunen zijn de volgende: (i) het verruimingsprogramma van de ECB in maart zal de honger naar rendement nog groter maken, (ii) de hoogrentende effecten zullen waarschijnlijk goed presteren aan het begin van de stijgingscyclus omdat de voordelen van de groei opwegen tegen de nadelen van de rente, (iii) de olieprijzen zijn gestabiliseerd en de angst voor deflatie (gunstig voor duration), neemt langzamerhand af en (iv) een verlaagd risico wat betreft de Grexit/Oekraïne maakt het nu minder waarschijnlijk dat beleggers op zoek gaan naar een veilige haven. Aandelen De overeenkomst tussen de Eurogroep en Griekenland over een verlenging met vier maanden van het EFSF-programma en het vooruitzicht op verdere monetaire verruiming hebben geholpen deze periode van politieke spanning aan het begin van het jaar te overbruggen. De ECB is gestart met zijn monetaire verruimingsprogramma en de omstandigheden zijn gunstig voor een verdere daling van de nog steeds hoge risicopremie op aandelen (Figuur xx) en dus een herwaardering, wat onze aanbeveling voor een overweging ondersteunt. Na een teleurstellende start van het jaar heeft de Amerikaanse markt zich hersteld en een nieuw hoogtepunt bereikt. De stabilisering van de dollar, het herstel van de olieprijzen en de redelijke winstcijfers, waarbij de Amerikaanse bedrijven een stijging van 5% van de winst per aandeel jaar over jaar behaalden, droegen daar allemaal toe bij. Maar het algemene vooruitzicht voor de Amerikaanse aandelen is niet fundamenteel gewijzigd en we verwachten nog steeds stijgende arbeidskosten, een sterkere dollar en lage olieprijzen die de verdere groei zullen beperken. Daarom onze voorzichtige aanpak wat betreft Wall Street. Ondanks de waardestijging van de yen - 3% sinds het begin van het jaar op basis van de gewogen index van belangrijkst valuta - blijft de Japanse markt de enige grote markt met positieve winstverwachtingen. In het vierde kwartaal van 2014 begon een herstel van de consumptie dankzij de loonstijgingen en de groeiende werkgelegenheid, wat de omzetgroei aanzienlijk zou moeten stimuleren. Hierdoor blijft de waardering aantrekkelijk - de K/W-ratio in Japan bedraagt 14x versus 16,5x voor internationale aandelen - wat pleit voor een overgewicht aan Japanse effecten. De Britse markt lijkt nominaal gezien relatief goedkoop. Maar het is één van de weinige markten die dit jaar een negatieve winstgroei zullen laten zien, omdat de winsten zullen krimpen door de dalende grondstofprijzen. We bijven een onderweging voor VK aanraden. We raden opnieuw een shortpositie in de Zwitserse markt aan vanwege een behoorlijk herstel na de wisselkoersschommelingen. We houden vast aan onze negatieve vooruitzichten voor de Europese opkomende landen, vanwege Rusland, en voor Latijns-Amerika, voornamelijk vanwege Brazilië, maar we zijn positiever gestemd wat betreft de opkomende landen in Azië. Risico s - De volatiliteit van de financiële markten laat zich voelen in de reële economie, wat de groeivooruitzichten wereldwijd een flinke knauw geeft. - Oplaaiing van het geweld in het oosten van Oekraïne. - Instabiliteit in het Midden-Oosten; terroristische aanslagen wereldwijd. - Politieke instabiliteit in Europa na de Griekse verkiezingen o o waarbij veel stemmen opgingen voor meer onafhankelijkheid fiscale divergentie in de eurozone - Deflatoire tendens domineert de eurozone en verspreidt zich zelfs naar andere regio's - Door de grote centrale banken slecht ontworpen exitstrategieën 6 AXA Investment Managers 11/03/2015

7 AANBEVOLEN VERMOGENSDALLOCATIEE Wereldwijde allocatie Liquide middelen Aandelen Staatsobligatiess Bedrijfsobligaties / Wijzigingen in de maand Korte termijn (3-6 M) Middellange termijn (12-24M) Onze opiniee Het uitgespro oken monetaire verruimingsprogramma van de ECB en verdere renteverlagingen wereldwijd zijn een sterke stimulans voor alle assetklassen, met inbegrip van staatsobligaties. even op langee termijn voor risicovolle activa blijven intact dankzij de Amerikaanse groei die op een goed spoor zit en de d liquiditeit die nog groot is. nde normalisering van het monetaire beleid in de VS en hett VK blijft negatief voor vastrentende effecten in het algemeen op lange termijn, maar de expansie van de jaarbalans van de ECB enn de Bank of Japan zullen op korte termijn positieve cijfers laten optekenen. De perspecti De aanstaan Aandelen Verenigde Staten Eurozone Verenigd Koninkrijk Zwitserland Japan Latijns-Amerikaa Opkomende landen Europa Opkomende landen Azië / Wijzigingen in de maand Korte termijn (3-6 M) Middellange termijn (12-24 M) ) oruitzichten voor consumentenbesteding en investeringsuitgaven wijzen op een groei in de VS van meer dan 3% en we w verwachtenn dat de groei van de eurozone boven 1% zal uitkomen. Deze Europesee groei kan profiteren van een een ruime liquiditeit. utionele beleggers herschikken hun portefeuille ten voordele van aandelen; de aantrekkelijke waarderingsmultiples en een snelle stijging van de lonen zijn positief. e groei en de wisselkoersschommelingenn pleiten voor een e onderwogen positie in de opkomendee landen buitenn Azië. We blijven overwogen in de opkomende Aziatische landen omdat de economische activiteit op een dieptepunt lijkt aangekomen te zijn. Goedkope olie is een sterke ondersteuning. De sterke vo Japan: institu De verzwakte Staatsobligaties Verenigde Staten Eurozone Kernlanden van de eurozone Perifere landen van de eurozonee Verenigd Koninkrijk Japan Opkomende landen Swapspreads Break-even Verenigde Staten Europa / Wijzigingen in de maand Korte termijn (3-6 M) Middellange termijn (12-24 M) ) Ondanks de recente stijgingen blijven de (Amerikaanse) rendementenn achter op dee onderliggende factoren omdat ze worden gedomineerd doorr de aankopenn van de centrale bank, wat een last kan zijnn voor de rendementen op korte termijn. We raden r een overweging aan in alle belangrijke nationale markten, behalvee Japan. In de tweede helft van 2015 zullen de d markten dee gegevens en de verklaringen van de Federal Reserve inn detail onderzoeken. We zien een normaliseringg van de termijnpremies tegen het einde van het jaar. re verruimingsprogramma van v de ECB is een sterke ondersteuning voor r alle FI-activa in EUR; de rente op de Bund op korte k termijn zal dalen en zijwaarts bewegen tegen het einde van het jaar (Nieuwjaar - einde 2015 doelstelling van v 0 0,2%).. walitatieve en kwantitatieve verruiming door de Bank of Japan houdt de rente op de Japanse staatsobligaties op een zeer laag niveau. oruitzichten zijn zich beginnen te stabiliseren, samen met de d olieprijzen. Hoewel we geen volatiliteit op korte termijn uitsluiten, zijnn we van mening dat het negatieve inflatiemomentum geleidelijk aan zal verdwijnen waardoor waardering opnieuw o ter sprake komt. Het monetair Japan: De kw De inflatievoo AXA Investment Managers

8 Bedrijfsobligatiess Bedrijfsobligaties - VS Bedrijfsobligat ties - Hoogrentend ** Hoogrentend - / Wijzigingen in de maand Korte termijn (3-6 M) Middellange termijn (12-24 M) ) Stijgende ren ndementen tonen aan dat we voorzichtig moeten zijn en e de juiste keuzes moeten maken. or EUR-beleggingskwaliteit boven USD tijdens de monetairee verruimingsmaatregelen van v de ECB. menten: voordeel in de VS dankzij sterke bedrijfsbalansen. De schommelingen van de olieprijs blijven een risico vormen. Voorkeur voo Hoge rendem 8 AX XA Investment Managers 06/03/2015

9 SAMENVATTING VOORUITZICHTEN 11 March * 2016* 2017* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 JPY JPY UK BoE base rate Y gilt GBP Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research *AXA IM forecasts World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP 10 4 US treasuries Global trade German bunds -6 GDP scale Trade scale * * Deze vooruitzichten zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten AXA Investment Managers

10 GRAFIEKEN: SURPRISE GAPS EN RAB Figuur 4 Surprise gap in eurozone: versnelling Euro Area Surprise Gap index May August Feb April 2008 May February December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Bron: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Figuur 5 Surprise gap VS: eindelijk stabilisering US Surprise Gap index December 2007 Surprise Gap, smoothed -3.0 Surprise Gap (Production previous orders), normalised -4.0 Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Bron: ISM, AXA IM Research March 2009 August 2013 Dec February 2010 June 2012 May 2011 February Surprise gap eurozone De surprise gap in de eurozone werd iets kleiner in februari, maar blijft boven nul. Samen met de cijfers van januari is de index consistent met een lichte versnelling in de regio aan het begin van Dit wordt bevestigd door recente gegevens in andere delen van de economie, met name in de consumentensector. Als we het land per land gaan bekijken zien we dat vooral Frankrijk achterblijft en dat Italië en Spanje versnellingstekenen vertonen. Surprise gap in de VS De Amerikaanse surprise gap heeft wat terrein teruggewonnen na de afgelopen maanden van dalingen, gedeeltelijk door de neerwaartse aanpassingen van de verwachtingen na de correctie van de olieprijs en de daaraan gerelateerde vermindering van de kapitaaluitgaven. De productie daalde aan het begin van 2015 samen met de ISM-index. De ontwikkeling van de olieprijs is van belang in de toekomst, maar de onderliggende ontwikkelingen van de rest van de economie moeten de dominante motor zijn. Figuur 6 RAB: nog weifelend Risk Appetite Barometer (RAB) Risk appetite -0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Bron: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research Risk Appetite Barometer (RAB) - Barometer voor risicobereidheid Onze barometer voor risicobereidheid blijft schommelen in de neutrale zone. De cyclische en systemische componenten van de RAB bewegen zich in tegengestelde richtingen, waarbij de cyclische factor nog steeds negatief blijft, terwijl de systemische factor risicobereid is. Aan de cyclische zijde wegen de negatieve, economische verrassingen in de VS op het marktsentiment, met name wat betreft Amerikaanse aandelen. Aan de systemische zijde komt de verbetering uit de eurozone waar de overeenkomst op de valreep om het Griekse steunpakket te verlengen een positieve impact heeft op de risicobereidheid, wat resulteert in een daling van de paarsgewijze correlatie van het aandelengemiddelde (één van de subcomponenten van de RAB) tot het niveau van vóór de crisis. 10 AXA Investment Managers 11/02/2015

11 MARKTRESULTATEN 11 March 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 USD latest reading $1 YEN latest reading USD latest reading $1 YUAN latest reading Bron: Datastream, AXA IM, in lokale valuta Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie, aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten 11 AXA Investment Managers 06/03/2015

12 WAARDERING AANDELENMARKT 10 March 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. 1.2 Canada TSE n.s. 0.8 Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX Germany DAX France CAC The United Kingdom FTSE n.s. 1.1 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX n.s. 0.8 Belgium Bel Switzerland SMI n.s. 1.8 Sweden OMX Bron: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. niet significant / n.a. not available (niet beschikbaar) Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie, aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten AFKORTINGENLIJST 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(s) basis point(s) CBI Confederation of British Industry CPI Consumer price index EBA European Banking Authority EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ECB European Central Bank EM Emerging market EMU European Monetary Union EPFR Emerging Portfolio Fund Research, Inc. EPS Earnings per share ESM European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product - BBP HKD Hong Kong dollar HY High Yield IDR Indonesian rupiah IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management JGB Japanese Government Bonds Pound Sterling LatAm Latijns-Amerika LBO Leveraged buy-out LTRO Long Term Refinancing Operation MBS Mortgage-backed security mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions P/E price/earnings PCE personal consumption expenses PEG price/earnings to growth PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index QE Quantitative easing QQE Quantitative and qualitative easing qoq quarter on quarter s/a seasonally adjusted SMEs Small and medium size enterprises SMP Securities Markets Programme SWF Sovereign Wealth fund REIT Real Estate investment trust TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation TRY Turkish lira US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date ZAR South African rand 12 AXA Investment Managers

13 AXA IM research is beschikbaar op het inte ernet: // En op onze gratis app Beschikbaar op: DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk als subjectief beschouwd moeten worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatiee die beschikbaarr is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijkee evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in ditt document meegedeeld worden. Bovendien kan dee informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, alleen gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en is AXAA Investment Managers geenszins verplicht om deze informatie bij te werken. Al deze gegevens zijn opgesteld op basis van marktinformatie en informatiee meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Managers kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meerr bepaald voor een beslissing van welke aard ook die d werd genomenn op basis van deze informatie. Alle grafieken in onderhavig document zijn, tenzijj anders vermeld,, opgemaakt op de datum van publicatie van dit document. Bovendien moet worden benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams b van AXA IM of haar aanverwante a eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor v de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de vennootschap handelen. De personen voor wie ditt document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde b strategieën. Elke gedeeltelijke of volledigee reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Noch MSCI, noch een andere derde die betrokken is bij of meewerkt aan dee samenstelling, de berekening of de d opstelling van de MSCI-gegevens legt enige verklaring af of biedt enige uitdrukkelijke of stilzwijgende garantie mett betrekking tot deze gegevens (of f de gevolgen van het gebruik ervan), en alle voornoemde derden wijzen hierbij uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af met betrekking tot de originaliteit, de correctheid,, de volledigheid en e de conformiteiit van al deze gegevens of een deel ervan. Onverminderd het voorgaande kunnen MSCI, zijn filialen off andere derden die betrokken zijn bij of meewerken aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de gegevens, in geen geval aansprakelijk worden gesteld voor v directe, indirecte, speciale, straf-, gevolg- of andere schade (inclusief de geledenn verliezen), zelfs als ze vooraf op de hoogte werden gebracht van de kans op dezee schade. Elke reproductie of distributie van de MSCI-gegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijkee schriftelijke toestemming van MSCI. Uitgever: AXA Investment Managers Coeur Défense Tour B La Défense Esplanade du Général de d Gaulle Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister vann Nanterre onder r het nummer AXA Investment I Managers 2015 AXA Investment Managers