Sterke productiecijfers compenseren effect nieuwe schuldencrisis

Transcriptie

1 Sterke productiecijfers compenseren effect nieuwe schuldencrisis Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk Highlights De wereldwijde industriesector bracht in november overwegend positief nieuws. De aanhoudende schuldencrisis in Europa laaide weer op na de beslissing van de Europese leiders om herstructurering van overheidsschuld in de toekomst mogelijk te maken. Doormodderen lijkt het meest waarschijnlijke scenario. De opkomende markten tonen nog steeds hun kracht en - hier en daar - toenemende inflatiedruk, waarop wordt gereageerd met voorzichtige verkrappingsmaatregelen. We blijven positief over aandelen, hoewel we ons optimisme gedurende de maand wat hebben getemperd vanwege de toenemende spanningen in de eurozone. Tot nu toe zijn de Europese overheden er niet in geslaagd een geloofwaardige oplossing voor de lange termijn te bedenken. Dat betekent dat de problemen in de eurozone steeds weer de kop op zullen steken. Wij geven daarom de voorkeur aan een lager risicoprofiel voor alle categorieën, en dus ook binnen aandelen. Onroerend goed heeft wat tegenwind gehad als gevolg van hogere obligatierente. De huidige koers-cashflowverhouding voor onroerend goed bedraagt 1,75x die voor aandelen. Dat is boven het historisch gemiddelde, en weerspiegelt de aantrekkelijke rendementen van onroerend goed. Wij beschouwen de waarderingspremie niet als een grote bedreiging voor toekomstige rendementen en verwachten dat de performance van onroerend goed vergelijkbaar zal zijn met die van aandelen. We zijn voorzichtig optimistisch. Over een horizon van drie tot zes maanden zijn wij niet positief over de risico-rendementsverhouding van de sector financiële dienstverlening. De sector zal schulden blijven afbouwen, en minder vreemd vermogen betekent minder rendement. Daarnaast blijven de afschrijvingen op staatsobligatieportefeuilles een alomtegenwoordig risico. De winstherzieningen blijven zwak net als het relatieve momentum, wat aangeeft dat het de sector moeite kost om voor Pagina 1 van 13

2 positieve verrassingen te zorgen. Over het algemeen hebben wij een voorkeur voor cyclische sectoren boven de sector financiële dienstverlening. Binnen aandelen verwachten wij dat Noord-Amerika, Europa en de Pacific-regio over een horizon van drie tot zes maanden zullen achterblijven bij de opkomende markten. De economische vooruitzichten voor de regio zijn goed. Het momentum is sterker, terwijl de vergrijzing en de overheidsschulden een minder negatieve impact hebben op de economische vooruitzichten voor de lange termijn dan in de volwassen markten. Pagina 13 van 13 2 Pagina 13 van 13 13

3 Samenvatting De wereldwijde industriesector bracht in november overwegend positief nieuws. De aanhoudende schuldencrisis in Europa laaide weer op na de beslissing van de Europese leiders om herstructurering van overheidsschuld in de toekomst mogelijk te maken. Doormodderen lijkt het meest waarschijnlijke scenario. De opkomende markten tonen nog steeds hun kracht en - hier en daar - toenemende inflatiedruk, waarop wordt gereageerd met voorzichtige verkrappingsmaatregelen. We blijven positief over aandelen, hoewel we ons optimisme gedurende de maand wat hebben getemperd vanwege de toenemende spanningen in de eurozone. Wij geven daarom de voorkeur aan een lager risicoprofiel voor alle categorieën, en dus ook binnen aandelen. Macro-economische visie De wereldwijde industriesector bracht in november overwegend positief nieuws. De inkoopmanagersindices in China, de VS, het VK en de eurozone waren allemaal goed. Japan was een uitzondering. De kracht van de bredere eurozone verhult het onevenwichtige karakter van het herstel in de regio. Frankrijk en Duitsland doen het bijzonder goed, maar de zuidelijke periferie heeft het zwaar. De aanhoudende schuldencrisis in Europa laaide weer op na de beslissing van de Europese leiders om herstructurering van overheidsschuld in de toekomst mogelijk te maken. Ierland is in het vangnet terechtgekomen. En Portugal is waarschijnlijk de volgende kandidaat. Het vangnet is op dit moment groot genoeg voor deze twee kleine economieën, maar er zijn twijfels of Spanje ook kan worden opgevangen. Op het moment van schrijven waren de nerveuze financiële markten in afwachting van daadkrachtige maatregelen van de Europese beleidsmakers. Doormodderen lijkt het meest waarschijnlijke scenario (met enige herstructurering van schulden op de langere termijn), omdat een substantiële monetisatie van staatsschuld onwaarschijnlijk is. De opkomende markten tonen nog steeds hun kracht en - hier en daar - toenemende inflatiedruk, waarop wordt gereageerd met voorzichtige verkrappingsmaatregelen. Noord-Amerika ARBEIDSMARKT VERENIGDE STATEN BRON: DATASTREAM De economische vooruitzichten voor de VS worden iets rooskleuriger. Nadat de consensusschattingen voor de economische groei aanzienlijk daalden in augustus, september en oktober waren de uitkomsten in november en december stabiel op 2,7% voor 21 en 2,4% voor 211. Omdat de recente macro-economische cijfers grotendeels beter waren dan verwacht, voorzien we op dit moment geen verdere verlagingen. De arbeidsmarkt laat duidelijk een positieve trend zien. De maandelijkse werkgelegenheidscijfers waren gemengd in de afgelopen zes maanden. Deze cijfers tonen echter niet het hele plaatje, omdat de werkgelegenheid binnen het bedrijfsleven herstelt net als in 23-24, gezien de stijging van het gemiddeld aantal gewerkte uren. Bovendien is in de maandcijfers ook een afname van het aantal ambtenarenbanen verwerkt en deze afname heeft geen invloed op het totaal aantal gewerkte uren in het bedrijfsleven. Alles bijeengenomen blijven wij bij onze visie dat CHANGES IN US EMPLOYMENT (*1) TOTAL US PRIVATE HOURS WORKED (NONFARM; INDEX)(R.H.SCALE) een economisch herstel nooit een herstel zonder banengroei zal zijn. Dit zou de consumentenbestedingen moeten ondersteunen. In overeenstemming met de prognoses van de OESO dat de spaarquotes van huishoudens wereldwijd zullen stabiliseren in 21 en 211, zou een stijging in inkomen ook de consumptiegroei moeten stimuleren. En dat is ook wat er gebeurt. De particuliere consumptie steeg 2,8% op jaarbasis in het derde kwartaal, een stijging ten opzichte van de 2,2% in het voorgaande kwartaal. De detailhandelsverkopen zijn in september en oktober circa 7% gestegen jaar-op-jaar en staan nu slechts 2% onder het niveau van voor het begin van de financiële crisis eind 27. Met uitzondering van de financiële sector hebben bedrijven een sterke balans Source: DATASTREAM Pagina 13 van 13 3 Pagina 13 van 13 13

4 en een grote kasreserve. In feite blijven de huizenmarkt en het overheidstekort de belangrijkste zorgen. Met 4 miljoen onverkochte huizen en speculatie dat de banken nog eens 2 miljoen huizen in de boeken hebben staan die nog te koop moeten worden gezet, is er voorraad voor meer dan een jaar. De huidige run rate voor huizenverkopen ligt namelijk op 4,4 miljoen per jaar. Dit is ongunstig voor huizenprijzen, die opnieuw kunnen dalen na de beperkte opleving sinds de lente van 29. Bovendien is het Amerikaanse begrotingstekort niet het belangrijkste aandachtspunt voor beleggers, maar bezuinigingen zijn onvermijdelijk na de overwinning van de republikeinen in de recente tussentijdse verkiezingen. Toch vinden we dat de macro-economische ontwikkelingen deze risico's overschaduwen. Ondertussen zal het monetaire beleid zeer ruim zijn omdat het inflatierisico beperkt is. Europa De Britse industriesector (13% van het Britse BBP) was verrassend sterk in november. De PMI voor de industriesector steeg naar 58, het hoogste niveau sinds Het gevolg is dat de Bank of England (BoE) de kwantitatieve verruiming niet zal hervatten. De inflatie bleef boven de drempel van 3,%, waardoor de gouverneur van de BoE gedwongen werd een gênante vierde openbare brief aan de Britse minister van financiën te schrijven. Er zullen er meer volgen, al is het alleen maar vanwege de inflatoire gevolgen van de BTW-verhoging in januari. Er wordt echter geen renteverhoging verwacht voor 211. SPREADS VAN PERIFERE EUROLANDEN TEN OPZICHTE VAN DUITSLAND In november steeg de productie in de eurozone naar het hoogste niveau in vier maanden (55,3). Het herstel blijft echter onevenwichtig. Frankrijk en Duitsland zijn bijzonder sterk, maar de zuidelijke periferie is zwak. De spanningen op de Europese obligatiemarkten zijn opgelopen nadat de Europese leiders besloten om herstructurering van overheidsschuld in de toekomst mogelijk te maken. Ierland was gedwongen om het Europese vangnet te gebruiken. De druk op Portugal en Spanje is toegenomen, en zelfs België en Italië beginnen het warm te krijgen. De euro is sterk gedaald door deze ontwikkelingen. Het blijft onduidelijk hoe de Europese beleidsmakers deze nieuwe schuldencrisis zullen aanpakken. Het monetaire beleid zal waarschijnlijk in heel 211 ruim blijven om de negatieve macroeconomische effecten van de huidige spanningen te compenseren. Pacific AUSTRALIË: BBP EN KERNINFLATIE JAN F EB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV GREECE SPAIN PO RTUGAL ITALY IRELAND Sourc e: D ATASTR EAM Pagina 13 van 13 4 Pagina 13 van 13 13

5 BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM In Japan zal de groei waarschijnlijk vertragen van circa 3% in 21 naar circa 1,-1,5% in 211. De recente BBP-cijfers waren verrassend goed, in ieder geval op het eerste gezicht. In het derde kwartaal groeide de economie,9% ten opzichte van het vorige kwartaal, meer dan de verwachte,6%. Veel van de positieve verrassing kan echter worden toegeschreven aan een krachtige consumentenvraag (+1,1% kwartaal-opkwartaal) in verband met een vervroegde vraag naar milieuvriendelijke auto's vóór het aflopen van de subsidie daarop. De externe sector droeg in totaal niet bij aan de groei. Uiteindelijk werd de positieve verrassing van deze cijfers tenietgedaan door de negatieve implicaties voor de groei in het vierde kwartaal, wat hielp om de yen te laten dalen ten opzichte van de dollar. Dit is gunstig voor de export en de industriële productie. Doordat de groei van de industriële productie is gedaald naar 4,5%, zullen producenten de verzwakking van de yen van afgelopen maand verwelkomen. We vinden het moeilijk om enthousiast te worden over de economische vooruitzichten voor Japan, omdat de economische groei flink onder druk staat door de vergrijzing en de verhouding schuld/bbp hoog is. Japan heeft zeer hard enige inflatie nodig. Zoals de grafiek laat zien, blijft de groei in Australië hoog voor een ontwikkeld land. In het derde kwartaal steeg het BBP 2,6% jaar-op-jaar. Dit was minder dan verwacht doordat de sterke valuta de export geen goed doet. Toch zal de groei waarschijnlijk goed blijven omdat Australië profiteert van de hoge grondstoffenprijzen als gevolg van de krachtige Chinese vraag. Doordat de onderliggende inflatie een opwaartse trend vertoont en dicht bij de bovengrens ligt van de gewenste bandbreedte van 2-3%, heeft de Reserve Bank of Australia de rente verhoogd van 3,% naar 4,75%. Maar met lager dan verwachte groei, verdere monetaire verkrapping in China en enige beperkte afkoeling van de Chinese economie in 211, lijken verdere renteverhogingen niet nodig te zijn op dit moment. Opkomende markten INDIASE INDEX VAN GROOTHANDELSPRIJZEN (JAAR-OP-JAAR %) De Chinese inflatie is gestegen naar 4,4% in oktober, een onaangenaam niveau. De centrale bank verhoogde daarop de rente in oktober, de eerste verhoging sinds 27, en stelde verdere verkrappende maatregelen in voor de bankensector. Zorgen over een groeivertraging in China nemen af nu de Chinese PMI voor de industriesector in november voor de vierde achtereenvolgende maand is gestegen (naar 55,2). Ondertussen schieten de grondstoffenprijzen omhoog en dit maakt een volgende bescheiden renteverhoging in de nabije toekomst waarschijnlijk AUSTRALIA GDP AUSTRALIA CORE CPI -2 Zoals verwacht heeft de bovengemiddelde moesson geleid tot lagere voedselprijzen in India. De maatgevende index van groothandelsprijzen, die naar 8,6% steeg in oktober, zou geleidelijk moeten gaan dalen. De centrale bank, die de rente zes keer voorzichtig heeft verhoogd in 21, lijkt even pas op plaats te maken, ook al stoomt de Indiase economie voort. De Indiase economie is 8,9% gegroeid in het tweede kwartaal van het boekjaar, wat opnieuw beter was dan verwacht. In Brazilië stijgt de inflatie ondanks de sterke appreciatie van de real dit jaar. Met een percentage van 5,5% is de inflatie voor de derde achtereenvolgende maand hoger dan het inflatiedoel van de overheid van 4,5%. Omdat het producentenvertrouwen weer Source: DATASTREAM 12 1 Source: Thomson Reuters Datastream Pagina 13 van 13 5 Pagina 13 van 13 13

6 stijgt, zou de vertraging van de Braziliaanse economie slechts tijdelijk moeten zijn. Daarom worden waarschijnlijk binnenkort verkrappende monetaire maatregelen genomen. Deels ten gevolge van de droge zomer is de inflatie in Rusland sterk gestegen en kan deze dit jaar uitkomen op 8,7%. De centrale bank heeft zijn belofte ingetrokken om de rente op het historisch lage niveau van 7,75% te houden voor de komende maanden. Een bescheiden stijging van de rente kan daarom worden verwacht voor het eerste kwartaal van 211. BBP-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS -2,6 2,7 2,4, - EUROZONE -4, 1,1 1,5, = VK -5, 1,7 2,, = JAPAN -5,2 3, 1,2, - CHINA 9,1 1,1 9,1,1 = INDIA 7,4 8,4 8,5,1 + BRAZILIË -,2 7,5 4,6,2 + RUSLAND -7,9 4,4 4,3 -,1 + WERELD -2,2 3,3 2,9, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS -,3 1,6 1,4 -,1 = EUROZONE,3 1,3 1,4, = VK 1,9 4,6 3,5, + JAPAN -1,4 -,9 -,3, - CHINA -,7 3, 3,, + INDIA 12,4 9,4 6,8, + BRAZILIË 4,3 5,1 4,9,1 + RUSLAND 8,8 7,4 7,4, + WERELD,7 2,1 2,, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Pagina 13 van 13 6 Pagina 13 van 13 13

7 Vooruitblik financiële markten Assetmix PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) Terugblik op afgelopen maand De performance van de beleggingscategorieën afgelopen maand was in het algemeen in overeenstemming met hun exposure naar de crisis in de eurozone. Het is geen verrassing dat Europese aandelen (-1,3%), Europees high yield (-4,9%) en Europese obligaties (-2,6%) het zwaarst werden getroffen. De laatste categorie had niet alleen te lijden van de oplopende spreads in de perifere landen maar ook van een stijgende lange rente in Duitsland. Wereldwijde aandelen (niet afgedekt, in euro's) presteerden het om een respectabele 4,4% rendement te realiseren afgelopen maand, maar dit was voornamelijk het gevolg van de scherpe daling van de euro (-6,6%). In lokale valuta bereikten de meeste beurzen een hoogtepunt net na de aankondiging van de nieuwe Amerikaanse maatregelen voor kwantitatieve verruiming en leverden ze de eerdere winsten weer in gedurende de rest van de maand. Onroerend goed volgde hetzelfde patroon (+2,6%). De 6 6 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR beleggingscategorie met de beste resultaten was grondstoffen (+7,9%), geholpen door tekenen van opnieuw aantrekkende groei in opkomende markten, en in China in het bijzonder Source: DATASTREAM PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J AANDELEN (MSCI AC WORLD) 4,4% 8,5% 6,% 24,2% -7,4% 5,1% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) 2,6% 6,1% 9,5% 36,2% -12,2%,5% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) -4,9% -1,2% 3,2% 7,4% -,7% -8,9% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) -2,6% -4,1% -1,5%,8% 15,6% 18,8% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) 7,9% 9,8% 6,2% 15,9% -27,8% -36,5% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen VIX-INDEX TOONT GEEN TEKENEN VAN VERHOOGDE STRESS De performance van aandelen werd negatief beïnvloed doordat de eurocrisis weer een van de belangrijkste thema's werd. Vooral aandelen uit Europese perifere landen hadden het zwaar te verduren, met zeer grote verliezen voor de beurzen in Spanje (-13%), Italië (-1%) en Portugal (-8%). Het zou echter niet juist zijn om aan te nemen dat aandelen in het algemeen sterk daalden zoals bij de uitverkoop tijdens de eerdere eurocrisis in mei. Het komt waarschijnlijk zelfs als een verrassing dat sommige markten in de eurozone zelfs veerkrachtig waren: de Dax eindigde de maand bijvoorbeeld met een kleine plus, wat aangeeft dat het negatieve sentiment dit keer maar Vix index (l) bescheiden doorwerkte op andere beurzen. De besmetting naar beurzen buiten Europa is ook beperkt gebleven zoals blijkt uit de ontwikkeling van de VIX (zie grafiek). De VIX bewoog zich de hele maand binnen een Jan Feb Apr May Jul Aug Oct Dec Jan Mar Apr Jun Jul Sep Nov trading range van 18-24, wat niet bepaald een teken is van toegenomen zorgen. In het algemeen verbeteren de onderliggende fundamentele factoren voor aandelen. Macrocijfers uit Duitsland, de VS en opkomende markten waren beter Pagina 13 van 13 7 Pagina 13 van 13 13

8 dan verwacht, tenminste vanuit een groeiperspectief. Winsten worden opwaarts bijgesteld na solide winstcijfers over het derde kwartaal. En liquiditeit is nog steeds ruim aanwezig. Er leven enkele zorgen in de markt over renteverhogingen in China maar (net als de crisis in de eurozone) lijkt dit meer een regionaal dan een mondiaal thema te zijn geweest. We blijven daarom positief over aandelen, hoewel we ons optimisme gedurende de maand wat hebben getemperd vanwege de toenemende spanningen in de eurozone. Tot nu toe zijn de Europese overheden er niet in geslaagd een geloofwaardige oplossing voor de lange termijn te bedenken. Dat betekent dat de problemen in de eurozone steeds weer de kop op zullen steken. Wij geven daarom de voorkeur aan een lager risicoprofiel voor alle categorieën, en dus ook binnen aandelen. VERHOUDING KOERS-CASHFLOW VOOR ONROEREND GOED VERGELEKEN MET AANDELEN BRON: MSCI, TFD, ROBECO Vastgoed In niet afgedekte euro's boekte onroerend goed een kleine winst over de maand (+2,6%), maar daalde gemeten in lokale valuta's. Onroerend goed deed het iets slechter dan aandelen, maar staat over een horizon van drie tot twaalf maanden nog steeds op een outperformance. De beleggingscategorie heeft wat tegenwind gehad als gevolg van hogere obligatierente, een mondiaal fenomeen in november. De huidige koerscashflowverhouding voor onroerend goed bedraagt 1,75x die voor aandelen. Dat is boven het historisch gemiddelde en weerspiegelt de aantrekkelijke cap yields (huurinkomsten gedeeld door geïnvesteerd kapitaal) van onroerend goed. Wij beschouwen de waarderingspremie niet als een grote bedreiging voor toekomstige rendementen en verwachten dat de performance van onroerend goed vergelijkbaar zal zijn met die van aandelen. We zijn voorzichtig optimistisch. SPREADS VOOR AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD BRON: BARCLAYS Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties voelden ook de effecten van de gebeurtenissen in de eurozone, high yield in het bijzonder. De angst dat een lid van de eurozone (of meer dan één) misschien niet in staat zou zijn om zijn schulden te betalen had zijn weerslag op financiële obligaties. Obligaties van financiële dienstverleners met een flinke exposure naar PIIGS (Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje) werden zwaar getroffen. Als gevolg van de nauwe banden binnen de Europese bankensector werd papier van financiële dienstverleners zonder deze exposure echter ook getroffen, zowel high yield als credits. Zelfs nietfinanciële bedrijfsobligaties hadden te maken met enigszins oplopende spreads, gebaseerd op hun landenexposure. De uitverkoop verspreidde zich echter niet naar Amerikaanse bedrijfsobligaties, waar de spreads voor zowel investment grade als high yield grotendeels PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS stabiel bleven. Ondanks zorgen over de eurozone blijven we positief over bedrijfsobligaties. Gematigde economische groei zou geen uitzonderlijke hoeveelheid faillissementen moeten opleveren en we verwachten niet dat bedrijven te veel zullen betalen voor fusies en overnames. Op dit moment hebben we geen voorkeur voor credits of high yield. In een portefeuillecontext denken we dat het aantrekkelijk is om een positie te nemen in credits ten opzichte van staatsobligaties en in high yield ten opzichte van cash. 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Source: DATASTREAM US IG SPREAD US HY SPREAD Pagina 13 van 13 8 Pagina 13 van 13 13

9 Staatsobligaties In een variatie op een oud Wall Street-gezegde, leek Buy the rumor, sell the Fed het belangrijkste thema te zijn geweest op de Amerikaanse obligatiemarkten deze maand. Dit werd duidelijk toen er een ommekeer kwam in de rally van een maand in kortlopende Treasuries. Dit gebeurde op de dag dat de details van de tweede ronde van kwantitatieve verruiming (QE2) werden bekendgemaakt. Nadat de Fed zich uitsprak over QE2 verschoof de yieldcurve 25 basispunten omhoog en werd deze steiler, waarbij de 3-jaarsrente het hoogste niveau sinds mei bereikte. Deze ontwikkeling kan deels worden gezien als een reactie van de markt op de beter dan verwachte macrocijfers (werkgelegenheid en ISM-indices, maar zeker niet de recente goede inflatiecijfers). Dit houdt deels echter ook verband met de te ver doorgeschoten reactie van de markt ten aanzien van de verwachte QE2-maatregelen. Pagina 13 van 13 9 Pagina 13 van 13 13

10 Gezien de maandelijkse aankopen ter waarde van USD 75 miljard (plus additionele cashflow uit aflossingen van QE1, ter waarde van USD 3 miljard in november), lijkt het segment van 2- tot 1-jaarspapier aardig beschermd te zijn op dit niveau. Wel verwachten we dat 3-jaarspapier bijzonder vatbaar zal blijven voor inflatienieuws. De inflatie blijft wat dat betreft in een neerwaartse trend, met kerninflatie op het laagste niveau sinds de jaren vijftig van de vorige eeuw. Over het algemeen blijven we neutraal over obligaties. REACTIE OBLIGATIEMARKT OP QE2: NIET ONDER DE INDRUK JACKSON HOLE 1 YEAR YIELDS (LHS) 2 YEAR YIELDS (RHS) FOMC 2.2 Aug Sep Oct Nov In Europa blijven spreads van de perifere landen stijgen, doordat de onzekerheid over de financiële stabiliteit van verscheidene leden van de eurozone zich verspreidde naar Ierland, Portugal en Spanje. Een veelbetekenend verschil tussen het oplopen van de spread in mei en de huidige uitverkoop is dat de Duitse Bunds niet langer een veilige haven vormen. De logica hierachter is simpel: hoe meer landen hulp nodig hebben, hoe waarschijnlijker het wordt dat Duitsland het land is dat uiteindelijk de rekening moet betalen. Grondstoffen Hoge volatiliteit lijkt het belangrijkste kenmerk te zijn van de grondstoffenmarkten, zowel van de gehele beleggingscategorie als binnen de verschillende subindices. Per saldo waren grondstoffen de beleggingscategorie met de beste resultaten, gemeten in euro's. Hoewel we neutraal blijven over grondstoffen, houden we deze sector nauwlettend in de gaten als een mogelijke kandidaat voor een upgrade. In onze ogen is het te vroeg om een aanzienlijke stijging van de grondstoffenprijzen te verwachten. Bekeken over een langere horizon dan onze drie- tot zesmaands tactische visie verwachten we echter wel een nieuwe piek in grondstoffenprijzen. Dit komt door de vraag van de groeiende wereldwijde middenklasse. GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (EUR) GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD) ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Source: DATASTREAM ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Source: DATASTREAM Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J NOORD-AMERIKA (47%) 7,% 1,7% 3,8% 28,% -1,8% -1,3% EUROPA (25%) -1,3% 4,5% 7,8% 12,9% -21,2% 2,5% PACIFIC (14%) 7,3% 8,1% 6,6% 26,% -6,7% -1,4% OPKOMENDE MARKTEN (14%) 4,% 8,7% 1,8% 33,4% 5,5% 65,8% Pagina 13 van 13 1 Pagina 13 van 13 13

11 AC WORLD (1%) 4,4% 8,5% 6,% 24,2% -7,4% 5,1% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM 'Europa versus de rest van de wereld' lijkt de beste omschrijving van de regionale performance van aandelen deze maand. Europese aandelen daalden 1,3% deze maand door toenemende zorgen over de toekomst van de eurozone. Gezien de sterke daling van de euro lieten de drie andere regio's een sterke performance zien (in euro's). In lokale valuta bleef de VS echter vlak, terwijl de opkomende markten even pas op de plaats maakten. Dit kwam vooral door de angst voor inflatie/renteverhoging in China. Veruit de spectaculairste performance in lokale valuta kwam van Asia Pacific, met een stijging van de Nikkei van 1%. Interessant was dat de aankondiging van QE2 door de Fed, die de rente op kortlopende Amerikaanse obligaties opdreef, de appreciatie van de yen uiteindelijk een halt kon toeroepen. De Japanse munt liet een correctie zien van circa 5%, wat leidde tot een forse rally van de Nikkei. Over een horizon van drie tot zes maanden verwachten wij dat Noord-Amerika, Europa en de Pacific zullen achterblijven bij de opkomende markten. De economische vooruitzichten voor de opkomende markten zijn goed, terwijl de waardering min of meer in lijn is met die van volwassen markten. Het momentum in opkomende markten is echter sterker en de economische vooruitzichten voor de lange termijn staan niet zo sterk onder druk van vergrijzing of staatsschulden. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 35,9 14,1 15,4 6,2 5,1 25,9 39,2 12,9 15,9 EUROPA 34,7 15,1 16, 14,2 12,3 6,2 4,1 1,5 13,9 PACIFIC 49,9 15,3 22,3 1, 1,9-8,3 12,5 13,5 17,6 OPKOMENDE MARKTEN 3,9 16,2 17,2 12,2 9,2 12,5 15,7 11,6 1,8 AC WORLD 36,4 14,8 16,7 2,4 1,9 14,1 21,9 12,1 15, DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J ENERGIE (11%) 7,5% 13,1% 7,2% 18,7% -5,7% 18,1% BASISMATERIALEN (9%) 6,2% 14,1% 14,1% 3,4% 1,7% 58,3% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) 6,2% 12,4% 8,6% 35,6% -8,3% 1,9% CONSUMENT CYCLISCH (1%) 7,6% 15,8% 11,5% 44,1% 9,5% 1,3% CONSUMENT DEFENSIEF (1%) 3,9% 4,8% 6,9% 27,7% 17,1% 39,7% GEZONDHEIDSZORG (8%) 3,1% 4,3% 2,3% 16,1% 2,1% 1,% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (21%) 1,3% 2,8%,7% 13,1% -31,8% -29,9% IT (12%) 5,8% 13,7% 3,5% 28,3% 4,3% 5,4% TELECOM (5%) 1,4% 3,2% 11,9% 24,5% -7,7% 27,3% NUTSBEDRIJVEN (4%),5% -1,5% 2,1% 14,5% -15,6% 18,2% AC WORLD (1%) 4,4% 8,5% 6,% 24,2% -7,4% 5,1% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Gezien de aanhoudende zwakke performance van financiële dienstverleners in de afgelopen maanden is het duidelijk dat de kans op een opleving toeneemt. Over een horizon van drie tot zes maanden zijn wij echter niet positief over het geboden risico-rendementsprofiel. Zeker, de voorzieningen voor leningen nemen af, maar de sector zal schulden blijven afbouwen en minder vreemd vermogen betekent minder rendement. Daarnaast blijven de afschrijvingen op staatsobligatieportefeuilles een alomtegenwoordig risico. De winstherzieningen blijven zwak net als het relatieve momentum, wat aangeeft dat het de sector moeite kost om voor positieve verrassingen te zorgen. Over het algemeen hebben wij een voorkeur voor cyclische sectoren boven de sector financiële dienstverlening. De eerste opleving van de economische cyclus is voorbij, maar het herstel is nog niet tot wasdom gekomen. Daarom verwachten we dat cyclische namen zullen profiteren, met name in de sector consument cyclisch en industriële goederen. De groeiende mondiale middenklasse en investeringen in infrastructuur zijn positieve factoren op de lange termijn, terwijl de winsten in deze sectoren nog verbazingwekkend goed zijn. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 28,7 11,3 13,3 2,7 2,4-11,8 3,1 1,9 12,3 BASISMATERIALEN 75,7 3,5 32,6 3,7 2,4 7, 28,6 12, 13,2 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 44,2 17,6 21,,9,7 39,6 3,5 13,3 15,8 CONSUMENT CYCLISCH 86,7 17, 22,9,8,7 36,5 34,5 14,2 17,5 CONSUMENT DEFENSIEF 9,9 9,5 1,1,4,3 5,3 27,3 14,4 16,5 GEZONDHEIDSZORG 7,7 7,8 7,6,4,3 16,2, 11,1 17,1 Pagina 13 van Pagina 13 van 13 13

12 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 52,5 19,8 21,7,9,9 -,6 8,8 1,6 12,2 IT 6,8 1,8 13,9,5,4 22,8 34,7 13,1 21,2 TELECOM 3,3 7,8 7,5,5,5 3,8 4,2 11,9 2,5 NUTSBEDRIJVEN -1,2 5,3 3,2,8,7-12, -12,2 12,3 13,5 AC WORLD 36,4 14,8 16,7 2,4 2, 14,1 21,9 12,1 15, DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sluitingsdatum tekst en tabellen: 2 december 21. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met uiterste zorgvuldigheid samengesteld door Robeco Asset Management, een handelsnaam van Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor gekwalificeerde beleggers binnen de Wet financieel toezicht of voor personen die onder willekeurige van toepassing zijnde wetten geautoriseerd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Beleggingsbeslissingen dienen alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. Prospectussen zijn op verzoek kosteloos verkrijgbaar via De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Pagina 13 van Pagina 13 van 13 13

13 Alle auteursrechten, patenten en andere eigendomsrechten die van toepassing zijn op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen op personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr ), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 13 van Pagina 13 van 13 13