Herstel ligt op koers, inflatie minder groot probleem

Transcriptie

1 Herstel ligt op koers, inflatie minder groot probleem Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk Highlights Het herstel van de wereldwijde economie blijft op koers. De Europese schuldencrisis lijkt erger te worden. Optimisme over de inflatieontwikkeling in de opkomende markten neemt toe. Aandelen zullen ook in de komende maanden waarschijnlijk moeizaam stijgen. De meeste negatieve verrassingen zijn nu waarschijnlijk achter de rug. Maar de schuldencrisis in de eurozone duurt voort en het wordt steeds waarschijnlijker dat de markten vroeg of laat te maken krijgen met een bankroet. Hoewel de winstgroei een positieve factor is, zouden verdere verlagingen het sentiment op de korte termijn kunnen bedreigen. De waardering is neutraal, ondanks luider wordende marktgeluiden dat aandelen goedkoop zijn. De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn slechter geworden. Wij zijn nog steeds positief over bedrijfsobligaties met een investmentgraderating, maar gedurende de maand hebben we onze visie voor high yield verlaagd naar neutraal. Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. De economieën koelen af, maar er is nog steeds sprake van gezonde groei. De inflatierisico s nemen af. Daarom verwachten wij dat de monetaire verkrapping in de tweede helft van 211 wordt beëindigd. Na zoveel negatieve economische verrassingen zou men kunnen denken dat het tijd is om weer in cyclische aandelen te beleggen. Wij houden echter een lichte voorkeur voor defensieve aandelen. Hier zijn twee redenen voor. Ten eerste kunnen defensieve aandelen uit sectoren zoals consument defensief en telecom profiteren van de aanhoudende onzekerheid over de schuldencrisis in de eurozone. Ten tweede is de seizoensfactor gunstig. De periode mei tot oktober is over het algemeen goed voor defensieve aandelen. Special van deze maand: De Chinese economie vertraagt. De inflatie zal snel een piekniveau bereiken. Een Chinese kredietcrisis ligt dus niet voor de hand, ondanks roekeloze leenpraktijken bij lokale overheden. Page 1 of 14

2 Outlook juli 211 Samenvatting Het herstel van de wereldwijde economie blijft op koers. De Europese schuldencrisis lijkt erger te worden. Optimisme over de inflatieontwikkeling in de opkomende markten neemt toe. Macro-economische visie Het herstel van de wereldwijde economie blijft op koers. De vertraging in de volwassen markten nadert waarschijnlijk zijn einde, gezien de toename van de industriële productie in Japan en de onverwachte stijging van de ISM-index. De Europese schuldencrisis lijkt erger te worden. Optimisme over de inflatieontwikkeling in de opkomende markten neemt toe. Noord-Amerika Juist nu er steeds meer wordt geschreven over een dubbele AMERIKAANSE REELE RENTES DICHT BIJ DIEPTEPUNT VAN 28 6% 6% dip, worden wij juist optimistischer over de vooruitzichten op de middellange termijn voor de Amerikaanse economie. De tegenwind is in de afgelopen maanden gaan liggen. De olieprijzen zijn gedaald met 15% vanaf het piekniveau dat ze eind april bereikten. Olie wordt nu verhandeld tegen prijzen die op het niveau liggen van het begin van het jaar. De 5% 4% 3% 2% 5% 4% 3% 2% 1% 1% obligatierente, die nog wel volatiel is, vertoonde een dalende trend in het tweede kwartaal nadat in het vierde kwartaal van 21 nog een sterke piek te zien was. De daling van 25 basispunten gedurende het kwartaal lijkt niet veel, maar als % -1% -2% % -1% -2% we rekening houden met de stijging van de REAL SHORT RATES -3% REAL 1YEAR YIELD consumentenprijzen, is de reële rente met meer dan 2-3% -4% -4% basispunten gedaald sinds het begin van het jaar. Sceptici kunnen erop wijzen dat de rentes eerder zo laag zijn geweest BRON: BLOOMBERG, ROBECO als nu, namelijk in 28 vóór het instorten van de Amerikaanse economie (zie grafiek). Hier bij moet wel worden opgemerkt dat de economische daling op dat moment nauw samenhing met de hypothekencrisis en het faillissement van Lehman Brothers. Meer dan een jaar voor het faillissement van Lehman hadden Amerikaanse banken hun leencondities aanzienlijk verscherpt en daardoor hadden de lage rentes geen positieve invloed op de economie. Hoewel veel regionale banken in de VS nog steeds problemen hebben, is het gehele bankensysteem op dit moment veel sterker dan het was in 27/28. Dit wordt ook duidelijk weerspiegeld door de gestage versoepeling van de leennormen zoals genoemd in de meest recente Senior Loan Officers Survey. Met andere woorden, in 28 profiteerden consumenten en producenten niet van de lage rente maar op dit moment is de situatie een stuk vriendelijker in dat opzicht. Een andere factor achter de recente vertraging was de verstoring van de Japanse toeleveringsketen voor de auto-industrie. De auto-industrie is een belangrijke economische kracht in de VS, die invloed heeft op de industriële productie (fabrieken worden gesloten), de arbeidsmarkt (werknemers worden tijdelijk ontslagen) en consumentenbestedingen (beperkt aanbod). De consumentenbestedingen zijn in de afgelopen maanden gedaald, maar aangezien deze daling vooral gerelateerd is aan duurzame goederen (lees: auto's), lijkt het erop dat dit ook een gevolg is van de verstoring van de toeleveringsketen. De inkomens bleven groeien met meer dan 4%, wat suggereert dat het risico van een ernstige groeivertraging wordt overschat. Gezien het herstel van de ISM-index (van 53,3 naar 55,3) en de nog sterkere stijging van de autogerelateerde Chicago PMI-index (stijging van 56,6 naar 61,1), lijkt het erop dat de ergste problemen voor de toeleveringsketen tot het verleden behoren. Als we dit toevoegen aan de verbeterde omgeving (lagere olieprijzen, negatieve reële rentes), wordt een goede tweede helft van 211 steeds aannemelijker. De angst voor een dubbele dip zal afnemen als er zich geen onverwachte gebeurtenissen voordoen, zoals een bankroet van de Amerikaanse overheid in het geval de Democraten en Republikeinen geen compromis kunnen bereiken over de Amerikaanse schuldpositie. Page 14 of 14 2 Page 14 of 14 14

3 Outlook juli 211 Europa De economie van het VK blijft vertragen. Er zijn geen verbeteringen in de private sector die compensatie kunnen bieden voor het strenge fiscale verkrappingsprogramma. De groei in het tweede kwartaal zal waarschijnlijk lager uitvallen dan in het eerste kwartaal, al zal er nog steeds sprake zijn van positieve groei. Voorlopig heeft de Bank of England geen reden om op de korte termijn de rente te verhogen. De economie van de eurozone vertraagt ook. Duitsland en Frankrijk doen het nog steeds beter dan de rest, maar ook in deze twee landen vertraagde de groei sterk in juni. Bovendien daalde in Frankrijk ook de groei in de dienstensector. De activiteit in de dienstensector in de kernlanden van de eurozone zal waarschijnlijk afnemen in de komende maanden. Een zorgwekkende ontwikkeling is de aanhoudende ongelijkheid binnen de eurozone, waarbij de perifere landen het relatief slecht doen deels als gevolg van de bezuinigingsmaatregelen. Het verlies van momentum in Italië is met name zorgwekkend. In dit land kromp de dienstensector voor het eerst in vijf maanden. De toenemende tekenen dat de economie van de eurozone afkoelt, waren voor de Europese Centrale Bank (ECB) geen reden om af te zien van een tweede renteverhoging. Maar wij verwachten dat de ECB voorlopig even geen verdere actie zal ondernemen. Een bijkomende reden voor terughoudendheid is de verwachte verslechtering van de RENTEVERSCHILLEN TOV DUITSLAND (%) Europese schuldencrisis. Griekenland is voor een paar maanden gered, maar het zal moeilijk worden om overeenstemming te krijgen over een oplossing voor de langere termijn waaraan ook de private sector deelneemt. De crisis lijkt zich uit te breiden naar de andere perifere landen. Aangezien de EU-leiders op dit moment nog niet lijken te denken aan een grootschalige, top-down strategische actie om de problemen te beëindigen, zal de crisis waarschijnlijk verslechteren. Dit zal waarschijnlijk een negatieve invloed hebben op het producentenvertrouwen, hoewel een verzwakking van de euro enige verlichting zou kunnen brengen J F M A M J J A S O N D J F M A M J GREECE SPAIN PORTUGAL ITALY IRELAND BELGIUM Pacific Vorige maand schreven we dat Japan wel wat goed nieuws verdient. In de afgelopen weken was er inderdaad goed HERSTEL VAN DE JAPANSE PRODUCTIE IS NIET INDRUKWEKKEND 4 4 nieuws over de Japanse economie. Cijfers waren over het 3 3 algemeen beter dan verwacht. Het belangrijke Tankanrapport was echter een opvallende uitzondering. Dit kwartaalrapport over het bedrijfsleven dat wordt opgesteld 2 2 door de Bank of Japan daalde sterker dan verwacht. Het 1 1 brutocijfer zakte van +6 naar -9. Omdat dit het eerste rapport na de aardbeving was, hadden de financiële -1-1 markten weinig aandacht voor het achterblijvende cijfer. In plaats daarvan hadden zij aandacht voor de beter dan verwachte industriële productie (+5,7% op maandbasis) en de detailhandelsverkopen (+2,4% op maandbasis). Het is een begin, maar beide cijfers zijn nog steeds een stuk lager dan het niveau van vorig jaar. Het is afwachten of deze MONTH-ON-MONTH CHANGE YEAR-OVER-YEAR CHANGE stijging voldoende is om Japan uit de huidige malaise te krijgen. De politieke ontwikkelingen in Japan zijn veel minder positief. De regerende DPJ en de grootste oppositiepartij, de LDP, staan in een patstelling. Om een motie van wantrouwen te overleven heeft premier Naoto Kan beloofd af Page 14 of 14 3 Page 14 of 14 14

4 Outlook juli 211 te treden, maar alleen nadat het parlement drie wetsvoorstellen heeft goedgekeurd. De LDP is niet blij met deze deal. Hoe zal deze situatie zich ontwikkelen? Er wordt gespeculeerd over het vertrek van Kan, over het ontbinden van het parlement en over vervroegde verkiezingen. Het grondstofrijke Australië is doorgaans gevoelig voor een vertraging van de wereldwijde economie. Dat verklaart de voorzichtige toon van het meest recente persbericht van de Reserve Bank (RBA). De daling van de grondstoffenprijzen en het achterblijvende herstel na de overstromingen eerder dit jaar waren reden voor de RBA om te waarschuwen dat de verwachte groei voor 211 misschien niet gehaald zal worden. Voorlopig hoeven we hier geen renteverhogingen te verwachten. De vrijwel vlakke forward-curve illustreert deze verwachting. Opkomende markten In juli verhoogde China de rente voor de vijde keer in acht maanden. Dit werd gedaan om de inflatie te beperken. In mei was de inflatie gestegen tot 5,5%. Aangezien er steeds meer bewijs komt dat de economie vertraagt, zal dit waarschijnlijk voorlopig de laatste verhoging zijn. De leenrente voor een jaar is nu 6,56%, en de depositorente voor een jaar is 3,5%. REELE GROEI DETAILHANDELSVERKOPEN IN DRIE OPKOMENDE MAKRTEN (%) Net als in China zal de inflatie in India in de komende maanden waarschijnlijk een piek bereiken. De groei vertraagt ook, maar dit zal waarschijnlijk stabiliseren. De algemene verwachting is dat de rente in juli voor het laatst wordt verhoogd De Russische economie presteert goed. De inflatie is gestabiliseerd in het tweede kwartaal, terwijl de werkloosheid daalde tot het laagste niveau sinds het begin van de kredietcrisis BRAZIL RUSSIA CHINA -15 BRON: BLOOMBERG, ROBECO In July the Chinese authorities raise interest rates for the fifth De sterke real en de aanhoudende verkrappingsmaatregelen in Brazilië hebben geleid tot optimisme dat de inflatie in de komende maanden een piek zal bereiken en zal dalen tot ongeveer 5,% in het volgende jaar. Dat zou goed aansluiten bij de inflatiedoelstelling van de centrale bank van ongeveer 4,5%. BBP-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS 2,9 2,5 3,1 -,4 + EUROZONE 1,7 2, 1,7,2 - VK 1,3 1,6 2,1 -,3 - JAPAN 3,9 -,7 3,2-1, = CHINA 1,3 9,2 8,8 -,1 = INDIA 8,6 8, 8,4 -,2 + BRAZILIE 7,5 4,1 4,3, + RUSLAND 4, 4,6 4,6, + WERELD 3,8 3, 3,6 -,2 = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 211 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS 1,6 3, 2,1,4 = EUROZONE 1,6 2,6 1,9,2 + VK 4,7 5,1 3,1,4 + JAPAN -,7,3,2,1 - Page 14 of 14 4 Page 14 of 14 14

5 Outlook juli 211 CHINA 3,3 4,8 3,8,1 = INDIA 1,5 7,8 6,7 -,2 = BRAZILIE 5,9 6,2 5,1,2 = RUSLAND 8,8 8,4 7,5 -,1 = WERELD 2,3 3,3 2,5,2 = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 211 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Page 14 of 14 5 Page 14 of 14 14

6 Outlook juli 211 Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op afgelopen maand De eerste helft van het jaar was teleurstellend. De risicopremies waren negatief. De markt werd beïnvloed door economische zorgen die in de afgelopen maand wat zijn afgenomen. Als gevolg stegen aandelen 2,7% gedurende de maand terwijl onroerend goed steeg met 2,%. Echter, grondstoffen en high-yieldobligaties daalden en dat gold ook voor staatsobligaties uit de eurozone. De euro blijft verrassend sterk, gezien de aanhoudende schuldencrisis. De munt daalde slechts van 1,46 naar 1,44 ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De twee renteverhogingen door de ECB hebben een groot verschil gemaakt op de valutamarkten. De VIX-index staat nu op ongeveer 16. Per saldo is de volatiliteit licht gedaald in de afgelopen maand. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT EUR) STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y AANDELEN (MSCI AC WORLD) 2,7% -1,% -3,9% 15,5% 18,% 7,1% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) 2,% 2,3% -2,4% 19,4% 22,2% -4,3% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) -1,% -,8%,9% 7,1% 19,6% -4,7% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT,) -,7%,7% -,6% -2,2% 15,% 2,3% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) -2,7% -1,6% -5,4% 13,7% -49,% -36,% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen Aandelen zullen ook in de komende maanden waarschijnlijk moeizaam stijgen. De meeste negatieve economische verrassingen zijn nu waarschijnlijk achter de rug. Daar zijn twee redenen voor. Ten eerste is de OPWAARTSE VERSUS NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN olieprijs gedaald vanaf het piekniveau en is nu een minder belangrijke negatieve factor geworden. Ten tweede trekt de industriële productie in Japan weer aan, waardoor problemen in de toeleveringsketen worden opgelost. Ondanks deze positieve ontwikkelingen, zijn er genoeg redenen om te verwachten dat de consolidatie aanhoudt. De schuldencrisis in de eurozone duurt voort en het wordt steeds waarschijnlijker dat de markten vroeg of laat te maken krijgen met een bankroet. De onrust op de staatsschuldenmarkt zal hierdoor alleen.5.5 nog maar toenemen. De spreads op Ierse en Portugese RATIO UP- VERSUS DOWNWARD EARNINGS REVISIONS obligaties zullen nog verder oplopen. Uiteindelijk zal het van belang zijn of Spanje en Italië de schuldencrisis zullen doorstaan. Misschien vraagt de schuldencrisis om maatregelen die veel drastischer zijn dan de maatregelen die de EUbeleidsmakers tot nu toe hebben genomen. Page 14 of 14 6 Page 14 of 14 14

7 Outlook juli 211 Vlak voordat het cijferseizoen over het tweede kwartaal begint, hebben analisten hun winstverwachtingen verlaagd. Dit houdt verband met de teleurstellende macro-economische cijfers over de afgelopen twee maanden en met de onrealistisch hoge winstgroei (16%) die analisten nog steeds voorspellen voor 211. Met marges in de buurt van hun historische hoogtepunten, verwachten wij een winstgroei van hooguit 1%. Hoewel de winstgroei een positieve factor is, zouden verdere verlagingen het sentiment op de korte termijn kunnen bedreigen. De waardering is neutraal, ondanks luider wordende marktgeluiden dat aandelen goedkoop zijn. Op basis van cyclisch gecorrigeerde aandelenprijzen, kun je niet concluderen dat aandelen goedkoop zijn. Een vergelijking van K/W-verhoudingen met obligatierentes is niet relevant omdat relatieve waardering geen voorspelkracht heeft. Voorstanders van relatieve waarderingen moeten maar eens nagaan wat er met de aandelenmarkten zou gebeuren als de tienjaarsrente in de VS en Duitsland zou dalen tot 2%. Voor een dergelijk scenario is een recessie nodig. WAARDERING VAN AANDELEN CYCLICALLY ADJUSTED PE MSCI WORLD ONE AND TWO STANDARD DEVIATIONS FROM AVERAGE AVERAGE P/E OF 16.5 AND STANDARD DEVIATION OF 6.5 ARE DERIVED FROM US DATA FROM PRIJZEN VAN COMMERCIEEL ONROEREND GOED Onroerend goed De vooruitzichten voor onroerend goed komen overeen met de vooruitzichten voor aandelen. Onroerend goed lijkt echter beter gepositioneerd voor een onverwachte groeivertraging omdat deze categorie een stabieler cashflowpatroon heeft. Bovendien zijn de neerwaartse winstherzieningen voor aandelen groter dan die voor onroerend goed. De prijzen voor commercieel onroerend goed zijn hersteld in belangrijke markten zoals de VS en het VK, maar deze ommekeer is nog zeker niet universeel. De waardering blijft neutraal. De koers/cashflowverhouding voor onroerend goed is 1,5x die voor aandelen, wat exact overeenkomt met historische gemiddelden. BRON: THE ECONOMIST Page 14 of 14 7 Page 14 of 14 14

8 Outlook juli 211 Bedrijfsobligaties De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn slechter geworden. Wij zijn nog steeds positief over bedrijfsobligaties met een investment-graderating, maar gedurende de maand hebben we onze visie voor high yield verlaagd naar neutraal. Bedrijfsobligaties hebben te lijden gehad van negatieve economische verrassingen. Volgens ons zijn de meeste negatieve verrassingen nu achter de rug. Maar de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone zal het sentiment negatief beïnvloeden aangezien het risico van een bankroet steeds groter wordt. Een faillissement van Griekenland zou geen verrassing zijn, maar hoe eerder dit gebeurt, hoe groter het risico dat Ierland en Portugal snel daarna zullen volgen. Dat zal zorgen voor meer onzekerheid over de markten die echt van belang zijn, namelijk Spanje en Italië. In een dergelijk scenario worden highyieldobligaties het zwaarst getroffen. SPREADS VOOR AMERIKAANSE INVESTMENT-GRADE EN HIGH-YIELDOBLIGATIES 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % US IG SPREAD US HY SPREAD BRON: BARCLAYS, ROBECO Page 14 of 14 8 Page 14 of 14 14

9 Outlook juli 211 Staatsobligaties In de volwassen markten vertoont de kerninflatie een duidelijke opwaartse trend. Bij een sterke wereldwijde groei en een lage werkloosheid zou dit zorgwekkend zijn. Omdat dit nu niet het geval is, verwachten wij dat de inflatierisico s op de korte termijn laag zullen blijven. Het monetaire beleid zal voorlopig dus ruim blijven. Wij verwachten dat de ECB de rest van het jaar niet meer in actie zal komen. Tot het moment waarop de vraag van de groeiende middenklasse de grondstofprijsinflatie weer opdrijft en de vergrijzing zorgt voor loonkosteninflatie, kunnen staatsobligaties profiteren van de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone. Per saldo verwachten wij dat de lange rente zich rond de 3% zal bewegen. KERNINFLATIE (%) TIENJAARSRENTE (%) US JAPAN UK CHINA (ONLY EX FOOD) EUROLAND US JAPAN UK GERMANY Grondstoffen Wij verwachten dat de correctie van de grondstoffenprijzen tijdelijk zal zijn, maar op de korte termijn verwachten wij nog geen herstel. Voor grondstoffen is het gunstig dat de vertraging in de volwassen markten waarschijnlijk het einde nadert, gezien de toename van de industriële productie in Japan en de onverwachte stijging van de ISM-index. In China daalt de groei nog steeds, terwijl de olie- en kopervoorraden hoog blijven. Bovendien zorgt de toenemende spanning over de aanpak van de schuldencrisis in de eurozone ervoor dat dit niet het juiste moment is voor risicogevoelige transacties. De vooruitzichten voor de middellange en lange termijn worden beter, aangezien de plannen voor kernenergie steeds verder worden teruggeschroefd. Maar het belangrijkste is dat de stijgende trend van grondstoffenprijzen over de langere termijn een weerspiegeling is van de groeiende vraag van de wereldwijde middenklasse. De groei van de vraag zal niet veranderen en het duurt nog wel een paar jaar voordat het aanbod daarbij aansluit. Page 14 of 14 9 Page 14 of 14 14

10 Outlook juli 211 GSCI COMMODITY SPOTPRIJZEN (USD) GSCI COMMODITY SPOTPRIJZEN (EUR) 'S 4 'S ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS US CRUDE OIL STOCKS EXCL. STRATEGIC RESERVES COPPER STOCKS IN LME WAREHOUSES(R.H.SCALE) Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y NOORD-AMERIKA (47%) 3,6% -1,4% -3,7% 16,4% 22,7% 6,3% EUROPA (26%) 1,% -,2%,7% 2,1% 8,9% 1,9% PACIFIC (13%) 3,9% 1,2% -8,9% 6,5% 9,5% -7,2% OPKOMENDE MARKTEN (14%) 2,% -3,1% -7,3% 13,6% 33,% 56,2% AC WORLD (1%) 2,7% -1,% -3,9% 15,5% 18,% 7,1% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. De economieën koelen af, maar er is nog steeds sprake van gezonde groei. De inflatierisico s nemen af. Daarom verwachten wij dat de monetaire verkrapping in de tweede helft van 211 wordt beëindigd. Vanuit het oogpunt van waardering vragen aandelen uit opkomende markten niet om een premie. Maar het momentum lijkt daar wel te herstellen na de correctie van zes maanden geleden. RELATIEVE PERFORMANCE PER REGIO Wij geven de voorkeur aan Noord-Amerika boven Europa of Japan. Wij verwachten dat het tumult in de VS over het schuldplafond niet van belang zal zijn voor de financiële markten. De bezuinigingen na de verkiezingen zijn wel een belangrijke factor. Het herstel van de ISM-index en de aanhoudende groei van het totaal aantal gewerkte uren in de private sector laten zien dat de economie bescheiden 9 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 1/11 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 NORTH AMERICA EUROPE PACIFIC EMERGING MARKETS BRON: MSCI, DATASTREAM, ROBECO blijft groeien. Voor Europa beschouwen wij de schuldencrisis als een negatieve factor. Als gevolg van de verrassende sterkte van de euro, zijn de winstherzieningen veel slechter dan in andere regio s. Europese aandelen zijn niet voor niets goedkoop. Ten slotte, zijn wij ook niet positief over de Pacific-regio vanwege onze negatieve fundamentele visie op de Japanse economie WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. Page 14 of 14 1 Page 14 of 14 14

11 Outlook juli 211 NOORD-AMERIKA 17,7 14,6 15,5 7,1 5,4 23,6-6,1 12,5 15,3 EUROPA 11,5 13, 12,1 14,9 12,7-12,7-38,6 9,9 13,4 PACIFIC 18,9 19,1 18,1 1,1 1,3-3,6-16, 12,4 17, OPKOMENDE MARKTEN 16, 13,3 14,5 14,6 9,8-5,8-17,9 1,2 1,7 AC WORLD 15,7 14,5 14,7 2,7 2, 1,9-19,6 11,4 14,5 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y ENERGIE (12%) 2,1% -7,1% -1,4% 26,9%,2% 18,6% BASISMATERIALEN (9%) 3,4% -4,2% -6,2% 25,8% 13,1% 45,3% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) 3,4% -1,4% -3,% 2,5% 23,3% 12,1% CONSUMENT CYCLISCH (1%) 5,8% 4,7% -1,2% 24,5% 53,5% 16,9% CONSUMENT DEFENSIEF (9%) 1,5% 4,4% -,2% 12,7% 45,3% 43,5% FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG (9%) 1,8% 6,% 3,3% 13,4% 33,% 12,6% FINANCIELE DIENSTVERLENING (2%) 2,1% -3,9% -7,7% 7,6%,2% -31,5% IT (11%) 2,4% -1,1% -8,2% 1,1% 26,2% 15,6% TELECOM (5%) 2,2% -,4% -2,9% 14,6% 2,3% 3,9% NUTSBEDRIJVEN (4%) 3,4%,8% -4,9% 2,3% -4,8% 9,3% AC WORLD (1%) 2,7% -1,% -3,9% 15,5% 18,% 7,1% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Wij handhaven onze een lichte voorkeur voor defensieve sectoren ten opzichte van cyclische of financiële sectoren. Aandelen met een relatief lage gevoeligheid voor economische ontwikkelingen deden het over het algemeen goed in de afgelopen maanden, maar bleven afgelopen maand licht achter bij de markt. Na zoveel negatieve economische verrassingen zou men kunnen denken dat het tijd is om weer in cyclische aandelen te beleggen. Toch handhaven wij onze visie, en wel om twee redenen. Ten eerste kunnen defensieve aandelen uit sectoren zoals consument defensief en telecom profiteren van de aanhoudende onzekerheid over de schuldencrisis in de eurozone. Ten tweede is de seizoensfactor gunstig. De periode mei tot oktober is over het algemeen goed voor defensieve aandelen. Deze redenen verklaren ook waarom wij negatief zijn over cyclische aandelen. Binnen cyclische aandelen zijn wij nog steeds positief over de sector industrie & dienstverlening vanwege de laat-cyclische kenmerken en de relatief lage bèta. Tot slot, blijven wij negatief over de sector financiële dienstverlening. Maand na maand scoort de sector slecht op factoren als momentum en winstherzieningen. Een snelle herstructurering van de Griekse schulden heeft een negatief effect op de sector, al is het alleen maar vanwege de bijkomende onzekerheden. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 25, 1,3 15,6 3,6 2,6 14,8-4, 9,7 12,1 BASISMATERIALEN 39,6 14,6 21,8 4, 2,5,7-31,9 1,3 13,1 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 17,1 15,7 16,1 1,,7 7,6-19, 12,4 15,4 CONSUMENT CYCLISCH 15,9 22,1 18,4,9,7 5,9-2,6 13,3 16,8 CONSUMENT DEFENSIEF 8,2 11,3 1,4,5,3-7, -26,5 14,4 16,2 FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG 5,4 5,9 5,9,5,3 2,7-11,1 11,8 16,1 FINANCIELE DIENSTVERLENING 13,7 19,4 17,4,9,9-11,3-49,1 9,9 11,9 IT 12,4 13,7 12,2,6,4,8 1, 12, 2,1 TELECOM 5,1 8,4 6,9,5,5-19,5-7,4 11,5 19,6 NUTSBEDRIJVEN 5,2 16,5 11,9 1,2,7-2,6-23,3 13,5 13,3 AC WORLD 15,7 14,5 14,7 2,7 2, 1,9-19,6 11,4 14,5 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Page 14 of Page 14 of 14 14

12 Outlook juli 211 Special: Chinese schuldencrisis ligt niet voor de hand Al drie decennia is de Chinese economie gemiddeld met meer dan 9% per jaar gegroeid. Ondanks het nog steeds lage BBP per hoofd, zal deze ongelooflijke performance in de komende decennia waarschijnlijk niet herhaald worden al was het alleen maar vanwege de ongunstige demografische factoren. Binnen een paar jaar zal de groep Chinezen in de werkzame leeftijd zijn piek bereiken. In dit opzicht is China een goed voorbeeld van de wet van Herbert Stein: Als iets niet eeuwig door kan gaan, zal het stoppen." De Chinese economie heeft recent steeds meer tekenen van een vertraging laten zien. Chinese economische cijfers moeten echter altijd met enige voorzichtigheid worden geïnterpreteerd. Maar als we kijken naar de drie favoriete indicatoren van Li Keqiang (een van de negen leden van het Politburo Standing Committee), zien we duidelijk dat de groei daalt. Deze vertraging is een gevolg van een serie verkrappende maatregelen die de Chinese autoriteiten hebben genomen om grip te krijgen op de stijgende inflatiedruk. Als de inflatie uit de hand loopt, zou dit de politieke stabiliteit kunnen bedreigen. De Chinese autoriteiten zijn zoals gewoonlijk weer voorzichtig te werk gegaan om de groei niet in gevaar te brengen. Groei is een andere noodzakelijke voorwaarde om de politieke stabiliteit te behouden. Het lijkt erop dat hun inspanningen relatief succesvol zijn geweest. Hoewel de inflatie nog steeds oploopt (in mei was de inflatie 5,5%, in juni zal het nog hoger zijn) en hoger is dan het onlangs bijgestelde doelniveau van 4,%, is de algemene verwachting dat in de komende maanden een piek wordt bereikt nu de economie zo duidelijk aan het vertragen is. Een inflatiecijfer van rond de 6,% is niet echt zorgwekkend voor een sterk groeiende opkomende markt, zeker niet in vergelijking met eerdere inflatieperiodes in de late jaren tachtig en vroege jaren negentig in China. De lange serie van verkrappende maatregelen betekent niet dat er sprake is van een wilde monetaire campagne. De reële rente is op dit moment niet extreem hoog. De eenjaarsleenrente is 6,56% en de eenjaarsdepositorente is 3,5%. De yuan is inderdaad gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar, maar de dollar is wereldwijd verzwakt. Op handelsgewogen basis is de yuan gedaald. Het monetaire beleid laat zich daarom misschien beter beschrijven als overwegend verruimend en vormt daarom geen bedreiging voor de groei. Er zijn zorgen geuit over de hoeveelheid lucht in de Chinese onroerendgoedmarkt en het leengedrag van lokale overheden. Aangezien banken worden bestuurd door de overheid en aangezien de beleidsmakers tijdens de wereldwijde financiële crisis prioriteit gaven aan het handhaven van een snelle economische groei (bijvoorbeeld door via lokale overheden te investeren in infrastructuur), is het zeer waarschijnlijk dat banken inmiddels een hoog bedrag aan slechte leningen op hun balans hebben staan. De gevolgen van het onvoorzichtig uitlenen van geld door lokale overheden moeten op enig moment worden aangepakt. Het aantal leningen van lokale overheden is inderdaad scherp gestegen maar in het licht van een brede definitie van algemene overheidsschuld is het totale bedrag aan schuld als percentage van het BBP echter over het algemeen stabiel gebleven. Het lijkt ook een houdbaar niveau wanneer de groei rond de 9% zal bedragen. Zelfs bij een iets lagere groei, zeg 7%, kan de schuldenlast snel worden verlaagd zolang de FAVORIETE ECONOMISCHE INDICATOREN VAN LI KEQIANG ELECTRICITY PRODUCTION (% YOY) RAILWAY FREIGHT (% YOY) DOMESTIC CREDIT GROWTH (% YOY) Page 14 of Page 14 of 14 14

13 Outlook juli 211 hoeveelheid nieuwe schuld maar onder controle blijft. Een Chinese kredietcrisis lijkt dus niet waarschijnlijk. Conclusie: De Chinese groei neemt af, de inflatie zal snel het piekniveau bereiken en de schuldpositie blijft beheersbaar. Source: The Economist Sluitingsdatum tekst en tabellen 7 juli 211. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten zijn wellicht niet representatief voor toekomstige resultaten en de werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk afwijken van de verwachtingen uitgesproken in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Page 14 of Page 14 of 14 14

14 Outlook juli 211 Dit document is niet bestemd voor distributie aan of gebruik door enig (rechts)persoon in enige jurisdictie, zoals burgers en bewoners van de VS, waar de distributie of het gebruik in strijd zou zijn met enige wet of regelgeving, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr ), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Page 14 of Page 14 of 14 14