Sterkere groei en QE2 gunstig voor risicovolle beleggingen

Transcriptie

1 Sterkere groei en QE gunstig voor risicovolle beleggingen Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk Highlights De Federal Reserve heeft een tweede ronde van kwantitatieve verruiming ( QE ) aangekondigd, ter waarde van iets meer dan de verwachte USD 5 miljard. Dit programma, dat er al voor heeft gezorgd dat aandelenkoersen en grondstoffenprijzen stijgen en de dollar daalt, viel samen met tekenen van een wereldwijd aantrekkende groei. De laatste Chinese en Amerikaanse PMI-cijfers waren bijvoorbeeld beide beter dan verwacht. Dit is een goed teken voor de koersen van risicovolle beleggingscategorieën in de komende maanden. We hebben onze visie voor aandelen verhoogd van neutraal naar positief over de afgelopen maand. We verwachten geen spectaculaire rendementen. De rendementen die wij verwachten, liggen tussen de 5% en 15% over de komende twaalf maanden. Wij zijn van mening dat aandelen binnenkort uit het zijwaartse handelspatroon, dat eind april begon, zullen breken gezien het feit dat bescheiden groei zeker niet slecht is voor aandelen. De winstgroei zal waarschijnlijk doorzetten en de fusie- en overnameactiviteit kan zich ook ontpoppen als een drijvende kracht achter de aandelenmarkten. Wij zien de waardering niet als een positieve factor voor aandelen, ondanks het feit dat de VIX en bedrijfsobligatiespreads wijzen op bovengemiddelde risicopremies. Omdat wij verwachten dat onroerend goed vergelijkbaar zal presteren met aandelen hebben wij ons vooruitzicht voor deze categorie ook verhoogd van neutraal naar positief. De waardering van onroerend goed ten opzichte van aandelen is iets hoger dan in het verleden, maar de winsten beginnen te groeien. We blijven zeer optimistisch over bedrijfsobligaties. Naast een aantrekkelijke premie, bieden bedrijfsobligaties het vooruitzicht van een verdere daling van de yield spreads. Door de gematigde economische groei is het niet waarschijnlijk dat er uitzonderlijk veel Page 1 of 13

2 faillissementen zullen zijn, bovendien verwachten wij ook niet dat er te hoge prijzen zullen worden betaald op de fusie- en overnamemarkt. Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. De economische vooruitzichten zijn goed, terwijl de winstvooruitzichten voor opkomende markten nu aansluiten bij de verwachtingen voor het bredere aandelenuniversum. De waardering is ook min of meer in lijn met die van de volwassen markten. Het momentum is echter sterker en de economische vooruitzichten voor de langere termijn staan minder onder druk van vergrijzing of overheidsschuld. We hebben geen duidelijke voorkeur voor bepaalde volwassen regio's. Page of 13

3 Samenvatting De Federal Reserve heeft een tweede ronde van kwantitatieve verruiming ( QE ) aangekondigd, ter waarde van iets meer dan de verwachte USD 5 miljard. Dit programma, dat er al voor heeft gezorgd dat aandelenkoersen en grondstoffenprijzen stijgen en de Amerikaanse dollar daalt, viel samen met tekenen van een wereldwijd aantrekkende groei. De laatste Chinese en Amerikaanse PMI-cijfers waren bijvoorbeeld beide beter dan verwacht. Dit is een goed teken voor de koersen van risicovolle beleggingscategorieën in de komende maanden. De belangrijkste risico s zijn een verslechterende schuldencrisis in de eurozone en toenemende valutaspanningen die mogelijk zorgen voor protectionistische maatregelen. Landen willen hun valuta s liever niet laten stijgen ten opzichte van de dollar en houden grote, potentieel destabiliserende, instromen van kapitaal tegen. Macro-economische visie Sinds mei 1 vertoont de wereld tekenen van aantrekkende groei. De Amerikaanse centrale bank gaf een duwtje in de rug met een extra programma voor kwantitatieve verruiming. Andere centrale banken zullen zich hierdoor waarschijnlijk gedwongen voelen dit voorbeeld op een of andere manier te volgen. De weigerachtige ECB heeft te maken met hernieuwde spanningen op de Europese obligatiemarkten. En de Bank of Japan (BoJ) moet de kracht van de yen indammen. Noord-Amerika De BBP-groei over het derde kwartaal was zwak. Volgens de voorlopige cijfers groeide de economie met,%. Hoewel % redelijk lijkt onder de gegeven omstandigheden, was de onderliggende uitsplitsing veel minder gunstig, zo was de groei dit kwartaal voor een groot deel te danken aan voorraadopbouw. Exclusief voorraadopbouw, zou het BBP slechts met,% op jaarbasis zijn gegroeid. Zoals altijd verwachten we nog herzieningen, maar deze zullen de onderliggende boodschap niet wezenlijk veranderen: de groei van de Amerikaanse economie is vertraagd in het derde kwartaal. AMERIKAANSE BBP-CIJFERS PER KWARTAAL (% QOQ) GDP QOQ ANNUALIZED (EXCLUDING INVENTORIES) -8.% Tot zover het slechte nieuws. Aan het begin van het vierde kwartaal lijkt het erop dat de Amerikaanse economie een positieve draai heeft gemaakt. Beide ISM-indices vielen hoger uit dan verwacht, de voorlopende ISM Manufacturing-index verraste met bijna 3 punten en bereikte een niveau van 5,9 in oktober. Gezien de relatief grote hoeveelheid liquiditeit op de balansen van bedrijven, zou deze verbetering van het sentiment een impuls kunnen geven aan de zo hard nodige investeringen. De subindices voor nieuwe orders, werkgelegenheid en export stegen allemaal sterk. De stijging van de export is waarschijnlijk een direct gevolg van de aanhoudende zwakte van de dollar en het aantrekken van economische activiteit in de opkomende markten. Nog belangrijker was de aankondiging van het nieuwe monetaire stimuleringspakket door de Fed, ook wel bekend als 'QE'. De Fed koos dit keer voor een iets minder radicale aanpak; de USD miljard aan extra Treasuries was slechts iets hoger dan de USD 5 miljard waarop werd gerekend. Het meeste belang werd gehecht aan het open einde van de verklaring van de Fed, hierin stond dat de Fed "het programma indien nodig zal aanpassen om een maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit zo goed mogelijk te faciliteren. De boodschap is wel duidelijk: de Fed zal er alles aan doen om een nieuwe recessie te voorkomen. Door voor deze benadering te kiezen, dwingt de Fed andere banken te volgen of anders genoegen te nemen met een sterke stijging van hun valuta. Natuurlijk zijn er aan dit beleid voor de langere termijn allerlei risico s (inflatie) en tegenvallers (verkeerde allocatie van kapitaal gezien het feit dat de Fed halverwege 11 ongeveer 5% van de uitstaande Amerikaanse overheidsschuld zal bezitten) verbonden. Maar voor de middellange termijn is het verwachte scenario gewijzigd van depressie/deflatie naar groei/inflatie. Voor de tussentijdse verkiezingen lijkt de groeiende tweedeling tussen, en ook binnen, de 8.%.%.%.%.% -.% -.% -.% BRON: BLOOMBERG GDP QOQ ANNUALIZED 8.%.%.%.%.% -.% -.% -.% -8.% Page 3 of 13

4 partijen de belangrijkste boodschap. Over het algemeen is er een groter risico dat er over verschillende belangrijke kwesties een impasse ontstaat. Dat betekent dat het aan de Fed is om de Amerikaanse economie weer op de rails te krijgen. Europa Kort na de aankondiging van een bijzonder streng fiscaal verkrappingsprogramma, werd de Britse regering verrast met onverwacht sterke groeicijfers over het derde kwartaal. Het reële BBP groeide met,8%, terwijl,% werd verwacht. Standard & Poor s heeft de triple A-rating voor het VK bevestigd. De druk op de Bank of England (BoE) om de stimuleringsmaatregelen uit te breiden is minder geworden. De economie van de eurozone blijft aantrekken, waarbij Duitsland het voortouw neemt. Maar terwijl de industriële sector aantrekt, neemt de groei in de dienstensector af wat wijst op een zwakke binnenlandse vraag. De eurozone blijft daardoor zeer afhankelijk van de export. De euro was in de afgelopen drie maanden de sterkste grote valuta, en is 7,5% gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit betekent dat een verzwakking van de groei op de loer ligt. Europese leiders zijn het eens geworden om het tot nu toe tijdelijke vangnet een permanente status te geven en te zorgen voor een solide juridische onderbouwing. De politici zijn er duidelijk over dat een geordend failliet een van de kenmerken van het permanente vangnet zal zijn. Op het moment van schrijven, had de ECB al drie achtereenvolgende weken geen obligaties van perifere landen meer gekocht. Tijdens een zeldzaam voorbeeld van openlijke afwijking van de heersende opvatting van de Raad van Bestuur van de ECB riep Alex Weber, president van de Bundesbank en getipt als volgende president van de ECB, op tot het beëindigen van dit aankoopprogramma voor obligaties. Door onzekerheid te creëren over het toekomstige beleid van de ECB, draagt Weber bij aan de aanhoudende spanning op de obligatiemarkt van de eurozone. Pacific De Japanse economie blijft verzwakken. De hoop op een herstel in het vierde kwartaal is nu stevig (om niet te zeggen uitsluitend) gevestigd op een versnelling van de Aziatische (lees: Chinese) groei. De Japanse industriële productie daalde met 1,9% op maandbasis in september, de vierde daling op rij, terwijl de meeste cijfers over consumentenbestedingen en detailhandelsverkopen lager uitkwamen dan verwacht. Gezien het feit dat de yen ongeveer 5% is gestegen ten opzichte van de dollar en 3% ten opzichte van de Chinese yuan sinds half september, wijst dit nog niet echt op een sterk herstel van de industriële activiteit. Het enige lichtpuntje is dat het tempo van de deflatie (,% in september) afneemt. Gezien de gestaag aantrekkende yen is het de vraag hoe lang deze trend zal SPREADS PERIFERE EU-LANDEN TOV DUITSLAND aanhouden. Er hangt daarom veel af van de groei in de regio (die lijkt aan te trekken) en de toekomstige ontwikkeling van de yen. Nu de Fed zich met zijn QE-aanpak van zijn bereidwillige en agressieve kant heeft laten zien, zijn de vooruitzichten voor de Japanse munt er niet positiever op geworden. Uiteindelijk zal de BoJ deze impasse moeten doorbreken. Tot nu toe is de BoJ echter niet bereid of in staat geweest om de impact van de Amerikaanse QE-plannen te neutraliseren of tegenacties te ondernemen JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG GREECE SPAIN PORTUGAL ITALY IRELAND HET GAAT GESTAAG. OMHOOG % % YEN VERSUS USD YEN VERSUS CNY - Jan Feb Apr May Jul Aug Oct BRON: BLOOMBERG Page of 13

5 Hoewel Japan en Australië afkomstig zijn uit dezelfde regio, hebben de twee landen sterk tegengestelde kenmerken. De Australische economie blijft groeien, wat de Reserve Bank of Australia (RBA) ertoe aanzette de rente te verhogen naar,75% tijdens de laatste maandelijkse vergadering. Dit kwam als een verrassing, omdat de laatste (kwartaal)cijfers over de inflatie iets lager uitkwamen dan verwacht. Echter, volgens de RBA was de inflatie laag als gevolg van ongewoon lage voedselprijzen, en voegde daaraan toe dat de inflatie in de komende paar jaar waarschijnlijk zal stijgen". Een andere kwestie is het herstel van de Chinese economie, wat leidt tot een grotere vraag naar (Australische) grondstoffen. Op basis van de toon van het persbericht van de RBA kunnen we afleiden dat een verdere renteverhoging sterk zal afhangen van de cijfers die in de komende maanden worden gepubliceerd. Opkomende markten De Chinese inkoopmanagersindex voor de industriesector is nu voor de derde maand op rij gestegen. De inflatie vertoont een stijgende trend en steeg in september tot 3,%, maar het momentum neemt af. Wij verwachten aanhoudend sterke groei in China, zonder dat de inflatie werkelijk een probleem wordt. Verdere, bescheiden, verkrapping ligt niet voor de hand in de komende maanden. Het verzwakken van de Amerikaanse dollar zorgt voor opwaartse druk op veel valuta s van opkomende landen. De beleidsmakers in Azië letten vooral op China aangezien dat land de yuan dicht in de buurt van de dollar houdt. Tot nu toe is de yuan,5% opgewaardeerd ten opzichte van de dollar. Een grotere opwaardering zou verlichting kunnen brengen, maar dit is zeer onwaarschijnlijk. Andere, vooral kleinere, opkomende landen zullen in toenemende mate onder druk worden gezet om kapitaalrestricties door te voeren. CHINESE CPI (op jaarbasis in %) India, dat in het verleden niet altijd een ontvanger is geweest van buitenlands kapitaal en een zwevende valuta heeft, zal in ieder geval geen kapitaalrestrictie toepassen. De Indiase economie stoomt momenteel met volle kracht vooruit. Gelukkig daalt de voedselprijsinflatie. Maar het lijkt onvermijdelijk dat er in het volgend jaar op bescheiden schaal aanvullende verkrappingsmaatregelen nodig zullen zijn. In Brazilië is Dilma Rousseff gekozen tot president. Zij was de favoriete opvolgster van Lula da Silva. Zij zal zich gaan inzetten voor een bescheiden verlaging van de nettoschuld. De industriële productie ondervindt hinder van de sterke real. Er wordt een verzwakking van de economische groei verwacht, en dat zou zelfs zeer welkom zijn omdat Brazilië oververhit dreigde te raken in dit verkiezingsjaar. De Russische economie doet het goed, met een groeicijfer van bijna 5% dit jaar, dankzij stijgende grondstoffenprijzen. Wij verwachten niet dat de economische groei noemenswaardig zal vertragen in 11.De Russische economie doet het goed met een groeicijfer van bijna 5% dit jaar, dankzij stijgende grondstoffenprijzen. Wij verwachten niet dat de economische groei noemenswaardig zal vertragen in 11. De toetreding van Rusland tot de Wereldhandelsorganisatie ( WTO ) in 11 komt steeds dichterbij (hoewel de Russische elite verdeeld lijkt over de kwestie), maar de impact op de groei zal waarschijnlijk beperkt zijn Source: Thomson Reuters Datastream 8 - BBP-GROEI PER REGIO (%) M 11 ROBECO* VS -,,7, -,1 - EUROZONE -, 1,1 1,5, = VK -5, 1, 1,9 -, = JAPAN -5, 3, 1, -,1 - CHINA 9,1 9,9 9,,1 = INDIA 7, 8,3 8,,1 + BRAZILIE -, 7,5,, + RUSLAND -7,9,9, -,1 + Page 5 of 13

6 WERELD -, 3,3,9, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 1 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) M 11 ROBECO* VS -,3 1, 1,5,1 = EUROZONE,3 1,3 1,, = VK 1,9, 3,,1 + JAPAN -1, -,9 -,3, - CHINA -,7,9 3,, + INDIA 1, 9,,8, + BRAZILIE,3 5,1,8, + RUSLAND 8,8 7, 7,, + WERELD,7,1,, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 1 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Page of 13

7 Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op afgelopen maand Macro-economische cijfers en de financiële markten waren allebei positief over de afgelopen maand. Zo waren de cijfers over het producentenvertrouwen verrassend sterk in de VS, Duitsland, China en India. Nu de risico s op een dubbele dip afnemen en het ruime monetaire beleid gehandhaafd blijft, blijven risicovolle beleggingscategorieën aantrekkelijk. Aandelen stegen,3% vorige maand en onroerend goed zette zijn sterke performance voort met een stijging van,9%. Ondanks een beperkte stijging van de lange rente, stegen high-yieldobligaties 1,1% aangezien de yield spreads kleiner worden. Staatsobligaties zijn licht gestegen vanaf hun historische dieptepunt. Als gevolg verloren obligaties,% over de afgelopen maand. Grondstoffen stegen met,3%. Over het afgelopen jaar vertoonden grondstoffen de zwakste trend van de risicovolle beleggingscategorieën. De euro trok verder aan en wordt verhandeld tegen USD 1, (vorige maand was dat USD 1,3). PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT EUR) J F M A M J J A S O N D J F M A M J J STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -M -1M -3Y -5Y AANDELEN (MSCI AC WORLD),3%,% -1,% 1,9% -1,3%,8% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS),9% 5,%,1% 3,3% -18,% 3,8% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) 1,1% 3,8% 3,% 1,%,7% -5,% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT,) -,%,7%,9%,% 19,%,7% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI),3% -1,5% -7,% 5,% -3,1% -,% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen We hebben onze visie voor aandelen verhoogd van neutraal naar positief over de afgelopen maand. We verwachten geen spectaculaire rendementen. De rendementen die wij verwachten, liggen tussen de 5% en 15% over de komende twaalf maanden. De consensusverwachtingen voor de economische groei in de volwassen markten in 11 zijn sinds juni over het algemeen gedaald, op dit moment weerspiegelt de verwachting een groei die volgens ons haalbaar is. Wij verwachten dat aandelen binnenkort uit het zijwaartse handelspatroon, dat eind april begon, zullen breken gezien het feit dat bescheiden groei niet zo slecht is voor aandelen. De winstgroei zal waarschijnlijk doorzetten en de fusie- en overnameactiviteit kan zich ook ontpoppen als een drijvende kracht achter de aandelenmarkten. Wij geloven niet dat de waardering een positieve factor is voor aandelen, ondanks het feit dat de VIX en bedrijfsobligatiespreads wijzen op bovengemiddelde MSCI AC WORLD - 1M FORWARD EARNINGS GROWTH MSCI AC WORLD - 1M EARNINGS REVISIONS (%)(R.H.SCALE) SOURCE: TFD, ROBECO Page 7 of 13

8 risicopremies. Het cijferseizoen voor de derdekwartaalcijfers lijkt sterk op dat van de vorige kwartalen, op basis van het aantal verrassingen. Tot nu toe waren ongeveer 73% van de winstcijfers voor de S&P 5 beter dan verwacht. De meeste bedrijven, ongeveer 1%, rapporteerden ook omzetten die beter waren dan de verwachtingen door analisten. Gemiddeld waren de omzetten echter maar licht beter dan de verwachtingen. Wat zeker is, is dat de winstverwachtingen nu al een aantal kwartalen behoorlijk nauwkeurig zijn geweest. Op basis van ons gematigde groeiscenario, verwachten we geen grote teleurstellingen voor de komende kwartalen, we zijn echter wel van mening dat de door analisten verwachte winstgroei van 15% voor 11 aan de hoge kant is. Onroerend goed Omdat wij verwachten dat onroerend goed vergelijkbaar zal presteren met aandelen hebben wij ons vooruitzicht voor deze categorie ook verhoogd van neutraal naar positief. De waardering van onroerend goed ten opzichte van aandelen is iets hoger dan in het verleden, maar de winsten beginnen te groeien. PRICE-TO-CASH FLOW VOOR ONROEREND GOED VERGELEKEN MET AANDELEN Ondanks een marginale stijging van de lange rente, zet onroerend goed zijn goede performance voort. De dalende lange rentes waren een belangrijke motor achter deze performance, evenals de uitbodemende leegstand en huren. De winstgroei zal volgend jaar waarschijnlijk aantrekken, zoals ook wordt gesuggereerd door de consensusverwachting van 1% winstgroei voor 11. De waardering ten opzichte van aandelen stijgt als gevolg van de aanhoudende outperformance van onroerend goed. De huidige koers-cashflowverhouding PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS BRON: MSCI, TFD, ROBECO voor onroerend goed bedraagt 1,8x die voor aandelen. Dit is hoger dan het historische gemiddelde en weerspiegelt de aantrekkelijke rendementen (huurinkomsten gedeeld door geïnvesteerd kapitaal) van onroerend goed. Wij verwachten niet dat de waarderingspremie de toekomstige winsten voor onroerend goed zal beperken. Maar een performance die meer overeenkomt met die van aandelen lijkt een haalbaar scenario Bedrijfsobligaties Wij zijn van mening dat bedrijfsobligaties de aantrekkelijkste risico-rendementskenmerken hebben. Hoewel de spreads zijn afgenomen, zijn ze nog steeds hoger dan hun langetermijngemiddelde. Zoals is te zien in de grafiek, is de huidige spread op Amerikaanse investment-gradeobligaties 1,8%, tegen een gemiddelde van 1,31% in de periode en een mediaan van,99%. De spread op high yield is nu 5,75%, wat bijna gelijk is aan het gemiddelde van 5,5% over de periode maar nog steeds ruim boven de mediaan van,97%. Naast een aantrekkelijke premie, bieden bedrijfsobligaties het vooruitzicht van een verdere daling van de yield spreads. De gematigde economische groei zal naar verwachting niet leiden tot uitzonderlijk veel faillissementen. We verwachten ook niet dat bedrijven te veel zullen betalen op de fusie- en overnamemarkt. We SPREADS VOORR AMERIKAANSE INVESTMENT-GRADE EN HIGH-YIELD OBLIGATIES % 18% 1% 1% 1% 1% 8% % % % % US IG SPREAD US HY SPREAD BRON: BARCLAYS Page 8 of 13

9 hebben op dit moment geen voorkeur voor credits of high yield. Volgens ons is het heel aantrekkelijk om in een portefeuille credits tegenover staatsobligaties te zetten, en high yield tegenover liquiditeiten. Page 9 of 13

10 Staatsobligaties De lange rente ligt nog steeds dicht bij het historisch dieptepunt, ondanks de bescheiden stijging inde afgelopen maand. De rente steeg met ongeveer 1 tot basispunten, als gevolg van over het algemeen goede macro-economische cijfers. Het lijkt erop dat in de eurozone en Japan de kerninflatie aan het uitbodemen is. In de VS zal de kerninflatie waarschijnlijk ook afvlakken aangezien de dollar fors is verzwakt. Daarnaast zou de bescheiden economische groei deflatie buiten Japan tegen moeten houden, vooral in de VS. De Fed doet er alles aan om te voorkomen dat de economie te maken krijgt met deflatie. Hoewel volgens ons de rente te laag is geworden, verwachten wij op korte termijn geen correctie. De grote centrale banken zullen hun ruime monetaire beleid voortzetten, en kwantitatieve verruiming is een positieve factor voor obligaties op de korte termijn. Een overweging in credits versus staatsobligaties is een goede defensieve tactiek in deze lage-rente-omgeving. ALGEMENE INFLATIE (% OP JAARBASIS) US JAPAN UK EUROLAND Grondstoffen Wij blijven neutraal over grondstoffen. Gemeten in dollars, vertoonden drie van de vijf belangrijkste grondstoffenindices een opgaande trend. Gemeten in euro s was er in de afgelopen maanden echter geen sprake van een opgaande trend, met uitzondering van agrarische grondstoffen. Het is volgens ons te vroeg om vooruit te lopen op een sterke stijging van de grondstoffenprijzen. Op de langere termijn, dus langer dan onze tactische visie van drie tot zes maanden, achten wij een nieuwe piek in de grondstoffenprijzen waarschijnlijk vanwege de vraag van de wereldwijd groeiende middenklasse. GSCI SPOTPRIJZEN VOOR GRONDSTOFFEN (USD) GSCI SPOTPRIJZEN VOOR GRONDSTOFFEN (EUR) ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS Regionale mix ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -M -1M -3Y -5Y NOORD AMERIKA (%),7% 1,8% -,9% 3,% -11,% -3,1% EUROPA (%) 3,%,1%,1% 1,9% -1,9% 5,5% PACIFIC (13%),1% -,5% -,% 1,5% -1,8% -,7% OPKOMENDE MARKTEN (1%),%,% 7,3% 3,5% -3,5% 7,5% AC WORLD (1%),3%,% -1,% 1,9% -1,3%,8% Page 1 of 13

11 BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Opkomende markten blijven onze favoriete regio. De economische vooruitzichten zijn goed, zoals ook blijkt uit het aanhoudende hoge niveau van het producentenvertrouwen dat wijst op aanhoudend sterke economische groei. Effectief beleid heeft gezorgd voor lagere inflatierisico s. De druk om kapitaalrestricties in te stellen neemt toe vanwege de zwakte van de dollar en de weigering van China om zijn valuta te laten stijgen. Deze restricties zullen waarschijnlijk beperkt zijn, en wij beschouwen ze niet als een bedreiging voor aandelen uit opkomende markten. Op dit moment komen de winstvooruitzichten voor opkomende markten overeen met de vooruitzichten voor het bredere aandelenuniversum. De waardering is ook min of meer in lijn met die van de volwassen markten. Het momentum is echter sterker in de opkomende markten en de economische vooruitzichten voor de langere termijn staan minder onder druk van vergrijzing of overheidsschuld. We hebben geen duidelijke voorkeur voor bepaalde volwassen regio's. Wij verwachten dat Noord-Amerika, Europa en de Pacific-regio allemaal met ongeveer dezelfde marge zullen achterblijven bij de opkomende markten. Op het eerste gezicht lijkt Europa de aantrekkelijkste volwassen regio, gezien de relatief sterke economische groei, maar de op dit moment geluwde schuldencrisis in de periferie is nog niet verdwenen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 1M FWD WINST FY1 FY 1M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 35,5 1,1 1,,3 5,1 19,9 7,8 1,9 15,9 EUROPA 35,3 15,7 17,8 15, 1,3,7 8, 1,9 1, PACIFIC 8,9 1,7 5,9 1,, -5, -13,8 13, 17,7 OPKOMENDE MARKTEN 3, 17, 19,1 13,3 9, 1, 13, 11,7 1,7 AC WORLD 3, 15,3 18,,5 1,9 11,1 1,7 1, 15, DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -M -1M -3Y -5Y ENERGIE (11%) 3,%,% -3,9% 1,1% -15,3% 11,% BASISMATERIALEN (9%),1% 7,5%,8% 3,3% -7,% 58,% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (1%),%,3% -1,3% 3,9% -17,8% 1,% CONSUMENT CYCLISCH (1%) 3,%,7% 1,% 3,3% -3,%,7% CONSUMENT DEFENSIEF (1%) 1,%,9% 3,5%,5% 13,5% 37,% FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG (8%),7%,% -1,8% 17,8% 1,1% -,1% FINANCIELE DIENSTVERLENING (1%) 1,% -,% -,7% 13,1% -35,% -7,% IT (1%),%,% -5,% 3,% -8,%,8% TELECOM (5%),1%,9% 1,9%,9% -11,% 5,7% NUTSBEDRIJVEN (%),9% -1,% -,% 1,% -1,%,% AC WORLD (1%),3%,% -1,% 1,9% -1,3%,8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven de sector financiële dienstverlening. De vroege herstelfase van de economische cyclus is voorbij, maar het herstel is nog niet volledig. Wij verwachten daarom dat cyclische sectoren kunnen profiteren, in het bijzonder de sector consument cyclisch en industriële goederen. De groeiende middenklasse en bestedingen aan infrastructuur zijn positieve factoren voor de middellange tot lange termijn, terwijl deze sectoren op de korte termijn verrassend veerkrachtig blijven. Wij verwachten dus een aanhoudende outperformance. Binnen de defensieve sectoren, hebben wij een voorkeur voor telecom boven nutsbedrijven, aangezien de eerste een aantrekkelijker waardering heeft in combinatie met betere winstherzieningen. Wij blijven negatief over de sector financiële dienstverlening. De vooruitzichten zijn verbeterd de voorzieningen voor leningen nemen af maar deze sector zal doorgaan met het afbouwen van schulden, en minder vreemd vermogen betekent minder rendement. Het is moeilijk te zeggen wanneer de onzekerheden met betrekking tot de sector zullen worden weerspiegeld door de aandelenkoersen, maar de zwakke winstherzieningen en het relatieve momentum geven aan dat de sector niet goed in staat is om voor positieve verrassingen te zorgen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 1M FWD WINST FY1 FY 1M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 8,7 1, 15, 3,, -1, -, 1,5 1, BASISMATERIALEN 75,7 9, 3,7 3,7, -,8 9, 11,9 13, INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 5, 1,3 1,5,9,7 3,3, 13, 15,8 Page 11 of 13

12 CONSUMENT CYCLISCH 83,8 17,7,,8,7 3, 3, 1,1 17,5 CONSUMENT DEFENSIEF 9,5 1, 1,,,3 9,3 -, 1, 1,5 FARMACIE EN GEZONDHEIDSZORG 8,3 7,9 7,8,,3 13,5 1,8 11, 17, FINANCIELE DIENSTVERLENING 51,8 1,1,8,9,9 -,3,5 1,9 1, IT 1,8 11, 1,5,5, 1,1 7, 13,3 1,3 TELECOM 3,1 7,8 7,,,5 7,1, 1,1, NUTSBEDRIJVEN -1,3 7,,,8,7-3,9-5,9 1, 13,5 AC WORLD 3, 15,3 18,,5, 11,1 1,7 1, 15, DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sluitingsdatum voor kopij: november 1. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met uiterste zorgvuldigheid samengesteld door Robeco Asset Management, een handelsnaam van Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor gekwalificeerde beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Beleggingsbeslissingen dienen alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. Prospectussen zijn op verzoek kosteloos verkrijgbaar via De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. Page 1 of 13

13 Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle auteursrechten, patenten en andere eigendomsrechten die van toepassing zijn op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen op personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 1317), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Page 13 of 13