Optimisme over groei neemt toe, spanningen in het Midden-Oosten

Transcriptie

1 Optimisme over groei neemt toe, spanningen in het Midden-Oosten Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk Highlights De industriële productie trekt wereldwijd aan. In 16 van de 25 grote economieën steeg de index in januari. Als gevolg hiervan stijgen de grondstofprijzen, wat leidt tot een grotere inflatiedruk. Onrust in het Midden-Oosten heeft de olieprijs omhoog gedreven. Zolang Saudi- Arabië stabiel blijft, zullen de gevolgen van de huidige crisis waarschijnlijk beperkt blijven. De spanningen in de eurozone zijn afgenomen nu de Europese leiders een proactievere houding hebben aangenomen. Wij verwachten dat winsten, toenemende fusie- en overnameactiviteit en een ruim monetair beleid zullen blijven zorgen voor stijgende aandelenkoersen. Van tijd tot tijd zal de schuldencrisis in de eurozone het sentiment negatief beïnvloeden. Waarschijnlijk zal de situatie nog wel even zo voortmodderen, aangezien er nog steeds geen bereidheid is voor de vorming van een fiscaal overdrachtsmechanisme. De spreads op bedrijfsobligaties blijven verkrappen, en leveren aantrekkelijke rendementen. Hoe lang kan deze rally nog duren? Wij zien hier nog behoorlijk wat ruimte, gezien onze verwachting van een gematigde economische groei en het doormodderscenario voor de schuldencrisis in de eurozone. Er zijn weinig faillissementen en kredietbeoordelingen worden vaker verhoogd dan verlaagd. Volgens ons vormt de waardering geen hindernis voor een verdere, fatsoenlijke performance. Op de langere termijn zijn staatsobligaties niet aantrekkelijk, maar we verwachten voor de korte termijn geen grote stijging van de lange rente. De kerninflatie biedt geen reden tot zorg, met uitzondering van het VK. De bezettingsgraden bieden over het algemeen nog voldoende ruimte om de productie gemakkelijk te laten groeien, terwijl de werkloosheid hoog genoeg is om de arbeidskosten niet te hoog te laten oplopen. De vooruitzichten voor grondstoffen zijn positief, aangezien het voor het aanbod moeilijk is om de stijgende vraag bij te houden. Deze Page 1 of 15

2 onderliggende trend voor de langere termijn valt nu samen met een sterker producentenvertrouwen. Dat betekent dat de grondstofprijzen op de korte termijn nog verder zullen stijgen. In een speciaal artikel bespreken we de dat de pogingen van China om het profiel van de yuan te verhogen aangeeft dat het land meer zelfvertrouwen krijgt. Maar de Chinese munt is nog lang geen echt alternatief voor de dollar. Page 15 of 15 2 Page 15 of 15 15

3 Samenvatting De industriële productie trekt wereldwijd aan. In 16 van de 25 grote economieën steeg de index in januari. Als gevolg hiervan stijgen de grondstofprijzen, wat leidt tot een grotere inflatiedruk. Onrust in het Midden-Oosten heeft de olieprijs omhoog gedreven. Zolang Saoedi-Arabië stabiel blijft, zullen de gevolgen van de huidige crisis waarschijnlijk beperkt blijven. De spanningen in de eurozone zijn afgenomen nu de Europese leiders een proactievere houding hebben aangenomen. Macro-economische visie De economische cijfers zorgden de afgelopen maand over het algemeen voor een positieve verrassing. Hierdoor wordt zowel een hogere inflatie als een groei van het BBP voor de ontwikkelde regio s verwacht. Desondanks verwachten we dat deze ontwikkelde regio s hun ruime monetaire beleid zullen handhaven. Noord-Amerika De nieuwste cijfers laten zien dat de economie van de VS op ECONOMIE VS HERSTELT VAN TIJDELIJKE DIP 75 1% stoom komt. Volgens de voorlopige cijfers steeg het BBP in ISM MANUFACTURING INDEX (L) het vierde kwartaal van 21 met 3,2% vergeleken met een 7 8% kwartaal eerder (geannualiseerd). De groei werd echter 65 6% duidelijk afgevlakt door een sterke afname van de voorraden. 6 De eindvraag (BBP minus het verschil in handelsvoorraden) 4% 55 steeg met 7,1% en is daarmee het hoogste groeicijfer sinds 5 2% Solide consumptiecijfers, een gestage toename van de 45 investeringen en een krachtige groei van de buitenlandse % vraag droegen hier allemaal aan bij. En het positieve nieuws 4-2% blijft niet slecht beperkt tot 21. De sprong in januari van de 35 ISM productie-index naar 6,8 laat duidelijk zien dat het -4% 3 GDP-GROWTH (R) positieve momentum ook aan het begin van 211 nog 25-6% aanwezig is. Het extreme winterweer van januari zal echter een verstorende uitwerking hebben op de reële economische BRON: BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS, ROBECO indicatoren, zoals detailhandelsverkopen en banengroei. De economische cijfers zijn dan wellicht volatiel, maar ze zullen (zoals gewoonlijk) naar verwachting geen blijvende negatieve gevolgen hebben. Diezelfde boodschap kan gedestilleerd worden uit de gestage stijging van de groeiverwachtingen voor 211: de groeiverwachtingen over 211 zijn de afgelopen twee maanden met,8 procentpunt gestegen naar 3,2%. De vooruitzichten voor de Amerikaanse economie zijn duidelijk veelbelovend. Maar hoewel het huidige momentum de groeiverwachtingen de komende maanden waarschijnlijk zal opdrijven, nemen wij liever een voorzichtige houding aan ten opzichte van de groei in 211. De krachtige consumentenvraag is bijvoorbeeld niet het gevolg van een sterke stijging van het besteedbare inkomen, maar van de lage rente op spaargeld. De spaarrente is weer terug op 5,3%, een heel procentpunt onder het niveau van halverwege 21. Deze stand is naar Amerikaanse maatstaven niet laag of opzienbarend, maar een verdere daling in dit tijdperk na de crisis is onwaarschijnlijk. Een lichte stijging behoort eerder tot de mogelijkheden. Hierbij komt het risico van het Amerikaanse staatsschuldplafond dat aan de horizon opdoemt. Volgens een brief van Tim Geithner, minister van financiën, aan het Amerikaanse Congres wordt het plafond van USD 14,3 biljoen ergens tussen maart en mei bereikt. Dit was reden voor hem om bij het Congres aan te dringen op een verhoging, voordat deze grens wordt doorbroken. Zoals Geithner treffend in zijn brief verwoordde: Het is in de geschiedenis nog nooit voorgekomen dat het Congres het kredietplafond niet verhoogde wanneer dit nodig was. Een interessant concept: een plafond dat altijd verhoogd wordt En inderdaad, het plafond zal verhoogd worden, maar niet zonder slag of stoot. De Republikeinen zullen deze mogelijkheid aangrijpen om enkele maatregelen te eisen om het begrotingstekort terug te dringen (dat wil zeggen: snijden in de uitgaven, geen belastingverhogingen). Dat betekent dat Amerika in 211 Europa s voorbeeld van terugdringing van de begrotingstekorten zal volgen. Er is zelfs een kleine kans dat het geschil escaleert, wat zou betekenen dat de regering geen kapitaal meer mag Page 15 of 15 3 Page 15 of 15 15

4 aantrekken. Dit gebeurde ook toen Bill Clinton president was. Aangezien Clinton na dat geschil werd herkozen, verwachten we deze keer een andere afloop. Europa De economische groei in het VK viel in het vierde kwartaal tegen. Het BBP kromp,5% vergeleken met het kwartaal ervoor. Dit kan natuurlijk gedeeltelijk worden toegeschreven aan de strengste winter in 1 jaar. Aan de andere kant zouden wat extra consumentenuitgaven in verband met de BTW-verhoging in januari niet vreemd zijn geweest. Gelukkig liet de inkoopmanagersindex in januari goede cijfers zien. Het economische herstel zet gewoon door. De regering houdt vast aan het doorvoeren van harde belastingmaatregelen. De druk op de Bank of England om in verband met de tegenvallende, hoge inflatiecijfers de rente te verhogen is afgenomen. Ook in de eurozone viel de kerninflatie tegen, met een niveau van 2,4% in februari. De ECB heeft desondanks een stapje teruggedaan als het gaat om haar anti-inflatieretoriek. Een verhoging van de rente zou zeer destabiliserend kunnen werken, aangezien de schuldencrisis in Europa (hoewel iets minder gespannen) nog steeds voortduurt. Een renteverhoging in de nabije toekomst is daarom onmogelijk. Een andere reden voor de centrale bank om geen agressieve maatregelen te nemen is de onzekerheid over de ontwikkelingen in het Midden-Oosten. De ECB moet er het beste van hopen. Ondertussen zoeken de Europese leiders naar consensus over een concurrentiepact om de aanbodzijde van de Europese economie te verbeteren en naar een mogelijkheid om schuldenplafonds juridisch vast te leggen. Bovenop deze voorstellen (die waarschijnlijk in maart tot een overeenkomst zullen leiden) wordt verder de Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit (EFSF) verstevigd. Maar zelfs na deze stappen is de crisis nog lang niet voorbij. De CPI EN KERNINFLATIE EUROZONE (% JAAR-OP-JAAR) solvabiliteit van Griekenland en Ierland is nog steeds onzeker. Portugal en Spanje blijven grote vraagtekens. Waar de perifere eurozone in 211 waarschijnlijk in recessie blijft, zal Duitsland vrij sterk groeien. Er is een toenemende kans op inflatie, maar het monetaire beleid zal ruimer zijn dan optimaal is voor Duitland, de grootste economie van Europa. Pacific De Japanse industriële sector kwam voor de tweede maand op rij met positief nieuws: is dit een nieuwe trend? Volgens rapportages van vorige maand liet de industriële productie in december een gezonde groei zien van 3,1% (maand-op-maand), en de verwachtingen voor januari (+5,7%) zijn nog beter dan vooraf was ingeschat. Hoewel er reden tot voorzichtigheid is over de nauwkeurigheid van de gegevens vanwege de seizoensinvloeden (let op de jaarlijkse aanpassing half april), bevestigen de handelscijfers dat de Japanse economie de dip van het derde kwartaal voorbij is, net als andere landen die in het vierde kwartaal betere cijfers noteerden. Dat klinkt op zich goed, maar het herstel van de industrie is nog niet overgeslagen naar de consumentenmarkt. Detailhandelsverkopen (-2,%), consumentenuitgaven (-3,3%) en supermarktomzet (-1,6%) weerspiegelden elk de matige vraag in december. Het vooruitzicht voor het BBP is als zodanig niet heel rooskleurig: over het algemeen wordt over het vierde kwartaal een daling van,75% verwacht. Wellicht dat de daling van de werkloosheid in december (4,9%) tot een hogere consumptie zal leiden US JAPAN UK CHINA EUROLAND INDIA Page 15 of 15 4 Page 15 of 15 15

5 S&P verlaagde de beoordeling van de kredietwaardigheid van Japan van AA naar AA-. De verlaging zelf kan nauwelijks schokkend genoemd worden (de rente op Japanse staatsleningen steeg door de aankondiging met,2 basispunten), maar het is interessant dat de rating agency dit besluit nam wegens het ontbreken van een duidelijke strategie om de schuldsituatie aan te pakken. (Wat de vraag oproept wat S&P gaat doen met zijn beoordeling van de VS.) Volgens de mensen die hopen op de terugkeer van inflatie zou de hogere inflatie (en hogere rente op obligaties) kunnen bevorderen dat de enorme Japanse staatsschuld wordt aangepakt (de schuld/bbp-ratio ligt boven de 2%). INFLATIE TERUG NAAR NUL VOOR DIT MOMENT Opkomende markten -3% 86 In alle grote opkomende markten wordt het monetaire beleid de komende maanden verkrapt. Om de sterke groei BRON: BLOOMBERG, ROBECO niet in gevaar te brengen, zullen de maatregelen echter INDUSTRIËLE PRODUCTIE BRAZILIË bescheiden zijn. In China daalde de inkoopmanagersindex in 2 januari. Het lijkt erop dat de autoriteiten erin slagen de groei van de Chinese economie ietwat de vertragen. Hoewel de 15 inflatie in december daalde, blijft het niveau van 4,6% problematisch. In dit licht bezien blijft de snelheid waarmee de 1 yuan sterker wordt ten opzichte van de Amerikaanse dollar 5 teleurstellend laag. De groeiverwachtingen van India blijven onveranderd sterk. De inflatieontwikkeling, en dan met name voedselinflatie, blijft zorgelijk. De WPI-benchmark steeg -5 wederom in december en staat nu op 8,4%. De industriële sector in Brazilië laat nu voor het tweede maand op rij -1 onverwacht zwakke cijfers zien, waardoor de kans op een -15 nieuwe renteverhoging is afgenomen. De komende maanden zal de groei naar verwachting herstellen en zal het monetaire -2 beleid weer krapper worden. De inflatie in Rusland neemt snel INDUSTRIAL PRODUCTION (% YOY) INDUSTRIAL PRODUCTION (% MOM) toe waardoor verkrappende maatregelen onvermijdelijk zijn. Met het oog op de presidentsverkiezingen in maart 212, blijft de focus van de beleidsmakers op de groei liggen. De recente stijging van de olieprijs vanwege de spanningen in het Midden-Oosten is natuurlijk een zegen voor de Russische economie. 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% INFLATION (YOY, R) INFLATION (INDEX, R) Page 15 of 15 5 Page 15 of 15 15

6 BBP-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS 2,9 3,2 3,3,8 - EUROZONE 1,7 1,5 1,6, + VK 1,7 2,1 2,1,1 - JAPAN 4,3 1,2 2,,1 = CHINA 1,1 9,2 8,9, = INDIA 8,7 8,3 8,4 -,2 + BRAZILIË 7,5 4,5 -,1 + RUSLAND 3,9 4,2 -,1 + WERELD 3,9 3,4 3,5,3 - * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) M 211 ROBECO* VS 1,6 1,7 1,8,2 = EUROZONE 1,6 1,8 1,7,3 + VK 4,7 4,1 2,8,6 + JAPAN -,8 -,3,,1 - CHINA 3,3 4,3 3,6 1,3 + INDIA 9,7 6,9 6,6,1 + BRAZILIË 5,8 5,1,,2 + RUSLAND 8,5 7,9,,5 + WERELD 2,3 2,4 1,9,4 + * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Page 15 of 15 6 Page 15 of 15 15

7 Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op de afgelopen maand De opwaartse trend voor risicovol papier zet zich voort. De resultaten van beleggingen in euro s over de afgelopen maand zijn niet heel sterk, hoewel de meeste wel positief zijn. De euro steeg van USD 1,33 naar USD 1,36, wat aangeeft dat er enige rust is gekomen in de schuldencrisis in de eurozone. Aandelen stegen met,5% en beleggingen in lokale valuta laten year-to-date goede resultaten zien, met een winst van 3,9% voor de S&P, +7,7% voor de Stoxx 5 en +3,1% voor de Nikkei 225. Onroerend goed deed het met -,2% over de afgelopen maand iets minder. Bedrijfsobligaties presteerden beter dan kas- en staatsobligaties en zetten hiermee hun goede resultaat over 21 voort. Na de indrukwekkende rally van november en december, stegen grondstoffen nog eens,6%. Ondanks de onlusten in Egypte was de volatiliteit (volgens de VIX-index) over de afgelopen maand per saldo onveranderd. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J AANDELEN (MSCI AC WORLD),5% 1,2% 12,6% 22,5% 7,3% 6,7% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) -,2% 6,9% 12,7% 32,5%,9% -2,2% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) 2,6% -,5% 3,3% 6,8% 1,8% -4,7% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT,),% -3,4% -2,6%,6% 12,5% 17,9% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI),6% 14,4% 12,7% 2,% -24,2% -33,3% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen De aandelenmarkten blijven profiteren van de macroeconomische omstandigheden. De meeste cijfers wijzen 2.5 erop dat het economische herstel doorzet, maar niet met een snelheid die renteverhogingen noodzakelijk maakt. 2. Vanwege de stijgende grondstofprijzen neemt het risico op inflatie over het algemeen toe, maar het is nog te vroeg om de invloed van loonkosteninflatie in te 1.5 schatten. In de meeste landen is de kerninflatie onder controle. Tegelijkertijd blijven de winsten verrassend 1. hoog. De winsten in het vierde kwartaal vielen wederom hoger uit dan verwacht. Het aantal opwaartse winstherzieningen blijft hoger dan het aantal.5 neerwaartse. Wij denken dat de winsten nog een jaar een positieve factor voor aandelen zullen zijn, maar naarmate de economische cyclus vordert en de marges hoger worden, is er minder ruimte voor positieve verrassingen. Dit is ook terug te zien in de verwachte winstgroei over 211 van 15%. Deze valt veel lager uit dan de winstverwachting van 38% over 21. OPWAARTSE VERSUS NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN RATIO OF UPWARD VERSUS DOWNWARD EARNINGS VERSIONS De winsten, toenemende fusie- en overnameactiviteiten en ruim monetair beleid zullen de aandelenkoersen naar verwachting blijven opdrijven. Van tijd tot tijd zal de schuldencrisis in de eurozone het sentiment negatief beïnvloeden. Er zal Page 15 of 15 7 Page 15 of 15 15

8 zich waarschijnlijk een scenario ontwikkelen waarin wordt doorgemodderd, omdat er simpelweg nog geen bereidheid is om tot een systeem te komen voor fiscale vermogensoverdracht. Iets dat volgens ons noodzakelijk is om tot een succesvolle monetaire unie te komen. Egypte vormt een onzekerheid voor de korte termijn. Zolang het Suezkanaal open blijft en Saudi- Arabië niet betrokken raakt, zal de invloed op wereldeconomie beperkt zijn. Het lijkt erop dat er geen grote onvrede is aan de kant van Saudi-Arabië, maar het is moeilijk te voorspellen hoe deze crisis zich zal ontwikkelen. Wij denken dat er voor beleggers met een goede spreiding in de portefeuille geen reden tot paniek is. Onroerend goed Onroerend goed kon het tempo van aandelen niet bijbenen omdat deze categorie gevoeliger is voor de lange rente, die de afgelopen maanden is gestegen. Desondanks verwachten we dat onroerend goed prima resultaten gaat behalen. Wij denken dat de rente vanaf nu nog slechts licht zal stijgen. Verder is de winstgroei ingelopen op die van aandelen. De waardering loopt in vergelijking met aandelen iets voor op het historisch gemiddelde. Zoals de grafiek rechts laat zien, is de verhouding koers-cashflow voor onroerend goed bijna 1,7x diezelfde verhouding voor aandelen, en ligt hij ongeveer 15% boven het historisch gemiddelde. We verwachten niet dat deze waardering een grote negatieve invloed op de performance van onroerend goed zal hebben. Onze visie blijft dat onroerend goed in de komende maanden (grotendeels in lijn met de aandelenmarkten) omhoog zal bewegen. VERHOUDING KOERS-CASHFLOW VOOR ONROEREND GOED VERGELEKEN MET AANDELEN PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS BRON: MSCI, TFD, ROBECO Bedrijfsobligaties De spreads op bedrijfsobligaties blijven verkrappen en leveren aantrekkelijke rendementen. Met name high yield SPREADS VOOR US INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD ( ; CIJFERS OP MAANDBASIS) presteert uitstekend. Hoe lang kan deze rally nog duren? Wij zien hier nog behoorlijk wat ruimte, gezien onze verwachting van een gematigde economische groei en het doormodderscenario voor de schuldencrisis in de DECILES US CREDITS (1.47%).66%.77%.87% US HY (4.66%) 3.% 3.3% 3.7% eurozone. Er zijn weinig faillissementen en 4.93% 4.4% kredietbeoordelingen worden vaker verhoogd dan 5 1.% 5.% verlaagd. De gematigde groei zal bedrijven er naar % 5.5% verwachting van weerhouden dure fusie- of overnamedeals % 6.3% te sluiten. De vraag blijft of de waarderingen dan nog steeds redelijk zijn. Laten we daarom eens kijken naar de Amerikaanse cijfers over de periode De yield spread van de investment grade over staatsobligaties is momenteel 1,47 procentpunt en valt daarmee binnen hetzesde deciel van maandelijkse spreadwaarnemingen. De BRON: BARCLAYS, ROBECO 1.71% 2.1% 6.7% 7.2% 8.5% 18.3% huidige spread voor high yield is 4,66 punten, en hij valt daarmee in het midden van het vijfde deciel. En als men ervan uitgaat dat een redelijke waardering ergens in het vierde deciel ligt (waar wij ons in kunnen vinden) zouden credit spreads dalen tot een niveau van,87-,93 punten, terwijl high yield spreads zouden dalen tot een niveau van 3,7-4,4 punten. Wij geloven daarom dat de waardering de outperformance van credits tegenover staatsobligaties niet in de weg zal staan, net zomin als high yield tegenover cash. Met name creditspreads staan historisch gezien nog steeds hoog. Page 15 of 15 8 Page 15 of 15 15

9 Staatsobligaties De inflatie stijgt wereldwijd. Het gaat hier echter voornamelijk om de inflatie van voedsel- en energieprijzen. De kerninflatie biedt geen reden tot zorg, met uitzondering van het VK. Hoewel we verwachten dat de opwaartse trend van grondstoffen zal doorzetten, denken we dat het inflatierisico op de middellange termijn beperkt blijft. De bezettingsgraden bieden over het algemeen nog voldoende ruimte om de productie gemakkelijk te laten groeien, terwijl de werkloosheid hoog genoeg is om de arbeidskosten niet te hoog te laten oplopen. Door de hoge werkloosheidscijfers heeft de vergrijzing nog geen invloed. Na 211 is er echter een aanzienlijk risico op inflatie. De aanhoudende vraag naar grondstoffen door de wereldwijd groeiende middenklasse, het tekort aan arbeidskrachten en de hoge staatsschulden wijzen allemaal in die richting. Hierdoor zijn staatsobligaties op de lange termijn niet aantrekkelijk, maar we verwachten voor de korte termijn geen grote stijging van de lange rente. Een concurrentiepact in de eurozone zou helpen om de verschillen in groei af te vlakken, maar een systeem voor fiscale vermogensoverdracht is noodzakelijk om tot een succesvolle monetaire unie te komen. Maar dat kan later ook nog. En zo niet, dan zal het vermogen worden herverdeeld door een of meerdere faillissementen. Op dit moment zijn de markten ontspannen. KERNINFLATIECIJFERS SPREAD 1-JAARS RENTE T.O.V. DUITSLAND US JAPAN UK EUROLAND J F M A M J J A S O N D J GRIEKENLAND SPANJE PORTUGAL ITALIE IERLAND BELGIE Grondstoffen De vooruitzichten voor grondstoffen zijn positief, aangezien het voor het aanbod moeilijk is om de stijgende vraag bij te houden. Deze onderliggende trend voor de langere termijn valt nu samen met een sterker producentenvertrouwen. Dat betekent dat de grondstofprijzen op de korte termijn nog verder zullen stijgen. Page 15 of 15 9 Page 15 of 15 15

10 GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD) GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (EUR) ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J NOORD-AMERIKA (47%),9% 13,1% 15,2% 25,2% 1,9% 4,3% EUROPA (25%) 2,8% 7,3% 9,6% 18,% -3,4% 4,1% PACIFIC (14%),2% 13,1% 12,6% 2,7% 8,5% -5,% OPKOMENDE MARKTEN (13%) -4,4% 3,2% 9,8% 24,4% 18,9% 47,5% AC WORLD (1%),5% 1,2% 12,6% 22,5% 7,3% 6,7% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Opkomende markten bleven de afgelopen twee maanden achter bij de MSCI AC World-index. We zijn van mening dat dit komt door winstnemingen, tegenvallende inflatiecijfers en de onlusten in Egypte. Toch blijven de opkomende markten volgens ons de aantrekkelijkste regio. De hoge inflatie is gedeeltelijk toe te schrijven aan de hoge voedselprijzen, die op hun beurt weer het gevolg zijn van de slechte weersomstandigheden (Rusland kende bijvoorbeeld de heetste zomer sinds men 13 jaar geleden met meten begon). De voedselprijzen variëren sterk. Verder zullen verkrappende maatregelen de inflatiefactoren verbeteren. Wat betreft de onlusten in Egypte is de belangrijkste vraag of de crisis overslaat naar Saudi-Arabië. Tot nu toe lijkt het erop dat er geen breed gedragen onvrede heerst in Saudi-Arabië. Alles bij elkaar is het lastig te voorspellen hoe de crisis zich zal ontwikkelen. Op dit moment hebben we geen uitgesproken voorkeur voor een bepaalde ontwikkelde regio. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 39,1 15,5 15,4 6,7 5,2 28,6 34, 13,5 15,7 EUROPA 35,4 15,6 14,9 14,5 12,5-1,3 5,2 1,8 13,7 PACIFIC 5,5 14,1 17,1,9 1,8 6,4,4 13,8 17,4 OPKOMENDE MARKTEN 31,8 16,5 16,2 13,7 9,4 6, -5,9 11,3 1,7 AC WORLD 38,2 15,5 15,6 2,5 2, 13, 17,6 12,4 14,8 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J ENERGIE (12%) 4,6% 19,8% 22,9% 26,8% 14,1% 21,% BASISMATERIALEN (9%) -1,4% 12,7% 21,1% 32,8% 14,5% 5,3% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) 1,1% 13,7% 16,2% 31,1% 8,6% 13,7% CONSUMENT CYCLISCH (1%) -1,5% 9,1% 16,4% 31,9% 22,3% 8,1% CONSUMENT DEFENSIEF (9%) -3,5% 3,% 6,% 16,3% 24,8% 37,% GEZONDHEIDSZORG (8%) -,7% 5,3% 7,9% 7,2% 13,2%,8% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (21%) 1,1% 8,8% 6,% 17,8% -18,3% -27,5% Page 15 of 15 1 Page 15 of 15 15

11 IT (12%) 2,5% 13,5% 16,4% 25,7% 26,9% 12,3% TELECOM (5%),2% 4,2% 9,2% 23,5% 3,1% 32,3% NUTSBEDRIJVEN (4%),7% 4,4% 3,2% 1,5% -6,1% 15,% AC WORLD (1%),5% 1,2% 12,6% 22,5% 7,3% 6,7% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Het patroon van cyclische aandelen die beter presteren dan defensieve aandelen zette de eerste weken van 211 door. Winstherzieningen wijzen erop dat de analistenverwachtingen waarschijnlijk worden overtroffen, met name door cyclische aandelen. Gezien het feit dat de economische cyclus zich in de versnellende groeifase bevindt en gezien onze verwachting dat de economie gematigd zal groeien, blijft onze voorkeur uitgaan naar cyclische aandelen, met name industrie en dienstverlening en consument cyclisch. De laatstgenoemde sector liet tot aan december 21 een indrukwekkende performance zien maar heeft het nu moeilijk. Maar omdat het gewijzigde sentiment samenvalt met de start van het nieuwe jaar (wat in de financiële markt soms leidt tot vreemde patronen) en de winsten nog steeds de verwachtingen overtreffen, besteden we op dit moment niet te veel aandacht aan het negatieve relatieve momentum van de sector. In tegenstelling tot onze positieve kijk op cyclische aandelen, zijn we negatief over defensieve aandelen. Hoewel we nog steeds negatief zijn over financials neemt het risico op tegenvallers af naarmate de economische cyclus zich ontwikkelt, wat een minder negatieve visie rechtvaardigt. Een andere positieve factor is het vooruitzicht van wederom een jaar met een historisch lage kortetermijnrente, en daarbovenop steile yieldcurves. Aan de andere kant is het relatieve momentum met een horizon van iets langer dan een maand nog steeds zwak, net als winstherzieningen in vergelijking met de markt. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 31,5 14,4 14,7 3,1 2,5 7,1 29,8 11,4 12,3 BASISMATERIALEN 76,6 35,3 31,4 4,1 2,4 13,7 2,8 11,7 13,2 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 46,6 17,7 18,6 1,,7 2,6 18,7 13,9 15,7 CONSUMENT CYCLISCH 89,9 16,9 18,7,8,7 31, 42,2 14,1 17,2 CONSUMENT DEFENSIEF 9,6 9,7 1,5,4,3 3, -1,4 14,4 16,4 GEZONDHEIDSZORG 8,2 7,2 7,1,4,3 3,1 1,1 11,5 16,8 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 55,4 18,4 18,3,9,9 -,2 2,9 11,2 12,1 IT 62,2 13,1 13,6,5,4 3, 37,9 13,5 2,8 TELECOM 3,9 7,3 7,6,5,5-17,4-27,5 11,9 2,2 NUTSBEDRIJVEN -,6 4,2 3,6,8,7-16,1, 12,7 13,4 AC WORLD 38,2 15,5 15,6 2,5 2, 13, 17,6 12,4 14,8 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Page 15 of Page 15 of 15 15

12 Special: de Chinese yuan de munt van de toekomst? Ook in 21 bleef de Chinese economie sterk groeien (+ 1.3%). Hiermee heeft China het worstelende Japan ingehaald en is het de op één na grootste economie ter wereld geworden (na de VS natuurlijk). Tegelijkertijd werden er meer inspanningen gedaan om de status van de yuan in de wereld te verhogen. Zelfs nu nog wordt de munt buiten China nauwelijks gebruikt. Dit komt onder meer omdat de Chinese kapitaalmarkt nog niet is geliberaliseerd. Maar de Chinese autoriteiten moedigen zakenmensen nu actief aan de yuan te gebruiken. De regering staat Chinese bedrijven soms toe internationaal zaken te doen met de yuan. Ook mag er nu gehandeld worden met de munt in Hongkong en, in veel mindere mate, in New York. Tegelijkertijd stimuleert de regering bedrijven obligaties uit te geven in yuan ( dim sum obligaties). Voorafgaand aan zijn ontmoeting met de Amerikaanse president Barack Obama in januari, die BBP EN CPI GDP (% YOY) CPI (% YOY) uitgebreid in de media kwam, noemde de Chinese president Hu Jintao de dollar een product van het verleden. Het zeer ruime monetaire beleid van de VS (de Federal Reserve heeft China ingehaald als de grootste houder van Amerikaans staatsschuldpapier) vormt een bedreiging voor de status van reservemunt die de Amerikaanse dollar nu heeft. Bovendien ligt het gebruik van de Amerikaanse dollar in het internationale handelsverkeer en op de kapitaalmarkten veel hoger dan men zou verwachten. De Amerikaanse economie ziet zijn aandeel in de wereldeconomie immers gestaag afnemen. Neemt de yuan het binnenkort over? Dat zou even kunnen duren. Aan enkele noodzakelijke voorwaarden wordt niet voldaan. De yuan is niet omwisselbaar, omdat de kapitaalrekening nog niet is geliberaliseerd. De kapitaalmarkten van China zijn noch liquide, noch geliberaliseerd. Verder ontbreekt het in China aan duidelijk vastgelegde eigendomsrechten en een politieke klasse die in staat en bereid is de rechten van crediteuren te verdedigen. China s pogingen om de status van de yuan te verhogen, weerspiegelen het toenemende zelfvertrouwen van het land. De yuan is echter nog lang geen goed alternatief voor de Amerikaanse dollar. Ondertussen worstelen de Chinese beleidsmakers met het YUAN VERSUS AMERIKAANSE DOLLAR toenemende inflatieprobleem. De inflatie stijgt door en 8.4 bereikte in december een niveau van 4,6% op jaarbasis. 8.2 Het werkelijke niveau ligt waarschijnlijk nog hoger dan de 8. officiële cijfers. De inflatie ligt in ieder geval ver boven het 7.8 gewenste maximum van 3,%. De voedselprijzen beginnen een zorgenkind voor de autoriteiten te worden. 7.6 Ze stijgen veel sneller en vormen daarmee een potentiële 7.4 bedreiging voor de politieke stabiliteit. In een poging de 7.2 trend te keren, hebben de autoriteiten vaste prijzen 7. ingesteld. Verdere verkrappende maatregelen (waaronder renteverhogingen) zijn onvermijdelijk en het is jammer 6.8 dat er niet veel sneller een logische complementaire 6.6 strategie (het geleidelijk aan appreciëren van de yuan ten 6.4 opzichte van de dollar) wordt geïmplementeerd dan nu CHINESE YUAN TO US $ - EXCHANGE RATE het geval is. Dit jaar is slechts een bescheiden appreciatie van de yuan te verwachten (+5%). De krachtige groei houdt waarschijnlijk aan. In tegenstelling tot de beleidsmakers in de grote ontwikkelde landen, hebben de Chinese autoriteiten veel instrumenten tot hun beschikking om de economische groei op peil te houden. Na de meest recente Page 15 of Page 15 of 15 15

13 verlaging van de credit rating van Japan, is deze nu gelijk aan die van China. In tegenstelling tot Japan bevindt China zich echter in een opwaartse trend. Page 15 of Page 15 of 15 15

14 Sluitingsdatum tekst 4 februari 211, en tabellen 3 februari 211. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten zijn wellicht niet representatief voor toekomstige resultaten en de werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk afwijken van de verwachtingen uitgesproken in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Dit document is niet bestemd voor distributie aan of gebruik door enig (rechts)persoon in enige jurisdictie, zoals burgers en bewoners van de VS, waar de distributie of het gebruik in strijd zou zijn met enige wet of regelgeving, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Page 15 of Page 15 of 15 15

15 Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr ), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Page 15 of Page 15 of 15 15