Monthly Outlook Wereldeconomie blijft verzwakken

Transcriptie

1 juli 212 Investment Solutions & Research Monthly Outlook Wereldeconomie blijft verzwakken In dit nummer Highlights 1 Macro-economische visie 2 Vooruitblik financiële markten 6 Financial Markets Research: Léon Cornelissen (right) Ronald Doeswijk Highlights De wereldeconomie blijft verzwakken. De risico s op een gelijktijdige vertraging nemen toe. Positief is dat de daling van de olieprijs zorgt voor lagere inflatie, wat de weg vrijmaakt voor verdere conventionele en onconventionele monetaire stimuleringsmaatregelen. Wij verwachten dat reële inkomens in de volwassen wereld zullen stijgen. Voorts zijn de Europese leiders er opnieuw in geslaagd de echte stappen flink voor zich uit te schuiven. Wij verwachten dat de wereldeconomie in het vierde kwartaal zichzelf zal herpakken. Een wereldwijde recessie is niet ons uitgangsscenario, maar kan wel een voortvloeisel zijn van een intensivering van de schuldencrisis in de eurozone of een grote schok in de olieprijs door een eenzijdige aanval van Israël op Iran. De vooruitzichten voor schuldtitels van opkomende landen zijn beter dan die voor staatsobligaties. De rente op staatsobligaties in lokale valuta ligt op dit moment gemiddeld op 6,1%. Dit is aantrekkelijk ten opzichte van staatsobligaties van ontwikkelde markten. Wij blijven desondanks de voorkeur geven aan investment-grade credits ten opzichte van schulden uit opkomende landen vanwege het betere risico/rendementsprofiel. Binnen aandelen blijven we aarzelen om onze nog steeds enigszins negatieve visie op financials los te laten. Buiten financials houden we nog steeds een lichte voorkeur voor geselecteerde cyclische sectoren, te weten IT en consument cyclisch. Tot voor kort liepen deze sectoren qua resultaat voor op de markt. De winstherzieningen liggen nog steeds boven het marktgemiddelde. Maar de huidige economische omstandigheden maken ons wel voorzichtig. VS ISM Manufacturing en Non-Manufacturing Page 1 of 12

2 Macro-economische visie De wereldeconomie blijft verzwakken. De risico s op 65 een gelijktijdige vertraging nemen toe. De scherpe daling van de Amerikaanse productiesector, waarbij de 6 ISM afgleed van 53,5 in mei naar 49,7 in juni, was een grote teleurstelling. De ISM voor niet-producerende 55 bedrijven bracht voor juni wat rust. Hoewel ook hier 5 sprake was van een daling, wijst een score van 52,1 nog steeds op groei. Elders was wat meer positief 45 nieuws te melden. In Japan was de Tankan-index over het kwartaal sterker dan verwacht met een stijging van 4-4 in maart naar -1 in juni. En de laatste PMI voor de eurozone in juni vertoonde wel een stijging sinds mei, 35 maar wees toch nog steeds op aanzienlijke krimp (46,4). De malaise in de eurozone heeft inmiddels ook 3 de kern bereikt. Zelfs Duitsland heeft al te maken met een bescheiden daling in productie. Grote opkomende markten laten nog steeds tekenen van zwakte zien. Positief is dat de daling van de olieprijs zorgt voor een lagere inflatie, wat de weg vrijmaakt voor verdere conventionele en onconventionele monetaire stimuleringsmaatregelen. Wij verwachten dat reële inkomens in de volwassen wereld zullen stijgen. Bovendien zijn de Europese leiders er opnieuw in geslaagd de echte stappen flink voor zich uit te schuiven, waardoor de spanning binnen de eurozone is afgenomen. In ieder geval tijdelijk. China heeft speelruimte genoeg om een groeibeleid te volgen. Wij verwachten daarom dat de wereldeconomie in het vierde kwartaal zichzelf zal herpakken. Een wereldwijde recessie is niet ons uitgangsscenario, maar kan wel een voortvloeisel zijn van een intensivering van de schuldencrisis in de eurozone of een grote schok in de olieprijs door een eenzijdige aanval van Israël op Iran. Noord-Amerika US ISM PURCHASING MANAGERS INDEX (MFG SURVEY) SADJ US ISM NONMANUFACTURERS SURVEY INDEX: COMPOSITE NADJ Source: Thomson Reuters Datastream De Amerikaanse economie verzwakt. De PMI over juni voor de industriële sector suggereert dat de Amerikaanse productie gaat krimpen, zij het slechts licht. Maar de VS is een volwassen diensteneconomie en dus is het veel belangrijker wat er gebeurt met de PMI voor de dienstensector. Deze index daalde ook in juni, maar een score van 52,1 wijst nog steeds op groei. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt waren teleurstellend, maar de particuliere woningmarkt vertoont eindelijk wat tekenen van kracht. Het zwaard van Damocles dat boven de Amerikaanse economie hangt, is de dreigende verkrapping aan het einde van het fiscale jaar vanwege automatische bezuinigingen en het afschaffen van belastingvoordelen en de tijdelijke verlaging van de inkomstenbelasting. Het tijdstip is ongelukkig. Het gebeurt in een politiek vacuüm, direct na de presidentsverkiezingen en de verkiezingen voor het congres in november. Het is daarom begrijpelijk dat republikeinen en democraten nu onderhandelen om te proberen de dag van afrekening minimaal uit te stellen naar maart. Wij denken dat ze het wel eens zullen worden. De Amerikaanse president krijgt op deze wijze wat tijd om een oplossing op de middellange termijn te zoeken voor de omvangrijke begrotingsvraagstukken waar de Amerikaanse regering zich mee geconfronteerd ziet. Tegen de achtergrond van gematigde economische groei en de komende verkiezingen heeft de Amerikaanse centrale bank afgezien van nieuwe stappen. Operation Twist werd wel voortgezet, het beleid bedoeld om de yieldcurve af te vlakken door het aankopen van langlopende obligaties. Het voordeel is dat de balans niet verder groeit, iets wat politiek controversieel zou Pagina 2 van 12

3 kunnen zijn. Natuurlijk is verdere kwantitatieve verruiming (QE3) mogelijk als de economische omstandigheden en daarmee de werkgelegenheid verslechteren. Europa De Britse economie is verder verzwakt. De ISM voor de dienstensector daalde van 53,5 in mei naar 51,3 in juni. Geholpen door een aanzienlijk afname van de inflatie, heeft de Bank of England een derde tranche van het kwantitatieve verruimingspakket gelanceerd en het inkoopprogramma voor staatsobligaties met GBP 5 miljard verhoogd. De economie van de eurozone zakt dieper weg in een recessie. Ook Duitsland behoort hier nu toe, een land dat tot dusver floreerde, maar waarvan de economie nu ook tekenen van vertraging vertoont. Tot dusver voelt de Duitse werkgelegenheid de gevolgen nog niet. Dat maakt het lastig voor Duitse politici om steun te winnen voor radicale maatregelen om de doorzeurende schuldencrisis in de eurozone te bestrijden. Nu de Europese politieke leiders opnieuw geen daadkracht vertonen, blijft de ECB terughoudend met omvangrijke kwantitatieve verruiming die de risicopremies op Europese aandelen meer op een lijn zou brengen met die van Duitsland. De verwachte renteverlaging met 25 bp begin juli bracht het benchmarktarief op,75% en ging niet vergezeld van onconventionele maatregelen door de ECB. De Europese leiders proberen een optimistisch beeld te schetsen van de vooruitzichten op lange termijn voor de politieke en fiscale unie en voor de bankenunie. Maar hun voorstellen zijn vaag en zullen onder de huidige hachelijke omstandigheden er waarschijnlijk niet in slagen het vertrouwen te herstellen. Deels komt dit omdat de plannen om het concurrentievermogen van de Zuid-Europese landen te versterken niet bevredigend zijn. Spanje wil zijn banken herkapitaliseren via het vangnet. Ook Italië is een kandidaat voor het vangnet, maar het is overduidelijk dat dat te klein is voor een land van deze omvang. Uiteindelijk zullen de regeringen van de eurozone wel proberen door te modderen met een mix van beperkte verlagingen van de korte rente (hoewel daar weinig ruimte voor is) en kwantitatieve verruiming door de ECB, aangevuld met een uitbreiding van het vangnet door de EU-lidstaten. Of Griekenland uiteindelijk de euro gaat verlaten, is een vraag die nog open staat. De kans op herstructurering van de schulden van Ierland en Portugal is nog steeds aanwezig. Het precedent dat is geschapen in Spanje, waar banken werden geherkapitaliseerd zonder dat dit de begroting verder heeft belast, is in principe goed nieuws voor Ierland, waar de economie zwak blijft. De herstructurering van de Spaanse bankensector kan zelfs leiden tot het doorbreken van nog meer Europese taboes, zoals het vrijwillig afwaarderen van niet-achtergestelde bankschulden. De kosten van het opheffen van de munteenheid zijn zo hoog dat doormodderen een optie is waarvoor iedereen zal kiezen. Als de regeringen van de eurozone erin slagen het vertrouwen van de financiële markten te herwinnen, zal de economie zich in het vierde kwartaal herpakken. In 213 zal de groei zeer gematigd zijn, maar in ieder geval wel positief, dat in tegenstelling tot de gematigde krimp van dit jaar. Pacific Japanse Tankan Pagina 3 van 12

4 Na de kernramp in Fukushima en de overstromingen in Thailand heeft de Japanse economie zich wonderbaarlijk krachtig hersteld. Maar de tijdelijke prikkel vanuit de wederopbouw is geleidelijk aan het verdwijnen. Daarnaast wijzen voorlopende indicatoren op afnemend optimisme in de industriële sector, terwijl de export inzinkt. De vertraging in opkomende landen eist zijn tol Premier Yoshihiko Noda heeft een belangrijke politieke overwinning behaald. Hij kreeg steun van de oppositie -4 voor zijn plannen om de Japanse omzetbelasting te -5 verhogen. Volgens de plannen wordt het tarief in eerste -6 instantie in april 214 verhoogd van 5% naar 8% en dan Tankan Business Conditions Large Enterprises naar 1% in oktober 215. Een voorwaarde sine qua non is dat de economie daar sterk genoeg voor is. De maatregelen werden door Moody s met enthousiasme ontvangen. De Japanse schuld bedraagt meer dan 2% van het BBP en het werd dus hoog tijd dat de overheidsfinanciën radicaal zouden worden aangepakt. Zelfs het tarief van 1% is nog laag in vergelijking met wat in het Westen gebruikelijk is. Een van de gevolgen van deze verhoging is dat de consument waarschijnlijk zijn bestedingen naar voren haalt, wat de economie een tijdelijke impuls bezorgt. Toch verwachten we dat de groei in 213 ongeveer 1, procentpunt lager zal zijn dan in 212. Gezien de vertragende groei en de daling van de olieprijs ligt meer kwantitatieve verruiming door de Bank of Japan voor de hand. Het is echter twijfelachtig of Japan de komende 12 maanden ook maar enigszins in de buurt komt van de ambitieuze doelstelling van 1,% inflatie. Australië, de tweede grote volwassen economie in Azië, is sterk afhankelijk van de ontwikkelingen in China. Vanwege de economische vertraging in China heeft de Australische centrale bank besloten de rente onverwacht snel in twee stappen te verlagen van 4,25% naar 3,5%. Voor deze verlaging was ruimte dankzij de scherpe daling van de inflatie van 3,1% in Q4 211 naar 1,6% in Q Verdere rentestappen zijn waarschijnlijk, totdat de Chinese economie weer tekenen van versnelling vertoont. Dat is mogelijk pas in het vierde kwartaal van 212. De groei van de Australische economie zal in 213 waarschijnlijk ongeveer hetzelfde zijn als in 212. Opkomende markten De Chinese economie vertoont tekenen van afkoeling. Dit is deels te wijten aan een dalende export, een van de gevolgen van de escalerende schuldencrisis in de eurozone. Een andere reden is het beleid dat China voert om de woningmarkt onder controle te krijgen en de overcapaciteit in bijvoorbeeld de staalsector te bestrijden. Een harde landing is nog steeds onwaarschijnlijk, omdat de Chinese regering begin juli over een breed front de teugels heeft laten vieren, onder andere door een renteverlaging en lagere reserveverplichtingen. In India daalde de economische groei in Q1 212 scherp naar 5,6%, een zeer bescheiden niveau naar Indiase begrippen. Politieke machteloosheid, een hardnekkig tekort op de lopende rekening, een begrotingstekort en een aanhoudend hoge inflatie hebben het sentiment geen goed gedaan en veel twijfel gezaaid over de groeivooruitzichten van het land op de lange termijn. De inflatie, gemeten naar de Wholesale Price Index, is wel lager geworden, maar schommelt toch nog rond de 7,5%. De centrale bank van India stelt zich terecht behoudend op. Maar nu de economie waarschijnlijk verder afkoelt en de olieprijs daalt, is er ruimte voor extra renteverlagingen. De Braziliaanse regering en centrale bank handhaven vermoedelijk hun activistische beleid ten aanzien van de economie van het land. De dalende olieprijs is slecht nieuws voor de Russische economie, die een impuls kreeg door de overheidsuitgaven vlak voor de verkiezingen begin maart. Het groeitempo neemt af Source: Thomson Reuters Datastream Pagina 4 van 12

5 Positie in de economische cyclus, macro-economische scenario s en de visie van Robeco We kunnen de huidige economische omstandigheden beschrijven als een cyclisch herstel dat wordt getemperd door structurele problemen. Het afbouwen van schulden, bezuinigingsmaatregelen, de aanhoudende eurocrisis en een gebrek aan politieke daadkracht blijven de belangrijkste thema s. Het bedrijfsleven is relatief sterk. Positie in de economische cyclus START RECESSION END RECESSION ECONOMIC RECOVERY MATURING GROWTH SLOWING GROWTH BASELINE SCENARIO 211 / 212 EUROPE END 28 Dit betekent dat, met uitzondering van Europa, de wereldwijde economie nog steeds in een herstelfase zit. Als gevolg van de structurele problemen zal de economische groei echter lager zijn dan de trendmatige groei in het verleden. In ons basisscenario gaan wij daarom uit van een benedentrendmatige groei (kans ongeveer 65%). De kans op een nieuwe recessie schatten wij momenteel in op 25%. De kans op een traditioneel herstel is 1%. Macro-economische scenario's Structural problems Cyclical recovery Recession (25%) Sub trend growth (65%) Traditional recovery (1%) Bron: Robeco Consensusschattingen voor economische groei en verwachtingen van Robeco BBP-groei per regio (%) m 212 Robeco* VS 1,7 2,2 2,4 -,1 = Eurozone 1,5 -,4,7, - VK,7,3 1,8 -,4 = Japan -,7 2,5 1,3,5 - China 9,2 8,1 8,4 -,3 - India 6,5 6,6 7,3 -,5 = Brazilië 2,7 3, 4,3 -,3 = Rusland 4,3 3,8 3,9,1 + Wereld 2,4 2,3 2,7 -,1 = Pagina 5 van 12

6 * Geeft aan of we een hoger (+), gelijk (=) of lager (-) groeipercentage verwachten dan de huidige consensusschatting voor 212. Bron: Consensus Economics, Robeco Consensusschattingen voor inflatie en verwachtingen van Robeco CPI per regio (%) m 212 Robeco* VS 3,1 2,2 2, -,2 = Eurozone 2,7 2,3 1,7,1 = VK 5,3 3,2 2,6, = Japan -,3,1,,3 = China 5,4 3,3 3,6, = India 8,3 7,7 6,9,7 + Brazilië 6,5 5,1 5,4 -,3 + Rusland 6,1 6,3 6, -,1 = Wereld 3,3 2,6 2,3, = * Geeft aan of we een hogere (+), gelijke (=) of lagere (-) inflatie verwachten dan de huidige consensusschatting voor 212. Bron: Consensus Economics, Robeco Pagina 6 van 12

7 Vooruitblik financiële markten Onze verwachtingen zijn gebaseerd op zowel kwalitatieve als kwantitatieve analyses. Eerst kijken we naar de macro-economische omgeving op de lange termijn. Dan bepalen we onze verwachtingen voor de economie voor de komende drie tot zes maanden en stellen vast welke ontwikkelingen de markt kunnen verrassen. Dit is een gezamenlijke factor voor alle beleggingscategorieën. Op basis van deze macro-economische analyse geven we onze voorlopige voorkeur aan. Inputfactoren voor ons beleggingsbeleid Macro Models Daarna toetsen we onze macro-analyse aan de hand van input uit de financiële markten. Hierbij houden we ook rekening met de factor waardering, omdat een extreme waardering kan leiden tot een performanceomslag binnen een beleggingscategorie. Ook het sentiment speelt een rol. Kortetermijntrends worden namelijk vaak geëxtrapoleerd omdat beleggers recente ontwikkelingen te zwaar mee laten wegen. Tot slot gebruiken we kwantitatieve modellen om onze verwachtingen bij te stellen. Valuation Sentiment Assetallocatie Performance per beleggingscategorie (bruto totaalrendement in EUR) Real Estate (S&P Global REITs) Emerging Debt (JPM GBI-EM Unh EUR) Stocks (MSCI AC World) High Yield (BarCap Global H EUR) Bonds (JPM GBI H EUR) Commodities (S&P GSCI) -1m -5% % 5% -3m -1% % 1% -6m -1% % 1% 2% -12m % 1% 2% 3% Bron: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Robeco Aandelen Waardering van aandelen Wij handhaven onze neutrale visie op aandelen. Onzekerheden rond de schuldencrisis in de eurozone drukken hun stempel op de resultaten, hoewel de laatste stappen in de richting van een bankenunie de druk voorlopig hebben verlicht. Los hiervan verwachten we dat de economische groei wereldwijd gematigd blijft, met risico s aan de onderkant. De meest recente macrocijfers stelden teleur en leidden tot meer negatieve winstherzieningen. Analisten voorspellen op dit moment voor 212 een winstgroei van 1%, maar wij vinden dit te optimistisch. Aan de andere kant is de olieprijs aanzienlijk gedaald, wat een meevaller is voor de economie en de winsten. De waardering bevindt zich nog steeds op neutraal terrein, zoals blijkt uit de grafiek rechts. Aandelen zijn niet goedkoop, maar dat is geen Bron: Thomson Reuters Datastream verrassing bij een MSCI AC World index die in de eerste helft van 212 steeg met 8,8% (5,8% in USD). Op dit moment is er voor ons geen enkele reden enthousiast te worden voor aandelen, zeker niet in een periode van het jaar die traditioneel bekend staat als lauw. Pagina 7 van 12

8 Onroerend goed De vooruitzichten voor onroerend goed blijven vergelijkbaar met die voor aandelen. Voor de vierde maand op rij heeft vastgoed het beter gedaan dan aandelen. Deze outperformance telt inmiddels op naar negen procentpunten over het eerste halfjaar. De stabiele cash flow van deze vermogenscategorie trok recentelijk de belangstelling toen beleggers ervoor kozen risico s te mijden. Aandelen hebben te lijden onder neerwaartse winstherzieningen, terwijl binnen vastgoed de bijstellingen omhoog en omlaag elkaar in evenwicht houden. De dalende lange rente in mei heeft hier waarschijnlijk ook aan bijgedragen. Ten slotte zijn er toenemende signalen van een herstel van de Amerikaanse woningmarkt en ook die kunnen de vraag naar zakelijk onroerend goed ondersteunen. Ondanks deze positieve factoren waarderen wij vastgoed toch neutraal. Dat komt omdat beleggers in toenemende Waarderingsindicatoren vastgoed versus aandelen (wereldwijd) PRICE-TO-BOOK DIVIDEND YIELD PRICE-TO-CASH FLOW PRICE-TO-EARNINGS mate de prijs betalen voor hun vlucht naar veiligheid. Ten opzichte van aandelen ligt het dividendrendement op onroerend goed dicht bij een laagtepunt. Tien jaar geleden was het dividendrendement op onroerend goed tweemaal zo hoog als dat op aandelen. Nu is dat verschil gedaald naar slechts een kwart. Ook andere waarderingsfactoren (zie de grafiek rechtsboven) wijzen erop dat de relatieve waardering versus aandelen enigszins te hoog is So urce: Tho ms o n R euters Datastream Credits en high yield We blijven positief over investment-grade credits in verhouding tot staatsobligaties. Bij een huidige 1,9% wereldwijd zijn de spreads aantrekkelijk. De implied break-even default rate voor bedrijven is een cumulatieve 11% over de komende vijf jaar, terwijl de hoogste default rate sinds eind jaren tachtig 4% was. Natuurlijk zijn een diepe recessie en omvangrijke neerwaartse bijstellingen een risico. De balansen zijn echter sterk en daarom verwachten we niet dat dit risicoscenario wordt bewaarheid. Ook de spreads op high-yieldobligaties zijn hoog. Op dit moment zijn de default rates laag, bijvoorbeeld 2,2% in de VS. Deze zullen naar verwachting echter wel iets stijgen nu de nieuwste economische cijfers zwakker zijn. High yield biedt ook veel waarde, maar vanuit risico/rendementsperspectief zijn high-yieldobligaties minder aantrekkelijk dan investment-grade credits. Wereldwijde spreads voor investment grade en high yield Global IG spread Global HY spread Bron: Thomson Reuters Datastream Schuldtitels opkomende markten De vooruitzichten voor schuldtitels van opkomende landen zijn beter dan die voor staatsobligaties. Lage fiscale tekorten en lage schuldposities zijn de belangrijkste kenmerken van uitgevers van staatsobligaties in opkomende landen. Bovendien neemt de inflatie in landen met een aanzienlijk gewicht in schuldpapier van opkomende markten nu overduidelijk af. Dit zijn allemaal positieve factoren. Wel kan tegenvallende economische groei uiteindelijk leiden tot een hogere risicoperceptie ten aanzien van schuldtitels van opkomende landen. Opkomende landen zouden een te soepel beleid kunnen voeren in een poging de economische groei te stimuleren. Pagina 8 van 12

9 Hoewel we positief zijn over de langetermijnvooruitzichten voor opkomende valuta s, leiden deze beleidsmaatregelen waarschijnlijk wel tot uitstel van verdere versterking. De rente op staatsobligaties in lokale valuta ligt op dit moment gemiddeld op 6,1%. Dit is aantrekkelijk ten opzichte van staatsobligaties van ontwikkelde markten. Wij blijven desondanks de voorkeur geven aan investment-grade credits ten opzichte van schulden uit opkomende landen vanwege het betere risico/rendementsprofiel. Staatsobligaties De lange rente is buitengewoon laag. Maar gezien de neerwaartse trend van de inflatie (zie grafiek rechts), de correctie van de olieprijs, de teleurstellende macrocijfers en de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone, zal de rente waarschijnlijk ook wel laag blijven. Daarnaast ontstaat een structureel probleem in de vorm van een tekort aan veilige schuldtitels. Het aanbod van veilig papier krimpt door de verlaging van waarderingen, terwijl risicomijdend gedrag en veranderingen in regelgeving (Solvency II, centrale clearing) juist zorgen voor een grotere vraag. Wij verwachten daarom voorlopig geen correctie op de obligatiemarkt. Niettemin blijven we negatief over staatsobligaties ten opzichte van investment grade credits, omdat de laatste de kans bieden te profiteren van een hoge spread. Bovendien profiteren IG credits van het dalende aanbod van veilig papier. Zij zijn namelijk de eerstvolgende veilige categorie. Inflatie voor belangrijkste ontwikkelde economieën US JAPAN UK EUROLAND So urce: Tho ms o n R euters Datastream Grondstoffen Voor de korte termijn blijven we terughoudend in grondstoffen. Wij rekenen op een gematigde economische groei. Maar nu wereldwijd de macrocijfers min of meer teleurstellend zijn, zijn de risico s aan de onderkant van ons basisscenario duidelijk groter geworden. Niet alleen heeft men breed de groeicijfers voor de grootste opkomende markten verlaagd, maar economen zijn ook minder optimistisch geworden over de VS. Wereldwijd wijst het producentenvertrouwen op een verdere vertraging voor de komende maanden. De correctie in de olieprijs en, in mindere mate, in industriële metalen is voor ons geen aanleiding om onze voorzichtige houding ten opzichte van grondstoffen te verlaten. Het resultaat van edelmetalen is beter dan van cyclische grondstoffen, omdat de zwakke economische cijfers waarschijnlijk gaan leiden tot meer kwantitatieve verruiming. Goud profiteert van de angst voor op volle toeren draaiende drukpersen. Het is daarom verre van zeker dat de piek in de goudprijs al achter ons ligt. Regionale allocatie Spotkoers grondstoffen (USD) ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS So urce: Tho ms o n R euters Datastream Pagina 9 van 12

10 Performance per regio (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) Europe (23%) Pacific (13%) AC World (1%) Emerging Markets (13%) North America (52%) -1m -3m % 5% 1% -5% % 5% Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco -6m % 5% 1% 15% -12m -1% % 1% 2% Binnen aandelen blijven Noord-Amerika en opkomende markten onze favoriete regio s. Onze voorkeur voor de VS wordt kleiner vanwege de verslechterende macrocijfers in dat land. Bovendien waren de winstherzieningen in juni ook slecht, terwijl de waardering ten opzichte van andere markten nu al enige tijd hoog is. Vanuit economisch perspectief is de VS echter een outperformer. Ook is achter een horizon van een maand het relatieve momentum sterk en doet de Amerikaanse aandelenmarkt het over het algemeen in verkiezingsjaren goed. Voor nu handhaven we onze visie dat Noord-Amerika een aantrekkelijke regio is. Onze andere favoriete regio, opkomende markten, had al last van macro-economische tegenvallers. Hier kunnen monetaire of fiscale impulsen de performance aanjagen. De waardering is aantrekkelijk maar we verwachten niet dat hierdoor de performance oploopt, omdat het niveau verre van extreem is. We zijn negatief over Europa omdat de neerwaartse risico s van de milde recessie toenemen. De waarderingen worden wel aantrekkelijker, maar wij vinden het nog te vroeg om onze visie omhoog bij te stellen. De Pacific, met als zwaargewicht Japan, maakt ook geen indruk. Winst- en waarderingscijfers per regio (MSCI AC World) FJ1 Winstgroei (%) Winstherz. index K/W op 12m fwd winst FJ2 12m 3m 1m Huidig 1j gem. Noord-Amerika 8,1 12,9 1,8-2,1-36,5 12,3 14,5 Europa 2,7 11,9 8, -13,7-21,4 9,7 12,5 Pacific 36,7 13,9 32,2-11,1-25,3 11,2 15,9 Opkomende markten 11,1 11,6 11,2-24,9-37,1 9,5 1,7 AC World 9,9 12,6 12,3-11, -3,9 11,1 13,7 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Sectorallocatie Performance per sector (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -1m -5% % 5% 1% -3m -1% % 1% -6m -1% % 1% 2% -12m -2% % 2% 4% Telecom Services (5%) Financials (19%) Utilities (4%) Healt Care (9%) Energy (11%) AC World (1%) Consumer Staples (11%) Materials (7%) Industrials (1%) IT (13%) Consumer Discr. (1%) Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco We blijven aarzelen om onze nog steeds enigszins negatieve visie op financials los te laten. De sector deed het goed in juni, de winstherzieningen liggen min of meer gelijk aan de markt en het valt te verdedigen dat de waardering laag is. Maar financials blijven sinds 27 4 procentpunten achter bij de markt en in die zin zijn de huidige verbeteringen marginaal. Aangezien de sector te Pagina 1 van 12

11 maken heeft met strengere regelgeving en toenemende kapitaalvereisten, is het moeilijk te zeggen of de huidige koersen een eerlijke weergave zijn van de werkelijke waarde van de nieuwe businessmodellen. Wij twijfelen eraan of het omslagpunt in de performance van de sector al is bereikt. Buiten financials houden we nog steeds een lichte voorkeur voor geselecteerde cyclische sectoren, te weten IT en consument cyclisch. Tot voor kort liepen deze sectoren qua resultaat voor op de markt. De winstherzieningen liggen nog steeds boven het marktgemiddelde. Maar de huidige economische omstandigheden maken ons wel voorzichtig. Winst- en waarderingscijfers per sector (MSCI AC World) FJ1 Winstgroei (%) Winstherz. index K/W op 12m fwd winst FJ2 12m 3m 1m Huidig 1j gem. Energie -3,2 7,9 2,6-32,5-54,7 9, 11,5 Basismaterialen, 17,7 11,9-41,1-59,8 9,9 12,5 Industrie en dienstverlening 12,6 13,2 14,2 4,1-37,2 11,3 14,6 Consument cyclisch 39,1 16,5 31,9 3,1 1, 12,1 15,8 Consument defensief 7, 1, 9,2-17,1-31,5 15, 15,8 Gezondheidszorg 3,2 8,3 5,9 7, -1,5 12,2 14,9 Financiële dienstverlening 12,4 12,5 12,7-7,5-35,1 9,4 11,5 Informatietechnologie 17,4 16,6 16,6-9,5-25,3 11,8 17,8 Telecom 2,4 8,7 5,7-9, 1,6 11,9 17,3 Nutsbedrijven 18,3 14,7 18,9-19,5-26,5 14,6 13,4 AC World 9,9 12,6 12,3-11, -3,9 11,1 13,7 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Sluitingsdatum tekst: 5 juli 212. De maanden in de tabellen met cijfers zijn kalendermaanden. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Pagina 11 van 12

12 Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister ) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 12 van 12