Voorbeeld: de invloed van rente op de termijnkoers van een valutapaar

Transcriptie

1

2 Afdekken van valutarisico: een dure hobby of juist niet? 3 De theorie: op termijn leveren van een valuta heeft een prijs 3 Het renteverschil bepaalt de termijnkoers 3 Het berekenen van het resultaat op een valutatermijncontract 5 Vergeet de renteopbrengsten niet 5 Afdekken van valuta-exposure van een aandelenportefeuille 6 Zelfde voorbeeld, andere portefeuille, ander resultaat? 6 Renteresultaat van een aandelenportefeuille. Hoe werkt dit? 7 Beleggen in aandelen gaat gepaard met meer onzekerheid 7 De vertaling naar de praktijk 9 De termijnkoers volgens de theorie is niet gelijk aan de termijnkoers op de markt 9 Ongelijke toegang tot liquiditeit leidt tot asymmetrie 9 Moeilijk aan Amerikaanse dollars komen 9 De cross-currency basis als verklaring 10 De x-ccy basisspread verschilt tussen valutaparen 10 De impact van de cross-currency basis een voorbeeld aan de hand van een valutaswap 10 Hoe duur is het afdekken van valutarisico dan? 11 Conclusie: afdekken van valutarisico is niet duur 12 KAS BANK N.V. 2

3 Wanneer wordt gesproken over beleggen buiten de Eurozone, gaat het gesprek in veel gevallen al snel over het afdekken van valutarisico. Wanneer op de balans euro verplichtingen staan en daar staan (gedeeltelijk) vreemde valuta-inkomsten tegenover, dan is er sprake van een openstaand valutarisico. Voor veel professionele beleggers is dit een risico dat zij tot een bepaald niveau gemitigeerd willen hebben. In datzelfde gesprek gaat het daarna bijna altijd direct over de kosten die aan het afdekken van vreemde valuta-exposure kleven. Er wordt vaak vanuit gegaan dat deze kosten hoog zijn en niet in verhouding staan tot de inkomsten in vreemde valuta. Een argument dat daarbij veel gebruikt wordt, is dat de agio (of de forwardpunten) voor bijvoorbeeld een EUR/USDvalutatermijncontract relatief hoog is en dat daardoor het afdekken van het valutarisico duur is. De redenering is logisch, maar is dit wel het hele verhaal? In deze whitepaper gaan wij stap voor stap kijken naar de verschillende invloeden op de kosten van het afdekken van vreemde valutarisico, om achter de werkelijke baten en lasten te komen van de afdekking van het valutarisico. Om antwoord te kunnen geven op de vraag of afdekken van valutarisico duur is, is het belangrijk om eerst de theoretische bepaling van de termijnkoers te begrijpen. Een valutatermijncontract is bijna hetzelfde als het handelen in een valutapaar in de spotmarkt (bijvoorbeeld euro s verkopen tegen Amerikaanse dollars). De prijs die voor deze spottransactie wordt betaald is de wisselkoers voor de handel in een specifiek valutapaar. Er is alleen een belangrijk verschil tussen handel op de spotmarkt en handel in een termijncontract. De valuta s van een valutatermijncontract worden namelijk niet geleverd op de spotdatum (meestal twee werkdagen na het afsluiten van het spotcontract), maar op een vooraf vastgestelde (langere) datum, bijvoorbeeld na drie maanden. Aan het leveren van valuta s op termijn zijn kosten verbonden. Deze kosten worden uitgedrukt in forwardpunten, ook wel agio genoemd. Theoretisch gezien worden forwardpunten louter bepaald door het renteverschil tussen twee valuta s in een valutapaar. Wanneer er geen renteverschil is dan betekent dat in theorie dat er ook geen op- of afslag van de spotkoers is voor het leveren op termijn. Met andere woorden, wanneer er geen renteverschil is tussen twee valuta s, dan is de (huidige) spotkoers gelijk aan de termijnkoers. Maar wanneer er wel sprake is van een renteverschil en bijvoorbeeld de rente van de Amerikaanse dollar hoger is dan de eurorente, dan is de termijnkoers van de dollar lager dan de spotkoers (en vice versa). Immers, in theorie zou er geen mogelijkheid moeten zijn om risicovrij te arbitreren tussen twee valuta s op termijn, dus beïnvloedt de rente omgekeerd de forwardpunten en daarmee de forwardkoers Voorbeeld: de invloed van rente op de termijnkoers van een valutapaar Een Nederlandse belegger kan zijn vermogen van EUR uitlenen in een 12 maands deposito voor de geldende rente van -0,19% (12 maands Euribor per 14 mei 2018). Aan het eind van de periode is het vermogen, door de negatieve rente, gedaald naar EUR Deze belegger heeft ook de mogelijkheid om zijn geld in Amerikaanse dollars uit te lenen via een deposito (wisselkoers 1,183 per 14 mei 2018). De rentevergoeding in Amerika is op 14 mei fors hoger, namelijk 2,75% (US-Libor 12 maands per 14 mei 2018). KAS BANK N.V. 3

4 Te beleggen kapitaal Periode Rente Resultaat EUR 100 mln 12 mnd Euribor -0,19% EUR USD 118,3 mln 12 mnd US-Libor 2,75% USD Wat is in dit voorbeeld de meest rendabele keuze als belegger? Het vermogen van EUR 100 miljoen uitlenen in de Amerikaanse markt tegen een veel hogere rente en aanvullend het wisselkoersrisico afdekken met een valutatermijncontract? Of het vermogen uitlenen in de 12-maands Euribor, wetende dat de belegging over 12 maanden is gedaald naar EUR ? Of maakt het niet uit welke keuze u maakt omdat het uiteindelijke rendement in euro s altijd gelijk is? Het klinkt misschien onlogisch, maar de laatste optie is het juiste antwoord: er is geen verschil in de keuze die wordt gemaakt en de uitkomsten zijn altijd hetzelfde. Dit komt doordat de termijnkoers van een valuta tegengesteld beweegt aan het renteverschil, want risicovrije arbitrage is niet mogelijk. Als de rentevergoeding in Amerika hoger is, dan is de termijnkoers van de Amerikaanse dollar lager dan de spotkoers. Hierdoor is het rendement van de USD-deposito, waarbij het wisselkoersrisico met een valutatermijncontract wordt afgedekt, in euro s gelijk aan het uitzetten van het geld op een eurodeposito. Indien de USD op een termijn van 12 maanden dezelfde koers heeft als de spotkoers, dan is het rendement in USD hoger dan het rendement in EUR, namelijk 2,75%, tegenover het rendement in EUR van -0,19%. In de termijnmarkt moet de dollar lager zijn dan de spotkoers, zodat het hogere rendement van het USD-deposito (uitgedrukt in euro s) uiteindelijk hetzelfde is als het rendement van het eurodeposito. In bovenstaand voorbeeld is de 12-maands termijnkoers van de Amerikaanse dollar 1,217. Door deze daling van de Amerikaanse dollar (uitgedrukt in de vooraf afgesproken termijnkoers) is het rendement in dollars gelijk aan het rendement in euro s. Kort samengevat is de bepaling van de termijnkoers vanuit theoretisch perspectief volledig afhankelijk van het renteverschil tussen twee valuta s in een valutapaar. Risicovrije arbitrage met renteverschillen op de financiële markten is daardoor niet mogelijk. Maar er komt meer bij kijken. Het verschil tussen de opbrengst van de valutaafdekking en het valutaresultaat van de belegging moeten wij ook in de berekening meenemen. KAS BANK N.V. 4

5 Zojuist hebben wij geconcludeerd dat de termijnkoers bepaald wordt door de spotkoers en het renteverschil tussen twee valuta s. Als de rente hoger is, dan is de termijnkoers lager en vice versa. Het resultaat van een valutatermijncontract wordt bepaald door het verschil tussen de termijnkoers bij het aangaan van het termijncontract en de spotkoers aan het einde van de looptijd van het contract. Dit werkt als volgt: stel, wij willen EUR 100 mln investeren in Amerikaanse dollars en deze over 12 maanden weer omwisselen naar euro s. In dat geval gaan wij een valutatermijncontract aan. Op die manier kunnen wij de toekomstige wisselkoers vastleggen zodat het wisselkoersrisico is afgedekt. In het valutatermijncontract leggen wij vast tegen welke wisselkoers wij over 12 maanden de dollars weer omwisselen naar euro s. Om het resultaat van het valutatermijncontract vast te kunnen stellen, gebruiken wij onderstaand voorbeeld ter illustratie. Hierbij maken wij weer gebruik van de koersgegevens van 14 mei Koersgegevens per 14 mei 2018 Euribor 12 maanden -0,19% USD Libor 12 maanden 2,757% Spotkoers EUR/USD (begin looptijd contract) 1,183 Termijnkoers EUR/USD 12 maanden (conform berekening) 1,2125 Spotkoers (einde looptijd contract) 1,30 Wij gaan uit van een termijncontract met een onderliggende waarde (nominaal) van USD 118,3 mln (EUR 100 mln x 1,183 (de spotkoers, dit is namelijk het valutarisico op het moment van het openen van het USD-deposito)). In dit voorbeeld verkopen wij de USD op een termijn van 12 maanden. Aan het einde van de looptijd is de spotkoers van EUR/USD, waartegen het contract wordt afgewikkeld, gestegen naar 1,30. De Amerikaanse dollar is daardoor minder waard geworden ten opzichte van de euro, per USD 1,30 krijg je namelijk EUR 1, waar dit aan het begin van de looptijd per USD 1,183 = EUR 1 was. De spotkoers van de Amerikaanse dollar is dus gedaald. Het valutatermijncontract levert daardoor een positief resultaat op van EUR 6,5 mln USD 118,3 mln USD 118,3 mln ( ). USD 1,2125 USD 1,30 Dit resultaat (EUR 6,5 mln) is echter minder dan de impact van de daling van de Amerikaanse dollar op de waarde van het 12 maands USD-libor deposito. Het deposito van USD 118,3 mln heeft bij het aangaan van het deposito een waarde van EUR 100 mln (EUR/USD van 1,183). Aan het einde van de looptijd van het deposito is de waarde USD 118,3 mln gedaald naar EUR 91 mln ( ). Een verlies in waarde van EUR 9 mln. Dit verlies is USD 1,30 EUR 2,5 mln groter dan de winst in het termijncontract (het positieve resultaat van EUR 6,5 mln). Het lijkt hierdoor dat de invloed van rente op de forwardkoers niet correct is, waardoor de valuta-afdekking niet non-arbitrair is. Immers, het positieve resultaat van het valutatermijncontract is lager dan het verlies in waarde van het deposito. Wij zijn alleen nog één zeer belangrijke parameter vergeten mee te nemen in de berekening van het resultaat van het deposito: de renteopbrengsten op het USD- KAS BANK N.V. 5

6 deposito van 2,757%. De renteopbrengsten bedragen op dit deposito EUR 2,5 mln USD 118,3 mln 2,757% ( ). USD 1,36 Ook na het meenemen van de renteopbrengsten in de analyse van de kosten van currency overlay kan worden geconcludeerd dat er nog steeds sprake is van een nettoresultaat van 0 en dat daarmee afdekken niet duur hoeft te zijn. Wij concluderen ook dat het belangrijk is om in de analyse alle parameters mee te nemen en niet te vergeten om ook de rentebaten in de berekening mee te nemen. De meeste institutionele beleggers lopen echter vooral valutarisico doordat ze in buitenlandse aandelen of andere beleggingscategorieën beleggen waarvan de opbrengsten onzeker zijn. Wij hebben tot nu toe geconcludeerd dat het afdekken van de valuta-exposure van een deposito met valutatermijncontracten geen dure hobby is. Maar geldt dit ook voor het met valutatermijncontracten afdekken van de valuta-exposure van een aandelenportefeuille? Op een aandelenportefeuille ontvang je, in tegenstelling tot op een deposito, namelijk geen vaste rentevergoeding. Daarnaast zijn bij een aandelenportefeuille de dividendinkomsten en de koersstijging van het aandeel onzeker. Institutionele beleggers beleggen veel meer in zakelijke waarden (zoals aandelen) dan in deposito s. Het is daarom interessant om te onderzoeken of de conclusie, dat bij deposito s het verschil tussen de spot- en forwardkoers wordt gecompenseerd door vaste rente-inkomsten, ook opgaat bij een aandelenportefeuille. Maakt een belegger bij het afdekken van een aandelenportefeuille met een valutatermijncontract dan wél hoge kosten? Op een aandelenportefeuille wordt geen vaste rentevergoeding ontvangen, in tegenstelling tot een deposito, want zowel de dividendinkomsten als de koersstijging van het aandeel zijn onzeker. Bij een aandelenportefeuille moet dus, wanneer wij kijken naar de kosten van het afdekken van valutarisico, worden gekeken naar andere variabelen dan bij de analyse van een belegging in een deposito in een vreemde valuta. Is er bij een aandelenportefeuille ook sprake van een zero-sum uitkomst? Ook in dit voorbeeld maken wij weer gebruik van de koersgegevens van 14 mei Koersgegevens per 14 mei 2018 Euribor 12 maanden -0,19% USD Libor 12 maanden 2,757% Spotkoers EUR/USD (begin looptijd contract) 1,183 Termijnkoers EUR/USD 12 maanden (conform berekening) 1,2125 Spotkoers (einde looptijd contract) 1,30 De enige wijziging met het voorbeeld eerder, is dat de belegging in een USD-deposito wordt vervangen door een belegging in een portefeuille bestaande uit Amerikaanse aandelen. In dit voorbeeld gaan wij uit van een termijncontract met een onderliggende waarde (nominaal) van USD 118,3 mln (EUR 100 mln x 1,183 (de spotkoers, het valutarisico van de aandelenportefeuille)). Wij verkopen de USD weer op een termijn van 12 maanden. Aan het einde van de looptijd is de spotkoers van EUR/USD, waartegen het contract wordt afgewikkeld, gestegen naar 1,30 (de Amerikaanse dollar is minder waard geworden ten opzichte van de euro). KAS BANK N.V. 6

7 USD 118,3 mln Het valutatermijncontract levert een positief resultaat op van EUR 6,5 mln ( USD 118,3 mln USD 1,30 USD 1,2125 ). De aandelenportefeuille genereert een verlies van EUR 9 mln (EUR 100 mln EUR 91 mln). De impact van de daling van de Amerikaanse dollar naar EUR/USD 1,30 heeft op een aandelenportefeuille dezelfde impact als op het deposito. Echter (en nu komt het belangrijkste verschil), een aandelenportefeuille heeft geen vaste renteopbrengsten van EUR 2,5 mln. Hierdoor lijkt het afdekken van valutarisico van een aandelenportefeuille met valutatermijncontracten hoge kosten met zich mee te brengen. Er zit immers een verschil van EUR 2,5 mln tussen het resultaat van de valuta-afdekking en het valutaresultaat van de aandelenportefeuille. Maar dit is niet het héle verhaal Aandelen genereren inderdaad geen vaste 'rente'-opbrengsten, zoals een deposito. Toch wordt het resultaat van een aandelenportefeuille wel door de rente beïnvloed. Daarom is het voor de analyse van de kosten van een afdekking belangrijk om de relatie tussen aandelen en rente te begrijpen. Een aandelenbelegger ontvangt geen vaste rente, maar heeft wel renteresultaat. Hoe werkt dit? Het Dividend Discount Model (DDM) is een vaak gebruikte methodiek waarmee aandelen gewaardeerd kunnen worden. Het DDM veronderstelt dat de waarde van een aandeel gelijk is aan de netto contante waarde van de toekomstige kasstromen. Bij aandelen zijn de kasstromen de dividenden. Om de netto contante waarde van deze dividenden te bepalen wordt een rentecurve gebruikt. De dividenden worden hierdoor contant gemaakt zodat de toekomstig te betalen dividenden een waarde per vandaag krijgen. Een kasstroom in de toekomst is immers minder waard dan een kasstroom die je vandaag ontvangt. Zonder te veel in detail te treden over het contant maken van dividenden kan er dus bij aandelenbeleggingen ook gesproken worden over 'rente'- opbrengsten. De toekomstige dividendbetaling is bijvoorbeeld een jaar later meer waard geworden. Hierbij is het wel belangrijk te onderstrepen dat wij in deze analyse veronderstellen dat de rente gelijk is gebleven en dat het verwachte dividend per jaar ook gelijk is. Op basis van bovenstaande kan dus worden beargumenteerd dat er wel degelijk nog een rente-inkomstenstroom is (namelijk het resultaat van het dividend) om de lagere opbrengst van het valutatermijncontract (hogere rente is een lagere termijnkoers) te compenseren. Het (verwachte) rendement van niet-risicovrije beleggingen is opgebouwd vanuit de risicovrije rente, plus een opslag voor het extra risico. Door bijvoorbeeld te beleggen in bedrijfsobligaties, accepteert de belegger een hogere onzekerheid dan het zekere risicovrije rendement op een staatsobligatie. Dit zal een belegger alleen doen als het verwachte rendement opweegt tegen het extra risico. Het resultaat van een valutatermijncontract sluit hierdoor bij een aandelenbelegging niet zo mooi aan als bij een deposito, maar je krijgt hierdoor wel inzicht in de samenhang van de verschillende financiële instrumenten. De keuze voor een belegging in aandelen heeft te maken met het nemen van extra risico om een hoger rendement te behalen. Deze keuze heeft als implicatie dat de zekerheid van het toekomstig rendement afneemt. Je ontvangt immers geen vaste rentebetaling meer, maar een onzeker dividend. De keuze om te beleggen in aandelen heeft niet opeens tot gevolg dat het afdekken van valutarisico met valutatermijncontracten duur is geworden. Als belegger geef je alleen KAS BANK N.V. 7

8 een stuk zekerheid op (rente op deposito vs. verdisconteerde toekomstige dividenden) voor de mogelijkheid op additioneel rendement. Vanuit het voorbeeld bekeken verlies je geen EUR 2,5 mln door een aandelenportefeuille af te dekken met valutatermijncontracten. Door te beleggen in aandelen heb je een zeker rendement van EUR 2,5 mln opgegeven voor de mogelijkheid op een hoger rendement. KAS BANK N.V. 8

9 Vanuit theoretisch perspectief hebben wij laten zien dat het afdekken van valutarisico met valutatermijncontracten geen impact heeft op de effectiviteit van de hedge. Daarnaast weten wij nu ook dat het belangrijk is om het hele verhaal in ogenschouw te nemen om de kosten en baten van het afdekken van valutarisico te kunnen bepalen. Maar hoe zit het met de praktijk? Geldt de stellingname dat het afdekken van valutarisico met valutaderivaten geen dure hobby blijkt ook voor de prijsvorming van valutatermijncontracten wanneer wordt gekeken naar de realiteit van de financiële markten? Eerder is beschreven dat in theorie de termijnkoers van een valutapaar gelijk is aan de spotkoers, plus een opslag of afslag voor het renteverschil. Maar hoe werkt dit in de praktijk? De in de markt tot stand gekomen termijnkoers is vaak niet gelijk aan de theoretisch bepaalde termijnkoers, terwijl eerder in deze whitepaper juist geconcludeerd werd dat de termijnkoers het sluitstuk is en er hierdoor geen risicovrije arbitrage kan plaatsvinden. Dit laatste deel van deze analyse kijkt of dit in de realiteit ook het geval is. De belangrijkste verklaring voor het verschil tussen theorie en praktijk (waarbij de in de markt verhandelbare termijnkoers niet gelijk is aan de termijnkoers zoals de theorie voorschrijft) is dat niet alle marktparticipanten dezelfde toegang hebben tot de centrale bank van een land. Een centrale bank geeft commerciële banken die onder hun toezicht staan toegang tot liquiditeit. De banken die bijvoorbeeld onder het toezicht staan van de Europese Centrale Bank hebben toegang tot noodfinanciering in euro s. Amerikaanse banken vallen onder de Federal Reserve en hebben toegang tot noodfinanciering in Amerikaanse dollars. Deze verschillende toegang creëert een asymmetrische verdeling van noodfinanciering tussen (bijvoorbeeld) Europese en Amerikaanse banken. Aangezien deposito s het aantrekken en uitlenen van cash betreft, kan het zo zijn dat de toegang tot de US-libor markt (depositomarkt voor Amerikaanse dollars) niet goed beschikbaar is voor Europese banken. Dit kan lastig zijn in het geval dat deze Europese banken behoefte hebben aan Amerikaanse dollars. Normaliter is dit niet zo n probleem, dan leent een Europese bank Amerikaanse dollars bij een Amerikaanse bank. Maar als de Amerikaanse bank het geld (om wat voor reden dan ook) niet wil uitlenen, dan wordt toegang tot noodfinanciering in een specifieke valuta wél een probleem. Tijdens de kredietcrisis van 2008 was de toegang tot noodfinanciering in dollars bijvoorbeeld een probleem voor een aantal Franse banken. Deze banken kregen op dat moment op hun deposito s in Amerikaanse dollars veel slechtere tarieven en leenden voor noodzakelijke financiering Amerikaanse dollars tegen euro s in de valutatermijnmarkt door een valutaswap af te sluiten. Bij het afsluiten van een valutaswap wordt het nominaal van de swap uitgewisseld tussen twee partijen. Bijvoorbeeld: partij A leent USD 100 mln uit aan partij B en partij B leent een equivalent van USD 100 mln in euro s uit aan partij A. Er worden in een valutaswap echter geen rentebetalingen uitgewisseld. In een markt waarin alle partijen in theorie KAS BANK N.V. 9

10 gelijke toegang hebben tot dollardeposito s bestaat er namelijk geen verschil in toegang tot liquiditeit en dus is rente betalen niet van toepassing. De handelaar in valutaswaps kan zich namelijk in de depositomarkt hedgen, waardoor de markten aan elkaar gelijk zijn. Maar zoals eerder beschreven: in de werkelijkheid ligt dit anders. Er is dus een verschil tussen de valutatermijnkoers die kan worden afgeleid uit het renteverschil van twee valuta s en de valutatermijnkoers zoals gequoteerd in de financiële markt. In de financiële markt heet dit de cross-currency basis (x-ccy basisspread). De x-ccy basisspread drukt dit verschil uit in het rentepercentage van de swap (veroorzaakt door de asymmetrische toegang tot noodfinanciering ) plus het verschil in basispunten (bijvoorbeeld Euribor 3 maands + de cross-currency basis). De x-ccy basisspread is niet gelijk voor alle valutaparen. Het verschil wordt bepaald door de vraag en aanbod van de valuta s in een valutapaar. In de volgende tabel ziet u de x- ccy basisspread per valutapaar voor de EUR/USD, EUR/GBP en EUR/JPY. Om de hoogte van de x-ccy basisspread in perspectief te plaatsen worden de forwardpunten ook in de tabel weergegeven. Ter herinnering: de forwardpunten zijn de vertaling van het renteverschil tussen twee valuta s naar een termijnkoers. Als de x-ccy basisspread negatief is (zoals in de tabel hieronder bijvoorbeeld bij de EUR/USD x-ccy basisspread), dan betekent dit dat de verkoper (uitlener) van Amerikaanse dollars op termijn meer euro s moet betalen (verkoop van dollars voor euro s) bij het afwikkelen van het valutatermijncontract. Hierdoor is de effectiviteit van de valuta-afdekking lager dan beoogd. Het tegenovergestelde geldt bij een positieve x- ccy basisspread. Januari 2018 Forwardpunten X-ccy basisspread uitgedrukt in forwardpunten EUR/USD 65,4-8,9 EUR/GBP 18,6-3,1 Om het valutarisico van een belegging in vreemde valuta af te dekken, wordt op de startdatum van de swap de vreemde valuta geleend en de euro uitgeleend. Op de vervaldatum van de valutaswap wordt de vreemde valuta tegen een vooraf vastgestelde valutakoers weer omgezet naar de uitgeleende valuta. Aan de hand van de tabel hierboven (en de eerdere voorbeelden in deze analyse) weten wij dat het uitlenen van Euro s voor Dollars in de valutaswapmarkt (aan de hand van de negatieve x-ccy basisspread) minder rente oplevert dan in de depositomarkt. Hierdoor is de valutatermijnkoers geen afspiegeling van het renteverschil tussen de twee valuta s. De centrale vraag van deze whitepaper is of het afdekken van valutarisico met valutaderivaten wel of niet een dure hobby is van een institutionele belegger. Het antwoord hierop is dat, vanuit de x-ccy basisspread bekeken, dit alleen het geval is wanneer er sprake is van een negatieve x-ccy basisspread (in januari 2018 dus voor EUR/USD en EUR/GBP). Wanneer echter sprake is van een positieve x-ccy basisspread is KAS BANK N.V. 10

11 het juist goedkoop om het valutarisico te hedgen. Je krijgt door de positieve x-ccy basisspread immers een betere valutatermijnkoers (in januari 2018 was dit bijvoorbeeld het geval voor de JPY). Om de kosten te kunnen bepalen, is het interessant om aan de hand van een voorbeeld te kijken hoeveel het kost om de vreemde valuta-exposure in bijvoorbeeld USD af te dekken. Kosten per kwartaal van de x-ccy basisspread op een valuta-afdekking van (een USDequivalent van) EUR 100 mln Gemiddelde 2017 Juni 2018 EUR/USD -/- EUR /- EUR EUR/GBP -/- EUR /- EUR EUR/JPY +/+ EUR /+ EUR Om een zinnig antwoord te kunnen geven op de vraag hoeveel het kost, kijken wij naar de tendens van de kosten. De kosten voor het afdekken van USD-valutarisico zijn eind 2de kwartaal een stuk lager dan in Toen was de 3 maand EUR/USD x-ccy basisspread gemiddeld 31 basispunten negatief. Dit bedroeg, uitgedrukt in forwardpunten, ongeveer 8 tot 9 basispunten. Voor het afdekken van een USDequivalent van EUR 100 mln komt dit neer op ruim EUR per kwartaal. Een valutatermijncontract met een looptijd van drie maanden afdekken kost dan ruim EUR op jaarbasis. Eind juni van dit jaar bedroeg de EUR/USD x-ccy basisspread nog 6,5 basispunt. Hierdoor zijn de kosten flink gedaald tot EUR per kwartaal, of EUR op jaarbasis. Dat is een verschil van EUR De extra kosten voor het afdekken van het USD-valutarisico zijn dus de afgelopen zes maanden flink afgenomen, terwijl de kosten voor GBP ongeveer gelijk zijn gebleven en de kosten voor JPY nog steeds positief zijn. Begrippenlijst: Arbitrage: een (beleggings)strategie gericht op het trachten te profiteren van het verschil in prijzen of renteniveaus van dezelfde instrumenten op verschillende markten. Forwardpunten: een op- of afslag uitgedrukt in punten (1 punt = 1/10.000ste) voor het leveren van een valuta op termijn. Spotmarkt: de valutamarkt voor onmiddellijke levering/betaling van valuta s. Valutatermijncontract: een contract waarin is vastgelegd om twee valuta s op een termijn langer dan in de spotmarkt uit te wisselen. KAS BANK N.V. 11

12 In deze whitepaper zijn wij op zoek gegaan naar het antwoord op de vraag of het afdekken van valutarisico met valutaderivaten wel of niet een dure hobby is. Het antwoord op deze vraag is kortweg: nee. De aanleiding voor het onderzoeken en uitdiepen van deze vraag was de stelling dat door het verschil tussen de valutaspotkoers en de valutatermijnkoers je als belegger extra kosten maakt voor het afdekken van vreemde valutarisico met valutaderivaten. Op basis van de verschillende analysestappen die wij met behulp van verschillende voorbeelden hebben genomen, kan worden geconcludeerd dat de stelling niet geldt voor het afdekken van valutarisico van een in vreemde valuta genoteerde deposito. De lagere valutatermijnkoers wordt in dit geval namelijk gecompenseerd door een hogere rente op de buitenlandse valuta. Vervolgens keken wij in deze paper naar de vraag of de compensatie van de lagere valutatermijnkoers door een hogere rente ook zou gelden voor een belegging in buitenlandse aandelen. Institutionele beleggers beleggen immers een veel groter deel van hun vermogen in aandelen dan in deposito s. Het grote verschil tussen beide investeringen is dat op een belegging in aandelen de belegger geen vaste rente ontvangt, zoals dat wel het geval is bij een deposito. Hierdoor biedt een vastgestelde rente bij het beleggen in aandelen geen compensatie voor een lagere valutatermijnkoers. Toch kun je hierdoor niet stellen dat het afdekken van valutarisico met valutaderivaten tot hoge kosten leidt. Door niet in een deposito te beleggen maar in aandelen, wordt namelijk de vaste rentevergoeding van een deposito opgegeven ten faveure van een uitkering van een onzeker (hoger) dividend. Wij concludeerden dan ook dat hierdoor het afdekken van valutarisico met valutaderivaten niet duur is, want ook bij een aandelenportefeuille is er sprake van een compensatie van de lagere valutatermijnkoers - die alleen wel onzeker is. Aan het eind van deze whitepaper werd geconcludeerd dat de cross-currency basisspread een mogelijke reden is dat het afdekken van valutarisico met valutaderivaten een dure hobby kan zijn. Een negatieve x-ccy basisspread zorgt er immers voor dat een lagere valutatermijnkoers niet volledig wordt gecompenseerd door een hogere rentevergoeding. We zagen daarentegen ook dat niet alle valutaparen een negatieve x-ccy basisspread hebben. De EUR/JPY is op dit moment bijvoorbeeld positief. Hierdoor ontstaat juist een positief resultaat doordat het valutarisico met valutaderivaten wordt afgedekt. Al met al is de conclusie dat het afdekken van valutarisico met valutaderivaten veel voordelen kan bieden en niet persé een dure hobby is. Er zijn immers veel factoren die bij de kosten van het afdekken van valutarisico ook een rol spelen! Heeft u vragen over valuta afdekken of wilt u meer informatie over ons currency overlay platform? Neem gerust contact op met Matthijs Verweij. Matthijs Verweij Business Development Manager E: matthijs.verweij@kasbank.com T: KAS BANK N.V. 12

13 KAS BANK N.V. 13