Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten

Transcriptie

1 Beleggingsplan 2018 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten St1PP

2 Inhoudsopgave Inleiding en omgeving 2018 Uitgangspunten Macro economische ontwikkelingen Evaluatie beleggingscategorieën Beleggingsbeleid 2018 Rendements- en risicoanalyses Actief beleid Overige beleggingsgerelateerde onderwerpen OCTOBER 2017

3 Inleiding en ' omgeving 2018 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten (hierna te noemen 'het fonds') stelt jaarlijks in het vierde kwartaal het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vast. Het fonds neemt hierbij het op basis van de ALM-studie vastgestelde strategisch beleggingsbeleid als vertrekpunt, in combinatie met onder meer de doelstelling, de economische vooruitzichten en de financiële positie. Het beleggingsbeleid wordt vastgelegd in een jaarlijks beleggingsplan, waarin de achtergronden en afwegingen op hoofdlijnen worden weergegeven. Het fonds heeft Kempen Capital Management N.V. ('KCM') als fiduciair manager aangesteld. KCM heeft het fonds geadviseerd bij het opstellen van het beleggingsbeleid ln een separaat document zijn de beleggingsrichtlijnen voor 2018 in detail uitgewerkt, die gelden als restricties in het kader van de vermogensbeheeropdracht aan de beheerder. Het fonds zal tijdens de periodieke bijeenkomsten met KCM overleggen of het beleggingsbeleid 2018 nog voldoet aan de doelstelling van het fonds, gegeven de actuele marktomstandigheden. Voor het beleggingsbeleid 2018 is de oude ALM studie het uitgangspunt. De nieuwe strategische portefeuille op basis van de recent uitgevoerde ALM studie (in 2017) zal in 2018 verder worden uitgewerkt en daarna in 2019 geïmplementeerd worden. Hieronder worden de belangrijkste ontwikkelingen voor het beleggingsbeleid 2018 weergegeven. Omgeving 2018 De belangrijkste ontwikkelingen ten aanzien van het beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan zijn als volgt;.,. Het in 2015 geïmplementeerde risico afbouw model blijft ongewijzigd voor Er zijn geen grote wijzigingen in het beleggingsbeleid gezien de nieuwe strategische portefeuille op basis van de recente ALM over een jaar geïmplementeerd zal worden na de transitie van de administratie naar PGGM..,. Gedurende 2018 zal in verband met deze transitie van de administratie een tijdelijke 'freeze' van een maand plaatsvinden. Gedurende deze periode zal er geen premie instroom plaatsvinden maar zal het beheer van de beleggingen (inclusief maandelijkse rebalance) gewoon doorgaan..,. ln verband met EMIR regelgeving zal Kempen per januari 2018 onderpanduitwisseling (collateral management) ten behoeve van de valutaderivaten inrichten..,. Het fonds heeft gedurende 2017 een eigen ESG-beleid vastgesteld en de fiduciair manager gevraagd om hier uitvoering aan te geven. De belangrijkste wijziging is dat het fonds heeft besloten om bedrijven uit te sluiten die betrokken zijn bij de productie van controversiële wapens of ernstige schending van mensenrechten (kinderarbeid). Dit beleid zal tevens in de passief beheerde fondsen worden doorgevoerd (voorheen alleen actief). Eind 2017 en in 2018 wordt hierop de portefeuille aangepast. Gedurende 2018 zal verder vorm worden gegeven aan het ESG-beleid.

4 Onderstaande tabel geeft het beleggingsbeleid van 2018 weer. Jaren voor pensioendatum Leeftijd deelnemers Zakelijke waarden 40% 33% 27% 20% 13% 7% Aandelen 34% 28% 23% 17% 11% 6% Aandelen ontwikkelde landen 24% 20% 16% 12% 8% 4% Aandelen opkomende landen 10% 8% 7% 5% 3% 2% Onroerend Goed 6% 5% 4% 3% 2% 1% Beursgenoteerd wereldwijd 1,5% 1% 1 o/o 1% 0,5% 0% Niet-genoteerd Nederland 4% 3,5% 3% 2% 1,5% 1% Vastrentend duratie middellang 50% 43% 36% 29% 22% 15% Staatsobligaties middellang 5% 4% 4% 3% 2% 1% Liquiditeiten 5% 4% 4% 3% 2% 1% Bedrijfsobligaties 30% 25% 21% 17% 13% 9% Hypotheken 10% 9% 7% 6% 5% 3% Vastrentend duratie lang 10% 24% 37% 51% 65% 78% Staatsobligaties middellang 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Staatsobligaties langlopend 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Totaal vastrentend risicomijdend, inclusief liquiditeiten 60% 67% 73% 80% 87% 93% De verhouding zakelijke waarden versus vastrentende waarden is langjarig vastgesteld als het strategisch beleid. Tevens is als onderdeel van het RAM gekozen voor een geleidelijke opbouw van de rentegevoeligheid om het risico bij inkoop te beperken. Deze opbouw ziet er als volgt uit Leeftijdsgroep Duratie portefeuille Afdekking renterisico Resterend renterisico pensioeninkoop ,8 31% 69% 9-1 O 5,2 43% 57% 7-8 6,5 54% 46% 5-6 7,9 66% 34% 3-4 9,3 77% 23% ,6 88% 12% 4

5 Beleid beleggingsportefeuilles opbouwfase Het beleid van de beleggingsportefeuilles in de opbouwfase is niet gewijzigd ten opzichte van vorig jaar. Beleid Reservepool Het beleid van de Reservepool is ongewijzigd: 85% in Vastrentende waarden duratie kort en 15% in Vastrentende waarden Middellang. Beleid Uitkeringspool De Uitkeringspool belegt de ingegane pensioenen van het fonds. Deze ingegane pensioenen worden vertaald naar verplichtingenkasstromen van het fonds. De doelstelling van de Uitkeringspool is om met een laag risico aan deze verplichtingen te voldoen door te beleggen in staatsobligaties. Uitgangspunten jaarlijks beleggingsbeleid & vooruitzichten ,. De lange termijn horizon van het fonds is niet gewijzigd;..,. Het in 2015 geïmplementeerde risico afbouw model blijft ongewijzigd voor 2018; Evenals vorig jaar staat gematigde groei van de wereldeconomie centraal in het economische scenario dat het uitgangspunt is bij de beleidsbepaling De belangrijkste conclusies zijn:..,. Het einde van de kredietcyclus komt het komende jaar naar verwachting nog niet in zicht, inflatie in Amerika loopt erg langzaam op en in de Eurozone is inflatie nog altijd laag..,. Door de gunstige marktontwikkelingen van de afgelopen jaren en de lage renteomgeving zijn de 1 O-jaars rendementsverwachtingen in historisch perspectief lager dan gemiddeld..,. De marktrentes zullen verder oplopen maar de lange termijn renteverwachtingen blijven laag Uitgangspunten Het fonds hanteert een lange termijn beleggingsstrategie. Deze wordt minimaal jaarlijks in het vierde kwartaal geëvalueerd. De hier beschreven uitgangspunten worden meegenomen bij het bepalen van het beleggingsbeleid voor het komende jaar. Doelstelling, risicohouding & horizon Het fonds heeft tot doel te voorzien in een oudedagsvoorziening voor de werknemers in de uitzendbranche. Het fonds kent verschillende participerende pools. De deelnemerspool is opgesplitst in 6 leeftijdsgroepen die ieder een aantal jaar voor de pensioendatum bestrijken. De doelstelling van de jongste leeftijdsgroep (11 +) is het behalen van een positief rendement op het vermogen. Voor de leeftijdsgroepen daarna verschuift de doelstelling geleidelijk naar het beperken van het inkooprisico op pensioendatum. De Reservepool heeft als doelstelling te functioneren als buffer voor onvoorziene omstandigheden. De Uitkeringspool kent als doelstelling met een laag risico te voldoen aan de verplichtingenkasstromen van het fonds. 5

6 De risicohouding van het fonds (per leeftijdsgroep) is gekwantificeerd door vastlegging van: Een signaleringsniveau van het vermogensrisico Een signaleringsniveau van het inkooprisico Er wordt geen statistischrisico gemeten op de Reservepool en de Uitkeringenpool, aangezien beiden een zeer defensief karakter hebben waarop standaard deviatie geen relevante risicomaatstaf is. Uitgangspunten Voor de inrichting van risico afbouw model zijn een aantal uitgangspunten gedefinieerd die bijdragen aan de uitvoering van het beleid: Ten aanzien van het risico afbouw model: Er wordt niet hard gestuurd op een bepaalde duratie voor deelnemers die langer dan 1 O jaar voor de pensioendatum zitten. Behalen van rendement is de primaire doelstelling; De laatste 1 O jaar tot aan pensioendatum wordt de duratie van de vastrentende waarden portefeuille geleidelijk in lijn gebracht met de inkoopduratie om het inkooprisico op pensioendatum te reduceren; De laatste 1 O jaar tot aan de pensioendatum (de risico-afbouw-periode) wil het pensioenfonds geen rentevisie hanteren. De duratie wordt geleidelijk aan in lijn gebracht met de inkoopduratie; De allocatieverhoudingen van de leeftijdsgroepen naar de portefeuilles zakelijke waarden, vastrentende waarden middellang en vastrentende waarden lang zijn vastgesteld voor de lange termijn op basis van uitkomsten van de ALM en worden niet tussentijds aangepast op basis van een marktvisie. De portefeuilles worden ingevuld in lijn met de investment beliefs. Daarnaast zijn de volgende uitgangspunten van toepassing: Ten aanzien van de vastrentende waarden: De vastrentende waarden bestaan uit Euro genoteerde instrumenten met een beperkt risico (investment grade); De vastrentende waarden worden ondergebracht in drie pools: een vastrentende waarden lang portefeuille een vastrentende waardfgen middellang portefeuille en een vastrentende waarden kort portefeuille; De vastrentende waarden lang portefeuille bestaat enkel uit staatsobligaties; De vastrentende waarden middellang portefeuille bestaat uit zowel staatsobligaties, bedrijfsobligaties als (Nederlandse) Hypotheken, aangevuld met liquiditeiten 1; 1 Liquiditeiten wordt grotendeels ingevuld met geldmarktfondsen 6

7 De vastrentende waarden kort portefeuille bevat enkel geldmarktfondsen en kortlopende staatsobligaties; Jaarlijks worden de wegingen binnen de vastrentende waarden portefeuille herijkt op basis van de verw achtingen van het fonds. Het Fonds laat zich jaarlijkse adviseren over de rendementsverwachtingen. Ten aanzien van zakelijke waarden: Voor alle leeftijdsgroepen worden dezelfde zakelijke waarden opgenomen; Het primaire doel van de zakelijke waarden portefeuille is het behalen van rendement; Binnen de zakelijke waarden portefeuille passen aandelen, hoogrentende waarden en onroerend goed; o Binnen aandelen wordt gespreid over regio's en worden verschillende o beleggingsstijlen geëvalueerd; Hoogrentende waarden bestaat uit hoogrentende bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen; o Onroerend goed (QG) bestaat uit genoteerd OG en niet-genoteerd OG; o Ten aanzien van de illiquide categorieën private equity, infrastructuur en hedge funds is besloten dat deze niet passend zijn (met name vanwege kosten en complexiteit/transparantie); Jaarlijks worden de wegingen binnen de zakelijke waarden portefeuille herijkt op basis van de verwachtingen van het fonds. Het Fonds laat zich jaarlijkse adviseren over de rendementsverwachtingen.; De belangrijkste valuta's aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar en hieraan gekoppelde valuta's, het Britse pond en de Japanse Yen, worden afgedekt. Hiermee wordt getracht het risico op korte termijn waarde schommelingen van de beleggingsportefeuille te beperken. Risicoprofiel De wijze waarop het renterisico wordt afgedekt binnen het risicoafbouwmodel is cruciaal voor de hoogte van het pensioen. Om het conversierisico op inkoopdatum van het pensioen te verlagen bestaat de portefeuille in de laatste jaren tot het pensioen grotendeels uit staatsobligaties met een hoge kwaliteit en een hoge duratie waardoor het inkooprisico beperkt wordt. Het renteafdekkingsbeleid wordt nader toegelicht in het hoofdstuk 'Beleggingsbeleid 2018'. Zakelijke waarden bieden perspectief op rendement, weliswaar tegen een hoger risico. Vanwege dit risico wordt deze allocatie afgebouwd naarmate de pensioendatum dichterbij komt. ln de jongste leeftijdsgroep (11 +) is in de ALM-fase besloten tot een weging van 40% om het kapitaalsrisico te beperken gezien het grote percentage afkopen. ln 2017 is een nieuwe ALM-studie uitgevoerd waarbij geadviseerd is om de weging in de rendementsportefeuille te verhogen naar 70%. De nieuwe ALM zal echter vanwege de transitie van de administratie naar PGGM pas in 2019 worden ge"implementeerd. 7

8 Strategisch beleggingsbeleid (lange termijn) Voor de zes leeftijdsgroepen zijn de volgende normverdelingen naar de sub-portefeuilles vastgesteld: Weging subportefeuilles per leeftijdsgroep Zakelijke waarden 40% 33% 27% 20% 13% 7% Vastrentende waarden duratie kort 0% 0% 0% 0% 0% 0% Vastrentende waarden duratie 50% 43% 36% 29% 22% 15% middellang Vastrentende waarden duratie lang 10% 24% 37% 51% 65% 78% Voor de reservepool zijn de volgende normverdelingen vastgelegd: Reservepool weging Weging Zakelijke waarden 0% Vastrentende waarden duratie kort 85% Vastrentende waarden duratie middellang 15% Vastrentende waarden duratie lang 0% Jaarlijks wordt de invulling van beleggingen binnen elke pool geëvalueerd. Beleggingsbeginselen Ook in 2018 zijn de beleggingsbeginselen van het fonds het uitgangspunt bij het bepalen van het beleggingsbeleid. Deze beginselen zijn als volgt: > Asset allocatie is de belangrijkste keuze in relatie tot het uiteindelijke rendement > Beleggingsrisico wordt op lange termijn beloond > Diversificatie is belangrijk > Consistent outperformance genereren is moeilijk > Voor illiquide beleggingen wordt een extra vergoeding vereist > Kostenbeheersing is belangrijk > StiPP belegt alleen in categorieën en strategieën die het bestuur begrijpt > Een sterke organisatie draagt bij aan het rendement > Het renterisico is geen structureel beloond risico > Maatschappelijk verantwoord beleggen is belangrijk 8

9 Risicomaatstaven Naast de Tracking error zal KCM het risico monitoren van de leeftijdsgroepen. Aangezien KCM geen tactisch beleid voert voor de leeftijdsgroepen zal dit risicogebruik als signaleringsniveau worden gehanteerd. ln onderstaande tabel is weergegeven bij welk niveau van het risicogebruik per leeftijdsgroep het Fonds geïnformeerd wenst te worden. Bij het raken van dit signaleringsniveau zal KCM het Fonds hierover informeren en een suggestie doen voor een aanpassing. RISICOGEBRUIK LEEFTIJDSGROEPEN Risicogebruik Signaleringsniveau Signaleringsniveau inkooprisico (standaarddeviatie) vermogensrisico Risico van leeftijdsgroep ,0% Nvt Risico van leeftijdsgroep 9-1 O Nvt 10,0% Risico van leeftijdsgroep 7-8 Nvt 8,5% Risico van leeftijdsgroep 5-6 Nvt 6,5% Risico van leeftijdsgroep 3-4 Nvt 5,5% Risico van leeftijdsgroep 1-2 Nvt 4,5% Het vermogensrisico wordt uitgedrukt als standaard deviatie van de beleggingen. Het inkooprisico wordt uitgedrukt als standaarddeviatie van de beleggingen versus de pensioeninkoop. Er zal geen risico worden gemeten op de Reservepool en de Uitkeringenpool, aangezien beiden een zeer defensief karakter hebben waarop standaarddeviatie geen relevante risicomaatstaf is. Daarnaast is het risicobeleid van de Uitkeringspool gekoppeld aan de ontwikkeling van de Verplichtingen. Naast het monitoren van risico binnen de leeftijdsgroepen beheert KCM het Vermogen (exclusief de Uitkeringspool) op basis van de Tracking error. Het maximaal in te zetten risico op totaalniveau is weergegeven in onderstaande tabel Het uitvoeringsrisico is hier weergegeven als de Tracking error van de beleggingen versus de Uitvoerings Benchmark. Tot deze risicomaatstaf is besloten om het Z-score risico te monitoren en te beperken. Het Risicobudget betreft het maximale ex-ante risicoprofiel (het ex-ante beleggingsrisico dat StiPP ten behoeve van het behalen van de Doelstelling maximaal wil lopen) van het Vermogen. RISICOGEBRUIK TOTAAL VERMOGEN EXCLUSIEF UITKERINGSPOOL Tracking error versus uitvoeringsbenchmark Maximum 1,2% 9

10 10

11 Macro economische ontwikkelingen De macro economische ontwikkelingen zoals beschreven in dit hoofdstuk zijn gebaseerd volgens de visie van KCM. Het fonds kan zich hierin vinden en sluit zich aan bij deze visie. Langetermijn rendementsverwachtingen Op basis van de onderstaand beschreven vooruitblik voor het centrale scenario zijn de huidige beurswaarderingen vertaald naar langetermijn rendementsverwachtingen. Een belangrijke aanname hierbij is dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend (mean reversion). Naast de liquide en illiquide beleggingscategorieën geldt dit ook voor de rentecurve, waarvan wij verwachten dat deze op lange termijn terugkeert naar een 'normale' vorm, gebaseerd op een gematigde reële groei. Ondanks de huidige lage renteniveaus verwachten wij een nominale rente van 2,25% voor de 1 O-jaars Duitse rente (risicovrij). Dit renteniveau sluit daarmee aan bij de lange termijn nominale economische groeiverwachtingen van de eurozone. Deze nominale groeiverwachting is opgebouwd uit de volgende onderliggende economische verwachtingen:..,. Productiviteitsgroei: O, 75% - 1,25%..,. Bevolkingsgroei: -0,5% - 0,0%..,. Inflatie: 1,0% - 2,0% Voor looptijden langer dan 1 O jaar wordt een risico-opslag van 0,5% gehanteerd, waarmee deze verwachte nominale rente op 2,75% ligt. Op basis van het bovenstaande resulteert een rentestijging ten opzichte van de huidige niveaus. De rendementsverwachtingen blijven hierdoor laag en onaantrekkelijk. Looptijd Verwacht eurorendement (in o/o per jaar) Verwachte rentecurve (lange termijn) Liquiditeiten 10jaar 20jaar 30jaar SO jaar Vorig jaar Dit jaar 0,5% 0,5% 1,5% 1,5% -0,5% 0,5% 2,5% 2,5% -2,5% -0,5% 3,0% 3,0% -6,0% -2,5% 3,0% 3,0% -9,0% -5,0% 3,0% 3,0% De rentecurve is in 2017 gestegen, maar de verwachting voor het absolute niveau van de rentecurve is gelijk gebleven. Derhalve verwachten we minder rentestijging, waardoor het verwachte euro rendement hoger uitkomt dan vorig jaar. 2 Verwachting per 30 september

12 ln de onderstaande tabel worden de rendementsverwachtingen van verschillende beleggingscategorieën weergegeven voor en Beleggingscategorieën Verwacht rendement Risicopremie ( hedged) (in o/o per jaar) Vastrentende Duitse staatsobligaties 0% 0,5% waarden " Vastrentende waarden 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% bedrijfsobligaties Hoogrentende bedrijven 3,0% 2,0% 1,5% 0% Hoogrentende staatsobligaties 4,5% 5,0% 3,0% 3,5% (EMD) Zakelijke waarden Aandelen Europa (LC 5 ) 5,5% 3,0% 5.5% 2,5% Aandelen Europa (SC 6 ) 5,0% 2,5% 5.0% 2,0% Aandelen Japan (LC 5 ) 4,0% 1,5% 4.0% 1,5% Aandelen Amerika (LC 5 ) 2,0% 1,0% 0,5% -1,5% Aandelen Azië ex. Japan (LC 5 ) 7,5% 1,5% 6,5% 4,0% Aandelen Wereldwijd EM (LC 5 ) 7,5% 5,5% 6,0% 4,0% Genoteerd OG Europa 4,0% 5,0% 4,0% 4,5% Genoteerd OG Wereld 5,0% 5,5% 3,5% 4,0% ln de huidige laagrentende omgeving kan het lonen om naar illiquide beleggingen te kijken. Ook de langjarige aantrekkelijkheid van de verschillende illiquide beleggingscategorieën worden beoordeeld op basis van gemiddelde rendementsverwachtingen en risicopremies op een 1 O-jaars horizon, in overeenstemming met de aanpak bij overige beleggingscategorieën. De afgelopen jaren hebben we gunstige marktontwikkelingen gezien zoals een groeiende economie, dalende werkloosheidscijfers en dalende begrotingstekorten welke een positieve bijdrage geleverd hebben aan de rendementen op liquide zakelijke waarden. Door deze gunstige marktontwikkelingen en de lage renteomgeving zijn rendementsverwachtingen ook voor niet-genoteerde beleggingen in historisch perspectief lager dan gemiddeld. ln de onderstaande tabel worden de rendementsverwachtingen van verschillende niet-genoteerde beleggingscategorieën weergegeven voor en Beleggingscategorieën Verwacht eurorendement (in o/o per jaar) Risicopremie (in o/o per jaar) Risicopremie op basis van 1 O-jaars zerocoupon 4 Verwachting per 30 september Onder de categorie Large Caps vallen aandelen met een hoge marktkapitalisatie 6 Onder de categorie Small Caps vallen aandelen met een lage marktkapitalisatie 7 Risicopremie op basis van 1 O-jaars zerocoupon 8 Verwachting per 30 september

13 Niet-genoteerd OG Nederland 6,0%-8,0% 4,0%-6,0% 6,0%-8,0% 3,5%-5,5% Infrastructuur 3,0%-5,0% 5,0%-7,0% 3,0%-5,0% 4,5%-6,5% Niet-genoteerd OG Europa 3,0%-5,0% 2,5%-4,5% 3,0%-5,0% 2,0%-4,0% Niet-genoteerd OG Amerika 1,0%-3,0% 2,5%-3,5% -0,5%-1,5% 0,0%-1,0% Nederlandse hypotheken 1,5%-2,5% 2,0%-4,0% 1,5%-2,5% 1,5%-3,5% Niet-genoteerd OG NL-Woningen 6.0%-7.0% 4.5%-6.5% 5.5%-6.5% 4.0%-6.0% Centraal scenario komend decennium Het reële economische groeipotentieel is onveranderd laag. De groei van de arbeidsproductiviteit en het feitelijke arbeidsaanbod zijn de belangrijkste beïnvloedende factoren voor de inschatting van het groeipotentieel. Ten opzichte van vorig jaar is het groeipotentieel onveranderd. ln de westerse wereld blijft de groei van het feitelijke arbeidsaanbod beperkt. Een steeds kleiner deel van de bevolking bevindt zich in de productieve fase van zijn leven. ln Japan en de eurozone is er zelfs sprake van krimp. Dat het feitelijke arbeidsaanbod in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk nog beperkt stijgt hangt vooral samen met immigratie. Hoewel (een gedeelte van) de bevolking zich in beide regio's heeft uitgesproken voor beperking van de immigratiestromen, vinden wij het nog te vroeg om onze ramingen aan te passen. Ook in Azië (met uitzondering van Japan) en opkomende landen is er nog sprake van groei. De verwachtingen van de arbeidsproductiviteitsgroei zijn eveneens onveranderd. ln het Westen wordt de productiviteitsgroei onder andere belemmerd doordat het steeds moeilijker wordt om het gemiddelde opleidingsniveau van de beroepsbevolking verder te verhogen. Voor opkomende landen wordt het ook steeds lastiger om de hoge productiviteitsgroei vast te houden. Het productiviteitsgat tussen ontwikkelde en opkomende landen wordt steeds kleiner, waardoor het voor opkomende landen steeds lastiger wordt om tot productiviteitsverbeteringen te komen door technologieën te kopiëren. Ten opzichte van vorig jaar zijn de inflatieverwachtingen niet aangepast. Alleen voor Japan is de onzekerheid over de inflatieverwachting toegenomen. Ondanks een extreem ruim monetair beleid blijven de Japanse inflatie en de inflatieverwachtingen laag. Desondanks is de Japanse centrale bank ervan overtuigd dat de inflatieverwachtingen zich zullen verankeren rond de doelstelling van twee procent. De kans op additionele monetaire maatregelen is dan ook afgenomen. De neerwaartse bijstelling voor continentaal Azië houdt vooral verband met de aanhoudende lage inflatoire druk vanuit China en Zuid Korea. Voor de centrale banken in beide landen was dit aanleiding om de inflatiedoelstelling neerwaarts bij te stellen. Voor het verwachte rendement zijn het groeipotentieel en de inflatieverwachtingen twee belangrijke componenten. Korte termijn verwachting De huidige expansiefase van de economie duurt lang. Historisch gezien eindigen expansiefases vaak door toedoen van centrale banken, door een einde van de kredietcyclus, of door een combinatie van beide. Momenteel duurt de Amerikaanse 13

14 expansiefase al acht jaar, en nog is het einde van de cyclus het komende jaar vermoedelijk niet in zicht. Hoewel de overcapaciteit in de Amerikaanse economie in rap tempo afneemt, is de inflatoire druk nog altijd beperkt. De verwachting is dat de inflatie gaat oplopen, mede als gevolg van een grotere loongroei, maar dit gaat zo langzaam dat de Fed (het Amerikaanse stelsel van centrale banken) voorlopig niet hard op de rem hoeft te trappen. Het einde van de kredietcyclus komt het komende jaar dus nog niet in zicht, al zal de kredietkwaliteit iets verder verslechteren. Met de eurozone gaat het economisch ook steeds beter. De groei is sterk toegenomen en steeds meer landen dragen bij aan deze groei. Consumenten en producenten hebben dan ook reden om optimistisch te zijn. Ook in de eurozone is de inflatie nog altijd laag. Gezien de overcapaciteit in de economie en de appreciatie van de euro, is de kans groot dat dit voorlopig zo blijft. Toch verwachten we dat de Europese Centrale Bank langzaam minder verruimingsgezind wordt. Niet alleen zijn de opgelegde limieten van de opkoopprogramma's in zicht, de deflatieangst is verdwenen. Komend jaar zullen de opkoopprogramma's geleidelijk naar nul worden afgebouwd. Van een eerste rentestap zal echter nog geen sprake zijn. Dankzij de extreem lage beleidsrente komt het einde van de kredietcyclus voorlopig niet in zicht. Alternatieve scenario's Het centrale scenario voor het komende decennium doet zich niet met zekerheid voor. Om deze reden wordt er ook gekeken naar mogelijke alternatieve scenario's. Deze scenario's kijken naar alternatieve wereldbeelden en het effect hiervan op de lange termijn (1 O-jaars) rendementen. Goudlokje Dit betreft een scenario waarin intelligente automatisering een hoge vlucht neemt. Hiermee kunnen bedrijven complexe niet-routinematige taken, die flexibiliteit en aanpasbaarheid vergen automatiseren. Traditionele productiefactoren als kapitaal en arbeid kunnen dan efficiënter worden ingezet. Dit leidt tot een toename van de productiviteitsgroei en een hoger groeipotentieel. De intelligente automatisering zal geen massawerkloosheid tot gevolg hebben. Wel neemt de onderhandelingsmacht van werknemers af, wat de loondruk beperkt. Bovendien worden goederen en diensten goedkoper. De inflatie blijft om deze redenen laag. Hervormingen in de eurozone ln de eurozone worden eindelijk vergaande en structurele hervormingen doorgevoerd. Door de aanpak van de rigiditeit op arbeids- en productmarkten neemt het groeipotentieel toe. Niet alleen stijgt het aanbod van kapitaal en arbeid, ook kunnen deze productiefactoren efficiënter worden gebruikt. Een hoger groeipotentieel impliceert dat het langer duurt voor een economie tegen de productiegrenzen aanloopt en de inflatie wordt aangewakkerd. Toch valt de inflatie in dit scenario hoger uit. Dat komt door een combinatie van omvangrijke overheidsinvesteringen en een centrale bank die achter de inflatiecurve aanloopt. Stagflatie Dit scenario kan zich voordoen als de Amerikaanse president Trump zijn verkiezingsbeloftes inlost. De grenzen worden gesloten voor buitenlandse werknemers. Hierdoor neemt het feitelijke arbeidsaanbod nog nauwelijks toe. Tegelijkertijd wordt door de introductie van handelstarieven een wereldwijde handelsoorlog ontketend. Door de 14

15 handelsbarrières neemt de concurrentie af. Dit is niet alleen nadelig voor de productiviteitsgroei (vanwege de verminderde druk om efficiënter te werken), maar ook voor de inflatie. Bovendien blijven centrale banken een ruim monetair beleid voeren om de groei te stimuleren. Stagnatie Dir scenario doet zich voor als de mondiale onbalans tussen sparen en investeren toeneemt. De besparingen zullen stijgen, door de toenemende onbalans daalt de neutrale rente, ofwel de reële rente die ervoor zorgt dat de besparingen op mondiaal niveau gelijk zijn aan de investeringen, verder. Deze rente daalt tot een dermate laag niveau dat het voor centrale banken onmogelijk is om de marktrentes naar dit niveau te drukken. Hierdoor kunnen zij de economie geen broodnodige impuls geven en de inflatie aanwakkeren. Conclusies voor StiPP De macro-economische vooruitzichten en de verschillende besproken scenario's, zowel het centrale scenario als de alternatieve scenario's, geven geen aanleiding tot het wijzigen van de portefeuille van StiPP. De relatieve aantrekkelijkheid van categorieën is in het algemeen verslechterd en veranderingen in groei- en inflatieverwachtingen en modelaannames, zoals gedaan wordt in de scenario analyses, hebben nauwelijks impact op de verwachte lange termijn rendementen. Verder geven de uitkomsten van de scenario analyses nu geen aanleiding om actie te ondernemen, mede aangezien StiPP niet wenst te sturen op korte termijn resultaten. Waar StiPP nu wel aanleiding ziet om de portefeuille te wijzigen, wordt hier mee gewacht totdat de uitkomsten van de ALM studie 2017 worden uitgewerkt en geïmplementeerd per

16 Evaluatie beleggingscategorieën ln het kader van de jaarlijkse evaluatie van de verschillende beleggingscategorieën heeft het fonds de verschillende beleggingscategorieën in de portefeuille beoordeeld op basis van marktontwikkelingen en economische vooruitzichten. Indien de evaluatie hiertoe aanleiding geeft leidt dit tot een wijzigingsvoorstel voor de portefeuille, hetgeen in het volgende hoofdstuk aan bod komt. De categorieën waarin het fonds momenteel kan investeren zijn: Binnen zakelijke waarden Aandelen Beursgenoteerd onroerend goed Niet-genoteerd onroerend goed Hoogrentende waarden Ontwikkelden landen Opkomende landen Europa Wereldwijd Nederland (woningen) Hoogrentende bedrijven Emerging Market Debt Binnen vastrentende waarden Staatsobligaties Bedrijfsobligaties Hypotheken Liquiditeiten Euro kernlanden Euro investment grade Nederlandse woninghypotheken Zakelijke hypotheken - in afbouw Het fonds ziet geen aanleiding om deze categorieën te herzien. Bij de evaluatie is gekeken naar mogelijke nieuwe categorieën zoals direct lending en structured credit, er is besloten om deze aankomend jaar niet toe te voegen. 16

17 Beperking renterisico Conform de investment beliefs van het fonds zal de renteafdekking alleen worden aangepast indien de rentestand, in overleg met KCM, als onevenwichtig wordt beoordeeld. Ten aanzien van de rentestand blijft gelden dat de op lange termijn verwachte rentestijging de vastrentende waarden en daarmee ook de renteafdekking momenteel duur maakt. De overwaardering van staatsobligaties gaat waarschijnlijk afnemen, indien het opkoopprogramma van de ECB voor staatsobligaties wordt verminderd waardoor een grote koper wegvalt in de markt. Het verschil in renteniveaus tussen landen komt met name door verschillen in kredietkwaliteit en liquiditeit. Daarom blijft het wenselijk alleen staatsobligaties van een hoge kredietkwaliteit en met voldoende liquiditeit te gebruiken bij de renteafdekking, die ook een hoge correlatie hebben met de Europese swaprente. Evenwichtige spreiding over landen blijft wenselijk. Nederlandse, Duitse en Franse staatsobligaties staan nog steeds centraal in de renteafdekking vanwege de hoge kredietwaardigheid en liquiditeit. Verdere spreiding over kleinere Europese landen zoals Oostenrijk en België en supranationale organisaties, overheid gegarandeerde obligaties of agentschappen met een hoge kredietwaardigheid kan echter helpen om het concentratierisico en negatief effectief rendement van kortlopende staatsobligaties te beperken. Genoteerde beleggingen Het absolute niveau van de rendementsverwachtingen is lager dan vorig jaar en ligt voor de meeste beleggingscategorieën onder het niveau van het langetermijn gemiddelde. De verwachtingen voor illiquide beleggingen zijn eveneens gedaald maar risicovergoeding is nog steeds voldoende gegeven de lage rente-omgeving. Belangrijkste punten van dit jaar:.,. Ondanks de verder afgenomen risicopremies, nog steeds een voorkeur voor aandelen boven obligaties. > Binnen de beleggingscategorie aandelen verschillen de rendementsverwachtingen tussen de regio's. Aandelen Amerika blijven duur. Binnen ontwikkelde landen hebben Europese en Japanse aandelen de voorkeur. > Door de sterke aandelenrally in opkomende markten zijn waarderingen verslechterd en verwachte rendementen gedaald, echter zijn aandelen binnen opkomende markten nog wel neutraal gewaardeerd en worden aantrekkelijker gevonden dan aandelen ontwikkelde landen. Binnen opkomende landen is Azië (exclusief Japan) (licht) aantrekkelijker gewaardeerd dan wereldwijde opkomende landen.,. Voorkeur voor beursgenoteerd vastgoed boven aandelen. Waarderingsniveaus van beursgenoteerd vastgoed zijn licht beter dan de brede aandelenmarkt. Het verwachte rendement op zowel Europees als Wereldwijd beursgenoteerd onroerend goed is gestegen..,. Ondanks de licht gestegen marktrente blijven de langetermijn rendementsverwachtingen op vastrentende waarden laag > Binnen investment grade obligaties is er een (lichte) voorkeur naar hypothecaire leningen. ' Ondanks een verlaging in de spread is de huidige spread nog hoog genoeg om te compenseren voor default risico's die gelopen worden binnen hypothecaire leningen. > De lage groei en het zeer ruime monetaire beleid hebben een drukkend effect gehad op de yield van bedrijfsobligaties. De opslag (spread) boven de 17

18 risicovrije rente is laag. De zoektocht naar rendement heeft de rente van investment grade obligaties verder doen dalen. Niet-genoteerde beleggingen - Nederlandse woningen Het fonds heeft gekozen voor niet-genoteerde beleggingen in Nederlandse woningen. Nederlandse Woningen zijn een aantrekkelijk segment met stabiele kasstromen en (deels) inflatiebescherming. De toekomstige ontwikkeling van de beleggingscategorie is gunstig vanwege de aanhoudende vraag naar huurwoningen in dominante steden veroorzaakt door urbanisatie en de groei van eenpersoonshuishoudens, bij een beperkt aanbod (onder andere vanwege achterblijvende nieuwbouwproductie). Factorbeleggen Het fonds zet via een deel van haar beleggingen in op stijlfactoren met als doel een hoger rendement te behalen dan mogelijk zou zijn op basis van traditionele marktwaardegewogen benchmarks. Uitgangspunt van de factoranalyse is de theorie van de efficiënte-markthypothese. Volgens deze theorie zit in de prijs van effecten zoals aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt en is het niet mogelijk om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan de markt. De meest bekende afwijking van de efficiënte markthypothese is het drie-factormodel van Fama & French (1996). Dit model stelt dat naast de beta, welke het risico aangeeft, van de aandelenmarkt ook de omvang van de onderneming en de boekwaarde (ten opzichte van de marktwaarde) relevant zijn voor het rendement. Het bestaan van beide factoren is sindsdien in vele publicaties wetenschappelijk onderbouwd. De 'waarde' premie houdt in dat het rendement van aandelen met een hoge boekwaarde ten opzichte van de marktprijs ('waarde-aandelen') op langere termijn hoger is dan aandelen met een lage boekwaarde ten opzichte van de marktprijs ('groei-aandelen'). Een belangrijke verklaring voor dit effect is dat markten overdrijven. Dit komt doordat beleggers impopulaire bedrijven mijden en het groeipotentieel van andere bedrijven overschatten. De 'omvang' premie houdt in dat het rendement van aandelen met een lage marktkapitalisatie ('small-caps') hoger is dan aandelen met een hoge marktkapitalisatie ('large-caps'). Er zijn verschillende verklaringen voor dit effect, zoals dat kleine bedrijven risicovoller zijn en dat kleine bedrijven een groter groeipotentieel hebben. Het fonds heeft er voor gekozen om binnen de regio aandelen Europa en Amerika een allocatie naar de factor 'waarde' op te nemen. 'Waarde' wordt ingevuld via een Fundamental Indexation. Met betrekking tot de relatieve aantrekkelijkheid van deze factor geldt dat ten opzichte van marktwaardegewogen indices 'Waarde' aantrekkelijk gewaardeerd is in zowel Europa als de Verenigde Staten. 18

19 Valuta-afdekking Lage rendementen en uiteenlopend monetair beleid tussen regio's betekent dat valutarisico steeds dominanter wordt. ln de context van een portefeuille is het beeld echter genuanceerd met vaak tegengestelde bewegingen van wisselkoers en onderliggende belegging. Daarnaast zijn de indirecte kosten van valuta-afdekking voor de dollar momenteel historisch hoog (- 2% p.j.). ln de huidige situatie vormen de indirecte afdekkingskosten van de USD een substantieel deel van het te verwachten rendement van Amerikaanse aandelen en vastrentende waarden. De impact hiervan is meegenomen bij het beoordelen van de categorieën. Vooralsnog heeft het fonds besloten om de valuta afdekking van 100% in stand te houden. ln 2018 zal dit beleid opnieuw worden geëvalueerd in de context van het nieuwe strategische beleid. ln het hoofdstuk hierna (beleggingsbeleid 2018) zal de werkwijze ten aanzien van valuta afdekking verder worden toegelicht. Beleggingen in nieuwe beleggingscategorieën Het fonds evalueert periodiek of de beleggingsportefeuille met nieuwe beleggingscategorieën verder geoptimaliseerd kan worden. ln 2017 heeft het fonds in deze context de beleggingscategorieën structured credit en direct lending geanalyseerd. Beiden zijn als niet passend beoordeeld. Volgend jaar worden ook Emerging Market Debt (EMD) en Impact beleggen meegenomen ter beoordeling op de agenda. Beleggingsbeleid 2018 ln het vierde kwartaal wordt het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vastgesteld, Op basis van de financiële positie, actuele thema's, de evaluatie van verschillende beleggingscategorieën en van de economische omstandigheden wordt het beleggingsbeleid getoetst en eventueel aangepast. Hierbij is de doelstelling van het fonds en het risicoprofiel conform het strategisch beleggingsbeleid het vertrekpunt. ln dit hoofdstuk worden de belangrijkste aanpassingen in het beleggingsbeleid 2018 weergegeven en de gevolgen voor de rendementsverwachting en diverse risicomaatstaven. Beleidswijzigingen Ten opzichte van het beleid 2017 worden in 2018 geen wijzigingen doorgevoerd. Het beleid 2018 per leeftijdsgroep wordt weergegeven in onderstaande tabel. Er zijn geen wijzigingen ten opzichte van de verdeling in

20 Zakelijke waarden 40% 33% 27% 20% 13% 7% Aandelen 34% 28% 23% 17% 11% 6% Aandelen ontwikkeld 24% 20% 16% 12% 8% 4% Aandelen opkomend 10% 8% 7% 5% 3% 2% Onroerend Goed 6% 5% 4% 3% 2% 1% Beursgenoteerd wereldwijd 1,5% 1% 1% 1% 0,5% 0% Niet-genoteerd Nederland 4% 3,5% 3% 2% 1,5% 1% Vastrentend duratie middellang 50% 43% 36% 29% 22% 15% Staatsobligaties middellang 5% 4% 4% 3% 2% 1% Liquiditeiten 5% 4% 4% 3% 2% 1% Bedrijfsobligaties 30% 25% 21% 17% 13% 9% Hypotheken 1 0% 9% 7% 6% 5% 3% Vastrentend duratie lang 10% 24% 37% 51% 65% 78% Staatsobligaties middellang 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Staatsobligaties langlopend 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Obligaties risicomijdend, inclusief liquiditeiten 60% 67% 73% 80% 87% 93% Tolerantie voor illiquiditeit Het fonds heeft een analyse uitgevoerd in welke mate het pensioenfonds tolerantie heeft voor illiquide beleggingen. ln deze analyse is rekening gehouden met de toestroom van nieuw kapitaal, uitstroom door pensioen of afkoop en geleidelijke verandering van de (leeftijd)samenstelling van de deelnemers. Op basis van deze analyse wordt een allocatie van in totaal 12,5% naar illiquide instrumenten als passend beoordeeld, met ruimte voor een hogere allocatie. Het fonds kiest er voor deze beschikbare ruimte boven 12.5% voorlopig niet verder in te vullen maar dit in 2018 mee te nemen in implementatie van de uitkomsten van de ALM studie en het daaruitvolgende strategisch beleid. Rendementsverwachting De onderstaande tabel geeft de langetermijn rendementsverwachtingen weer zoals toegelicht in hoofdstuk 3, per leeftijdsgroep. Hierbij valt op dat de rendementsdoelstelling van 4% naar verwachting niet zal worden gehaald. Rendementsverwachting(%) Portefeuille Rendement Rendement versus pensioeninkoop ,0% ,7% 7-8 1,5% 5-6 1,2% 3-4 0,9% 1-2 0,7% Reservepool 0,7% 1,8% 1,5% 1,3% 1,0% 0,8% 0,5% Nvt 20

21 Valutabeleid Het valutarisico wordt voor 100% afgedekt op de US Dollar (inclusief de Hongkong Dollar welke gekoppeld is aan de US Dollar), Britse Pond en Japanse Yen. Voor de berekening van het valuta-exposure worden de wegingen van vreemde valuta conform de opgave in de beleggingsrichtlijnen vastgesteld (doorgaans op benchmark). Alleen de zakelijke waarden portefeuille bevat vreemde valuta en is dus de enige portefeuille waarin valuta afdekking wordt uitgevoerd. Bij iedere maandelijkse rebalance wordt op basis van de portefeuille positionering en de mutaties in de portefeuille de benodigde valuta afdekking bepaald. Uitgangspunt is dat de afdekking terug wordt gebracht naar de norm (voor zover dit materiële verschillen zijn). Op kwartaalbasis worden (enkele dagen voor kwartaalultimo) de openstaande valutatermijnaffaires 'doorgerold'. Dit wil zeggen dat de waarde van de openstaande valutacontracten wordt afgerekend en nieuwe contracten worden geopend. De omvang van de nieuwe valutatermijnaffaires wordt gelijkgesteld aan de normwegingen. Rentebeleid Op pensioendatum kopen deelnemers van het opgebouwde pensioenkapitaal een pensioenuitkering tegen de inkooptarieven die op dat moment gelden. Het inkooptarief is een rekenfactor waarmee. uitgerekend wordt hoeveel pensioen men kan kopen met het opgebouwde vermogen. Dit tarief is afhankelijk van actuariële assumpties en de rentestand op de pensioendatum. Hoe lager de rente, des te hoger het inkooptarief. De rentestand is dus cruciaal voor de hoogte van het toekomstige pensioen en de deelnemer loopt daarom zogeheten renterisico9. ln de opbouwfase wordt dit renterisico bewust stapsgewijs afgebouwd omdat de deelnemer anders op pensioendatum veel inkooprisico loopt. Het renterisico wordt afgebouwd naarmate de deelnemer ouder wordt. Voor de jonge leeftijdsgroepen, waarvoor rendement meer centraal staat, is het desondanks van belang om een gedeelte in vastrentende waarden te beleggen om zodoende het risico op een sterke waardedaling te beperken en om diversificatievoordelen te benutten. Deze diversificatievoordelen en behoud van rendementspotentieel zijn ook de reden waarom voor de oudste leeftijdsgroep nog een beperkt gedeelte in zakelijke waarden en bedrijfsobligaties belegd wordt. Binnen het risico afbouw model wordt naarmate de datum van pensioeninkoop nadert geleidelijk een duratie (rentegevoeligheid) opgebouwd richting de inkoopduratie van (per Q4 2017) circa 12,0. Hierdoor wordt de waarde van de vastrentende waarden op dezelfde manier beïnvloed door de rentestand als het inkooptarief. ln onderstaande tabel en grafiek is de opbouw van de duratie over de verschillende looptijden weergegeven. Daarnaast staat weergegeven welk deel van het renterisico van de inkoop hiermee is afgedekt. De laatste kolom geeft aan wat het resterende renterisico is. Leeftijdsgroep Duratie portefeuille Duratie portefeuille I duratie inkoop Resterend renterisico 9 Het fonds bepaalt dit tarief op kwartaalbasis, de deelnemer heeft echter ook de mogelijkheid om bij een verzekeraar in te kopen 21

22 11 + 3,8 31% 69% ,2 43% 57% 7-8 6,5 54% 46% 5-6 7,9 66% 34% 3-4 9,3 77% 23% ,6 88% 12% De samenstelling van de portefeuille vastrentende waarden sluit redelijk aan bij het looptijdenprofiel van de pensioeninkoop ('verplichtingen'). Ten opzichte van het hieronder getoonde modelinkoopprofiel is er sprake van beperkte onderweging naar looptijden rond circa 1 O jaar doordat wordt gewerkt met 'all maturity' benchmarks. Onderstaande figuur is de siutatie per eind Q voor leeftijdsgroep 1-2. Rentegevoehgheid per jaartal (PV01 x 1.000),, , I o Portefeuille Verplichtingen tegen swap-rente 22

23 Rendements- en risicoanalyses Rendementsverwachting De lange termijn rendementsverwachting van de zakelijke waarden portefeuille is behoorlijk gedaald door de goede prestaties van aandelen in De rendementsverwachting op de vastrentend lang is juist gestegen door de hogere rente. De rendementsverwachtingen zijn weergegeven in onderstaande tabel. Rendementsverwachting (%) Verwachting 2018 Verwachting 2017 Zakelijke waarden 3,3% 5,2% Vastrentende waarden kort 0,6% 0,5% Vastrentende waarden middellang 1,2% 1,3% Vastrentende waarden lang 0,4% -1,2% De risicoverwachtingen zijn weergegeven in onderstaande tabel. Risico (volatiliteit) Verwachting 2018 Verwachting 2017 Zakelijke waarden 14,9% 14,8% Vastrentende waarden kort 0,4% 0,5% Vastrentende waarden middellang 3, 1 o/o 3,2% Vastrentende waarden lang 8,3% 8,3% Uit deze tabel blijkt dat het verwachte rendement op alle portefeuilles onder de rendementsdoelstelling ligt van 4%, welke gebaseerd is op premiestaffels. Ongeacht de mate van risico die het fonds neemt zal met de huidige portefeuilles naar verwachting de rendementsdoelstelling niet worden behaald. Risicofactoren Hieronder wordt nader ingegaan op de belangrijkste beleggingsrisico's en maatregelen binnen de portefeuille. Marktrisico Via de zakelijke waarden in de portefeuille wordt gestreefd naar het behalen van rendement. Hierdoor wordt echter marktrisico in de portefeuille gel'ntroduceerd. Het fonds beperkt dit marktrisico door grenzen te stellen aan het risico per leeftijdsgroep en per beleggingscategorie bandbreedtes te benoemen. Concentratierisico Het concentratierisico is vooral van belang voor vastrentende waarden als gevolg van het gebruik van staatsobligaties van een zeer beperkt aantal Europese kernlanden. Dit is een 23

24 bewuste keuze van het pensioenfonds en wordt gezien de hoge kredietwaardigheid van deze landen als acceptabel beoordeeld. Bij de overige beleggingscategorieën is in beperkte mate sprake van concentratierisico door spreiding over beleggingscategorieën. Daarbij worden deze beleggingscategorieën ingevuld met beleggingsfondsen, waarbij hoofdzakelijk passief beheer wordt toegepast. Deze beleggingsfondsen of mandaten beleggen vervolgens weer in een groot aantal individuele instrumenten. Alle fondsen en mandaten worden regelmatig door de beleggingscommissie getoetst in de 'onepagers'. Valutarisico Strategisch dekt het fonds 100% van het valutarisico af. Alleen de belangrijkste valuta's aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar, het Britse pond en de Japanse Yen, worden afgedekt. Overige vreemde valuta's worden niet afgedekt in verband met de beperkte exposure en de kosten van afdekken van deze valuta's. Kredietrisico Door veranderingen in de kredietopslag op staatsobligaties boven de swaprente ('staatswapspread') kan de waardeontwikkeling van staatsobligaties afwijken van de waardeontwikkeling van de verplichtingen (gewaardeerd tegen de swaprente). Door een oplopende kredietopslag op staatsobligaties kan het relatieve resultaat van de Uitkeringsportefeuille achterblijven ten opzichte van een renteafdekking die volledig is vormgegeven met behulp van renteswaps. Om de kosten en complexiteit te beperken heeft het pensioenfonds besloten geen swaps op te nemen. Er is doorgerekend dat een toename van de staat-swap spread een acceptabele impact heeft op de korte termijn waardeontwikkeling van de Uitkeringenpool. Tegenpartijrisico StiPP heeft KCM aangesteld om het risico op tegenpartijen te monitoren en waar mogelijk te beperken. Het fonds sluit zich aan bij de richtlijnen die door het Risk Committee van KCM zijn opgesteld waaraan tegenpartijen moeten voldoen. Het Risk Committee beoordeelt tegenpartijen op verschillende factoren. Tegenpartijen dienen bij het afsluiten van derivaten een minimale rating te hebben van A. Daarnaast monitort het Risk Committee de credit spread van tegenpartijen, aangezien dit een goede indicator is van het tegenpartij risico. Als laatste vindt een interne beoordeling van tegenpartijen plaats, waarbij een partij kan worden uitgesloten om derivaten mee aan te gaan. Er wordt vanaf januari 2018 onderpand uitgewisseld ter beperking van het tegenpartij risico op de valuta termijnaffaires. Om het tegenpartijrisico verder te beperken is tevens een restrictie op de valuta termijnaffaires overeen gekomen in de beleggingsrichtlijnen van maximaal 3,5% van de zakelijke waarden portefeuille. Liquiditeitsrisico Een groot deel van de beleggingen is dagelijks verhandelbaar en daarmee zeer liquide. Tevens belegd het fonds niet met leverage (geleend geld) waardoor eventuele bijstortingsverplichtingen beperkt zijn tot de valuta termijn contracten. Uit analyses hierop is gebleken dat het fonds dit liquiditeitsrisico kan dragen omdat voldoende liquiditeit en staatsobligaties beschikbaar zijn in de beleggingspools. 24

25 Stressscenario's Deterministische stress scenario's geven meer inzicht in de korte termijn risico's dan analyses van risico's op basis van historische data. Het fonds heeft derhalve gekeken naar wat er in verschillende scenario's gebeurt met het kapitaal. ln onderstaand figuur staat voor het beleggingsbeleid 2018 de impact weergegeven indien de rente met 1 o/o (parallelle schok) stijgt en zakelijke waarden met 25% in waarde afnemen. De overige beleggingscategorieën worden constant verondersteld. 0% <f>' " -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% Zakelijke Waarden -25% Rente +1% Naast de eenvoudige deterministische scenario's, die ook terugkomen in de maandelijkse rapportages, heeft KCM ook de impact van tweealternatieve stressscenario's geanalyseerd. Hierbij wordt de (mogelijke) impact op de financiële positie ingeschat in onderstaande scenario's: > Herfst 2008 scenario: aandelen zullen in waarde dalen, daarnaast zal de rente vooral sterk dalen. Hierdoor zullen verplichtingen stijgen, evenals de waarde van de vastrentende beleggingen. > EU Break-up: grootschalige bankproblemen in de Eurozone zullen resulteren in verzwakking van de binnenlandse vraag en negatieve gevolgen voor de exportsector.. Door sterke vraaguitval dalen de prijzen met als gevolg stevige deflatie. Een groot verschil met de alternatieve macro-economische scenario's, is dat de stresscenario's op korte termijn grote negatieve gevolgen hebben op de portefeuille. Er wordt als het ware een 'schok' toegepast. Impact stress scenario's op beleggingscategorieën Categorie Impact Herfst 2008 EU Break-Up Duitse staatsobligaties (rente verandering) -2,2% -0,3% Vastrentende waarden -5% -10% 25

26 bedrijfsobligaties Aandelen Europa -28% -40% Aandelen Amerika -26% -1 O% Aandelen Wereldwijd EM -39% -15% Impact stress scenario's op vermogen per leeftijdsgroep 10% LG1 LG2 LG3 LG4 LG5 LG6 5% 2% 6% 3% 0% 0% -2% -5% -4% -10% -9% -12% -15% -14% -10% -5% -7% Herfst 2008 EU Break-up Bovenstaande grafiek laat zien dat het EU Break-up scenario iets meer impact (negatief) heeft dan het Herfst 2008 scenario. Vanaf LGS is de impact van beide scenario's positief, reden hiervan is dat deze leeftijdsgroepen een minimale allocatie naar zakelijke waarden hebben en een lager renterisico t.o.v. de andere leeftijdsgroepen. Impact stress scenario's ten aanzien van de inkoop Stressscenario's kunnen naast een impact op het kapitaal van de deelnemer ook worden weergegeven voor de pensioeninkoop. Het belangrijkste verschil tussen deze scenario's is de ontwikkeling van de rente; voor de inkoop is het niet-afgedekte renterisico bij een rentedaling relevant. Dit wordt weergegeven in onderstaande grafiek: 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% 0' v - Zakelijke Woorden -25% Rente -1% 26

27 Uit bovenstaande blijkt dat de Leeftijdsgroep 1 het grootste inkooprisico heeft. Dit is conform verwachting gezien de doelstelling van de leeftijdsgroep om positief rendement te behalen op het vermogen. Voor leeftijdsgroep 6 resteert in het weergegeven scenario een waardedaling van de pensioeninkoop van 1,6%, wat voornamelijk bestaat uit waardedaling van aandelen bestaat. Actief beleid Het fonds belegd vooral voor de lange termijn en is het terughoudend bij het inspelen op marktomstandigheden. Tactisch beleid De financiële markten zijn continu in beweging en bieden mogelijkheden om met (beperkte) over- en onderwegingen waarde toe te voegen. Het fonds heeft er voor gekozen geen actief asset allocatie beleid te voeren maar jaarlijks middels het beleggingsplan in te spelen op de veranderende omstandigheden. Managerselectie Bij de portefeuille-invulling (selectie) wordt gebruik gemaakt van beleggingsfondsen en mandaten waarbij een onderscheid gemaakt kan worden tussen actieve en passieve beleggingsstrategieën en alternatieve indexmethoden. Bij passieve strategieën is het risico op afwijking van de benchmark zeer beperkt, maar blijft het rendement vaak achter bij de benchmark als gevolg van de beheerkosten. Daarnaast zijn er niet voor alle beleggingscategorieën passieve producten beschikbaar. Bij actieve beleggingsstrategieën is de doelstelling de benchmark te verslaan door het innemen van afwijkende posities ten opzichte van de benchmark conform een bepaalde beleggingsfilosofie of -stijl. Dit type beheer kenmerkt zich doorgaans door een grotere tracking error. Alternatieve index methoden hebben als doelstelling om de gekozen (of vergelijkbare) benchmark zo nauw mogelijk te volgen, waarbij de gekozen benchmark wordt samengesteld op basis van een andere wegingsmethodiek dan marktkapitalisatie; bijvoorbeeld op basis van fundamentele factoren. Het fonds hanteert als uitgangspunt dat consistent outperformance genereren moeilijk is. Daarom zal KCM in eerste instantie kiezen voor passief beleggen, tenzij er overtuigende redenen zijn om actief te beleggen. De keuze voor actief versus passief richt zich op de liquide beleggingscategorieën: aandelen, beursgenoteerd onroerend goed, vastrentende waarden bedrijfsobligaties en staatsobligaties. De overige beleggingscategorieën zijn echter onlosmakelijk verbonden met actief beheer omdat hierbij de nadelen van passief beheer groot zijn of omdat er geen passende benchmarks voor de betreffende categorie voor handen zijn. Dit geldt met name voor niet-beursgenoteerd onroerend goed en hypotheken. 27

28 Op basis van de normwegingen van het beleggingsbeleid 2018 ziet de verdeling over de actieve en passieve beleggingen in de liquide categorieën van de portefeuilles er als volgt uit: 28

29 Categorie Beleggingsfonds Beleggingsstijl Tracking error Weging huidig ( ) Aandelen Japan Vanguard Japan Stock Index Fund < 1% 27 Passief IEUR Aandelen Europa Vanguard European Stock Index < 1% 72 Passief Fund I EUR Northern Trust Europe RAFI Passief < 1% 73 Aandelen VS Vanguard Institutional Index Fund Passief < 1% 51 Northern Trust US RAFI Passief < 1% 52 Aandelen opkomend < 1% 34 Vanguard EM Stock Index Fund Passief wereld T-Row Price Global EM Equity 4,0% 23 Actief Fund I Aandelen opkomend 4,1% 14 T-Rowe Price Asian ex-japan Actief Azië Northern Trust All Country Asia < 1% 42 Passief ex Japan Beursgenoteerd QG Northern Trust Developed real < 1% 26 Passief Wereld Estate Index Fund Niet genoteerd QG Achmea Dutch Office Fund (in Nvt 0.7 Actief afbouw) Altera Woningen Actief Nvt 37 Altera Woningen commitments Actief Nvt 5.5 Vastrentend SL! European Corporate Bond 0,7% 107 Actief bedrijfsobligaties Fund Cl. D Kempen (Lux) Euro Credit Fund I Actief 0,3% 107 Blackrock EUR IG Corp Bond <0,1% 143 Passief Index Fund A Vastrentend Achmea Zakelijke Hypotheken (in Nvt 5 Actief hypotheken afbouw) AeAM Dutch Mortgage Fund Actief Nvt 87 ASR NHG Fonds Actief Nvt 2 ASR Non-NHG Fonds Actief Nvt 6 ASR Non-NHG Fonds Nvt 5 Actief commitments Vastrentend Vastrentend staatsobligaties < 1 % 337 Passief staatsobligaties mandaat Liquiditeiten JP Morgen Euro Liquidity c Actief 0,0% 108 ln onderstaande grafiek is de verdeling actief beheer versus passief beheer van de beoogde invulling als percentage van het totale vermogen weergegeven. De illiquide beleggingscategorieën vallen hierbij de categorie actief maar leveren geen uitvoeringsrisico voor de Z-score. Derhalve is het uitvoeringsrisico relatief beperkt. Het pensioenfonds heeft een tracking error begrenzing van 1,2% opgenomen. De verhouding tussen actieve en passieve beleggingen is gelijk gebleven ten opzichte van vorig jaar 29

30 Passief Actief 30

31 Overige beleggingsgerelateerde onderwerpen Security lending beleid Het fonds past voor haar directe beleggingen geen securities lending toe en is terughoudend ten aanzien van beleggingsfondsen die gebruik maken van securities lending. Deze beleggingsfondsen worden echter niet bij voorbaat uitgesloten. KCM analyseert het securities lending programma van een beleggingsfonds en beoordeelt of dit passend is in de beleggingsportefeuille van het fonds alvorens een beleggingsfonds aan de portefeuille toe te voegen. Het fonds heeft grenzen gesteld aan het securities lending programma, namelijk maximaal 50% voor aandelen beleggingsfondsen en maximaal 25% voor vastrentende waarden beleggingsfondsen. Tevens moet minimaal 60% van de opbrengsten van het securities lending beleid ten gunste komen van het fonds. Daarnaast beoordeelt de beleggingscommissie van het fonds jaarlijks of de securities lending programma's van de beleggingsfondsen in de portefeuille passen bij de door het fonds geformuleerde uitgangspunten. Herallocatiebeleid Leeftijdsgroepen De allocatie door leeftijdsgroepen aan de beleggingsportefeuilles wordt maandelijks geherbalanceerd naar de norm. Dit betekent dat iedere maand wordt gekeken wat het belegd vermogen is per leeftijdsgroep (op basis van in- en uitstroom van deelnemers en waardeontwikkeling van het belegd vermogen). Dit belegd vermogen wordt conform het beleid verdeeld over de onderliggende beleggingsportefeuilles. IN deze fase worden geen transactiekosten gemaakt aangezien het een administratieve allocatie betreft. Sub-portefeuilles De beleggingsportefeuilles worden maandelijks geheralloceerd naar de norm. Doordat bij StiPP sprake is van een doorlopend significante instroom kan de herallocatie doorgaans efficiënt plaatsvinden met de nieuwe instroom. Indien er echter grote waardemutaties gedurende maand hebben plaatsgevonden, is het mogelijk dat er transactiekosten worden gemaakt om terug te komen op de norm. Deze transactiekosten zijn afhankelijk van de beleggingscategorie waarin wordt gehandeld en de omvang van de transactie. Valuta-afdekking Op kwartaalbasis worden (enkele dagen voor kwartaalultimo) de openstaande valutatermijnaffaires doorgerold. De omvang van de nieuwe valutatermijnaffaires wordt gelijkgesteld aan de normwegingen. Voor de berekening van het valuta-exposure wordt per maand de wegingen van vreemde valuta op basis van de benchmark vastgesteld waarop vervolgens de vereiste valuta-afdekking wordt gebaseerd. Kosten ln onderstaande tabel wordt een inzicht gegeven in de doorlopende kosten (exclusief transactiekosten) van het vermogensbeheer, gebaseerd op de Ongoing Cost Factor (OCF) 31

32 van de onderliggende beleggingsfondsen minus kortingen. De kosten per leeftijdsgroep dalen bij de oudere leeftijdsgroepen doordat vastrentende waarden over het algemeen iets goedkoper zijn dan zakelijke waarden. ln de onderstaande tabel is een indicatie weergeven op basis van het beleggingsbeleid Kosten beleggingen (netto OCF 1 º) circa 0.19% 0.17% 0.16% 0.15% 0.13% 0.12% Kosten fiduciair circa 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% Kosten adviseur, accountant en custodian circa % 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% Schatting totale kosten 0.34% 0.32% 0.31% 0.30% 0.28% 0.27% Verantwoord beleggen Het fonds streeft ernaar om op verantwoorde wijze te beleggen. Daarom heeft fonds gedurende 2017 een eigen ESG-beleid vastgesteld (in een separaat document) en de fiduciair manager gevraagd om hier uitvoering aan te geven. De belangrijkste wijziging is dat het fonds heeft besloten om bedrijven uit te sluiten die betrokken zijn bij de productie van controversiële wapens of ernstige schending van mensenrechten (kinderarbeid). Dit zal tevens in de passief beheerde fondsen worden doorgevoerd (voorheen alleen actief). Eind 2017 en in 2018 wordt hierop de portefeuille aangepast. Hieronder een aantal beoogde veranderingen van de portefeuille, waaruit blijkt dat op korte termijn een stap zal worden gemaakt. Voor verschillende fondsen is de beoogde invulling nog nader te bepalen, waarbij een afweging zal worden gemaakt tussen rendementspotentieel, risico, ESG en kosten. Categorie Huidig Beoogde invulling Kenmerken Aandelen Japan Vanguard Japan Stock Index Nader te bepalen Aandelen Europa Vanguard European Stock NT Europe Custom ESG Northern Trust Europe RAFI Nader te bepalen Aandelen VS Vanguard Institutional Index Fund NT NA Custom ESG Northern Trust US RAFI Nader te bepalen Uitsluiting clustermunitie, tabak, Global Compact Fail Uitsluiting clustermunitie, tabak, Global Compact Fail Uitsluiting clustermunitie, Aandelen Vanguard EM Stock Index tabak, Global Compact Fail, NT EM Custom ESG opkomend wereld Fund ondernemingen met slechte governance T-Row Price Global EM Equity Fund T-Row Price Global EM Equity Fund (huidige positie) Uitsluiting clustermunitie, engagement 10 Netto OCF is OCF minus kortingen die volledig aan StiPP worden doorvergoed 11 Conform schatting zoals vastgesteld in beleggingsplan

33 Aandelen opkomend Azië T-Rowe Price Asian ex-japan Northern Trust AC Asia ex Japan Beursgenoteerd OG Northern Trust Developed Wereld real Estate Vastrentend bedrijfsobligaties Uitsluiting clustermunitie, engagement Uitsluiting clustermunitie, Northern Trust AC Asia ex tabak, Global Compact Fail, Japan (huidige positie) ondernemingen met slechte governance Nader te bepalen Uitsluiting clustermunitie, SLI European SRI Corporate tabak, Global Compact fail. SL I E uropean C orporate B on d. Bond Verdergaande Integratie ESG Kempen (Lux) Euro Credit Fund I Blackrock EUR IG Corp Bond Nader te bepalen Nader te bepalen Z-score Performance toets De performance toets, zoals vastgesteld door het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid wordt eind 2018 toegepast over de periode januari 2014 tot en met december Indien over genoemde periode de performancetoets lager uitkomt dan de waarde O heeft een werkgever de mogelijkheid een verzoek tot vrijstelling van verplichte deelname aan het pensioenfonds in te dienen. De formule die hierbij wordt gehanteerd luidt als volgt: z2014+z2015+z~16+z2017+z2018 +l, 28 Z-score De z-score maakt deel uit van de performance toets. Deze score wordt grotendeels bepaald door het verschil tussen het werkelijk behaalde rendement en het rendement van de normportefeuille. Daarmee is het een indicator voor de mate van out- of underperformance op de beleggingen. Waarbij een correctie wordt gemaakt voor beleggingskosten en het beleggingsrisico gedurende een jaar. Dez-score over het jaar 2018 zal uiterlijk per 1 april 2019 beschikbaar zijn. Z-score benchmark Voor de berekening van de normportefeuille is een totale samengestelde benchmark bepaald (de Z-score benchmark). De benchmark worden bepaald op basis van de onderliggende beleggingsportefeuilles. Hiertoe worden de benchmark maandelijks herwagen op basis van de werkelijke weging van de portefeuilles om te komen tot één totale benchmark. De benchmark van de beleggingen Uitkeringspool is gelijk gesteld aan het portefeuillerendement aangezien er geen marktconforme benchmark beschikbaar is, geen actief beleid wordt gevoerd en is gekozen voor een strikt debiteurenbeleid (invulling met staatsobligaties). Derhalve zal de Uitkeringspool niet worden meegenomen in de Z-score berekening. 33

34 Aandachtsgebieden beleidsplan 2018 Het beleidsplan 2018 geeft de belangrijkste speerpunten van het bestuur weer voor Daarnaast krijgen de aandachtsgebieden van de commissies voor 2018 in dit plan een plaats. Deze zijn vervolgens uitgewerkt naar concrete doelstellingen. Onderstaand zijn de aandachtsgebieden van de beleggingscommissie weergegeven. Aanpassing beleggingsbeleid n.a.v. ALM-studie Voorbereidingen beleggingsbeleid 2019 n.a.v. besluiten ALM studie inclusief vaststellen benodigde fasering. Beleggingsbeleid reservepool 2019 risicovoller inrichten conform besluitvorming 2017 Eenvoudiger en begrijpelijker vormgeven van het RAM-model Beleidssessie over beleggingsbeleid 2019 nav besluiten ALM studie Roadmap beleggingen 2018 Roadmap 2018 opstellen en monitoren. Beleggingsbeleid 2018 en 2019 Monitoring uitvoering beleggingsplan 2018 Jaarlijkse evaluatie gemaakte keuzes inrichting aandelen- en vastrentende waarden portefeuille Strategisch beleggingsbeleid Strategisch beleggingsbeleid StiPP opstellen ESG ESG beleid opstellen / implementeren Custodian Inzicht in reconciliatieverschillen KCM-Kasbank Follow up evaluatie Kasbank Jaarwerk Certificering z-score en performancetoets Actuarieel en pensioentechnisch ABTN Beleggingen Beleggingsplan volgend jaar en beleggingsrichtlijnen Verklaring beleggingsbeginselen Investment beliefs Strategisch beleggingsbeleid Rapportages per Q FTK staten Beleggingsrapportage 34,,