December Beleggingsplan 2017 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten

Transcriptie

1 December 2016 Beleggingsplan 2017 Beleggingsplan 2017 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten

2 2 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten (hierna te noemen het fonds ) stelt jaarlijks in het vierde kwartaal het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vast. Het fonds neemt hierbij onder meer de doelstelling en de economische vooruitzichten als uitgangspunt. Het beleggingsbeleid wordt vastgelegd in een jaarlijks beleggingsplan, waarin de achtergronden en afwegingen op hoofdlijnen worden weergegeven. Het fonds heeft Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) als beheerder aangesteld. KCM heeft het fonds advies gegeven bij het opstellen van het beleggingsbeleid In een separaat document zijn de beleggingsrichtlijnen voor 2017 in detail uitgewerkt, die gelden als restricties in het kader van de vermogensbeheeropdracht aan de beheerder. Het fonds zal tijdens de periodieke bijeenkomsten met KCM overleggen of het beleggingsbeleid 2017 nog voldoet aan de doelstelling van het fonds, gegeven de actuele marktomstandigheden.

3 Inhoudsopgave 3 1 Samenvatting 4 2 Uitgangspunten 6 3 Macro economische ontwikkelingen 8 4 Evaluatie beleggingscategorieën 12 5 Beleggingsbeleid Portefeuille invulling 23 7 Risicofactoren 26 8 Actief beheer 28 9 Overige beleggingsgerelateerde ontwerpen Z-score Verantwoord beleggen 33

4 1 Samenvatting 4 Jaarlijks wordt in het vierde kwartaal het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vastgesteld. Op basis van de financiële positie, actuele thema s, economische omstandigheden en verwachte risico s wordt het beleggingsbeleid getoetst en eventueel aangepast. Hierbij is de doelstelling van het fonds en het gewenste risicoprofiel (waaronder het risico afbouw model) het vertrekpunt. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste conclusies voor het beleggingsbeleid 2017 weergegeven. Uitgangspunten jaarlijks beleggingsbeleid & vooruitzichten 2017 > Het in 2015 geïmplementeerde risico afbouw model blijft ongewijzigd voor > De lange termijn horizon van het fonds is niet gewijzigd. Gematigde groei van de wereldeconomie en de stimulans van de economie staan centraal in het economische scenario dat het uitgangspunt is bij de beleidsbepaling De belangrijkste conclusies zijn: > Net als vorig jaar zijn de vooruitzichten voor de economische groei van de wereldeconomie voor de komende jaren minder rooskleurig dan wat we de afgelopen decennia gezien hebben; > Door de afgenomen effectiviteit van de monetaire muntunie neemt de politieke druk neemt toe. Dit betekent dat de budgettaire stimulering en hervormingen belangrijker zijn geworden voor het aanjagen van de (potentiële) groei; > De recente presidentsverkiezingen in de VS en eerder de Brexit hebben laten zien dat er een verschuiving plaatsvindt in het politieke landschap. Aangezien in Europa verkiezingen zullen plaatsvinden in de grote landen levert dit een aanvullend politiek risico; > De absolute rendementsverwachtingen voor de komende 10 jaar liggen voor vrijwel alle beleggingscategorieën laag, oftewel, alles is duur; > Marktrentes zullen naar verwachting een matige stijging laten zien. Beleid leeftijdsgroepen De Basisregeling en Plusregeling ontvangen premie van actieve deelnemers. Er wordt geen onderscheid gemaakt in het beleggingsbeleid tussen de Basisregeling en de Plusregeling, het beleggingsbeleid van het pensioenfonds is opgesplitst in leeftijdsgroepen. Elke pool bevat een gedeelte van het vermogen, verdeeld naar leeftijdscategorie. Er zijn zes leeftijdsgroepen gedefinieerd die ieder een aantal jaar voor de pensioendatum bestrijken. De doelstelling van de jongste leeftijdsgroep (11+) is het behalen van een positief rendement op het vermogen. Voor de leeftijdsgroepen daarna verschuift de doelstelling geleidelijk naar het beperken van het inkooprisico op pensioendatum. Voor de zes leeftijdsgroepen zijn de volgende normverdelingen naar de sub-portefeuilles vastgesteld: Weging subportefeuilles per leeftijdsgroep Jaren voor pensioendatum Leeftijd deelnemers Zakelijke waarden 40% 33% 27% 20% 13% 7% Vastrentende waarden duratie kort 0% 0% 0% 0% 0% 0% Vastrentende waarden duratie middellang 50% 43% 36% 29% 22% 15% Vastrentende waarden duratie lang 10% 24% 37% 51% 65% 78%

5 5 Deze verhoudingen zijn langjarig vastgesteld als het strategisch beleid. Tevens is als onderdeel van het RAM gezien voor een geleidelijke opbouw van de rentegevoeligheid om het risico bij inkoop te beperken. Deze opbouw ziet er als volgt uit: Leeftijdsgroep Duratie portefeuille Mate van beperking Resterend renterisico renterisico 11+ 4,0 32% 68% ,4 43% 57% 7-8 6,7 53% 47% 5-6 8,1 64% 36% 3-4 9,4 76% 24% ,7 86% 14% Beleid beleggingsportefeuilles Het beleid van de beleggingsportefeuilles is beperkt gewijzigd ten opzichte van vorig jaar: > De invulling van vastrentend lang is beperkt gewijzigd. > Binnen vastrentend middelland is een deel staatsobligaties vervangen voor liquiditeiten > Green bonds zijn toegevoegd aan het universum staatsobligaties Beleid Reservepool Het beleid van de Reservepool is ongewijzigd: 85% in Vastrentende waarden duratie kort en 15% in Vastrentende waarden Middellang. Gedurende 2017 zal worden bekeken of de doelstelling en risicohouding van de Reservepool aanleiding is voor aanpassing van het beleggingsbeleid. Beleid Uitkeringspool De Uitkeringspool belegt de ingegane pensioenen van het fonds. Deze ingegane pensioenen worden vertaald naar verplichtingenkasstromen van het fonds. De doelstelling van de Uitkeringspool is om met een laag risico aan deze verplichtingen te voldoen door te beleggen in staatsobligaties.

6 2 Uitgangspunten 6 Uitgangspunten Voor de inrichting van risico afbouw model zijn een aantal uitgangspunten gedefinieerd die bijdragen aan de uitvoering van het beleid: Ten aanzien van het risico afbouw model: Er wordt niet hard gestuurd op een bepaalde duratie voor deelnemers die langer dan 10 jaar voor de pensioendatum zitten. Behalen van rendement is de primaire doelstelling; De laatste 10 jaar tot aan pensioendatum wordt de duratie van de vastrentende waarden portefeuille geleidelijk in lijn gebracht met de inkoopduratie om het inkooprisico op pensioendatum te reduceren; De laatste 10 jaar tot aan de pensioendatum (de risico-afbouw-periode) wil het pensioenfonds geen rentevisie hanteren. De duratie wordt geleidelijk aan in lijn gebracht met de inkoopduratie; De allocatieverhoudingen van de leeftijdsgroepen naar de portefeuilles zakelijke waarden, vastrentende waarden middellang en vastrentende waarden lang zijn vastgesteld voor de lange termijn op basis van uitkomsten van de ALM en worden niet tussentijds aangepast op basis van een marktvisie. De portefeuilles worden ingevuld in lijn met de investment beliefs. Daarnaast zijn de volgende uitgangspunten van toepassing: Ten aanzien van de vastrentende waarden: De vastrentende waarden bestaan uit Euro genoteerde instrumenten met een beperkt risico (investment grade); De vastrentende waarden worden ondergebracht in drie pools: een vastrentende waarden lang portefeuille een vastrentende waarden middellang portefeuille en een vastrentende waarden kort portefeuille; De vastrentende waarden lang portefeuille bestaat enkel uit staatsobligaties; De vastrentende waarden middellang portefeuille bestaat uit zowel staatsobligaties, bedrijfsobligaties als (Nederlandse) Hypotheken, aangevuld met liquiditeiten 1 ; De vastrentende waarden kort portefeuille bevat enkel geldmarktfondsen en kortlopende staatsobligaties; Jaarlijks worden de strategische wegingen binnen de vastrentende waarden portefeuille herijkt op basis van de verwachtingen van het fonds. KCM adviseert het fonds jaarlijks over de rendementsverwachtingen. Ten aanzien van zakelijke waarden: Voor alle leeftijdsgroepen worden dezelfde zakelijke waarden opgenomen; Het primaire doel van de zakelijke waarden portefeuille is het behalen van rendement; Binnen de zakelijke waarden portefeuille passen aandelen, hoogrentende waarden en onroerend goed; o Binnen aandelen wordt gespreid over regio s en worden verschillende beleggingsstijlen geëvalueerd; o Hoogrentende waarden bestaat uit hoogrentende bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen; o Onroerend goed (OG) bestaat uit genoteerd OG en niet-genoteerd OG; o Ten aanzien van de illiquide categorieën private equity, infrastructuur en hedge funds is besloten dat deze niet passend zijn (met name vanwege kosten en complexiteit/transparantie); 1 Liquiditeiten wordt grotendeels ingevuld met geldmarktfondsen

7 7 Jaarlijks worden de strategische wegingen binnen de zakelijke waarden portefeuille herijkt op basis van de verwachtingen van het fonds. KCM adviseert het fonds jaarlijks over de rendementsverwachtingen; De belangrijkste valuta s aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar en hieraan gekoppelde valuta s, het Britse pond en de Japanse Yen, worden strategisch afgedekt. Risicoprofiel De wijze waarop het renterisico wordt afgedekt binnen het risicoafbouwmodel is cruciaal voor de hoogte van het pensioen. Om het conversierisico op inkoopdatum van het pensioen te verlagen bestaat de portefeuille in de laatste jaren tot het pensioen grotendeels uit staatsobligaties met een hoge kwaliteit en een hoge duratie waardoor het inkooprisico beperkt wordt. Het renteafdekkingsbeleid wordt in hoofdstuk 4 en 5 nader toegelicht. Zakelijke waarden bieden perspectief op rendement, weliswaar tegen een hoger risico. Vanwege dit risico wordt deze allocatie afgebouwd naarmate de pensioendatum dichterbij komt. In de jongste leeftijdsgroep (11+) is in de ALM-fase besloten tot een weging van 40% om het kapitaalsrisico te beperken gezien het grote percentage afkopen. In 2017 zal een nieuwe ALM-studie worden uitgevoerd.

8 3 Macro economische ontwikkelingen 8 Centraal scenario komend decennium Al een aantal jaren op rij is het groeipotentieel lager dan in het verleden. Ook dit jaar is het beeld onveranderd. De maximale groei die gerealiseerd kan worden zonder oververhitting wordt aan de aanbodkant van de economie bepaald door de beschikbare hoeveelheid arbeid, productiviteitsstijgingen en kapitaal. De wereldbevolking neemt in het komende decennium toe, maar de bevolkingstoename is minder groot dan in het verleden. De groeiafname in de beroepsbevolking wordt veroorzaakt door de veranderende samenstelling van de wereldbevolking door ontgroening en vergrijzing. Ook de productiviteitsstijging neemt af. Niet alleen als gevolg van conjuncturele factoren, maar ook door structurele ontwikkelingen. In het Westen wordt de productiviteitsgroei, onder andere, beperkt door het bereiken van het opleidingsplateau. Bovendien is er in de Westerse wereld sprake van een mismatch in vaardigheden dat het lastig maakt om nieuwe technologieën te implementeren. Voor opkomende landen wordt het ook steeds lastiger om de hoge productiviteitsgroei vast te houden. Het productiviteitsgat tussen ontwikkelde en opkomende landen wordt steeds kleiner, waardoor het voor opkomende landen steeds lastiger wordt om tot productiviteitsverbeteringen te komen door technologieën te kopiëren. De ontgroening en vergrijzing van de samenleving leiden ook tot een afname van de spaargeneigdheid van consumenten. In hoeverre de beschikbare productiecapaciteit wordt benut, is afhankelijk van de besparingen en investeringen. In het komende decennium gaat er naar verwachting minder gespaard worden en meer geïnvesteerd. Door de lagere olieprijzen teren olieproducerende landen in op hun valutareserves, terwijl herbalancering van de Chinese economie de spaardrift daar langzaam zal drukken. Bovendien komt de balansrecessie in Europa langzaam ten einde. Als gevolg van lagere besparingen en hogere investeringen verwachten we voor het komende decennium dat de neutrale rente, dat wil zeggen de reële rente die de economie noch stimuleert, noch afremt, in veel regio s weer iets zal stijgen. Dit impliceert dat het monetaire beleid van centrale banken geleidelijk minder ruim kan worden aangezien zij de markrentes richting de neutrale rente proberen te drukken om ervoor te zorgen dat productiebronnen arbeid en kapitaal volledig benut worden en de inflatie en inflatieverwachtingen stabiel zijn en in de buurt van de inflatiedoelstelling van de centrale bank liggen. In veel landen zal de gemiddelde inflatie in het komende decennium rond de inflatiedoelstelling van de centrale bank liggen. Dit geldt echter niet voor de eurozone en Japan. Voor de eurozone verwachten we een iets lagere inflatie als gevolg van de grote overcapaciteit in de economie en de afnemende effectiviteit van monetair beleid. Voor Japan verwachten we dat de inflatie hoger uitvalt, doordat de Japanse centrale bank en overheid steeds nauwer gaan samenwerken om de deflatieperiode achter zicht te laten. Rendementsverwachtingen centraal scenario Op basis van de hiervoor beschreven vooruitblik voor het centrale scenario zijn de huidige beurswaarderingen vertaald naar langetermijn rendementsverwachtingen. Een belangrijke aanname hierbij is dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend (mean reversion). Naast de genoteerde en niet-genoteerde beleggingscategorieën geldt dit ook voor de rentecurve, waarvan wij verwachten dat deze op lange termijn terugkeert naar een normale vorm, gebaseerd op een gematigde reële groei. Ondanks de huidige lage renteniveaus hanteert het fonds voor de lange termijn een verwachte nominale rente van 2,25% voor de 10-jaars swaprente. Dit renteniveau sluit daarmee aan bij de lange termijn nominale economische groeiverwachtingen van de eurozone. Deze nominale groeiverwachting is opgebouwd uit de volgende onderliggende economische verwachtingen:

9 9 Productiviteitsgroei: 0,75% - 1,25% Bevolkingsgroei: -0,5% - 0,0% Inflatie: 1,0% - 2,0% Naast de verwachte rentestijging is het onwaarschijnlijk dat de lange nominale rente op termijn negatief zal worden, waardoor er momenteel sprake is van een asymmetrisch renterisico. Hiermee wordt bedoeld dat het risico van een rentedaling beperkter is dan het risico van een rentestijging. Weliswaar kunnen sentiments-effecten of bijvoorbeeld het opkoopprogramma van de ECB een verstorend effect hebben op de renteniveaus, maar dit zal naar verwachting niet leiden tot structureel negatieve rentes. In de onderstaande tabel worden de rendementsverwachtingen van verschillende beleggingscategorieën weergegeven van vorig jaar (voor de periode ) en van dit jaar (periode ). Beleggingscategorieën Verwacht rendement ( hedged) Risicopremie (in % per jaar) 2 plan plan plan 2016 plan 2017 Vastrentende waarden Duitse staatsobligaties 0,5% 0% Vastrentende waarden bedrijfsobligaties 2,0% 1,0% 1,5% 1,0% Hoogrentende bedrijven 4,5% 3,0% 2,0% 1,5% Hoogrentende staatsobligaties 6,0% 4,5% 4,0% 3,0% Zakelijke waarden Aandelen Europa (LC) 6,0% 5,5% 5,5% 5.5% Aandelen Europa (SC) 2,0% 5,0% 1,5% 5.0% Aandelen Japan (LC) 3,5% 4,0% 3,5% 4.0% Aandelen Amerika (LC) 4,0% 2,0% 2,0% 0,5% Aandelen Azië ex. Japan (LC) 10,0% 7,5% 8,0% 6,5% Aandelen Wereldwijd EM (LC) 10,0% 7,5% 8,0% 6,0% Genoteerd OG Europa 3,0% 4,0% 2,5% 4,0% Genoteerd OG Wereld 4,0% 5,0% 2,0% 3,5% In de huidige laagrentende omgeving kan het lonen om naar niet-genoteerde beleggingen te kijken. Ook de langjarige aantrekkelijkheid van de verschillende niet-genoteerde beleggingscategorieën worden beoordeeld op basis van gemiddelde rendementsverwachtingen en risicopremies op een 10-jaars horizon, in overeenstemming met de aanpak bij overige beleggingscategorieën. Door de gunstige marktontwikkelingen van de afgelopen jaren en de lage rente-omgeving zijn rendementsverwachtingen ook voor niet-genoteerde beleggingen in historisch perspectief lager dan gemiddeld. In de onderstaande tabel worden de rendementsverwachtingen van de voor het fonds relevante niet-genoteerde beleggingscategorieën weergegeven voor en Beleggingscategorieën Verwacht eurorendement (in % per jaar) Risicopremie (in % per jaar) Niet-genoteerd OG Nederland 5,0%-7,0% 6,0%-8,0% 4,5%-5,5% 6,0%-8,0% Nederlandse hypotheken 2,5%-4,5% 1,5%-2,5% 2,0%-4,0% 1,5%-2,5% 2 Risicopremie op basis van 10-jaars zerocoupon 3 Verwachting per 30 september Risicopremie op basis van 10-jaars zerocoupon 5 Verwachting per 30 september 2015

10 10 Alternatieve scenario s Het centrale scenario voor het komende decennium doet zich niet met zekerheid voor. Er is sprake van onzekerheid, omdat het uiteindelijke economische landschap het resultaat is van een veelheid van (onbekende) factoren. Om deze reden wordt er ook gekeken naar stress-scenario s. Deflatiescenario De getemperde economische groeiverwachtingen en de aanhoudende disinflatoire trend leiden tot angst voor deflatie. In een deflatiescenario daalt de lange rente, waardoor de verplichtingen van het pensioenfonds, maar ook (langlopende) staatsobligaties en swaps in waarde zullen stijgen. Aandelen en vastgoed zijn kwetsbaar in een deflatiescenario door de zwakke economische groei en dalende prijzen en zullen sterk in waarde dalen. Deflatie zorgt voor een negatieve spiraal waarbij schuldafbouw leidt tot economische krimp met als gevolg dat schulden weer verder moet worden afgebouwd. De consequentie van deflatie zijn oplopende faillissementen, oninbare schulden, omvallende banken en stijgende werkloosheid. De geschiedenis laat zien dat deze dynamiek vaak meer is dan het sociale contract tussen overheid en samenleving kan hebben. Een overheid zal er dan ook alles aan doen om deflatie tegen te gaan, wat ook verklaart waarom dit scenario in de klassieke vorm zo weinig voorkomt. Een milde deflatie omgeving komt daarentegen wel vaker voor, zoals Japan de afgelopen twee decennia heeft laten zien. Inflatiescenario In een inflatiescenario stijgt de lange rente en zullen nominale beleggingen zoals (langlopende) staatsobligaties en swaps in waarde dalen, maar ook de verplichtingen. Ook aandelenmarkten zullen dalen, maar minder hard dan in een deflatiescenario. Beleggingen met een reële component zoals vastgoed, grondstoffen en inflatie-gerelateerde obligaties bieden de beste bescherming tegen inflatie. Inflatie is het risicoscenario wat historisch gezien het meeste voorkomt en een grote economische impact heeft. Langdurig hoge inflatie komt voor via knelpunten aan de aanbodzijde van een economie. Meestal speelt één van de volgende factoren hierbij een rol: Verlies aan concurrentiekracht: Wanneer een land minder concurrerend wordt zal het steeds meer moeten importeren om de levensstandaard op peil te houden. Wanneer dit voor langere tijd aanhoudt zet dit druk op de valuta, waardoor inflatie oploopt; Overheidsschulden: Wanneer een overheid structureel meer uitgeeft dan er binnen komt leidt dit tot oplopende schulden en verdrukking van de private sector. Een centrale bank zal noodgedwongen de inflatiedoelstelling moeten inruilen voor financiële stabiliteit. Hogere inflatie is het gevolg; Loon-prijs spiraal. Met de oplopende vergrijzing is deze (impliciet) aanwezig en de zelf versterkende dynamiek kan starten.

11 11 Om de potentiële up- en downside voor deze twee stress scenario s op korte termijn te bepalen is in onderstaande tabel inschatting van de impact op het jaarlijks rendement weergegeven indien het inflatie- of het deflatiescenario zich op een twee-jaars horizon zou manifesteren. Categorie Impact Deflatie Impact Inflatie Duitse staatsobligaties (rente verandering) -0,7% +4% Vastrentende waarden bedrijfsobligaties -10% -10% Aandelen Europa -45% -15% Aandelen Amerika -45% -20% Aandelen Wereldwijd EM -50% -10% Grondstoffen -35% +15%

12 4 Evaluatie beleggingscategorieën 12 In het kader van de jaarlijkse evaluatie van de verschillende beleggingscategorieën heeft het fonds de verschillende beleggingscategorieën in de portefeuille geëvalueerd op basis van marktontwikkelingen en economische vooruitzichten. Indien de evaluatie hiertoe aanleiding geeft leidt dit tot een wijzigingsvoorstel van het beleggingsbeleid, hetgeen in het volgende hoofdstuk aan bod komt. Evaluatie categorieën De categorieën waarin het fonds momenteel kan investeren zijn: Binnen zakelijke waarden Aandelen Ontwikkelde landen Opkomende landen Beursgenoteerd onroerend goed Niet-genoteerd onroerend goed Europa Wereldwijd Nederland ( woningen) Hoogrentende waarden Hoogrentende bedrijven Emerging Market Debt Op dit moment is er geen invulling gegeven aan hoogrentende waarden gezien de lagere aantrekkelijkheid ten opzichte van de overige categorieën, mocht dit op enig moment veranderen dan kan de categorie alsnog worden ingevuld. Binnen vastrentende waarden Staatsobligaties Euro kernlanden Bedrijfsobligaties Euro investment grade Hypotheken Nederlandse woninghypotheken Zakelijke hypotheken in afbouw Liquiditeiten Het fonds ziet geen aanleiding om deze categorieën te herzien. Bij de evaluatie is tevens gekeken naar mogelijke nieuwe categorieën zoals infrastructuur en direct lending, er is besloten om deze niet toe te voegen. Beperking renterisico Conform de investment beliefs van het fonds zal de renteafdekking alleen worden aangepast indien de rentestand als onevenwichtig wordt beoordeeld. Ten aanzien van de rentestand zijn er twee observaties te maken: De op lange termijn verwachte rentestijging maakt vastrentende waarden en daarmee ook renteafdekking momenteel duur (dit komt terug in de rendementsverwachtingen) Door de lagere rentestand is de rentegevoeligheid van de portefeuille toegenomen en daarmee gestegen boven de normweging

13 13 De huidige marktomgeving is aanleiding geweest om de opgelopen rentegevoeligheid terug te brengen naar de normweging. Wat betreft de invulling van de obligaties blijft het wenselijk om staatsobligaties van een hoge kredietkwaliteit en met voldoende liquiditeit op te nemen om het renterisico te beperken. Nederlandse, Duitse en Franse staatsobligaties staan vanwege de hoge kredietwaardigheid en liquiditeit centraal, hoewel voor Frankrijk op langere termijn wel structurele hervormingen benodigd zijn om de kredietkwaliteit op peil te houden. Verdere spreiding over kleinere Europese landen zoals Oostenrijk, Finland en België en supranationale organisaties met een hoge kredietwaardigheid kan helpen om het debiteurenrisico en negatief effectief rendement van kortlopende staatsobligaties te beperken. Genoteerde belegggingen Het absolute niveau van de rendementsverwachtingen is in lijn met vorig jaar en ligt voor meerdere beleggingscategorieën onder het niveau van het langetermijn gemiddelde. Het verschil tussen risicodragend en risicovrij rendement blijft aantrekkelijk, wat tot uiting komt in positieve risicopremies. De belangrijkste overwegingen van dit jaar: Binnen de beleggingscategorie aandelen verschillen de rendementsverwachtingen tussen de regio s. Aandelen Amerika blijven duur, Europese aandelen zijn (licht) aantrekkelijker gewaardeerd en de overige regio s zijn neutraal gewaardeerd; Het verwachte rendement op zowel Europees als Wereldwijd beursgenoteerd onroerend goed is gedaald maar de risicopremie blijft in lijn met vorig jaar; De rendementsverwachting op vastrentende waarden is eveneens neutraal. Door het opkopen van bedrijfsobligaties door de ECB wort de rente nog gedrukt; Voor obligaties van opkomende landen blijft de tegenwind door financiële omstandigheden beperkt door onder ander het ruimere monetaire beleid; Hoogrentende obligaties zijn ook neutraal, het cyclisch risico door de afzwakking van economische groei door onder andere hoger kapitaalkosten lijkt langer te duren door de uitgestelde renteverhoging van de Fed. Factorbeleggen Uitgangspunt van de factoranalyse is de theorie van de efficiënte-markthypothese. Volgens deze theorie zit in de prijs van effecten zoals aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt. Een van de belangrijkste conclusies van deze theorie is dat het onmogelijk is om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan de markt. De meest bekende afwijking van de efficiënte markthypothese is het drie factormodel van Fama & French (1996). Dit model stelt dat naast de beta van de aandelenmarkt ook de omvang van de onderneming en de boekwaarde (ten opzichte van de marktwaarde) relevant zijn voor het rendement. Deze effecten worden ook wel factoren of premies genoemd. De waarde premie houdt in dat het rendement van aandelen met een hoge boekwaarde ten opzichte van de marktprijs ( waarde-aandelen ) hoger is dan aandelen met een lage boekwaarde ten opzichte van de marktprijs ( groei-aandelen ). Een belangrijke verklaring voor dit effect is dat markten overdrijven. Dit komt doordat beleggers impopulaire bedrijven mijden en het groeipotentieel van andere bedrijven overschatten. Dit effect is in een groot aantal aandelenmarkten aangetoond. De omvang premie houdt in dat het rendement van aandelen met een lage marktkapitalisatie ( small-caps ) hoger is dan aandelen met een hoge marktkapitalisatie ( large-caps ). Er zijn verschillende verklaringen voor dit effect, zoals dat kleine bedrijven risicovoller zijn en dat kleine bedrijven een groter groeipotentieel hebben. Ook het omvang effect is in een groot aantal aandelenmarkten aangetoond.

14 14 Afgelopen jaren is het rendement van groei-aandelen sterk gestegen t.o.v. van waarde-aandelen. Hierdoor is het verschil tussen het duurste segment van de markt (groei-aandelen) en het goedkoopste deel van de markt (waardeaandelen) dispersie sterk opgelopen. Deze price-to-book spread is een goede voorspeller voor de toekomstige ontwikkeling van waarde-aandelen ten opzichte van groei-aandelen. De huidige spread geeft aan dat de kans op een aankomend herstel voor waarde-aandelen steeds groter is geworden. Het fonds heeft er voor gekozen om binnen de regio s aandelen Europa en Amerika een allocatie naar de factor waarde op te nemen. Waarde wordt ingevuld via een Fundamental Indexation strategie. Ten opzichte van marktwaardegewogen indices is Waarde aantrekkelijk gewaardeerd zowel Europa als de Verenigde Staten. Aangezien small-caps minder aantrekkelijk zijn gewaardeerd heeft het fonds geen expliciete allocatie naar deze bedrijven. Niet-genoteerde belegggingen De rendementsverwachtingen voor illiquide beleggingen zijn eveneens laag maar risicovergoeding is nog steeds voldoende gegeven de lage rente-omgeving. De verschillen tussen illiquide beleggingen zijn afgelopen jaar gelijk gebleven. Vanwege heterogene karakter van illiquide beleggingen is het niet mogelijk om binnen de diverse illiquide categorieën de markt als geheel te kopen. Toekomstige rendementen worden daarom ook in belangrijke mate bepaald door de gekozen manager invulling. Daarbij is het ook, gegeven de beschikbare illiquiditeitsruimte, belangrijk om selectief te zijn bij de keuze voor categorieën. Hierbij heeft het fonds een afweging gemaakt gebaseerd op onder andere het rendementspotentieel, mate van illiquiditeit, kredietkwaliteit en samenhang met liquide beleggingen (diversificatiepotentieel). Het fonds heeft gekozen voor niet-genoteerde beleggingen in Nederlandse woningen en hypotheken. Met betrekking tot niet-genoteerd onroerend goed hebben Nederlandse woningen hogere rendementsverwachtingen. Dit komt voornamelijk door sterke verwachte huurgroei veroorzaakt door urbanisatie welke leidt tot sterke stijgende vraag in dominante steden, waar aanbod achterblijft. Daarnaast heeft de categorie stabiele kasstromen met (deels) inflatiebescherming. Ook heeft de categorie diversificatievoordelen. Met een rendementsverwachting tussen de 1,5%-2,5% per jaar blijven beleggingen in Nederlandse Woninghypotheken nog steeds aantrekkelijk, ook gegeven de relatief hoge kredietkwaliteit (vergelijkbaar met een AA-credit rating). Een belangrijk aandachtspunt betreft wel de ontwikkeling van de credit spread van deze categorie, die een grote invloed kan hebben op het te behalen beleggingsresultaat. Deze credit spread in de afgelopen jaar nagenoeg gelijk gebleven. Het fonds houdt daarom nog steeds een niveau van 150 basispunten aan als signaleringsniveau om haar positionering naar de toekomst toe te evalueren.

15 5 Beleggingsbeleid Investment beliefs Onderdeel van de beleggingsbeginselen van het pensioenfonds zijn de investment beliefs. De beleggingscommissie heeft het beleggingsbeleid 2017 getoetst aan de investment beliefs van het fonds en beoordeeld het beleid als passend. De investment beliefs zijn als volgt: 1. Asset allocatie is de belangrijkste keuze in relatie tot het uiteindelijke rendement 2. Beleggingsrisico wordt op lange termijn beloond 3. Diversificatie is belangrijk 4. Consistent outperformance genereren is moeilijk 5. Voor illiquide beleggingen wordt een extra vergoeding vereist 6. Kostenbeheersing is belangrijk 7. StiPP belegt alleen in categorieën en strategieën die het bestuur begrijpt 8. Een sterke organisatie draagt bij aan het rendement 9. Het renterisico is geen structureel beloond risico 10. Maatschappelijk verantwoord beleggen is belangrijk Tolerantie voor illiquiditeit Het fonds heeft een analyse uitgevoerd in welke mate het pensioenfonds tolerantie heeft voor illiquide beleggingen. In deze analyse is rekening gehouden met de toestroom van nieuw kapitaal, uitstroom door pensioen of afkoop en geleidelijke verandering van de (leeftijds)samenstelling van de deelnemers. Op basis van deze analyse wordt een allocatie van in totaal 12,5% naar illiquide instrumenten als passend beoordeeld, met ruimte voor een hogere allocatie. Het fonds kiest er voor deze beschikbare ruimte boven 12.5% voorlopig niet verder in te vullen. Beleggingsbeleid per leeftijdsgroep 2017 Ten opzichte van het beleid 2016 worden in 2017 beperkte wijzigingen aangebracht. Genoteerde beleggingen > De allocatie naar staatsobligaties binnen de portefeuille Vastrentend Duratie Middellang wordt gereduceerd ten gunste van liquiditeiten 6. Liquiditeiten zullen grotendeels worden ingevuld door Money Market Funds > De wegingen in de uitvoeringsbenchmark voor Staatsobligaties langlopend zijn herzien om beter aan te sluiten bij de beoogde afdekking van het renterisico > In de staatsobligatie mandaten zal worden belegd in green bonds. Green bonds worden alleen opgenomen indien de beheerder van mening is dat deze minimaal een gelijkwaardig risico/rendementsprofiel hebben als de staatsobligaties. Ook de transactiekosten zullen hierbij worden afgewogen 7 > In de Uitkeringsportefeuille zullen ook landen met een AA rating (zoal België) worden opgenomen. Dit zal niet door aanvullende mutaties worden gedaan maar door het beleggen van de instroom. 6 De obligaties uit de vastrentend middellang kunnen deels naar de vastrentend lang worden overgeboekt. De kosten van verkoop van de overige obligaties zullen beperkt zijn. 7 Het aankopen van green bonds is niet altijd mogelijk op de rebalance datum van het fonds, waardoor het soms nodig zal zijn om een actieve draai te maken

16 16 Niet-genoteerde beleggingen Onveranderd is dat de vastgoedfondsen van SAREF (waaronder woningen, winkels, kantoren en internationaal vastgoed) en het zakelijke hypothekenfonds van SAREF worden afgebouwd. Het particuliere hypothekenfonds van SAREF wordt aangehouden. In onderstaande tabel wordt per leeftijdsgroep de verdeling naar beleggingscategorieën weergegeven (afgeronde getallen) Zakelijke waarden 40% 33% 27% 20% 13% 7% Aandelen 34% 28% 23% 17% 11% 6% Aandelen ontwikkeld 24% 20% 16% 12% 8% 4% Aandelen opkomend 10% 8% 7% 5% 3% 2% Onroerend Goed 6% 5% 4% 3% 2% 1% Beursgenoteerd wereldwijd 1,5% 1% 1% 1% 0,5% 0% Niet-genoteerd Nederland 4% 3,5% 3% 2% 1,5% 1% Vastrentend duratie middellang 50% 43% 36% 29% 22% 15% Staatobligaties middellang 4 5% 4% 4% 3% 2% 1% Liquiditeiten 5% 4% 4% 3% 2% 1% Bedrijfsobligaties 30% 25% 21% 17% 13% 9% Hypotheken 10% 9% 7% 6% 5% 3% Vastrentend duratie lang 10% 24% 37% 51% 65% 78% Staatobligaties middellang 4 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Staatsobligaties langlopend 5% 12% 18,5% 25,5% 32,5% 39% Obligaties risicomijdend, inclusief liquiditeiten 60% 67% 73% 80% 87% 93% Rendementsverwachting De onderstaande tabel geeft de langetermijn rendementsverwachtingen weer zoals toegelicht in hoofdstuk 3, per leeftijdsgroep weer: Rendementsverwachting (%) Portefeuillerendement Rendement versus pensioeninkoop 11+ 2,6% 3,3% ,0% 2,7% 7-8 1,4% 2,2% 5-6 0,8% 1,5% 3-4 0,2% 0.9% ,4% 0.4% Reservepool 0,6% nvt

17 17 Portefeuillerendement: Onderdeel van de premiestelling van het pensioenfonds is de veronderstelling dat 4% rendement per jaar zal worden behaald op het vermogen. Uit bovenstaande blijkt dat het verwachte rendement van alle leeftijdsgroepen lager is dan 4%. De oudste leeftijdsgroep heeft zelfs een negatief verwacht rendement. Rendement versus pensioeninkoop: Indien de rente daadwerkelijk stijgt, heeft dit niet alleen invloed op de waarde van de portefeuilles, maar ook op de prijs om een pensioen (lijfrente) te kopen. Onder de kop rendement versus pensioeninkoop is te zien dat de rendementsverwachting voor alle leeftijdsgroepen hoger is dan die van de pensioeninkoop. Dit komt doordat de rendementsverwachting op de pensioeninkoop negatief is door een verwachte rentestijging. Beleid ten aanzien van renteafdekking Op pensioendatum kopen deelnemers van het opgebouwde pensioenkapitaal een pensioenuitkering tegen de inkooptarieven die op dat moment gelden. Het inkooptarief is een rekenfactor waarmee uitgerekend wordt hoeveel pensioen men kan kopen met het opgebouwde vermogen. Dit tarief is afhankelijk van actuariële assumpties en de rentestand op de pensioendatum. Hoe lager de rente, des te hoger het inkooptarief. De rentestand is dus cruciaal voor de hoogte van het toekomstige pensioen en de deelnemer loopt daarom zogeheten renterisico 8. In de opbouwfase wordt dit renterisico bewust stapsgewijs afgebouwd omdat de deelnemer anders op pensioendatum veel inkooprisico loopt. Het renterisico wordt afgebouwd naarmate de deelnemer ouder wordt. Voor de jonge leeftijdsgroepen, waarvoor rendement meer centraal staat, is het desondanks van belang om een gedeelte in vastrentende waarden te beleggen om zodoende het risico op een sterke waardedaling te beperken en om diversificatievoordelen te benutten. Deze diversificatievoordelen en behoud van rendementspotentieel zijn ook de reden waarom voor de oudste leeftijdsgroep nog een beperkt gedeelte in zakelijke waarden en bedrijfsobligaties belegd wordt. Binnen het risico afbouw model wordt naarmate de datum van pensioeninkoop nadert geleidelijk een duratie (rentegevoeligheid) opgebouwd richting de inkoopduratie van (per Q4 2016) circa 12,5. Hierdoor wordt de waarde van de vastrentende waarden op dezelfde manier beïnvloed door de rentestand als het inkooptarief. In onderstaande tabel en grafiek is de opbouw van de duratie over de verschillende looptijden weergegeven. Daarnaast staat weergegeven welk deel van het renterisico van de inkoop hiermee is afgedekt. De laatste kolom geeft aan wat het resterende renterisico is. Leeftijdsgroep Duratie portefeuille Mate van beperking Resterend renterisico renterisico 11+ 4,0 32% 68% ,4 43% 57% 7-8 6,7 53% 47% 5-6 8,1 64% 36% 3-4 9,4 76% 24% ,7 86% 14% De samenstelling van de portefeuille vastrentende waarden sluit redelijk aan bij het looptijdenprofiel van de pensioeninkoop ( verplichtingen ). Ten opzichte van het hieronder getoonde modelinkoopprofiel is er sprake van een 8 Het fonds bepaalt dit tarief op kwartaalbasis, de deelnemer heeft echter ook de mogelijkheid om bij een verzekeraar in te kopen

18 18 beperkte overweging naar lage looptijden doordat wordt gewerkt met all maturity benchmarks. Onderstaande figuur is de situatie per eind Q Renterisico ( PV01 x1000) Renterisico afdekking Verplichtingen Risico per leeftijdsgroep De afbouw van zakelijke waarden resulteert aanvankelijk in een beperkte verlaging van het portefeuillerisico, weergegeven als de beweeglijkheid (volatiliteit, standaarddeviatie) van rendementen. Daarna reduceert een verdere verlaging van zakelijke waarden dit risico niet verder omdat de toename van rentegevoeligheid gaat domineren en daarmee de grootste invloed heeft op het vermogen. Echter, gedurende de risicoafbouwfase verschuift de focus van de deelnemer van de beheersing van vermogensrisico naar inkooprisico. Met andere woorden: een vermogensrisico vanuit een rentebeweging (positief of negatief) valt weg tegen de invloed op het in te kopen pensioen. De zekerheid van het in te kopen pensioen wordt hierdoor stapsgewijs vergroot. Dit is te zien in de ontwikkeling van het inkooprisico. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Leeftijdsgroep Vermogensrisico Inkooprisico Leeftijdsgroep Vermogensrisico Inkooprisico 11+ 7,0% 10,3% ,3% 8,6% 7-8 6,2% 7,1% 5-6 6,5% 5,5% 3-4 7,4% 4,1% 1-2 8,4% 3,3%

19 19 Het vermogensrisico wordt enkel voor de leeftijdsgroep 11+ (LG11+) gemeten, terwijl het inkooprisico wordt gemeten voor alle leeftijdsgroepen behalve LG11+. Deze werkwijze is in lijn met de doelstelling per leeftijdsgroep. Het vermogensrisico is weergegeven als standaard deviatie. Aan de hand hiervan kan worden ingeschat wat onder normale marktomstandigheden de kans op een daling of stijging van het vermogen is. Als vuistregel kan gesteld worden dat de bewegelijkheid van het vermogen op een 1-jaars basis met een 95% kans ligt tussen plus of min 2 maal het ingezette risicobudget. Deze bewegelijkheid kan worden gezien als een bandbreedte rond de rendementsverwachting. Bijvoorbeeld: het verwacht rendement van LG11+ is 2,6% en de volatiliteit 7,0%. Dan is het 1-jaars rendement naar verwachting tussen de -11,4% (2,6% minus 2 keer 7,0%) en 16.6% (2,6% plus 2 keer 7,0%) liggen. Voor LG 11+ is het verwachte vermogensrisico van het strategisch beleid circa 7,0%, wat hoger is dan vorig jaar. Het vermogensrisico neemt geleidelijk toe doordat de rentegevoeligheid van de leeftijdsgroepen toeneemt in het RAM. Deze hogere rentegevoeligheid heeft echter tot gevolg dat het inkooprisico daalt van circa 10,3% voor de jongste leeftijdsgroep naar een inkooprisico van circa 3,3% voor de oudste leeftijdsgroep. In de beleggingsrichtlijnen zijn signaleringsniveaus overeen gekomen op zowel het vermogensrisico als het inkooprisico. Er is gekozen voor signaleringsniveaus omdat gedurende het jaar iedere maand wordt geherbalanceerd naar de normwegingen. Een signalering op een hoger risico is aanleiding om te bekijken of de implementatie goed aansluit bij het beleid en of het beleid nog passend is. Op dit moment is het risicogebruik van de portefeuille hoger dan verwacht op basis van het strategische beleid omdat beursgenoteerd vastgoed volatieler is dan niet-genoteerd vastgoed. Er wordt geen risico op basis van standaard deviatie gemeten op de Reservepool en de Uitkeringspool. De Reservepool heeft een zeer defensief karakter waardoor standaard deviatie geen relevante risicomaatstaf is. Het beleggingsbeleid van de Uitkeringspool is gekoppeld aan de geprognosticeerde verplichtingen. Voor de Uitkeringspool zijn andere relevante maatstaven gekozen zoals de verdeling van de kasstromen en de bijbehorende rentegevoeligheid. Stressscenario s ten aanzien van het kapitaal Deterministische stress scenario s geven meer inzicht in de korte termijn risico s dan risico s op basis van historische data. Daarom heeft het fonds gekeken naar wat er in verschillende scenario s gebeurt met het kapitaal. In het onderstaande figuur staat voor het beleggingsbeleid 2017 de impact weergegeven indien de rente met 1% (parallelle schok) stijgt en/of zakelijke waarden met 25% afneemt. De overige beleggingscategorieën worden constant verondersteld.

20 20 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% LG 11+ LG 9-10 LG 7-8 LG 5-6 LG 3-4 LG % -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% -16.0% Rente +1% Zakelijke waarden -25% Verwacht portefeuillerendement Naast de eenvoudige deterministische scenario s, die ook terugkomen in de maandelijkse rapportages, heeft KCM ook de impact van twee alternatieve scenario s geanalyseerd. Hierbij wordt de (mogelijke) impact op de financiële positie ingeschat in een deflatie- en een inflatiescenario, zoals weergegeven in hoofdstuk 3 (pagina 8). Om de potentiële up- en downside voor deze twee stress scenario s op korte termijn te bepalen is in onderstaande tabel inschatting van de impact op het jaarlijks rendement weergegeven indien het inflatie- of het deflatiescenario zich op een twee-jaars horizon zou manifesteren. In het deflatiescenario treedt deflatie op in de Europese Kernlanden. In dat geval laat het vermogen een forse daling zien. Deze daling is groter voor de jonge leeftijdsgroepen, aangezien er meer in zakelijke waarden belegd wordt. In het inflatiescenario daalt het vermogen ook, door een correctie in vastrentende waarden en een daling van zakelijke waarden (weliswaar minder dan in het deflatiescenario). Ondanks dat het vermogen van de laatste leeftijdsgroep voor pensioneren (LG 1-2) gevoelig is voor het inflatiescenario, zal in dit scenario ook het inkooptarief dalen. Hierdoor wordt het (nominale) pensioen van de deelnemer uiteindelijk slechts beperkt geraakt. In onderstaande figuur wordt de verwachte totale impact van de inflatie en deflatie scenario s op een twee-jaar horizon per leeftijdsgroep op het vermogen weergegeven. Categorie Impact Deflatie Impact Inflatie Duitse staatsobligaties (rente verandering) -0,7% +4% Vastrentende waarden bedrijfsobligaties -10% -10% Aandelen Europa -45% -15% Aandelen Amerika -45% -20% Aandelen Wereldwijd EM -50% -10% Grondstoffen -35% +15%

21 21 LG 11+ LG 9-10 LG 7-8 LG 5-6 LG 3-4 LG % -8% -14% -20% -31% -23% -25% -24% -26% -27% -29% -30% Deflatie Inflatie Figuur 4-3: Impact stress scenario s op het vermogen per leeftijdsgroep Stressscenario s ten aanzien van de inkoop Stressscenario s kunnen naast een impact op het kapitaal van de deelnemer ook worden weergegeven voor de pensioeninkoop. Het belangrijkste verschil tussen deze scenario s is de ontwikkeling van de rente; voor de inkoop is het niet-afgedekte renterisico bij een rentedaling relevant. Dit wordt weergegeven in onderstaande grafiek: 5.0% 0.0% LG 11+ LG 9-10 LG 7-8 LG 5-6 LG 3-4 LG % -10.0% -15.0% -20.0% Rente +1% Zakelijke waarden -25% Verwacht inkooprendement Uit bovenstaande blijkt dat de leeftijdsgroep 11+ het hoogste verwachte rendement heeft maar ook het grootste inkooprisico. Dit is conform verwachting gezien de doelstelling de leeftijdsgroep. Voor de leeftijdsgroep 1-2 resteert in het weergegeven scenario een waardedaling van de pensioeninkoop van 3,6%, wat voor de helft uit

22 22 waardedaling van aandelen bestaat en voor de helft uit het niet afgedekte renterisico (het kopen van pensioen is duurder geworden).

23 6 Portefeuille invulling 23 Het fonds maakt gebruik van sub-portefeuilles om het beleggingsbeleid efficiënt in te richten. Beleid zakelijke waarden portefeuille Hieronder is de invulling van de zakelijke waarden portefeuille op detailniveau weergegeven: Zakelijke waarden portefeuille Norm Beleggingscategorie weging (%) Aandelen ontwikkelde landen Europa 31,0% US 22,0% Japan 7,0% Aandelen opkomende landen Wereld 12,5% Azië ex Japan 12,5% Onroerend goed Beursgenoteerd OG Wereldwijd 3,5%* Niet-beursgenoteerd OG 10,5% Liquiditeiten 1,0% * Weging Beursgenoteerd OG = 14% - weging niet-genoteerd OG. Het streefgewicht van niet-genoteerd OG is 10,5%. In de onderstaande tabel is weergegeven wat de regioverdeling binnen aandelen is en hoe deze zich verhoudt tot de aandelenmarkt als geheel. De regio-voorkeur die in de portefeuille is opgenomen (overweging Europa en opkomende landen, onderweging Verenigde Staten) wordt gehandhaafd in Regioverdeling aandelen Aandelenregio Norm weging (%) Aandelenmarkt marktgewogen 9 Aandelen ontwikkelde landen Europa 36% 21% US 26% 56% Japan 8% 8% Aandelen opkomende landen Wereld 15% 3% Azië ex Japan 15% 12% 100% Deze regioverdeling wordt in de beleggingsrichtlijnen vertaald naar kostenefficiënte belegbare indices van index providers zoals MSCI, FTSE en RAFI. De RAFI-indices zijn gebaseerd op wegingsfactoren gerelateerd aan fundamentele omvang van bedrijven zoals boekwaarde, dividend, kasstromen en omzet in plaats van de marktkapitalisatie. Hierdoor krijgt het pensioenfonds een allocatie naar de waarde premie. 9 Op basis van de MSCI All Country World per Q3 2016

24 24 Beleid vastrentende waarden portefeuilles Hieronder is de invulling per vastrentende waarden portefeuille op detailniveau weergegeven: Vastrentende portefeuille korte duratie Beleggingscategorie Norm weging (%) Liquiditeiten (waaronder kortlopende staatsobligaties) 100% De vastrentende portefeuille met korte duratie bevat enkel liquiditeiten en een kortlopende staatsobligatie, zodat invulling kan worden gegeven aan het beleid van de Reservepool. Vastrentende portefeuille middellange duratie Beleggingscategorie Norm weging (%) Vastrentende waarden Bedrijfsobligaties 60%* Vastrentende waarden Hypotheken 20% Vastrentende waarden Staatsobligaties (middellang) 10% Liquiditeiten 10% * Weging bedrijfsobligaties = 80% - weging hypotheken. Het streefgewicht van hypotheken is 20%. De vastrentende portefeuille met middellange duratie bevat hoofdzakelijk bedrijfsobligaties en hypotheken, aangezien deze categorieën een aantrekkelijke vergoeding ( spread ) bieden boven staatsobligaties. Jaarlijks wordt geëvalueerd of deze spread een aantrekkelijke vergoeding is voor het genomen kredietrisico en kan worden besloten om de allocatie aan te passen. Vastrentende portefeuille lange duratie Beleggingscategorie Norm weging (%) Vastrentende waarden Staatsobligaties (langlopend) 50% Vastrentende waarden Staatsobligaties (middellang) 50% De vastrentende portefeuille met lange duratie bevat Europese staatsobligaties met hoge kredietwaardigheid met middellange looptijd en met lange looptijd. Deze aanpak met twee mandaten heeft verschillende voordelen: > De duratie van de vastrentend lang portefeuille kan worden aangepast door de allocatie naar de twee mandaten aan te passen. Hierdoor kan de inkoopduratie beleidsmatig worden gevolgd zonder impact op de uitvoering; > Door het opnemen van staatsobligaties met verschillende looptijden neemt de spreiding toe. Hierdoor is de portefeuille minder gevoelig voor veranderingen in de vorm van de rentecurve en sluiten de kasstromen beter aan bij de inkoop van het pensioen. Elk kwartaal wordt inkoopduratie herijkt op basis van actuariële staffels en ontwikkeling van de rente. Aangezien de portefeuille duratie gedurende 2016 is opgelopen is de verdeling binnen de vastrentend lang portefeuille voor 2017 gewijzigd.

25 25 Uitkeringspool Beleggingscategorie Norm weging (%) Vastrentende waarden Staatsobligaties 100% De uitkeringenpool biedt nominale uitkeringen met laag risico door middel van kasstroom matching. De portefeuille sluit nauw aan bij het verplichtingenprofiel (prognose uitkeringen) en er wordt geen rentevisie gevoerd. Hiermee is er een bewuste afwijking van theoretische DNB-curve inclusief UFR voor lange looptijden. Er wordt wel belegd in staatsobligaties met hoge kredietwaardigheid, maar niet in swaps. Verwacht rendement en risico per portefeuille Hieronder is weergegeven wat per beleggingsportefeuille wat het verwacht rendement en risico is. Rendementsverwachting (%) Verwacht rendement Risico (volatiliteit) Zakelijke waarden 5,2% 14,8% Vastrentende waarden kort 0,5% 0,5% Vastrentende waarden middellang 1,3% 3,2% Vastrentende waarden lang -1,2% 8,3% Uit deze tabel blijkt dat het verwachte rendement op de zakelijke waarden portefeuille boven de rendementsdoelstelling ligt van 4%. Het risico van de portefeuille is echter ook hoog. De vastrentende waarden lang portefeuille heeft met -1,2% het laagste verwachte rendement, deze portefeuille is met name relevant om risico te beperken bij de inkoop.

26 7 Risicofactoren 26 Hieronder wordt nader ingegaan op de belangrijkste beleggingsrisico s en maatregelen binnen de portefeuille. Marktrisico Via de zakelijke waarden in de portefeuille wordt gestreefd naar het behalen van een rendement. Hierdoor wordt echter marktrisico in de portefeuille geïntroduceerd. Het fonds beperkt dit marktrisico door grenzen te stellen aan het risico per leeftijdsgroep en per beleggingscategorie bandbreedtes te benoemen. Concentratierisico Het concentratierisico is vooral van belang voor vastrentende waarden als gevolg van het gebruik van staatsobligaties van een zeer beperkt aantal Europese kernlanden. Dit is een bewuste keuze van het pensioenfonds en wordt gezien de hoge kredietwaardigheid van deze landen als acceptabel beoordeeld. Bij de overige beleggingscategorieën is in beperkte mate sprake van concentratierisico door spreiding over beleggingscategorieën. Daarbij worden deze beleggingscategorieën ingevuld met beleggingsfondsen of mandaten, waarbij hoofdzakelijk passief beheer wordt toegepast. Deze beleggingsfondsen of mandaten beleggen vervolgens weer in een groot aantal individuele instrumenten. Alle fondsen en mandaten worden regelmatig door de beleggingscommissie getoetst in de onepagers. Valutarisico Strategisch dekt het fonds 100% van het valutarisico af. Alleen de belangrijkste valuta s aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar, het Britse pond en de Japanse Yen, worden afgedekt. Overige vreemde valuta s worden niet afgedekt in verband met de beperkte exposure en de kosten van afdekken van deze valuta s. Kredietrisico Door veranderingen in de kredietopslag op staatsobligaties boven de swaprente ( staat-swapspread ) kan de waardeontwikkeling van staatsobligaties afwijken van de waardeontwikkeling van de verplichtingen (gewaardeerd tegen de swaprente). Door een oplopende kredietopslag op staatsobligaties kan het relatieve resultaat van de Uitkeringsportefeuille achterblijven ten opzichte van een renteafdekking die volledig is vormgegeven met behulp van renteswaps. Om de kosten en complexiteit te beperken heeft het pensioenfonds besloten geen swaps op te nemen. Er is doorgerekend dat een toename van de staat-swap spread een acceptabele impact heeft op de korte termijn waardeontwikkeling van de Uitkeringenpool. Tegenpartijrisico StiPP heeft KCM aangesteld om het risico op tegenpartijen te monitoren en waar mogelijk te beperken. Het fonds sluit zich aan bij de richtlijnen die door het Risk Committee van KCM zijn opgesteld waaraan tegenpartijen moeten voldoen. Het Risk Committee beoordeelt tegenpartijen op verschillende factoren. Tegenpartijen dienen bij het afsluiten van derivaten een minimale rating te hebben van A. Daarnaast monitort het Risk Committee de credit spread van tegenpartijen, aangezien dit een goede indicator is van het tegenpartijrisico. Als laatste vindt een interne beoordeling van tegenpartijen plaats, waarbij een partij kan worden uitgesloten om derivaten mee aan te gaan. Er wordt geen onderpand uitgewisseld ter beperking van het tegenpartij risico op de valuta termijnaffaires. Om het tegenpartijrisico verder te beperken is tevens een restrictie op de valuta termijnaffaires overeen gekomen in de beleggingsrichtlijnen van maximaal 3,5% van de zakelijke waarden portefeuille. Daarnaast worden valuta termijnaffaires aangegaan met een looptijd van maximaal drie maanden.

27 27 Liquiditeitsrisico Een groot deel van de beleggingen is dagelijks verhandelbaar en daarmee zeer liquide. Tevens belegd het fonds niet met leverage (geleend geld) waardoor eventuele bijstortingsverplichtingen beperkt zijn tot de valuta termijn contracten.

28 8 Actief beheer 28 Actieve ruimte binnen de beleggingen kan op twee manieren worden vormgegeven. Enerzijds via dynamische asset allocatie en anderzijds via managerselectie. Dynamische asset allocatie De financiële markten zijn continu in beweging. Het fonds heeft er voor gekozen om jaarlijks middels het beleggingsplan in te spelen op deze veranderende omstandigheden. Gedurende het jaar wordt geen actief asset allocatie beleid gevoerd door KCM. Managerselectie Bij de portefeuille-invulling (selectie) wordt gebruik gemaakt van beleggingsfondsen en mandaten van verschillende aanbieders waarbij een onderscheid gemaakt kan worden tussen actieve en passieve beleggingsstrategieën. Bij passieve strategieën is het risico op afwijking van de benchmark zeer beperkt, maar blijft het rendement vaak achter bij de benchmark als gevolg van de beheerkosten. Daarnaast zijn niet voor alle beleggingscategorieën passieve producten beschikbaar. Bij actieve beleggingsstrategieën is de doelstelling de benchmark te verslaan door het innemen van afwijkende posities ten opzichte van de benchmark conform een bepaalde beleggingsfilosofie of stijl. Dit type beheer kenmerkt zich doorgaans door een grotere tracking error. Het fonds hanteert als uitgangspunt dat consistent outperformance genereren moeilijk is. Daarom zal KCM in eerste instantie de beste passieve producten selecteren omdat deze een lager kostenniveau hebben dan actieve producten, tenzij wij ervan overtuigd zijn dat de hogere kosten van actieve producten worden gerechtvaardigd door hogere verwachte rendementen. De keuze voor actief versus passief richt zich op de liquide beleggingscategorieën aandelen, beursgenoteerd onroerend goed, vastrentende waarden bedrijfsobligaties en staatsobligaties. De overige beleggingscategorieën zijn echter onlosmakelijk verbonden met actief beheer omdat hierbij de nadelen van passief beheer groot zijn of omdat er geen passende benchmarks voor de betreffende categorie voor handen zijn. Dit geldt voor niet-beursgenoteerd onroerend goed, hypotheken en voor hoogrentende vastrentende waarden (momenteel niet in de portefeuille). Op basis van het beleggingsbeleid 2017 ziet de verdeling over de actieve en passieve beleggingen er als volgt uit: Categorie Beleggingsfonds Beleggingsstijl Tracking error 10 Weging huidig/beoogd, mln 11 Aandelen Japan Vanguard Japan Stock Index Fund I EUR Passief < 1% 26 / 26 Aandelen Europa Vanguard European Stock Index Fund I EUR Passief < 1% 61 / 61 Northern Trust Europe RAFI Passief < 1% 56 / 56 Aandelen VS Vanguard Institutional Index Fund Passief < 1% 41 / 41 Aandelen opkomend wereld Aandelen opkomend Azië Northern Trust US RAFI Passief < 1% 43 / 43 Vanguard EM Stock Index Fund Passief < 1% 34 / 34 T-Rowe Price Global EM Equity Fund I Actief 4,0% 13 / 13 T.Rowe Price Asian ex-japan Actief 4,1% 12 / 12 Northern Trust All Country Asia ex Japan Passief < 1% 36 / Ex-post tracking error afgelopen 3 jaar ten opzichte van fondsbenchmark, alleen opgenomen voor de liquide categorieën 11 Als percentage van het totaal vermogen per 30 september Beoogd op basis van vermogensverdeling per 30 september, schatting

29 29 Beursgenoteerd Northern Trust Developed real Estate Index Passief < 1% 18 / 18 OG Wereld Fund Niet-genoteerd OG Achmea Dutch Office Fund Actief Nvt 1 / 0 Vastrentend bedrijfsobligaties Vastrentend hypotheken Achmea Dutch Retail Property Fund Actief Nvt 1 / 0 Altera Woningen Actief Nvt 33 / 33 SLI European Corporate Bond Fund Cl. D Actief 0,7% 91 / 91 Kempen (Lux) Euro Credit Fund I Actief 0,3% 90 / 90 Blackrock Eur IG Corp.Bond Index Fund A Passief < 1% 122 / 122 Achmea Particuliere Hypotheken Actief Nvt 7 / 7 Achmea Zakelijke Hypotheken Actief Nvt 6 / 0 Aegon Dutch Mortgage Fund Actief Nvt 80 / 82 Vastrentend Vastrentend staatsobligaties mandaat Passief < 1% 248 / 222 staatsobligaties Liquiditeiten JP Morgan Euro Liquidity C Actief 0,0% 26 / 55 De cursief weergegeven fondsen zullen bij de implementatie van het beleggingsplan 2017 uit de portefeuille worden verwijderd of liggen reeds in ter verkoop. In onderstaande grafiek is de verdeling actief beheer versus passief beheer van de beoogde invulling als percentage van het totale vermogen weergegeven. De illiquide beleggingscategorieën vallen hierbij in de categorie actief maar leveren geen uitvoeringsrisico voor de Z-score. Derhalve is het uitvoeringsrisico relatief beperkt. Het pensioenfonds heeft een tracking error begrenzing van 1,2% opgenomen. Het percentage actief is beperkt toegenomen ten opzichte van vorig jaar door een verhoogde allocatie naar liquiditeitenfondsen, die als actief worden meegerekend.