beleggingsvisie juni / juli 2011 zeswekelijkse nieuwsbrief Tijdelijke hapering in mondiaal economisch groeiverloop Sinds april is er een kentering opgetreden in de vooruitzichten voor de economische groei. Wij verwachten dat dit - evenals in 2010 - een tijdelijk fenomeen is, hoewel de risico s iets groter zijn dan vorig jaar. De flauwte in het economisch verloop haalt de druk wat van de inflatie, die als uitvloeisel van gestegen olie- en voedingsprijzen recentelijk wat is opgelopen. beleggingsomgeving en special > pagina 2 en 4 Onder de loep Onder de loep is voor het komende kwartaal het thema van Beleggingsvisie. Wij zullen gedurende het derde kwartaal nog scherper oog houden op de marktontwikkelingen nu deze zich instabieler tonen dan gewoonlijk. Met een scherp oog voor de richting, waarin de wereld economie en de financiële markten zich bewegen, kunnen wij nog alerter in spelen op ontwikkelingen. vooruitzichten > pagina 5 Defensiever profiel aandelen terecht De verstoringen in de aanvoer van grondstoffen en halffabricaten uit Japan, de gestegen olieprijs en de hapering in het mondiale conjunctuurverloop zijn ongunstig voor aandelen. Alleen de laatste factor is nieuw. We waren daarom al relatief defensief gepositioneerd. Omdat er ook positieve factoren zijn (situatie binnen bedrijven), is er geen reden om onze neutrale houding te wijzigen. vooruitzichten > pagina 5
beleggingsomgeving Terugval in de wereldeconomie In drie maanden tijd is de kracht van de wereldeconomie aanzienlijk teruggevallen. Indicatoren die het vertrouwen binnen het bedrijfsleven meten, zoals die van inkoopmanagers, stonden in maart nog op hoge niveaus die niet vaak zijn voorgekomen. In mei waren ze gevoelig gedaald, hoewel ze nog steeds niet op een recessie duiden. Ook wij ver wachten geen recessie, maar de terugval kan één à twee kwartalen aanhouden. In de eerste plaats zijn de oorzaken voor de terugval naar onze mening grotendeels tijdelijk van aard (zie ook de special op pagina 4). In de tweede plaats staan de bedrijven er in meerderheid goed voor - zowel in solvabiliteit als in kaspositie - en treedt er verbetering op in de inkomens van (Amerikaanse) gezinshuishoudens. Afname van inflatiedreiging De inflatie is de afgelopen maanden in de hele wereld - met uitzondering van Japan - verder opgelopen. Voor een deel was dit het gevolg van de gestegen olieprijs en andere grondstoffen, voor een deel ook van de gestegen prijzen van voeding die vooral in de opkomende landen (vanwege een groot aandeel in het huishoudbudget) een opwaarts effect had op de inflatie. Op de achtergrond speelt vermoedelijk het zeer ruime Amerikaanse monetaire beleid een rol. Het daardoor gecreëerde geld zoekt een weg naar hoge rendementen, die in opkomende landen worden gevonden en daar bijdragen aan prijsstijgingen via extra vraag naar goederen en diensten. Voor de komende maanden mag enige matiging van de inflatie worden voorzien als uitvloeisel van de vertragende economie en enige daling van de olieprijs en andere grondstoffen. Hoewel de Europese Centrale Bank (ECB) de rente vermoedelijk in een geleidelijk tempo zal blijven verhogen, geeft een lagere inflatie andere centrale banken ruimte om het wat rustiger aan te doen. Inflatie in VS, eurozone en China % (jaar op jaar) % (jaar op jaar) 6 6 5 4 4 2 3 0 2-2 1-4 0-6 -1-8 -2-10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ver. Staten Eurozone China (as rechts) Bron: Datastream Inflatie is wereldwijd opgelopen, maar als gevolg van afnemende groei wordt een geleidelijke afname voorzien. Rentespreads ten opzichte van Duitsland van de periferie %-punt 16 14 12 10 8 6 Verscherping Europese schuldencrisis Hoewel Griekenland erin is geslaagd om het overheidstekort bij een krimpende economie terug te dringen van 15% van het Bruto Binnenlands Product in 2009 tot 10% in 2010, neemt de druk om de saneringen te intensiveren toe. Ook vinden veel politici het wenselijk dat de Griekse schuld gedeeltelijk wordt geherstructureerd, maar de ECB is tegen een gedwongen herstructurering. Het ontbreken van een samenhangende oplossing voor deze problematiek houdt de financiële markten uitermate nerveus. ABN AMRO staat een dergelijke samenhangende oplossing voor, waarbij het vertrouwen op de obligatiemarkten kan terugkeren en een nieuwe bankencrisis wordt vermeden. 4 2 0 2010 apr jul okt 2011 april Griekenland Ierland Portugal Spanje Italië België Bron: Datastream Rente-opslagen ten opzichte van Duitsland zijn voor Griekenland, Ierland en Portugal fors opgelopen. De andere landen worden niet als een echt probleem gezien.
marktontwikkelingen De financiële markten vertonen sinds maart een nerveus beeld met vaak flinke koersfluctuaties. Voor een belangrijk deel vloeit dit voort uit de toegenomen onzekerheden op een aantal terreinen. De elders genoemde oorzaken, zoals de terugval in de economische groei, de Europese schuldencrisis, de gevolgen van de kernramp in Japan en de voortdurende onrust in Noord-Afrika en het Midden-Oosten, houden de markten in hun greep. Wisselend beeld obligatiemarkten Op de obligatiemarkten overheerste in het tweede kwartaal de zorg om een snelle afkoeling van de wereldeconomie. De rendementen op 10-jaars overheidsobligaties daalde in de Verenigde Staten en in de eurozone tot circa 3% (van 3,5% eind maart). Het patroon in deze ontwikkeling lijkt erg sterk op het patroon dat vorig jaar zichtbaar was toen werd gevreesd voor deflatie en een nieuwe recessie ( double dip ). In de Verenigde Staten speelde het voortgaande opkoopprogramma van staatsobligaties door de Federal Reserve een rol bij de recente daling van de rendementen. Overigens loopt dit programma eind juni ten einde en wij verwachten niet dat de Federal Reserve zal besluiten tot een nieuwe ronde van monetaire verruiming. In de kernlanden van de eurozone speelt de verscherping van de Europese schuldencrisis een rol waarbij een vlucht uit Griekse, Ierse en Portugese) obligaties in de richting van de sterkere eurolanden de rendementen van de laatste groep verder omlaag drukt. Reflectie van onzekerheden op aandelenmarkten De mondiale aandelenmarkten, die in het eerste kwartaal bevredigende koerswinsten konden optekenen, zijn in het tweede kwartaal in de ban gekomen van de genoemde onzekerheden. Deze effecten waren duidelijk zichtbaar in Japan en het Midden-Oosten. In Japan daalden de koersen fors na de kernramp medio maart om daar in het tweede kwartaal tot dusverre nog eens een verlies aan toe te voegen. In het Midden-Oosten en Noord-Afrika konden de koersen in Saoedi Arabië, Dubai en Abu Dhabi (waar het relatief rustig bleef) dit kwartaal herstellen terwijl de andere toonaangevende markten in de regio verder wegzakten. Ook Latijns Amerika vertoonde per saldo behoorlijke koersdalingen, enerzijds door politieke ontwikkelingen (verkiezingen in Peru) en anderzijds door de angst voor verkrappende maatregelen (Brazilië). In opkomend Azië was sprake van een wisselend beeld met koersstijgingen in Indonesië en Taiwan en koersdalingen in China en India. In de Verenigde Staten ging in het tweede kwartaal tot dusverre ongeveer de helft van de winst in het eerste kwartaal verloren. In dit licht bezien was de koersontwikkeling in Europa alleszins bevredigend. Met uitzondering van Nederland (AEX -8,6% in Q2 tot dusverre) bleef de schade in het tweede kwartaal voor de meeste landen zeer beperkt. Zwitserland werd ongetwijfeld gezien als een veilige haven in de turbulentie en won tegen de stroom in ruim 9% in het tweede kwartaal. Naar sectoren bezien waren in het tweede kwartaal tot dusverre Gezondheidszorg en Niet-duurzame Consumptiegoederen de best presterende sectoren. In Griekenland, in mindere mate in Ierland en Portugal, liep de rente op staatsobligaties daarom fors op. Het toenemende risico van herstructurering van overheidsschuld leidde tot extra verkopen door bestaande houders van deze obligaties. Over mogelijke herstructurering (van Griekse schuld) is inmiddels een heftig debat ontstaan waarbij met name Duitse politici voorstander zijn om de belastingbetaler te ontzien en de ECB tegenstander is vanwege het gedwongen karakter en omdat het de deur zou openen voor herstructurering van de schuld van andere probleemlanden.
special Double dip/soft patch Sinds april dit jaar is het macro-economisch beeld vrij plotseling en ook gelijktijdig in veel belangrijke landen verslechterd. Dit is te zien in veel vertrouwensindicatoren - die overigens nog steeds op groei wijzen - en ook in hardere indicatoren als productie en orderontvangsten. De oorzaak moet worden gezocht in de volgende vier ontwikkelingen: Een min of meer normale terugval in de voorraadcyclus; Een stijging van de olieprijs; Verstoringen in het aanbod van onderdelen en halffabricaten na de ramp in Japan; Een omslag naar een restrictiever overheidsbeleid, vooral in Europa. Hoewel de omslag in het overheidsbeleid zich wat geleidelijker heeft voorgedaan, volgden deze ontwikkelingen betrekkelijk snel op elkaar. De reactie op de financiële markten was vergelijkbaar met de hapering die zich ook in 2010 voordeed en die leidde tot vrees voor een nieuwe recessie (ook wel double dip genoemd). De kapitaalmarktrente is gaan dalen en de aandelenkoersen zijn onder druk gekomen. Hoewel degenen die in 2010 geloofden in een double dip toen geen gelijk hebben gekregen, horen we deze geluiden opnieuw. Inkoopmanagers in Amerikaanse en Europese industrie Index: 50 = groei noch krimp 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ver. Staten Eurozone China Bron: Datastream Indices van inkoopmanagers in de industrie wijzen op afnemende groei vergelijkbaar met 2010. Op deze plaats willen we in het kort nagaan wat de verschillen zijn met de ontwikkeling in 2010 en of deze verschillen zullen leiden tot een recessie. Zoals in de vorige editie aangegeven, achten wij een escalatie van de conflicten in Noord-Afrika en het Midden-Oosten niet waarschijnlijk en voorzien we op basis daarvan enige daling van de olieprijs, die niettemin hoger zal blijven dan in 2010. De situatie in Japan is ongewis zolang radioactieve straling de wederopbouw verhindert. De verstoringen in de aanbodketen zullen vermoedelijk voor die tijd echter kunnen worden opgelost. De neerwaartse aanpassing van de voorraden zal naar onze mening uit de aard van de cyclus kortstondig effect hebben op de internationale conjunctuur. Blijft over het overheidsbeleid waarvan het restrictieve karakter zich eerder nog wat naar meer landen zal uitbreiden. Per saldo zijn de risico s naar onze mening wat groter dan in 2010 maar lijkt een recessie niet erg waarschijnlijk. We kunnen beter spreken van (opnieuw) een hapering, die één à twee kwartalen kan aanhouden. In de media komt u in dit verband ook wel de Engelse term soft patch tegen. Slechts 5% omdat we aannemen dat landen als Saoedi Arabië financieel in staat zijn om onrust in eigen land via voor de burgers aantrekkelijke convenanten te voorkomen.
onder de loep vooruitzichten Obligaties Ondanks de opgelopen inflatie zijn de rendementen op de internationale obligatiemarkten de afgelopen twee maanden gedaald onder invloed van vrees voor een gevoelige afzwakking van de mondiale economie. Omdat wij verwachten dat de afzwakking beperkt zal blijven in omvang en duur, voorzien we vanaf het vierde kwartaal een hernieuwde stijging van de rente. Onder deze omstandigheden blijven we bij een negatieve opinie voor obligaties in het algemeen en handhaven we daarbinnen meer in het bijzonder een onderwogen belang in overheidsobligaties. Omdat de mondiale economische vooruitzichten voor 2012 gunstig en de balansen van bedrijven sterk blijven houden we binnen de obligatieportefeuille wel een overwogen belang voor bedrijfsobligaties. Om niet al te gevoelig te zijn voor de verwachte stijgende rente hebben we in onze obligatieportefeuille een voorkeur voor een relatieve korte looptijd en de daarbij behorende lage rentegevoeligheid. Aandelen De aandelenmarkten staan bloot aan zowel positieve als negatieve ontwikkelingen. Aan de positieve kant staan de gunstige financiële positie van veel beursgenoteerde bedrijven (zowel de solvabiliteit als de kaspositie) en de attractieve waardering ook in relatieve zin ten opzichte van obligaties. In negatieve zin staan de markten bloot aan een ongunstig sentiment (door de Europese schuldencrisis) en daadwerkelijke problemen door verstoringen in de aanvoer uit Japan, de hogere olieprijs en het risico van een vertraging van de economische groei. Afgezien van de laatste zijn deze problemen niet nieuw en hebben we ons daarom in het recente verleden al defensiever gepositioneerd op het vlak van de aandelenweging en onze sectorvoorkeuren. Omdat we het onwaarschijnlijk achten dat de hapering in de economische groei overgaat in een recessie achten we het niet nodig om onze neutrale positie ten aanzien van aandelen verder te wijzigen. Een overwogen belang in de sectoren Basismaterialen en Informatie Technologie oogt weliswaar niet zeer defensief, maar de traditioneel defensieve sectoren zijn momenteel om andere redenen minder interessant. Tactische Asset Allocatie: 14.06.2011 Portefeuillemodel I II III IV V VI Tactische Asset Allocatie Aandelen 0 15 30 50 70 100 Onroerend Goed 0 3 5 5 5 0 Obligaties 43 33 33 24 8 0 Liquiditeiten 57 49 32 21 17 0
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthewbbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen ( US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen.