beleggingsvisie update Verdere verkleining van het belang in (staats)obligaties Griekenland blijft risico voor financiële markten

Transcriptie

1 beleggingsvisie update Mei 2015 maandelijkse nieuwsbrief Verdere verkleining van het belang in (staats)obligaties De rente op Duitse 10-jaars staatsleningen heeft in april nieuwe laagterecords bereikt. Medio april dook de rente zelfs onder 0,1%. Vermoedelijk geeft dit de schaarste van Duitse staatsobligaties weer, nu de Europese centrale banken relatief veel Duitse staatsobligaties opkopen en er weinig nieuw aanbod is. Omdat de afstand tot de depositorente van de ECB (-0,2%) nog maar klein is en de ECB heeft aangegeven daaronder voorlopig geen obligaties te zullen kopen, hebben we het bestaande onderwogen belang in (staats)obligaties verder verlaagd ten gunste van liquide middelen. Vooruitzichten> pagina 5 Griekenland blijft risico voor financiële markten De onderhandelingen tussen Griekenland en de rest van de eurozone verlopen uitermate moeizaam. Het risico dat Griekenland daardoor voor eind mei als een aantal betalingen moet worden gedaan, onder andere aan het IMF zonder geld komt te zitten, neemt toe. Ook de banken staat het water aan de lippen, vooral omdat ze geen geschikt onderpand meer bezitten voor regulier krediet. Daardoor zijn ze aangewezen op noodkredieten van de centrale bank, maar de ECB, die daarvoor toestemming moet verlenen, voert de druk op Griekenland op. Marktomgeving> pagina 2 Terugkeer van Europese inflatie lijkt niet al te lang te duren Het beleid van kwantitatieve verruiming (in het Engels quantitative easing of QE) van de ECB loopt in principe tot en met september Als de inflatie dan nog niet op de doelstelling van de ECB zit (dicht bij, maar onder de 2%), dan verlengt de ECB het programma. Maar wat als de inflatie eerder in de buurt komt van deze doelstelling? In de Special bekijken we wat daarvoor de vooruitzichten zijn. Special > pagina 4

2 marktomgeving De afgelopen maand kwamen de financiële markten wederom in de ban van Griekenland. De regering van Alexis Tsipras is niet van plan om de Europese partners tegemoet te komen met geloofwaardige hervormingen. Daarnaast stond het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) in de belangstelling nu het opkoopprogramma van obligaties voortgaat en de obligatierente tot recordlaagtes is gedaald. Dit speelt zich af tegen de achter grond van een verbeterend economisch beeld. Ondertussen koelt de Chinese economie verder af en blijven de economische indicatoren in de Verenigde Staten en ook in Japan aan de zwakke kant. Griekenland raakt ernstig in de problemen Op het moment van schrijven (eind april) verlopen de onder hande lingen tussen Griekenland en de eurozone buiten gewoon moeizaam. Dat zelfde geldt ook op technisch niveau tussen Griekse ambtenaren aan de ene kant en aan de andere kant ver tegen woordigers van IMF, ECB en de Europese Commissie. Vooralsnog hebben de Griekse onderhandelaars onvoldoende voorstellen gedaan die in de ogen van de andere partijen geloofwaardig zijn voor een struc turele verbetering van de economische vooruitzichten. Om toegang te krijgen tot een volgende hulptranche van 7,2 miljard is dat noodzakelijk. Inmiddels staat de banken het water aan de lippen. De reguliere kredietlijnen zijn afgesneden door gebrek aan voldoende kwalitatief onderpand en de banken moeten het nu doen met noodsteun van de centrale bank. Hiervoor moet de ECB echter toestemming geven. De ECB heeft eind april de druk echter opgevoerd en aangegeven dat de noodsteun wordt gestopt, als er geen geloofwaardige hervormingsmaatregelen worden getroffen. Tegelijkertijd loopt de Griekse rente sterk op, omdat Griekse obligaties niet gebruikt (mogen) worden in het opkoopprogramma van de ECB. In de andere eurolanden is de rente door het opkoopprogramma juist fors gedaald, in Duitsland zelfs tot onder 0,1% voor looptijden van tien jaar. Europese economie verrast in positieve zin De afzonderlijke regio s in de wereld hebben in de eerste maanden van 2015 een verschillend economisch beeld vertoond. In de Verenigde Staten vallen veel economische indicatoren tegen. Voor een deel is dit volgens ons tijdelijk, door het opnieuw strenge winterweer aan de oostkust en stakingen in havens aan de westkust (met verstoringen in de internationale handel). Daarnaast staan investeringen in de belangrijke oliegerelateerde sectoren onder druk vanwege de lage prijzen. Ten slotte drukt de sterke dollar tegen veel andere valuta s de concurrentiepositie. Ook in Japan zijn de indicatoren de afgelopen maanden aan de zwakke kant, ondanks het sterke stimulering door de Japanse centrale bank. In China loopt de groei terug naar een overigens hoog niveau van circa 7%, waarbij de autoriteiten volgens ons nog voldoende speelruimte hebben om de groei op dat peil te houden. Daarmee blijft Europa en daarbinnen vooral de eurozone de regio, waar de positieve verrassingen plaatsvinden. De economische groei is weliswaar niet uitbundig maar een tempo van bijna 2% dit jaar, oplopend tot bijna 2,5% volgend jaar, is sinds 2007 niet meer voorgekomen. Voor een deel is de sterkere groei een gevolg van het beleid van de ECB dat de euro verzwakt (zoals het beleid van de Amerikaanse beleid in het verleden ook de dollar verzwakte). Daarnaast heeft het bijgedragen aan een extreem lage rente en dus lage financieringskosten voor bedrijven. Ten slotte geeft de sterk gedaalde olieprijs een enorme koopkrachtimpuls aan consumenten en bedrijven. Daar heeft de eurozone duidelijk meer profijt van dan de Verenigde Staten. Detailhandelsverkopen in de eurozone en de Verenigde Staten % j-o-j Verenigde Staten Eurozone Bron: Datastream Na de recessie van 2009 hebben de Amerikaanse consumenten hun bestedingen eerder en sneller opgevoerd dan de Europese consumenten. Sinds 2014 nemen de detailhandelsverkopen in de eurozone echter sneller toe, terwijl in de Verenigde Staten een vertraging optreedt, die volgens ons tijdelijk is. pagina 2

3 marktontwikkelingen Het gewijzigde beleid van centrale banken in de Verenigde Staten en de eurozone heeft de afgelopen maanden een grote invloed gehad op de prijsvorming op de wereldwijde financiële markten. De koersen op de aandelenmarkten stegen verder, in de eurozone een stuk harder dan in de Verenigde Staten. De obligatierente in de eurozone daalde tot recordlaagtes, terwijl in de Verenigde Staten een stabilisatie plaatsvond. Op de valutamarkten steeg de dollar tegenover veel andere valuta s, maar het meest tegenover de euro. De prijzen van veel grondstoffen staan weliswaar nog steeds onder druk, maar een herstel is te verwachten wanneer het economische beeld verder verbetert. De olieprijzen zijn, na een laagtepunt in januari, alweer enigszins gestegen. Wisselkoersen van belang bij bedrijfsresultaten Dat de koersen op de Amerikaanse aandelenmarkten wat achterblijven, verbaast niet echt. De steun in de rug van het stimulerende beleid door de Federal Reserve en van de lage dollarkoers is immers opgehouden. Bovendien zijn de waarderingen van Amerikaanse aandelen na de sterke koersstijgingen in de afgelopen jaren betrekkelijk hoog. Sinds het begin van dit jaar is de S&P-500 met ruim 2,5% gestegen, een stijging die grotendeels op het conto van de afgelopen maand kan worden geschreven. Het begin van het cijferseizoen van Amerikaanse bedrijven (over het eerste kwartaal) viel dan ook niet tegen. Hoewel het nog een gering aantal bedrijven betrof, rapporteerde 64% een hogere winst dan verwacht. De omzet verraste met 44% minder positief. Dit wordt vermoedelijk in hoge mate veroorzaakt door de sterke dollar. Daarnaast deden de Amerikaanse banken het opvallend goed, vooral door verbeterde provisies in de investment banking activiteiten. In de eurozone Geldt nu hetzelfde als vorig jaar in de Verenigde Staten met een zwakke wisselkoers en stijgende beurskoersen. Tot dusverre hebben veel minder bedrijven hun resultaten over het eerste kwartaal gepubliceerd. Toch valt al wel voorzichtig een verbetering waar te nemen, vooral bij bedrijven die profijt trekken van de sterke dollar. Dat gold bijvoorbeeld voor de Nederlandse bedrijven Unilever en Akzo-Nobel, die geen van beide meer spraken over valutaire tegenwind, iets wat tot voor kort wel gebruikelijk was. De omzetstijging die Akzo in het eerste kwartaal realiseerde kon bovendien meer dan volledig worden toegeschreven aan het dollareffect. Rentedaling verplaatst zich over hele obligatiemarkt In de eerste twee maanden van het opkoopprogramma van obligaties heeft het eurosysteem (ECB en nationale centrale banken) ongeveer het beoogde bedrag van 60 miljard per maand besteed. Omdat relatief veel Duitse obligaties worden gekocht, is de Duitse rente extra sterk onder neerwaartse druk gekomen en de 10-jaars rente bereikte in april zelfs een laagtepunt van 0,07%. Ook in andere landen met uitzondering van Griekenland heeft de rente nieuwe laagterecords bereikt. Er dreigt schaarste aan geschikte obligaties en dit verplaatst zich al naar andere segmenten van de obligatiemarkt. Beleggers die staatsobligaties te duur vinden en het rendement te laag gaan immers op zoek naar alternatieven in de vorm van bedrijfsobligaties, waar weliswaar tegen een hoger risico nog wel een hoger rendement is te behalen. Deze zoektocht heeft inmiddels ook op deze markten geleid tot een verdere daling van de rendementen. Dat geldt ook voor de markt voor high yield obligaties (hoger renderende maar ook risicovollere obligaties). De ECB is bereid obligaties op te kopen met een rente tot de depositorente (-0,2%). 10-jaars rente in Duitsland, Italië en Griekenland % % Italië Duitsland Griekenland (as rechts) 2015 Bron: Datastream Mede door het beleid van de ECB is de Duitse 10-jaars rente dicht bij de 0% terechtgekomen. De Italiaanse rente volgt op afstand. De Griekse obligaties blijven buiten het ECB programma en daar loopt de rente door de spanningen op, waardoor de Italiaanse rente licht wordt meegetrokken pagina 3

4 special Wanneer komt er een einde aan de deflatie? Sinds december 2014 is er in de eurozone sprake van dalende prijzen ten opzichte van een jaar eerder. Ten opzichte van een voorgaande maand bewegen prijzen altijd wat meer en dat gebeurt wel vaker. Zo dalen in januari de prijzen traditioneel ten opzichte van december. In 2013 begonnen er echter meer prijsdalingen van maand-op-maand op te treden. Dit werkt met een vertraging door in de jaar-op-jaar-veranderingen, die daardoor in de loop van 2014 geleidelijk aan minder positief werden en in december dus negatief. Hier zijn twee oorzaken verantwoordelijk voor. In de eerste plaats, een te sterke euro, tot medio 2014, die niet in verhouding stond tot de zwakke Europese economie. In de tweede plaats daalde vervolgens na medio 2014 de olieprijs scherp met circa 60% tot $ 45 per vat. Beide ontwikkelingen hebben de consumptieprijzen in de eurozone sterk onder druk gezet. Voor de ECB was dit reden om in januari van dit jaar een beleid van kwantitatieve verruiming aan te kondigen, waarbij tot en met september 2016 voor miljard aan Europese staatsobligaties en obligaties van Europese instellingen zouden worden gekocht. De ECB is erg bezorgd over de nu bestaande deflatie, omdat het kan leiden tot het verankeren van deflatieverwachtingen. Die zullen bijdragen aan zwak blijvende consumptieve bestedingen en lager dan gewenste economische groei. De vraag is nu hoelang het duurt voordat de deflatie weer omslaat in prijsstijgingen en wanneer de doelstelling van de ECB een inflatie van dicht bij, maar onder 2% - kan worden verwacht. Wat gebeurt er als de consumptieprijzen vanaf nu stabiel blijven? Voor die vraag kijken we naar wat er met de prijsveranderingen ten opzichte van een jaar eerder gebeurt als we veronderstellen dat er van maand-op-maand geen prijsdalingen of prijs stijgingen meer optreden. Het blijkt dan dat de jaar-op-jaar-veranderingen de komende maanden juli en augustus weliswaar positief worden (omdat er in juli 2014 een sterke prijsdaling met 0,7% optrad ten opzichte van juni), maar dat in september en oktober de jaar-op-jaar-verandering weer onder nul duikt. Daarna is het daarmee afgelopen en loopt de jaar-op-jaar-inflatie snel op tot ruim 1% in januari Dit wordt vooral veroorzaakt door een serie van vier prijsdalingen (maand op maand) vanaf oktober 2014 het rechtstreekse gevolg van de daling van de olieprijs die in 2015 in onze simulatie niet wordt herhaald. Iets sterkere prijsstijging in 2015 niet onwaarschijnlijk Bij deze rekenoefening is cruciaal dat we uitgaan van (gemiddeld genomen) stabiele prijzen. Van maand-op-maand stijgen of dalen de prijzen, maar de richting volgt meestal wel de economische indicatoren. En die wijzen op een wat sterkere stijging van de prijzen in de komende 12 maanden. Dat komt door de sterk gedaalde euro (die volgens ons verder zal dalen) waardoor de invoerprijzen zullen oplopen. Daarnaast zien we sinds eind januari een stabilisatie in de olieprijs en zelfs een beperkte stijging, die volgens ons in beperkte mate zal doorzetten. De druk op de consumptieprijzen zal dan stoppen en omslaan in een opwaarts effect. En tenslotte zien we het economisch beeld verbeteren en we verwachten dat deze verbetering doorzet. Al deze factoren worden ook in de hand gewerkt door het stimulerende beleid van de ECB. Het bereiken van de inflatiedoelstelling van de ECB zou dus wel eerder kunnen plaatsvinden dan in september We zullen deze ontwikkelingen nauwgezet volgen en houden u op de hoogte. 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2, Consumptieprijzen eurozone, per maand en t.o.v. jaar eerder % j-o-j 2014 m-o-m Bron: Datastream De veranderingen maand op maand fluctueren meer dan de jaar op jaar veranderingen (onder meer door seizoenseffecten). Wanneer we veronderstellen dat de maand op maand veranderingen vanaf nu ongewijzigd op 0% blijven, gaat tegen eind 2015 de jaar op jaar verandering oplopen. Door zwakke euro en stijgende olieprijzen is een sterkere stijging niet onwaarschijnlijk. pagina 4

5 vooruit zichten Onderweging voor obligaties verder vergroten De koersen op de Europese obligatiemarkten zijn ten opzichte van medio maart amper verder gestegen en in sommige landen (Italië, Spanje en Portugal) zijn ze zelfs wat gedaald. Toch zijn staatsobligaties extreem duur. Veel stijgingspotentieel is er ook niet zolang de ECB niet bereid is om obligaties met een effectief rendement lager dan -0,2% (het niveau van de depositorente) te kopen. Daardoor kunnen obligatiebeleggers weinig inkomsten meer genereren uit (staats)obligaties. Om die reden hebben we het belang in obligaties verlaagd. Dit doen wij via de verkoop van een kwart van de staatsobligaties ten gunste van de liquide middelen. Hoewel we geen wijziging aanbrengen in de positie van bedrijfsobligaties (zowel van zeer kredietwaardige bedrijven als van high yield) neemt het belang binnen de obligatieportefeuille hierdoor automatisch toe van 33% tot 44%. Wij handhaven dus onze positieve opinie over bedrijfsobligaties. Enerzijds kan er wat extra inkomen mee worden gegenereerd en anderzijds is het extra risico gerechtvaardigd in een gunstige economische omgeving waarin de risico s voor faillissementen betrekkelijk gering zijn. Vooruitzichten voor aandelen blijven goed Wij blijven onverminderd positief over aandelen omdat de vooruitzichten voor de wereldeconomie en daarbinnen vooral die van Europa verder verbeteren en het beleid van de ECB voorlopig stimulerend zal blijven. Daarnaast zijn de waarderingen in het algemeen nog steeds aantrekkelijk. We voelen ons comfortabel met het opgelopen belang. Regionaal handhaven we onze voorkeur voor Europese aandelen en aandelen in opkomende markten ten koste van Amerikaanse aandelen. Het beleid van de ECB rechtvaardigt deze houding omdat het leidt tot (verdere) verzwakking van de euro en laagblijvende rentetarieven en dus ook aan verbetering van de economische groei en de afzet van bedrijven. Cruciaal voor de wat verdere toekomst is dat dit doorwerkt in de bedrijfswinsten, waardoor het de hogere aandelenkoersen rechtvaardigt. Op sectorniveau handhaven we een overwogen belang in de sectoren gezondheidszorg en (luxe) consumptiegoederen. We blijven onderwogen in de sectoren telecom en nutsbedrijven. Hedgefunds, vastgoed en grondstoffen We handhaven het overwogen belang in hedgefunds. We kiezen daarvoor bewust strategieën die gevoelig zijn voor de bewegingen op de aandelenmarkten (long-short-equity, event driven en macro/cta) waarmee we kunnen profiteren van de verwachte stijging van de aandelenkoersen. In vastgoed handhaven we een per saldo neutrale positie. Weliswaar is vastgoed aantrekkelijk vanwege het directe inkomen dat het genereert, maar de belegging is ook kwetsbaar voor een rente verhoging die we na de zomer in de Verenigde Staten voorzien en vanwege de bestaande overcapaciteit (kantoren) in vooral Zuid Oost Azië en Europa. We handhaven ons over wogen belang in grondstoffen. Door de verbetering van de wereldeconomie verwachten we dat de prijzen van cyclische grondstoffen, waaronder olie, basismaterialen en metalen (behalve goud), in de tweede helft van het jaar een positieve impuls kunnen krijgen. Een vermindering van de Amerikaanse olieproductie zal in dezelfde richting werken voor de olieprijzen. pagina 5

6 Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Beleggingsadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen ( US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie van ABN AMRO MeesPierson Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.