KEMPEN INSIGHT Outlook Onderweg naar gematigde groei RENTE LANGZAAM TERUG NAAR TREND Inflatie of deflatie? De woorden van 2014 WAARDERING
4 Centraal scenario Onderweg naar gematigde groei In ons strategische raamwerk staan de langetermijnprognoses voor economische groei, inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Wat onze verwachtingen zijn voor de lange termijn leest u in ons centrale scenario. SPECIAL TOPIC 8 Rente langzaam terug naar trend De grote vraag naar obligaties kan nog een tijd aanhouden en de rentes drukken. In de komende twee jaar verwachten wij echter dat de rente langzaam weer gaat stijgen. 9 ALTERNATIeVE SCENARIO S Wat gebeurt er in het geval van deflatie of inflatie? Zowel inflatie als deflatie worden door schokken in vraag en aanbod veroorzaakt. Welke gevolgen dat kan hebben beschrijven we in de alternatieve scenario s. 11 we DE WOORDEN VAN 2014 In het jaar 2014 passeerden nieuwe woorden de revue. Welke hoorden het meest en wat betekenen ze? WAARDERING 12 Welke risico s zijn het nemen waard? We gaan ervan uit dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend. Welke rendementen kunnen we verwachten in ons basisscenario, in een wereld van gematigde economische groei en inflatie? 2
VOORWOORD Tegen het einde van 2014 kijken we, als elk jaar, graag met u terug én vooruit. Welke woorden passeerden veelvuldig de lunchtafel in 2014? En wat zijn onze langetermijnverwachtingen? U leest ze in deze vernieuwde Outlook. Tijdens het Outlook seminar belichten we ons thema: Onderweg naar gematigde groei en kijken we samen met Geert Mak naar de geopolitieke ontwikkelingen van de afgelopen eeuw. Wilt u daar meer over weten? Lees dan de Kempen Insight op www.kempeninsight.nl. Over circa twee weken staat het volgende nummer online, met een interview met Geert Mak en diverse artikelen over scenarioplanning. Voor nu wensen we u een goed seminar. We horen graag van u hoe u het ervaren heeft. Lars Dijkstra - Chief Investment Officer lars.dijkstra@kempen.nl KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 3
Onderweg naar gematigde groei In ons strategische raamwerk staan de langetermijnprognoses voor economische groei, inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Deze vooruitzichten bepalen, tezamen met de huidige koersen, de waardering van beleggingscategorieën. Voor de rendementsverwachtingen op lange termijn vormt het terugkeren naar het historisch gemiddelde (mean reversion) van waarderingsratio s een essentieel uitgangspunt. Deze editie van Kempen Insight biedt inzicht in onze langetermijnscenarioanalyse. Nog geen 200 jaar geleden leek economische vooruitgang voor een Het vermogen van de Economische activiteit is niet mogelijk groot deel van de wereldbevolking een zonder de beschikbaarheid van mens tot bevolkingsgroei is fata morgana. Men zat gevangen in de voldoende kapitaal. Van kapitaalschaarste zal in het komende decennium malthusiaanse val waar niet aan te onbegrensd veel groter dan ontsnappen was. Inmiddels weten we dat Malthus het ongelijk aan zijn zijde het vermogen van de aarde om voor de mens een geen sprake zijn. Een aantal factoren zal de besparingen in het komende decennium drukken, zoals de vergrijzing in de had. Sinds de Industriële Revolutie is bestaan te produceren de wereldeconomie bijna onafgebroken Westerse wereld en de geringere noodzaak in omvang toegenomen. De afgelopen jaren hebben duidelijk gemaakt dat groei geen vast gegeven is. En hoewel de economische groei in Thomas Malthus, 1798 om uit voorzorg te sparen als gevolg van de economische crisis. Andere factoren zullen juist leiden tot hogere besparingen, zoals de opbouw het komende decennium zal terugkeren, denken we dat de gemiddelde groei lager uit zal vallen dan in de jaren voorafgaand aan de Grote Recessie. van buitenlandse valutareserves door opkomende economieën en toenemende inkomens- en vermogensongelijkheid. De tsunami aan besparingen waaronder de wereld in de afgelopen jaren is bedolven zal zich in het komende decennium dan ook niet volledig terugtrekken. De aanbodkant van de economie De groei die een economie op lange termijn kan volhouden zonder oververhit te raken, wordt bepaald door de beschikbare hoeveelheid kapitaal en arbeid, en door productiviteitsstijgingen als gevolg van investeringen in de kennisinfrastructuur. Tsunami van besparingen blijft Bovendien leggen Westerse overheden door de focus op begrotingsdiscipline een minder groot beslag op de besparingen. Vergrijzing en het trage economisch herstel in een aantal ontwikkelde economieën als gevolg van voortdurende schuldafbouw zorgen ook voor een relatief beperkte vraag naar kapitaal. 4 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
Centraal scenario Leeftijdsopbouw bevolking leeftijdscategorie 30-49 jaar) waarvan men in de afgelopen decennia heeft geprofiteerd, is inmiddels omgeslagen in een demografische last. Er is niet meer voldoende jeugd beschikbaar om de economie uit te bouwen en tegelijkertijd de steeds groter 2014 2030 24% 22% 60% 55% 16% 23% Het demografisch tij keert in de Westerse wereld De wereldbevolking zal er in het komende decennium zowel qua omvang als qua leeftijd anders uit gaan zien. In veel ontwikkelde landen zal de vergrijzing niet alleen te zien, maar ook te voelen zijn. Het demografisch dividend (een sterke groei in de Bron: cbs.nl wordende groep ouderen te ondersteunen. Bovendien komt de bodem van de schatkist binnen afzienbare tijd in zicht als overheden niet op de juiste wijze op de vergrijzing inspelen. Opkomende landen, met uitzondering van China, kunnen in het komende decennium nog wel van het demografisch dividend profiteren, waardoor zij een comparatief voordeel hebben op het gebied van groei. Echter, om dit voordeel te kunnen uitbuiten moeten met behulp van structurele hervormingen eerst de juiste politieke en sociale omstandigheden worden gecreëerd. 2-3% groei 1,5-2,5% inflatie groei 0,5-1,5% 1,5-2,5% inflatie Europa groei 0-1% 1-2% inflatie Japan VS 3,5-4,5% 4-5% 3,5-4,5% 3,5-4,5% Bron: Kempen Capital Management groei inflatie Opkomende markten groei inflatie Azië excl. Japan KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 5
Meer met minder doen Gezien de hiervoor genoemde trends moet een eventuele groeiimpuls in het komende decennium van productiviteitsgroei komen. Dit wordt in belangrijke mate gedreven door technologische vooruitgang. Over innovatie is de afgelopen jaren veel gezegd en gesproken. De techno-optimisten voorzien een technologisch walhalla: de mensheid staan op dit moment ondenkbare innovaties te wachten die de productiviteitsgroei zullen stuwen. De techno-pessimisten voorzien een doemscenario waarin technologische doorbraken tot het verleden behoren en de productiviteitsgroei tot stilstand komt. Wij bevinden ons ergens in het midden van het spectrum. Hoewel er meer dan genoeg suggesties zijn voor een nieuwe doorbraaktechnologie, leert de ervaring dat de economische vruchten van een dergelijke doorbraak pas na verloop van tijd kunnen worden geplukt. Productiviteitsgroei zal dan ook in belangrijke mate het gevolg zijn van de doorbraaktechnologie waar we nu nog middenin zitten: ICT. Voor ontwikkelde economieën ligt de productiviteitsgroei vermoedelijk in de buurt van de historische productiviteitsgroei, terwijl de productiviteitsgroei in opkomende landen daar iets onder ligt. Voor opkomende economieën wordt de receptuur om tot grote productiviteitswinsten te komen immers steeds moeilijker. Simpelweg productiemethoden uit het Westen na-apen wordt steeds minder eenvoudig, aangezien veel technologieën reeds gekopieerd zijn. tekort en het Chinese overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. De redenen liggen in het gebrek aan sociale zekerheid waardoor de gemiddelde Chinese consument een omvangrijke spaarpot heeft opgebouwd. Daarnaast trok China aanzienlijke kapitaalstromen aan door de hoge groei. In combinatie met de doelbewuste onderwaardering van de Chinese valuta nam het overschot op de lopende rekening toe. Het Chinese groeimodel is op lange termijn onhoudbaar. Chinese beleidsmakers hebben een omvangrijk hervormingsprogramma ingezet dat ervoor moet zorgen dat de economie minder op de export en meer op consumptie gaat leunen. Makkelijk zal het niet zijn en de economische transitie zal sporen nalaten. De overgang van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven groeimodel gaat ten koste van economische vooruitgang, maar beleidsmakers lijken bereid deze prijs te betalen. 39.955.100.000.000 yuan De Chinese bevolking had eind 2012 in totaal bijna 40 biljoen yuan op de spaarrekening staan Bron: stats.gov.cn De vraagkant van de economie Tot nu toe hebben we het over de aanbodkant van de economie gehad. De vraagkant speelt echter ook een rol. De vraag bepaalt de mate waarin de beschikbare productiecapaciteit wordt gebruikt. Mondiale macro-economische onevenwichtigheden zijn van invloed op de vraag. Economische transitie in China Een positieve ontwikkeling van de afgelopen jaren was de aanzienlijke afname van de onbalans tussen het Amerikaanse Interne devaluatie in Europa In de eurozone is er na jaren van betalingsbalansevenwicht inmiddels een overschot ontstaan. Dit komt met name door de sterk teruggelopen tekorten in perifere landen als gevolg van een sterke daling van de binnenlandse vraag. Om de eurozone op een pad van duurzame groei te brengen, blijft een verdere verbetering van het concurrentievermogen van zwakke lidstaten door een relatieve prijsverlaging en/of een productiviteitsverhoging noodzakelijk. Gezien de lage inflatie in Europa, drukt een relatieve prijsverlaging zwakke landen in deflatie. Productiviteits- 6 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
verhogingen kunnen alleen worden bereikt met structurele hervormingen. Sommige landen die in een penibele situatie waren beland zijn hiertoe in de afgelopen jaren gedwongen door de trojka van het IMF, de ECB en de Europese Commissie. Andere lidstaten, zoals Italië en Frankrijk, staan pas aan de vooravond van deze ingrijpende veranderingen. Hoewel de effecten van structurele hervormingen pas op middellange termijn zichtbaar worden, kunnen de vereiste hervormingen beter vroeger dan later worden doorgevoerd. Abenomics in Japan Na twee verloren decennia won de conservatieve LDP de parlementsverkiezingen met de belofte de Japanse economie te reanimeren, waardoor de LDP-leider Shinzo Abe premier werd. Al snel formuleerde hij een beleid dat is gebaseerd op drie pijlen: budgettaire en monetaire stimulering, alsmede structurele hervormingen. Door de stimuleringsmaatregelen is de Japanse economie op de been geholpen. Om een blijvend effect te sorteren moet de derde pijl (de structurele hervormingen) ook succesvol worden afgeschoten. Medio 2014 werd een aantal plannen gepresenteerd om de demografische uitdaging het hoofd te bieden en de productiviteit te verhogen, maar de meeste voorstellen zijn weinig concreet. De hervormingsplannen prikkelen bedrijven echter wel om de return on equity op te krikken, waardoor we (voorzichtig) optimistisch blijven over het toekomstperspectief van Japan. Interne onevenwichtigheden In de aanloop naar de financiële crisis heeft een groot deel van de Westerse wereld economische groei gerealiseerd door schulden aan te gaan. Dit heeft geleid tot grote onevenwichtigheden binnen landen. De noodzakelijke schuldafbouw blijft in het komende decennium een rem op de groei vormen, al zal de tegenwind niet overal even sterk zijn. De ordelijke schuldafbouw in de VS is bijna ten einde. Zowel huishoudens als bedrijven zijn min of meer klaar met hun balansaanpassingen, waardoor de aandacht kan worden verlegd naar consumptie en investeringen. In Europa blijft publieke schuldafbouw in de komende jaren hoog op de politieke agenda staan. Ook de private schuldafbouw is nog niet ten einde gekomen. De schuldenproblemen in Europa vragen om een gecoördineerde aanpak. Landen met begrotingsruimte moeten deze ruimte gebruiken om hun economie te stimuleren. Ook consumenten en bedrijven met weinig schulden en veel eigen vermogen moeten worden aangemoedigd om hun geld te laten rollen. Op deze manier is de tegenwind van schuldafbouw in de komende jaren het zwakst. Schuldposities in Japan overheid private sector De Japanse private sector heeft relatief weinig schuld, maar de schuld van de Japanse overheid is buitengewoon hoog. Voorlopig zal de Japanse overheid echter terecht voorrang blijven geven aan de reanimatie van de Japanse economie, waardoor van schuldafbouw geen sprake zal zijn. In Japan zorgt schuldafbouw in het komende decennium dan ook niet voor een al te sterke tegenwind. In China zal sprake zijn van een rem op de kredietgroei, na een snelle groei van de kredietverlening in de afgelopen jaren. Ook die zal zijn weerslag hebben op de economische groei, al zal dat effect bescheiden zijn. Ruth van de Belt - Investment Strategist ruth.vandebelt@kempen.nl KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 7
SPECIAL TOPIC Rente langzaam terug naar trend Tijdens hun studie leren economen de gouden regel die stelt dat de kapitaalmarktrente gelijk is aan de nominale groei. Ook wij gaan hier in onze scenarioanalyse vanuit. Wij verwachten dat de kapitaalmarktrente in de VS naar 4,5% beweegt, terwijl die in Europa richting de 3% zal gaan. Op korte tot middellange termijn kan de kapitaalmarktrente flink van de nominale groei afwijken. Zo beleven we nu een periode waarin de rentes tijdelijk lager zijn. Hoe ziet het pad er naar de lange termijn toe uit? Waar staan rentes over twee jaar? Voor beleggers zijn deze vragen van groot belang. Wij geloven niet in spookverhalen over een einde aan groei en Japanscenario s, maar zien wel dat de grote vraag naar obligaties nog een tijd kan aanhouden en de rentes kan drukken. De verwachte stijgende beweging zal niet in een rechte lijn omhoog zijn. Hoogstwaarschijnlijk zal GROEI EN RENTE VS % % 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 60 70 80 90 00 10 14 Kapitaalmarktrente VS Nominale economische groei VS Bron: Kempen Capital Management daar eerder zal normaliseren. Ten tweede is er wereldwijd een enorme vraag naar obligaties. De wereld als geheel spaart zich suf (als gevolg van de vergrijzing en handelsoverschotten bijvoorbeeld), centrale banken kopen via kwantitatieve verruiming staatsobligaties en wellicht het belangrijkst is er vanwege strengere regelgeving een enorme vraag naar het in het begin langzamer gaan. En dan in Europa nog risicovrij papier. Door toegenomen kapitaalseisen kopen langzamer dan in de VS. Daarvoor zijn meerdere redenen. pensioenfondsen, banken en verzekeraars ongeacht de prijs. Ten eerste wordt de meest recente recessie getypeerd als een balansrecessie. Banken, de private sector en overheden zijn Onze conclusie is dat de rentes zullen stijgen, maar dat dit de bezig met schuldafbouw en dit leidt tot een lagere komende twee jaar langzaam zal gaan. Uiteindelijk is het economische groei en nog lagere rentes op de obligatiemarkt. echter onmogelijk om de kapitaalmarktrente lang onder de Hiermee samenhangend houden centrale banken, zoals de nominale groei te houden. Onderdrukken kan, maar als het ECB hun monetair beleid extreem ruim. Als de geldmarktrentes balansherstel voltooid is dan zal de druk vroeger of later van de lang laag (of zelfs negatief) blijven is het lastig om een hogere ketel moeten. De belangrijkste katalysator blijft dus een kapitaalmarkt rente te hebben. Pas als centrale banken hun duurzaam economisch herstel. onconventionele monetaire beleid laten varen zullen kapitaalmarktrentes stijgen. De VS zijn verder gevorderd dan Roelof Salomons - Chief Strategist Europa in hun balansherstel waardoor de kapitaalmarktrente roelof.salomons@kempen.nl 8 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
ALTERNATIEVE scenario S wat gebeurt er in het geval van deflatie of inflatie? Het uiteindelijke economische landschap is het resultaat van een veelheid aan factoren die met onzekerheid zijn omgeven. Er kunnen onverwachte gebeurtenissen plaatsvinden, die mogelijk gevolgen hebben voor de uitkomsten van ons centrale scenario voor het komende decennium. Daarom hebben we, evenals voorgaande jaren, een aantal alternatieve scenario s in kaart gebracht. Deflatiescenario voor Europa kunnen het prille economische herstel Een langdurige brede prijsdaling kan in de kiem smoren, terwijl de ECB Niet wat je niet weet, worden veroorzaakt door twee nauwelijks nog beleidsopties over heeft elementen. Een positieve aanbodschok, brengt je in moeilijkheden; om deflatie buiten de deur te houden. bijvoorbeeld als gevolg van technologische innovatie of handelsliberalisatie, maar dat waar je zeker van bent, en anders is Inflatiegeest uit de fles kan tot gevolg hebben dat Inflatie kan eveneens door een vraag- of dan je denkt de prijzen dalen. In dit geval is er aanbodschok ontstaan. Inflatie als sprake van goede deflatie en hoeven we ons geen zorgen te maken. Deflatie die haar oorzaak niet vindt in Mark Twain, 1835 1910 gevolg van een aanbodschok ontstaat bijvoorbeeld als gevolg van oplopende geopolitieke spanningen. Dit scenario is een vergroot aanbod, maar in een verminderde vraag, met andere woorden, deflatie die wordt veroorzaakt door een negatieve vraagschok, vormt wel een probleem. De kans bestaat dat een economie dan in een neerwaartse spiraal van lagere bestedingen en prijsverlagingen terechtkomt. Hieraan is het lastig ontsnappen, omdat er grenzen zijn aan wat centrale banken kunnen doen. Door de huidige lage inflatie is de angst voor deflatie toegenomen. Dat geldt zeker in Europa waar de vraag als gevolg van een balansrecessie onder druk staat. Hoewel we ervanuit gaan dat Europa niet in een deflatiescenario terechtkomt, kan dit risico niet worden uitgesloten. Beleidsfouten, zoals uitstel van structurele hervormingen of vasthouden aan bezuinigingsdrift, in het komende decennium niet uit te sluiten. De kans bestaat dat het slepende conflict over de aanspraken in de Zuid- Chinese Zee uit de hand loopt, met een daling van het importvolume tot gevolg. Tevens kan het olieaanbod onder druk komen te staan als gevolg van oplaaiende oude conflicten in het Midden-Oosten door de terugtrekkende beweging van de VS en/of door oplopende spanningen tussen Rusland en de Westerse wereld. Inflatie kan ook het gevolg zijn van een vraagschok, bijvoorbeeld doordat het monetaire beleid te lang ruim blijft en de bestedingen te lang worden aangewakkerd. Omdat centrale banken inflatie beter kunnen bestrijden dan deflatie, zijn zij toleranter ten opzichte van inflatie geworden. Dit reflatiebeleid draagt echter als risico in zich dat centrale KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 9
scenario deflatie... deflatie door een negatieve vraagschok vormt een probleem... CENTRAAL SCENARIO gebeurtenis STRUCTURELE ONZEKERHEID NEEMT AF... staartrisico s zijn nog steeds groter dan vóór de crisis...... inflatie kan het gevolg zijn van een positieve vraagschok, bijvoorbeeld doordat het monetaire beleid te lang ruim blijft. scenario inflatie banken meer krijgen dan waar zij om gevraagd hebben. Zodra de inflatiegeest uit de fles is, kan die onbeheersbaar worden. Die risico s spelen meer in de VS, het Verenigd Koninkrijk en Japan dan in Europa. Structurele onzekerheid neemt af We geloven dat de staartrisico s nog steeds groter zijn dan voorafgaand aan de crisis, maar de structurele onzekerheid is de afgelopen jaren wel afgenomen. Ondanks de deflatoire trend schatten wij de kans op een inflatiescenario hoger in dan op een deflatiescenario. Door de afname van de mondiale onevenwichtigheden en het einde van de private schuldafbouw in Angelsaksische landen zal de deflatoire druk afnemen. Ook is de grote centrale banken er alles aangelegen om een deflatiescenario te vermijden. Wij verwachten dat de centrale banken, indien nodig, alle registers zullen opentrekken. Bovendien verwachten we dat centrale banken een hogere inflatie gaan tolereren om zich te beschermen tegen het risico van deflatie. Ten slotte zal het begrotingsbeleid in Europa meer groeigericht worden via meer structurele hervormingen. Ruth van de Belt - Investment Strategist ruth.vandebelt@kempen.nl AUTEUR Naam ruth van de Belt Functie Investment Strategist Bij Kempen sinds februari 2014 Locatie van haar wieg Naarden Dol op reizen Favoriete gespreksonderwerp vooruitgang Expert in economische vraagstukken 10 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
INFLATIE/DEFLATIE Wat zit er in het mandje waarop inflatie/ deflatie in Nederland wordt berekend? huisvesting 15,6% recreatie & cultuur 9,7% horeca 9,4% voeding: 15,6% Europa & VS vs Japan x 1987 inflatie deflatie In 1987 bedroeg de deflatie in Nederland 0,5%. Sindsdien ligt de inflatie rond de 2%. Gezonde inflatie Economen achten een inflatie van 2% een gezonde situatie. Niet alleen de ECB, ook de Fed streeft hier naar. Enige inflatie wordt als gezond gezien, het is het smeermiddel van de economie en nodigt mensen uit 2% tot consumeren voordat iets duurder wordt. Wat is het risico van deflatie? toename risicoaversie investeerders afname wereldhandelsvolume door lagere vraag PAS OP! DEFLATIE! Bron: cbs.nl, wikipedia.nl, dft, KCM, amazon.com kleding & schoeisel 6,7% huishouden 7,1% communicatie 3,2% vervoer 15,1% overig: 17,6% inflatie deflatie De prijs van een portie noodles bleef vanaf de jaren 80 tot nu nagenoeg gelijk. kapitaaluitstroom opkomende markten leidt tot lagere groei oplaaien problemen eurozone Hoeveel boeken over inflatie/deflatie verkoopt Amazon? Boeken over inflatie Boeken over deflatie 727 600 x! De woorden van 2014 Tapering Het afbouwen van het opkoopprogramma van staatsleningen en hypotheekobligaties door de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). In 2014 heeft de Fed de exitstrategie voortgezet door het maandelijks inkoopbedrag met $ 10 miljard per maand te verlagen. De Fed heeft het opkoopprogramma inmiddels beëindigd. Deflatieangst Deflatie wordt veroorzaakt door een positieve aanbodschok (goede deflatie) of door een negatieve vraagschok (slechte deflatie). Slechte deflatie wordt ook wel de dood in de pot van de economie genoemd. Zeker als zich dit op grote schaal voordoet, zoals we dat decennialang in Japan hebben gezien. Vooral binnen de eurozone is deflatieangst toegenomen. De Chinese transitie Het proces waarbij de Chinese economie zichzelf van een op investeringsgedreven economie naar een op consumptie gerichte economie transformeert. Hier hoort ook een lager economisch groeipad bij. Geopolitieke spanning Spanningen of conflicten tussen landen of bevolkingsgroepen onderling. Een toename van geopolitieke spanningen zorgt voor onzekerheid, iets dat financiële markten niet prettig vinden. Vooral de spanningen tussen Rusland en Oekraïne hebben een grote impact op de economie in de eurozone. Opkomende economieën Economieën waarvan verwacht wordt dat zijn in de nabije toekomst een aanzienlijk grotere rol gaan spelen in de mondiale economie. Er zijn grote verschillen tussen deze economieën waar te nemen. Zo blijven de Fragile Five Zuid- Afrika, Brazilië, Indonesië, India en Turkije beduidend achter bij de economische ontwikkeling van China. KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 11
Welke risico s zijn het nemen waard? Onze scenarioanalyse stopt niet bij een beschrijving van de economische trends. In combinatie met de huidige waarderingen op financiële markten zijn de trends bepalend voor onze marktverwachtingen. Onze filosofie bouwt daarbij op de observatie dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend (mean reversion). Welke rendementen kunnen we verwachten in ons basisscenario, in een wereld van gematigde economische groei en inflatie? Ten opzichte van vorig jaar is de absolute vergoeding voor risico gedaald: voor hetzelfde risico ligt het verwachte langetermijnrendement lager. Toch verwachten we ook in de komende jaren nog steeds te worden beloond voor het nemen van risico. Het verwachte rendementsverschil tussen risicodragende en risicovrije beleggingen blijft aantrekkelijk. Aandelen: regionale verschillen De rendementsverwachtingen voor aandelen zijn afhankelijk van dividenden, inkoop van aandelen, winstgroei, veranderingen in winstmarges en toekomstige koerswinstverhoudingen. Op basis van onze analyse concluderen wij dat aandelen als beleggingscategorie neutraal gewaardeerd zijn, maar dat er grote verschillen tussen regio s bestaan. Aandelen uit Azië ex Japan en opkomende landen zijn goedkoop. Winstmarges lijken de bodem te hebben bereikt, er is weer ruimte voor verbetering en koerswinstverhoudingen liggen onder hun historische gemiddelde. Dit maakt dat het verwachte rendement op de lange termijn hoger ligt dan bij de andere regio s. Europese en Japanse aandelen waarderen we als neutraal, terwijl Amerikaanse aandelen in onze ogen te duur zijn. In de VS liggen zowel de winstmarges als koerswinstverhoudingen boven het historisch gemiddelde. De winstmarges bevinden zich zelfs op recordhoogte als gevolg van de relatief lage arbeidskosten en rente-uitgaven. Door de voorziene terugkeer naar het historisch gemiddelde zal er sprake zijn van een benedengemiddeld rendement. Wij vragen ons ook af of de huidige inkoopprogramma s van eigen aandelen houdbaar zullen blijken wanneer het rentebeleid normaliseert. De uiteenlopende economische groeiprestaties tussen de VS en Europa zien we terug in de winstmarges, die in Europa veel minder sterk zijn opgelopen. Hetzelfde geldt overigens voor Japan. Aangezien de koerswinstverhoudingen in Europa en Japan nog altijd in de buurt van het historisch gemiddelde liggen, zijn deze twee regio s aantrekkelijk gewaardeerd vergeleken met de VS. Oplopend risico obligaties De rendementsverwachtingen voor obligaties nemen verder af, waarbij nu ook de risicodragende obligaties gezien de lage vergoeding voor kredietrisico steeds onaantrekkelijker worden. Afbouw van risicodragende obligaties ligt dan ook voor de hand. Na de winstneming op hoogrentende bedrijfsobligaties gedurende het jaar is de tijd nu rijp om winst te nemen op schuldpapier van opkomende landen. Een aantal landen in dit universum is te afhankelijk geworden van buitenlands kapitaal, wat deze landen kwetsbaar maakt wanneer de toestroom van kapitaal stokt. 12 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
WAARDERING Table 1 Expected returns (as of 31 December 2013) Overgewaardeerd Ondergewaardeerd Rendement LT verwachting EU Kernlanden 1,0% Risicomijdende EMU 1,0% obligaties Bedrijfsobligaties 1,5% Wereldwijd hoogrentend 3,0% Risicodragende EMD USD 4,5% obligaties EMD lokale valuta 5,5% Aandelen EU 6,5% VS 3,5% Japan 3,5% Azië ex Japan 9,0% Opkomende markten 10,0% Alternatives Beursgenoteerd onroerend goed 4,5% Funds of hedge funds Grondstoffen 5,0% 3,0% Gegeven het feit dat staatsobligaties nu zeer lage rendementsverwachtingen en een toenemend risico kennen is het aan te bevelen de portefeuille verder te diversifiëren naar beleggingscategorieën die nog wel aantrekkelijke langetermijnrendewaardering RENDEMENTS- VERWACHTING Bron: Kempen Capital Management Binnen risicomijdende obligaties geven we de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven EMU-staatsobligaties. Een lager renterisico in combinatie met een aantrekkelijkere vergoeding voor het kredietrisico zijn hier de belangrijkste redenen voor. In de categorie Europese bedrijfsobligaties hebben wij nog steeds een voorkeur voor een brede index, dat wil zeggen inclusief financiële waarden. Het balansherstel zal verder doorgaan en daarmee is historisch risico een overschatting van toekomstig risico. woningen en winkels aantrekkelijker geworden. Belangrijke voordelen, naast rendementspotentieel, zijn diversificatie met aandelen en obligaties evenals een zekere mate van bescherming tegen inflatie. Ten opzichte van vorig jaar is het dividendrendement van beursgenoteerd onroerend goed in alle regio s gedaald als gevolg van sterke prijsstijgingen. Wij waarderen Europees beursgenoteerd onroerend goed als neutraal. Wereldwijd beursgenoteerd onroerend goed vinden wij relatief duur, vooral door Azië. Onroerend goed als bron van waarde Onroerend goed vormt vaak een onderdeel van een strategische portefeuille. Zowel niet-beursgenoteerd als beursgenoteerd onroerend goed zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Niet-beursgenoteerd onroerend goed in Nederland is door de prijsdaling van Alternatieven aantrekkelijk KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015 13
MINDER VERGOEDING VOOR RISICO Aandelen opkomende markten Risicocurve vorig jaar Aandelen Europa Huidige risicocurve Verwacht rendement Bedrijfsobligaties EMU-staatsobligaties EU-staatsobligaties Kernlanden Bedrijfsobligaties Aandelen Europa Aandelen opkomende markten zeer duur duur neutraal goedkoop zeer goedkoop Risico Bron: Kempen Capital Management mentsverwachtingen hebben. Via fund-of-hedge funds zijn aantrekkelijke risicopremies te verdienen, bijvoorbeeld in distressed debt en liquiditeitspremies in het algemeen. Hetzelfde geldt op dit moment voor Nederlandse woninghypotheken. Roelof Salomons - Chief Strategist roelof.salomons@kempen.nl AUTEUR Naam roelof Salomons Functie C chief Strategist Bij Kempen sinds 2013 Locatie van zijn wieg Aduard Dol op eten, sporten en een gezellige avond met vrienden Favoriete gespreksonderwerp financiële markten, politiek en sport Expert in risicopremies 14 OUTLOOK 2015 KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT
Bekijk Kempen Insight nu ook online vanaf 25 november staat de nieuwe editie voor u klaar. Scan de QR-codeS of ga naar: www.kempeninsight.nl DAARIN VINDT U ONDER MEER: contact Scenarioplanning in de geschiedenis en geopolitieke ontwikkelingen; een interview van Lars Dijkstra, Chief Investment Officer, met historicus Geert Mak. Duo-interview met Paul Gerla, Managing Director, en Jan Bertus Molenkamp, Director Client Solutions; klanten ondersteunen in een onzekere wereld. Bekijk hier de video met Lars Dijkstra over de vooruitzichten voor de lange termijn. Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 redactie@kempen.nl www.kempen.nl Auteurs Lars Dijkstra lars.dijkstra@kempen.nl Roelof Salomons roelof.salomons@kempen.nl Ruth van de Belt ruth.vandebelt@kempen.nl Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT OUTLOOK 2015