jaargang 7 nummer 26 2014 VAN PROFESSIONALS VOOR PROFESSIONALS De vette jaren liggen achter ons Lukas Daalder (Robeco) voorziet meerdere jaren van magere rendementen voor beleggers DOE HET ZELF Beleggers eindigen tegen wil en dank in execution only DIVIDEND Trend is niet stuk te krijgen FIXED INCOME Alternatieven voor obligaties zijn verdraaid schaars SMART BETA: HOE SLIM IS DIE SLIMME INDEX EIGENLIJK?
Asset Management Wealth Management Asset Services Zouden trends die de wereld veranderen ook uw beleggingen niet moeten veranderen? Pictet Themafondsen. Meer informatie kunt u vinden op www.pictetfunds.nl of neem contact op met uw bank of financieel adviseur. Dit document wordt uitgegeven door Pictet Funds (Europe) S.A. eenheid behorend tot het bedrijfsonderdeel Pictet Asset Management. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als officiëlepublicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www. pictetfunds.com of bij Pictet Funds (Europe) S.A., 15A, avenue J. F. Kennedy, L-1855 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of financiële instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven. Pictet-Funds is geregistreerd in het register van de Autoriteit Financiële Markten als ICBE-beleggingsinstelling met statutaire zetel in Luxemburg. De waarde van beleggingen in Pictet-Funds kan fluctueren en als gevolg hiervan het mogelijk is dat beleggers hun oorspronkelijke inleg niet geheel terugkrijgen.
26/2014 INHOUD EN VERDER... TRENDS 04 Brandpunt: Fama gelooft niet in actief 05 Factorbeleggen wint terrein 06 Fondsindustrie: groeien of wegwezen 07 Rusland mag weer. Voor wie durft 07 September, het nieuwe oktober 08 Komen & gaan, movers and shakers ACHTERGROND & OPINIE 11 Aandelen selecteren kan heel anders 40 Opgelet! Vrouw aan tafel. Wat moet je als adviseur dan anders doen? 44 Marcel Tak aan beleggingsadviseurs: hoe ethisch wil uw klant het hebben? 58 Hedgefunds, private equity en meer, dit voegen ze toe 60 Binck s nieuwe man aan het woord. 62 Buffett: 90% in indexfonds COLUMNS 45 Lage kosten worden ook voor pensioenfondsen cruciaal, vindt Jacco Heemskerk 53 Pieter Furnee denkt dat obligaties niet weg te denken zijn. Nog lang niet. 57 Valentijn van Nieuwenhuijzen: groei en behoefte aan inkomen bepalen assetkeuze 74 Short & Sticky: de laatste Grote Belegger CIJFERKATERN 64 Fidelity World 66 T. Rowe Price Eur. HY Bond 68 Renaissance IPO ETF 69 Index Battle 70 IEX Fonds 40 24 Slim, slimmer, slimst Vergeet de traditionele index en de ETF s die daarop worden aangeboden. Dat kan slimmer. veel slimmer. En rendabeler. En veiliger natuurlijk. U vraagt, de sector draait. 17 Dividend blijft de trend Levensader of prettige bijeenkomstigheid? Hoe je ook naar dividend kijkt, het is niet meer weg te denken uit de portefeuille anno 2014. 12 Magere Jaren Beleggers hebben het laaghanged fruit de afgelopen vijf jaar wel geplukt. Vanaf nu wordt het schrapen geblazen. Maar, te veel pessimisme is niet nodig. 38 Dag, adviseur! Beleggers gaan het steeds vaker, noodgedwongen, zelf doen. Waar kunnen ze terecht? En is het eigenlijk wel zo n heel goed idee allemaal? 3
BRANDPUNT Wanneer is actief beheer goed? Het antwoord is nooit. Het is altijd een zero sum game. Maar dat is een moeilijk perspectief voor beleggers om te aanvaarden EUGENE FAMA Nobelprijswinnaar en grondlegger van de efficiënte markt-hypothese 4
jaar 5 jaar 7 Negeer de benchmark Het belang van factoren Factorbeleggen is, ondanks geleerden, zoals professor Fama, en bekende grootbeleggers die erin geloven, zoals Robeco, nog altijd niet erg bekend onder beleggers. Dat blijkt uit onderzoek van de Amerikaanse vermogensbeheerder Northern Trust naar de visie van institutionele beleggers op factorbeleggen. De uitkomsten staan in het rapport Through the Looking Glass Portfolio truths. Factor solutions. Northern Trust concludeert dat slechts een zeer klein deel (18%) van de ondervraagde institutionele beleggers goed op de hoogte is van de (effecten van) hun blootstelling aan stijlfactoren in het totale pakket van aandelenportefeuilles. Het rapport bevat de conclusies van een enquête die Northern Trust hield onder 139 institutionele beleggers wereldwijd. Wat blijkt? Institutionele beleggers verdiepen zich in toenemende mate in de vervagende scheidslijn tussen actief en passief beheer. Veel beleggers, waaronder pensioenfondsen, zijn steeds minder bezig met het verslaan van brede benchmarks, maar richten zich eerder op het behalen van specifieke beleggingsdoelstellingen. Op basis van de data van de ondervraagde institutionele beleggers heeft Northern Trust vervolgens diepgaand onderzoek verricht bij drie grote en ervaren pensioenfondsen uit het Verenigd Koninkrijk, Europa en de Verenigde Staten om uit te vinden hoe beleggers hun doelstellingen effectiever kunnen behalen. Het onderzoek wijst uit dat de aandelenportefeuilles van deze beleggers in de praktijk lang niet altijd de gestelde beleggingsdoelstellingen weerspiegelen. Het komt veel voor dat beleggers die een breed scala aan actieve of passieve beleggingsstrategieën in hun aandelenportefeuilles hebben opgenomen uiteindelijk uitkomen bij een neutrale blootstelling aan stijlfactoren gemeten over het totale pakket van aandelenportefeuilles. 8 6 4 2 0 DE GRAFIEK VAN... Jeroen Blokland Senior portfolio manager bij Robeco Het Verloren Decennium van de eurozone? Op zijn Japans? Voor doemdenkers is deze grafiek het bewijs van een verloren decennium voor de eurozone. Maar zeker is dat nog niet. Waar de Japanse economie sterk kromp in de jaren negentig, is de economie van de eurozone nu vrijwel even groot als vóór de financiële crisis. Bron: Bloomberg, Robeco jaar 1 jaar 1 jaar 2 jaar 4 jaar 3 10-jaars rente Japan (start 1990) 10-jaars rente Duitsland (start 2008) jaar 6 jaar 6 jaar 8 Editorial Langs t lijntje TRENDS Deze uitgave van magazine is eigenlijk het best samen te vatten in twee beelden. Elk voorzien van een stevige quote. Op de linkerpagina hiernaast herkent u Eugene Fama, Nobelprijswinnaar en één van de grondleggers van de efficiënte markt-hypothese die een poging doet om de stoelpoten van de actieve fondsbeheerder door te zagen. En op pagina 62 vindt u Warren Buffett met zijn uitspraak over wat er na zijn dood met zijn vermogen gedaan moet worden. Niet het valuebeleggen en/of stockpicken waarmee het orakel van Omaha zelf groot werd, maar doodgewoon indexbeleggen. Een uitspraak die vleugels kreeg en viraal gegaan is en die voor een miljardeninstroom in het indexfonds van Vanguard op de S&P 500 heeft gezorgd. En ook tussen die twee pagina s in zullen de aanhangers van actief beheer zich af en toe gesandwicht voelen. Bijvoorbeeld door een uitgebreide special over smart bèta indexing. Het is de keerzijde van een themanummer, maar eerlijk is eerlijk de passieve industrie heeft er wel recht op. Nog altijd sprokkelen de aanbieders van indexfondsen en ETF s in rap tempo marktaandeel bij elkaar, ten koste van de actieve fondshuizen. Dat is deels een kwestie van gezond verstand. Ook dit jaar blijft weer het gros van de actieve fondsen achter bij zijn index. De laatste cijfers wijzen erop dat na drie kwartalen zo n 20% van de fondsen in Amerikaanse largecaps de S&P 500 (die index die Buffett adviseerde te bespelen met een indexfonds) weet voor te blijven. Ergo, vier op de vijf slaagt er niet in. Toegegeven, dat is een tamelijk liquide, volwassen markt waar aan research geen gebrek is. In andere minder besnuffelde markten zal het percentage winnende fondsen wellicht iets hoger liggen. Maar pijn doet het. Er is een wond geslagen en er staan genoeg cynici langs de lijn met vaatjes in de hand die nog wat extra zout in de wond strooien. Wall Street Journal-blogger Jason Zweig bijvoorbeeld, die stelde dat de doorsnee fondsbeheerder meer waarde zou creëren als hij op 1 januari een sabbatical year nam of zich zou laten vervangen door een potplant. Wij kiezen in dit magazine niet de kant van de cynici. Maar we willen wel de feiten onder ogen zien en die belichten. Dat geldt niet in de laatste plaats voor mijzelf, met mijn index van veertig topfondsen, de IEX Fonds 40, die dit jaar 3% achter blijft bij een vergelijkbare index opgebouwd uit ETF s. Met zo n verschil kun je bijna niet meer om voortschrijdend inzicht heen. Peter van Kleef jaar 10 jaar 9
CIO Talk Wat zegt u? Asset allocatie Groei, krimp of verdwijn Meer dan tweederde van de fondsmanagers verwacht dat de beleggingscategorie multi asset Bijna driekwart denkt dat er maar weinig actieve managers in staat zijn om mixportefeuilles samen te stellen hen in de toekomst de meeste groei gaat opleveren. Dat blijkt uit onderzoek van Financial Times Remark, in opdracht van State Street, waarin driehonderd senior executives bij fondshuizen zijn gevraagd naar hun visie over de toekomst. Op straatlengte achterstand komen categorieen als actief aandelenbeheer (17%), actieve fixed income (7%) en passieve aandelen (4%). Klanten stellen tegenwoordig specifieke eisen, zegt Jörg Ambrosius, senior vice president van State Street. Waar de belegger vroeger de opdracht gaf aan zijn fondsmanager om een benchmark te verslaan, daar vraagt hij nu om een op maat gemaakt levensplan, waarbij rekening wordt gehouden met langetermijnzaken als een huis kopen of het bekostigen van de studie van de kinderen. Olivia Mayell, client portfolio manager bij J.P. Morgan Asset Management, is het daar mee eens. De traditionele fondsenwereld is erg specifiek. Sinds de financiële crisis willen zowel institutionele beleggers als particulieren meer een totaalaanbod. Het beheerde vermogen in onze mixfondsen is gegroeid van 30 miljard dollar in 2004 naar 150 miljard nu. De tijd dat beleggende klanten zich op één beleggingscategorie focussen is voorbij. Lastige klus Het implementeren van multi asset-strategieën is echter zo makkelijk niet. Bijna driekwart denkt dat er maar weinig actieve managers in staat zijn om mixportefeuilles samen te stellen, blijkt uit het onderzoek. De meerderheid (63%) noemt een gebrek aan interne expertise het grootste obstakel. Voor de grotere spelers is het makkelijker om multi asset solutions aan te bieden, omdat die al veel expertise in huis hebben, denkt Ambrosius van State Street. Mayell herkent dat. Veel nieuwe instroom is naar de grotere vermogensbeheerders gegaan, omdat daar een gevarieerd palet aan expertise in huis is. Bij J.P. Morgan Asset Management hebben we toegang tot de specialistische kennis van onze beleggingsteams wereldwijd. Voor middelgrote vermogensbeheerders is dat moeilijker, die hebben niet altijd zowel een emerging market debt-specialist als een expert in Amerikaanse smallcapaandelen tot hun beschikking. Ze denkt wel dat er nog ruimte blijft voor beleggingsboutiques. De kleine, specialistische fondshuizen, die zich op een niche van de markt richten, zijn wendbaar en zullen wel blijven bestaan. It is a time for me to reduce executive and people management responsibilities at a larger firm. Aldus Bill Gross over zijn overstap van het grote Pimco naar het kleinere Janus. Verlaag de belasting en geef geld uit. Dr Asoka Wehrmann, cio bij de assetmanagement-tak van Deutsche Bank is duidelijk over wat de Duitse overheid moet doen om de economische opleving in Europa een nieuwe impuls te geven. It is not about the performance of the hedge fund program or about the industry in general. For us, it s ending the program because it doesn t serve CalPERS purposes. Hedgefondsen passen niet bij ons, lijkt de nieuwe Calpers CIO Ted Eliopoulos te willen zeggen als uitleg op de beslissing van het pensioenfonds om het belang in hedgefondsen af te bouwen. If I d known about the media circus, I would ve done things differently. Als Mohamed El-Erian het van te voren had geweten, had hij zijn vertrek bij Pimco anders geregiseerd. He likely has the biggest stake in bank stocks of any U.S. investor other than a large mutual fund company. Ja, Warren Buffett is vaak kritisch op banken, maar is ondertussen wel een megabelegger in deze sector, merkt cio David Rolfe van Wedgewood Partners en Berkshire-aandeelhouder op. 6
TRENDS Vissen in roebel water RONKEND RUSLAND Situatie in Rusland is lang niet zo erg als Westerse media doen vermoeden Zeg Rusland en beleggers denken aan de geopolitieke spanningen in de Krim en chaos in Oekraïne. Of aan de dalende roebel en dito aandelenkoersen. Maar is dat niet juist de tijd om te kopen, volgens de leerboekjes van de oude meesters? Dat zou zomaar kunnen. De situatie in Rusland is lang niet zo ernstig als de Westerse media doen vermoeden, stelt Pictet s Hugo Bain. Bain is fondsbeheerder bij Pictet en reisde in september door het land. Ja, de Russische economie staat onder grote druk, waarbij vooral de effecten van de Russische tegenmaatregelen de prijzen opdrijven. De problemen op een rij: Het BBP is gekrompen Kapitaal stroomt het land uit Dit jaar stagneert de economie, recessie dreigt Inflatie fors hoger dan doelstelling van 5% Het viel Bain verder op dat er weinig planning bestaat om in te spelen op onvoorziene omstandigheden. Er wordt nauwelijks rekening gehouden met het risico dat de Westerse sancties tot liquiditeitsgebrek kunnen leiden, waardoor zwakkere banken omvallen. Dat is erg genoeg voor de gemiddelde belegger om somber van te worden, maar niet Bain. De kapitaaluitstroom leidt tot druk op de roebel, die al zo n 10% is gedaald ten opzichte van de dollar. Er lijkt een stabilisatie op te treden in de uitstroom. Pictet ziet - mede dankzij de zwakkere roebel - een aantal optimistische ontwikkelingen: Russen ruilen cash in voor echte activa. Onroerend goed is gevraagd, huizenprijzen stijgen, aantal hypotheken ligt 42% hoger. Bedrijfsleven profiteert van goedkopere roebel, met name energie, staal en mijnbouw. Exporteurs maken meer dan driekwart uit van de MSCI Russia-index. Overheidsinvesteringen herstellen volgend jaar. Omvang van de investeringen kan het bbp met 0,5% laten toenemen. Goede oogstverwachtingen verlichten druk op economie. De volatiliteit zal hoog zijn, maar vermindering van de geopolitieke spanningen kan een sterk positief effect hebben op de Russische aandelenmarkt. De aandelenmarkt behoort tot de goedkoopste ter wereld, aandelen worden verhandeld tegen een korting van 70% vergeleken met de mondiale prijzen. Het nieuwe oktober September kleurde donkerrood GSCI Industrial metals GSCI Commodities Gold EMD local currency (unhedged, USD) GSCI Agriculture Oil index Emerging markets (EUR) Global real estate Global high yield EMD hard currency (unhedged, USD) Global inflation-linked bonds Aandelen wereldwijd Global investment grade bonds Global Govt. bonds hedged (EUR) Cash Global equities (EUR) -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 7
TRENDS Transfers in de financiële sector Komen en gaan Daarnaast zal Ruesink pensioen-gerelateerde zaken voor Nederland in kaart brengen en coördineren. Karien van Gennip (foto) stopt als directeur van ING Private Banking en gaat een internationale senior-managementrol vervullen bij de bank. De functie van Van Gennip wordt met ingang van 1 januari 2015 opgevuld door Ruud van Dusschoten. Van Dusschoten is nu nog directeur Grootbedrijf en Instellingen, een zakelijke afdeling van ING Bank. Per 1 januari 2015 wordt Hans van der Noordaa (foto) de nieuwe bestuursvoorzitter van Delta Lloyd. Na de buitengewone vergadering van aandeelhouders op 12 november vindt de formele benoeming plaats. Noordaa neemt de functie over van Niek Hoek, die op 30 juni 2015 met pensioen gaat. Hoek was achttien jaar bestuurder van Delta Lloyd, waarvan veertien bestuursvoorzitter. Noordaa komt van ING, waar hij diverse directie- en managementfuncties vervulde. Sinds 2006 was hij lid van de raad van bestuur van ING Groep. Ook bij Delta Lloyd AM zijn enkele functiewijzigingen doorgevoerd. Koos van Diepen is benoemd tot cfo. Van Diepen begon zijn carrière bij Delta Lloyd in 2004 en vervulde tot nu toe functies als manager group audit en senior business controller. Van Diepen neemt de functie over van Peter Knoeff, die wordt benoemd tot manager control bij de commerciële divisie van Delta Lloyd. Knoeff is vanaf 2005 werkzaam bij Delta Lloyd AM. Jacco Maters wordt de nieuwe cio van Delta Lloyd AM. Hij volgt Alex Otto op, die in het voorjaar zijn vertrek aankondigde. Maters is afkomstig van Allianz IM, waar hij werkzaam was als hoofd aandelen en derivaten en verantwoordelijk voor de bijbehorende strategie van de assetmanager. ABN Amro MeesPierson heeft Diederik Bertens aangesteld als senior specialist vermogensbeheer voor DPM Special Mandates, dat zich richt op zeer vermogende klanten binnen het Discretionery Portfolio Management. Het vermogen van klanten wordt bij DPM Special Mandates beheerd op basis van een aantal mandaten, waaruit een klant kan kiezen. Tot augustus was Bertens directeur beleggen bij de private bank van ABN Amro. Frans Annokkee (foto) is per september in dienst getreden bij Pictet AM als senior business development manager. Hij is in deze functie verantwoordelijk voor de Nederlandse institutionele markt en rapporteren aan Udo von Werne (head of institutional clients continental Europe) en Christoph Lanter (global head of institutional clients). Annokkkee was de afgelopen drie jaar business development director bij Syntrus Achmea. Julius Baer, de Zwitserse private bank heeft Gertjan Freutel (foto) toegevoegd aan zijn Nederlandse private banking-team. Freutel wordt senior relatiebeheerder. Die transfer volgt op de uitbreiding van het team in juni met de indiensttreding van Eelco Pronk, Ben van de Velde en Huib Dekker als relatiebeheerders. Freutel was hiervoor commercieel directeur van Rabobank Den Haag en omstreken. Peter Paul de Vries (foto) is benoemd tot lid van de raad van commissarissen van Euronext Amsterdam. De Vries is sinds 2008 ceo van Value8 en werkt van 1989 tot 2007 bij de Vereniging van Effectenbezitters, vanaf 1995 als directeur. De raad van commissarissen bestaat verder uit: Rijnhard van Tets (voorzitter) en Jan-Michiel Hessels. Allianz GI heeft Peter Ruesink benoemd tot investment strategy en risk solutions officer voor de Nederlandse tak. Vanuit deze positie zal Ruesink de Allianz-diensten uitbreiden en aanpassen voor Nederlandse institutionele beleggers en voor specifiek Nederlandse kwesties. AXA IM heeft Heiko de Boer aangesteld als director. De Boer komt over van APG AM en gaat zich in deze functie richten op de verdere uitbouw van de institutionele markt met het accent op fiduciair beheer. Hij rapporteert aan Hanneke Veringa, country manager AXA IM Nederland. Eerder werkte De Boer onder meer als aandelenportefeuillebeheerder bij Robeco. Bij APG is Angelien Kemna per 1 september de nieuwe chief finance en risk officer (cfro) in de raad van bestuur. Kemna volgt Peter Kok op die deze functie de afgelopen tien maanden op interim-basis heeft vervuld. Kemna wordt als cio opgevolgd door Eduard van Gelderen. Van Gelderen vormt samen met Kemna de statutaire directie binnen APG AM. De raad van bestuur van APG bestaat per 1 september uit Dick Sluimers (ceo), Angelien Kemna (cfro), Eduard van Gelderen (cio) en Mark Boerekamp (coo). Philip van Es en Peter Bos zijn in dienst getreden bij Teslin CM. Van Es, afkomstig van de wealth management-tak van UBS Bank, is aangesteld als analist en volgt de bedrijven in de portefeuille van Midlin. Bos gaat zich als bedrijfsjurist bezighouden met weten regelgeving en juridische zaken die bij vermogensbeheer komen kijken. Kirst Kuipers is inmiddels begonnen als hoofd bij ishares Benelux. Kuipers houdt zich voornamelijk bezig met het onderhouden van contacten met institutionele klanten in België, Nederland en Luxemburg. Kuipers werkt hiervoor bij ING als managing director van de zakenbankdivisie waar hij verantwoordelijk was voor de dienstverlening aan financiële instellingen en in het bijzonder vermogensbeheerders. Rabobank neemt de dienstverlening aan beleggingsklanten op de schop. Zo wordt retail en private banking samengevoegd. Han Dieperink (foto) krijgt de verantwoording over die nieuwe divisie en mag zich nu naast cio private banking ook cio van de retailactiviteiten noemen. Dieperink is sinds 2009 werkzaam bij Rabobank. Eerder werd al bekend dat Tom Arends de toekomstvisie van de beleggingstak van de bank gaat vormgeven. 8
Deutsche Asset & Wealth Management Duitse precisie loont. U kunt vertrouwen op onze wereldwijde expertise op het gebied van bedrijfsobligaties. Veel obligatiebeleggers streven naar een goed rendement met een beperkt risico. Veel beleggers vinden bedrijfobligaties gunstig in de huidige wereldwijde economische situatie. Daarbij is het de kunst om de juiste obligaties te selecteren. Het kiezen uit de grote hoeveelheid mogelijkheden vereist diepgaande expertise en een gestructureerd beleggingsbeleid met de nauwkeurigheid van een uurwerk: Duitse precisie loont. Ons team van zestig obligatiespecialisten analyseert wereldwijd 1.200 ondernemingen om de meest aantrekkelijke bedrijfsobligaties te selecteren. Dit komt onder andere terug in de volgende fondsen: Deutsche Invest I Euro Corporate Bonds Deutsche Invest I Emerging Markets Corporates DWS Covered Bond Fund Belangrijke informatie 1 Deutsche Asset & Wealth Management (Deutsche AWM) vertegenwoordigt de asset- en wealth managementactiviteiten van Deutsche Bank AG en aanverwante entiteiten. Klanten zullen verschillende producten en diensten van Deutsche AWM aangeboden krijgen vanuit een of meer verschillende juridische entiteiten welke kenbaar worden gemaakt aan de klanten voordat tot het sluiten van contracten, overeenkomsten of aanbieden van materialen wordt overgegaan. In Nederland worden de producten van Deutsche AWM aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. Deutsche AWM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Deze is te vinden op deutscheawm.com. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. 2014 Deutsche Asset & Wealth Management. Alle rechten voorbehouden. *Bron: Morningstar, Inc. per: eind juli 2014 [2014] Morningstar. Alle rechten voorbehouden. De informatie, gegevens, analyses en meningen ( Informatie ) hierin (1) bevatten vertrouwelijke informatie die het eigendom van Morningstar zijn (2) mag niet worden gekopieerd of verdeeld (3), vormen geen beleggingsadvies, (4) worden uitsluitend gebruikt voor informatieve doeleinden (5), zijn niet gegarandeerd volledig, nauwkeurig of tijdige en (6) zijn afkomstig uit het fonds gepubliceerde gegevens op diverse data. De informatie wordt u aangeboden geheel op eigen risico. Morningstar is niet verantwoordelijk voor de beslissingen, schade of andere verliezen met betrekking tot de informatie of het gebruik ervan.
ANALYSE Aandelen anders Met de opkomst van indexproducten is de noodzaak voor actief beheerde fondsen steeds groter om tot een outperformance van de index te komen. Dat kan alleen door een unieke, afwijkende aanpak. door Peter van Kleef Er zijn vele wegen die naar Rome leiden, maar het oude, door actieve fondsbeheerders platgetreden karrespoor, daar smoren de dappere pogingen massaal in goede bedoelingen. En wie structureel achterblijft bij zijn benchmark, zal vroeg of laat beheerd vermogen zien verdwijnen. De fondsbeheerder die zijn bord niet leeggegeten wil zien worden door de concurrentie van ETF s en indexfondsen, zal daarom iets extra s moeten bieden. En zulke beheerders zijn er, gelukkig, nog genoeg. Met een eigen stijl, een unieke strategie en met lak aan de index. En ook niet onbelangrijk met een trackrecord dat er op wijst dat ze ook nog eens het nodige succes weten te boeken. De Britse assetmanager Schroders haalde met de overname van private bank Cazenove Capital in 2013 zo n eigenzinnige boutique in huis. Een van de succesvolle fondsen van Cazenove is nu omgedoopt tot Schroder ISF European Opportunities. Het fonds werd pas in maart 2014 onder de huidige naam opnieuw gelanceerd, maar heeft onder de vleugels van Cazenove een fraai trackrecord opgebouwd. Zo staat er (peildatum 31 augustus 2014) over vijf jaar een rendement van 63,4% voor het fonds tegen 54,8% voor de MSCI Europe. De score over zowel drie als tien jaar valt nog beter uit. Over de afgelopen drie jaar bleef het fonds de index 22 procentpunten voor (+66,1% om +44,3%) en over tien jaar bijna 45 procentpunten (162,8% versus 118,2%). Toch is het fonds geen klassieke stockpicker. Fondsbeheerder Steve Cordell navigeert vooral op wat hij noemt de business cycle. We kijken waar we ons bevinden in de bedrijfscyclus en aan de hand daarvan bepalen we de mate van risico in de portefeuille. Daarbij onderscheidt Cordell als het ware de vier jaargetijden van de cyclische klok, beginnend bij de herfst: groeivertraging, recessie, herstel en expansie. Het is een pragmatische benadering van beleggen die moet zorgen voor een consistente outperformance. Het mag duidelijk zijn dat je in de herstelfase meer risico in portefeuille wilt hebben dan in de recessiefase. De wisseling der seizoenen wordt door Cordell en zijn team bepaald aan de hand van de zogenoemde leading indicators, cijfers die zicht geven op het ondernemingsklimaat, zoals de Duitse Ifo Geschäftsklima en de sentimentindex ZEW voor de eurozone. Als die data duiden op een nieuwe fase, dan wordt de portefeuille daarop ingericht. Dat komt dan vooral neer op sectorrotatie. Cordell: We hebben de aandelenmarkt onderverdeeld in zeven groepen, die per seizoen anders gerangschikt worden, qua weging: groei, defensieve groei, defensieve value, financials, cyclische consumentengoederen, cyclische commodity s en cyclische industrials. Als de economie groeit (expansiefase) zullen we meer cyclische industrials en consumentengoederen in portefeuille hebben. Bij een recessie zitten we meer in defensieve aandelen. Dat leidt, met name bij de wisseling der seizoenen, soms tot een hoge turnover in de portefeuille, maar het snelle schakelen is essentieel voor de strategie. Toch is er niet alleen sprake van het husselen van sectoren. Hoewel de macrocijfers een belangrijke rol spelen, betekent dat niet dat het selecteren van aandelen van ondergeschikt belang is, stelt Cordell. Aandelenselectie is juist cruciaal. De business cycle-stijl sluit stockpicking niet uit, maar geeft ons juist extra gereedschap om dat goed te doen. Het zorgt ervoor dat we een heldere visie hebben of het type en de mate van risico die we op elk moment in de cyclus nodig hebben. Verborgen assets Bij Deutsche AWM hebben ze ook een team in huis dat er zo zijn eigen stijl op na houdt, en ook hier met succes. Maar het is een grote stap van Schroders Cazenove naar Deutsche s CROCI dat staat voor Cash Return On Capital Invested. Hier gaat het sec om valuebeleggen, maar dan in een eigen huisstijl, waar zestig analisten achthonderd bedrijven wereldwijd op hun radar hebben en grondig analyseren. Kom bij teamleider Francesco Curto niet aan met een koers-winstcijfertje, want die waarderingsmaatstaf zegt niet veel. Als belegger koop je een deel van een bedrijf. Dan wil je dat bedrijf willen begrijpen. En een koers-winstverhouding van 4 betekent niet dat het aandeel goedkoop is. Sommige aandelen hebben een reden om goedkoop te zijn. Je wilt s nachts niet wakker liggen vol zorgen over de value trap. Het probleem is dat veel waardebeleggers niet verder dan de balans van een bedrijf kijken, zegt Curto. Maar die balans is samengesteld door accountants voor accountingprofessionals, niet voor beleggers. Je wilt iets niet kopen, simpelweg omdat iemand anders de accountant zegt dat het goed is. Misschien is het bedrijf goed volgens de ouderwetse accountancy-regels, maar dat maakt het nog niet aantrekkelijk voor beleggers. De price-to-bookwaarde, koers-winst, dividendrendement, allemaal leuk en aardig, maar het zegt volgens Curto lang niet alles over een bedrijf. Curto wil met zijn Croci-strategie zo dicht mogelijk tegen de uitvinders van waardebeleggen, Benjamin Graham en David Dodd, aanschurken. Ja, de balans is belangrijk: het rendement op cash en investeringen, de winstgevendheid, de cashflow, lage schulden, maar er zijn ook buiten de balans factoren die van groot belang zijn en die ervoor zorgen dat een 10
ANALYSE STEVE CORDELL: Het mag duidelijk zijn dat je in de herstelfase meer risico in portefeuille wilt hebben dan in de recessiefase FRANCESCO CURTO: Misschien is het bedrijf goed volgens de ouderwetse accountancy-regels, maar dat maakt het nog niet aantrekkelijk voor beleggers Croci-portefeuille niet alleen bestaat uit de klassieke valuesectoren als staal, energie, basismaterialen, nuts en telecom. Ook gezondheidszorg en, bijvoorbeeld IT, komen er prominent in terug. Curto: De belangrijkste asset van een farmaciebedrijf is hun research & development (R&D). Dat is een duur en tijdrovende activiteit. Je spendeert, spendeert, spendeert en uiteindelijk moet het iets opleveren. Maar het is ontastbaar, je kunt de waarde moeilijk vaststellen. Het is geen bedrijfsauto die je in tien jaar kunt afschrijven. Maar je kent wel het trackrecord, wanneer patenten aflopen, verkoopcijfers, de succesratio en dan kun je na een grondige analyse van die cijfers tot een goede schatting van de waarde van hun R&D komen. Dat is wat wij doen. Het merk (bij een bedrijf als l Oréal of Coca-Cola) is ook zoiets dat niet op de balans terug te vinden is, maar wel grote waarde vertegenwoordigt. Verborgen assets, noemt Curto ze, die een bedrijf een heel andere waarde kunnen geven dan wat zou blijken uit de price-to-book of koers-winstverhouding. Opvallend genoeg maakt Curto zich geen zorgen over de onevenwichtigheden die de strategie soms in de portefeuilles lijkt te veroorzaken. Zo hebben de Croci-fondsen een zware overweging in technologiebedrijven, iets waar niet alle fondsbeheerders hun vingers aan zouden willen branden. Curto ziet er geen probleem in. We trust the data. Het betekent gewoon dat die sector ondergewaardeerd is. Eén sector die nu niet is opgenomen in de strategieën en dat ook niet zal worden, is de financiële sector. Wij onderzoeken de balans van een bedrijf. Bij een bank of verzekeraar is dat te ingewikkeld, die heeft er wel drie of vier. Zelfs voor de Croci-datacrunchers is dat een brug te ver. 11
INTERVIEW Lukas Daalder 12
INTERVIEW Het prijsschieten is voorbij Lukas Daalder, CIO Investment Solutions bij Robeco, zegt dat beleggers het de komende vijf jaar met minder tevreden moeten zijn. Of dat erg is? Dat is maar hoe je het bekijkt. Na de crisis was het prijsschieten voor beleggers. Vrijwel iedere beleggingscategorie ging omhoog. Het is volgens Daalder logisch dat er nu ook een mindere periode aan komt. door Ruben Munsterman, fotografie Robert Elsing en aanzien van de wereldeconomie is Daalder minder pessimistisch. Een geleidelijke normalisatie, na de periode van beneden gemiddelde economische groei, is zijn hoofdscenario. Zeker op de middellange termijn zijn we bij Robeco echte techno-optimisten. Hoe kijkt u naar de afgelopen vijf jaar? Beleggers zijn erg verwend geweest. Alles ging omhoog. Dat geldt voor aandelen, obligaties en highyield. Eigenlijk zijn alleen grondstoffen 13
INTERVIEW in sommige gevallen in waarde gedaald. Aandelen hebben sinds de crisis een gemiddeld jaarrendement van 14% opgeleverd. Obligaties stonden gemiddeld bijna 6% in de plus dankzij dalende rentes. Ik denk dat de markten daarmee te ver zijn doorgeschoten. Duitsland krijgt bij het uitgeven van obligaties met een looptijd tot vier jaar momenteel geld toe. De belegger weet dus op voorhand dat hij geld inlevert. En dan hebben we nog niet eens gekeken naar de inflatie die je over die periode mogelijk te verwerken krijgt. Dat slaat nergens op. Een tienjarige lening van Een gezonde aandelenmarkt hoeft geen beperking te zijn voor obligaties en vice versa Spanje gaat op dit moment de deur uit tegen ongeveer 2,3% rente, wat lager is dan de rente waarvoor de Amerikaanse staat kan lenen. Dan hebben we het over een Europees land waar bijna een kwart van de bevolking werkloos is. Duidelijk is dat de Europese obligatiemarkten doorgeschoten zijn en dat je de komende vijf jaar rekening moet houden met een benedengemiddeld rendement. Hoe komt het dat de rentes op staatsobligaties nog verder zijn gedaald? Er is een heel scala aan redenen, maar een belangrijke is de lage inflatie. Als die laag, of zelfs negatief is, kan zelfs een rente van één procent nog geld opleveren. Daarnaast maken beleggers zich geen zorgen meer over het klappen van de euro sinds Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank, in de zomer van 2012 zei dat hij er alles aan zal doen om de muntunie te redden. Ook wordt de rente gedrukt doordat de centrale banken in de VS en Japan veel staatsschuld opkopen. Maar ook en dat vergeten veel mensen heb je te maken met pensioenfondsen die een groot deel van hun vermogen standaard in obligaties beleggen. Gestegen welvaart, vergrijzing en de door regelgevers ingegeven draai naar risicoverlaging hebben de vraag van pensioenfondsen naar risicovrije staatsschuld ondersteund. In oktober 2012 kwam Bank of America Merrill Lynch met de beruchte researchnota The Bond Era Ends waarin de bank een grote rotatie voorspelde. Komt die grote rotatie nog? Ik geloof niet zozeer in een great rotation. Er is altijd een vreemde stammenstrijd gaande tussen obligatiebeleggers en aandelenbeleggers. Alsof het alleen met de één goed kan gaan, als het met de ander slecht gaat. Het staat niet los van elkaar. Een gezonde aandelenmarkt hoeft geen beperking te zijn voor obligaties en vice versa. Wel denk ik dat er de komende tijd geen interessant rendement meer te behalen valt op obligaties. We verwachten dat veilige rentevergoeding op staatsobligaties, zoals Bunds en Nederlandse schuldpapieren, in de komende vijf jaar zullen stijgen van de huidige extreem lage niveaus naar een normaal niveau van rond de 3%. Voor de meeste beleggers, zoals pensioenfondsen, zal de hele portefeuille dus niet profiteren van die rentestijging omdat hun huidige staatsobligaties minder waard worden. Obligaties zijn simpelweg duur. Het is een misverstand dat de spread tussen de rente op staatsobligaties uit de eurozone en de kapitaalmarktrente positief is. Iedereen gebruikt daarvoor de Duitse kapitaalmarktrente, maar als je voor bijvoorbeeld Spaanse obligaties de Spaanse kapitaalmarktrente zou gebruiken, kom je uit op een negatieve spread. En zijn aandelen duur? Voor aandelen geldt hetzelfde. Die staan zeker in de Verenigde Staten op een hoog niveau. De S&P 500 is in de afgelopen vijf jaar van onder de 700 naar boven de 2000 gestegen en dan hebben we nog geen rekening gehouden met uitgekeerd dividend. Dat kan gerechtvaardigd worden doordat de winsten stijgen, maar zelfs gerekend als percentage van de winst is de Amerikaanse aandelenmarkt duur. Europa is iets minder duur maar heeft ook een minder goed vooruitzicht. Moeten we ons opmaken voor een aandelencrash? Nee, dat woord zou ik absoluut niet gebruiken. Waarderingen als koers-winstverhouding zeggen niets over de korte termijn. Het kan best zo zijn dat de rally nog even voortduurt. Maar over een periode van vijf jaar of langer vallen de markten altijd op een bepaald punt weer terug naar redelijke maatstaven. Een 14
INTERVIEW Als de banken weer hersteld zijn, zal Europa in 2019 weer een gemiddelde groei van 2% per jaar aantikken vaak gebruikte waarderingsmaatstaf is die van econoom Robert Shiller. Die maatstaf laat zien dat je momenteel meer dan 26 keer de gemiddelde winst van de afgelopen tien jaar betaalt, tegen 16 keer op de lange termijn. Een belegger in wereldwijde aandelen betaalt een lagere premie, maar ook hier zien we een overwaardering van ongeveer 25%. In de jacht naar meer rendement stappen beleggers steeds vaker in highyield. Is dat gevaarlijk? Het grootste probleem is dat daar onvoldoende rekening gehouden wordt met de liquiditeitspremie. Aandelen kun je altijd wel kwijt hoe laag ze ook staan. Maar de markt voor corporate bonds is een stuk minder liquide. Als er straks een correctie aan komt, zullen veel mensen uit willen stappen. Het is dan nog maar de vraag of er ook kopers zijn. Ter compensatie, de corporate bond-markt is historisch gezien nooit meer dan 25% gekelderd in waarde. Dat is bij aandelenmarkten wel eens anders geweest, die soms tot de helft van hun waarde verliezen, zoals in 2008. Dus op naar opkomende markten? Ook wij zijn het positiefst over aandelen in de groeiregio s. Die zijn aantrekkelijk geprijsd en worden op dit moment tegen een discount van 20% verhandeld tegenover Amerikaanse aandelen. Economische groei staat echter niet garant voor een goed rendement op aandelen. Emerging markets zijn nog steeds erg afhankelijk van politieke tendensen. Zo bestaat het merendeel van de aandelenmarkt in China uit bedrijven waarin de Chinese staat een aandeelhouder is. Minder bekend zijn staats- en bedrijfsobligaties van opkomende markten. Emerging market debt, zoals dat heet, in dollars kopen heeft niet zoveel zin want dat is duur, maar schuldpapier in lokale valuta is wel interessant. Het nadeel daarvan is het valutarisico. Als de munt in een land in waarde zakt, kan het zomaar zijn dat je obligatie 20% daalt. Bovendien zijn de groeilanden erg verschillend, dus het is verstandig om selectief te bepalen wat je koopt. Hoe komt het dat Japan, Europa en Amerika geen respectabele groeiniveaus meer halen? Normaal gesproken groeit een economie na een economische crisis. We hebben echter geen economische crisis maar een financiële crisis achter de rug. Uit een studie van economen Reinhardt en Rogoff blijkt dat de groei na een financiële crisis een stuk zwakker is dan normaal. Dat komt doordat een belangrijk onderdeel van de economie op slot zit, namelijk de bankensector. Eerst moeten banken hun balansen op orde krijgen. In dat proces van herkapitalisatie zit Europa nog steeds, waardoor er weinig wordt uitgeleend en de economie niet echt op gang komt. Europa heeft het extra moeilijk gehad doordat het eerst te maken kreeg met de crisis uit Amerika in 2008 en daarna met zijn eigen eurocrisis in 2011. Een extra tegenwind is de vergrijzing, waar Amerika minder last van heeft. Als straks de banken weer hersteld zijn, zal Europa in 2019 weer een gemiddelde groei van 2% per jaar aantikken. Dat is keurig, maar niet wat het was in de jaren voor 2008. Komen groeicijfers van boven de 2% ooit nog terug in de ontwikkelde landen? Volgens de auteurs van het recente e-book Secular Stagnation, waar grote namen als Robert Gordon en Olivier Blanchard aan mee schreven, gaat dat niet meer gebeuren. Dat komt volgens de paper doordat al het laag hangende fruit weg is. Bijvoorbeeld: als nog een derde van de bevolking analfabeet is, valt daar een enorme productiviteitswinst te pakken. Maar als iedereen al kan lezen... Ook illustreert Secular Stagnation hoe de reële rente structureel daalt sinds de jaren tachtig. Tegelijkertijd is de inflatie trendmatig gedaald en zijn we in een liquidity trap gekomen: de rente kan niet verder worden verlaagd waardoor niet de volledige werkgelegenheid kan worden benut. Dat is somber zeg Er zullen zeker tegenslagen komen, zoals vergrijzing, maar menselijk vernuft gaat ons verrassen. Dat is de rode draad in onze visie. Bij Robeco zijn wij echte technooptimisten. Mensen zijn extreem slim en zullen altijd weer iets nieuws verzinnen dat onze productiviteit zal aanzwengelen. Ik raad beleggers de podcast van FastMoving Targets aan. Als je dat luistert, besef je hoeveel revolutionaire uitvindingen er op dit moment worden ontwikkeld. Neem de zelfsturende auto s. Die kunnen er voor zorgen dat we niet meer onproductief in onze auto hoeven te zitten, dat we nooit meer in files hoeven te staan. Ook kunnen auto s dichter op elkaar rijden en maken we efficiënter gebruik van asfalt. Dat kan alleen al in Nederland miljarden besparen. Dat roept wel weer meteen een volgend probleem op. Want wat moeten al die Uberrijders, buschauffeurs en truckers straks gaan doen? 15
Kansen benutten in elke fase van de cyclus Kansen benutten door voor elke fase van de economische cyclus de meest veelbelovende aandelen te selecteren. Dat is de kern van de Business Cycle-benadering van Schroders. Een bewezen aanpak, om succesvol door elke fase van de conjunctuur te navigeren. U vindt deze unieke aanpak terug in de volgende drie Europese aandelenfondsen: Schroder ISF* European Opportunities Schakel over op onze dynamische aanpak, kijk op schroders.nl/businesscycle www.schroders.nl/businesscycle *Schroder International Selection Fund wordt aangeduid als Schroder ISF. Beleggingsrisico s: Het kapitaal is niet gegarandeerd. Het is mogelijk dat beleggingen in een andere valuta dan die van de aandelenklasse niet worden gedekt. De marktschommelingen tussen die valuta hebben een impact op de aandelenklasse. Het fonds dekt zijn marktrisico niet in een neerwaartse cyclus. De waarde van het fonds beweegt zich op gelijkaardige wijze ten opzichte van de markten. Uitsluitend van toepassing voor Schroder ISF European Equity Absolute Return: Elke verkoop op termijn van aandelen gebeurt met slechts één tegenpartij. In het geval van een wanbetaling worden de relevante aandelen verkocht op de markt en dit kan een effect hebben op de prestaties. Het is mogelijk dat beleggingen in een andere valuta dan die van de aandelenklasse niet worden gedekt. De marktschommelingen tussen die valuta hebben een impact op de aandelenklasse. Het is mogelijk dat het fonds op een indirecte manier een korte blootstelling heeft in afwachting van een daling van de prijzen van deze blootstellingen of een stijging van de interestvoet. Er is geen garantie dat een derivatencontract zijn beoogde resultaat zal bereiken, zelfs als volledig aan de voorwaarden van het contract is voldaan. Belangrijke informatie: Schroder International Selection Fund is een beleggingsinstelling gevestigd te Luxemburg. Schroder ISF zijn op grond van artikel 2:66 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ) geregistreerd in het op grond van artikel 1:107 Wft door de Autoriteit Financiële Markten aangehouden register en om die reden kunnen rechten van deelneming in Schroder ISF in Nederland worden aangeboden. Raadpleeg het volledige prospectus en de essentiële beleggersinformatie indien u meer informatie wenst alvorens u belegt. De rechten en verplichtingen van de belegger en de juridische relatie met Schroder ISF worden uiteengezet in het volledige prospectus. Het volledige prospectus, de essentiële beleggersinformatie en de jaar- en halfjaarverslagen van Schroder ISF kunnen kosteloos worden verkregen bij Schroder Investment Management (Luxembourg) S.A., 5, rue Höhenhof, L-1736 Senningerberg, Groothertogdom Luxemburg en alle distributeurs of via www.schroders.nl. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. w45838/nl0914
TRENDS Dividend blijft de trend De yield op obligaties is historisch laag. Hetzelfde geldt voor de rente op depositio s. En bij aandelen heb je altijd te vrezen voor koersdalingen. Maar één ding staat daar al jaren fier overeind: de dividenduitkering. En nog altijd raken steeds meer beleggers in de ban van die vaste bron van inkomsten. door Peter van Kleef fotografie Thomas van Driel ERIK VAN DE WEELE Een verhoging van een dividend is een teken van vertrouwen. Dat je nu de dividenden ziet groeien in Europa wijst erop dat we echt een herstel bij bedrijven zien FRANS JURGENS De vlucht naar dividendaandelen is logisch, maar niet ongevaarlijk. Het zijn geen obligaties waar je aan het eind 100 uitgekeerd krijgt JORIK VAN DEN BOS Zeker in tijden van oplopende rente als gevolg van stijgende inflatie doet een dividendstrategie het vaak beter dan obligaties FREDERIK VAN BEUNINGEN Beleggers zijn een dief van hun eigen portemonnee als ze een deposito verkiezen boven een mooi dividendaandeel 17
DIVIDEND TRENDS Jullie introduceerden de Henderson Global Dividend Index, leg eens uit. We zijn vorig jaar gestart de dividendgroei van 1.200 bedrijven wereldwijd te meten, met terugwerkende kracht vanaf 2009. De index staat nu op 157, wat betekent dat het uitgekeerde rendement van deze bedrijven sindsdien met 57% is gestegen. We bekijken de dividendgroei per sector en per regio, zodat je een goed beeld krijgt van waar de groei zit. Vroeger hadden Nederlandse beleggers het aandeel Shell in portefeuille voor het dividend, maar deze index laat zien dat je het dividendthema ook wereldwijd, dus met betere spreiding, kunt bespelen. 57% groei is mooi, maar wat zie je, als je de data ontleedt? Wat opvalt, zeker in het tweede kwartaal van dit jaar, is dat de dividenduitkeringen in Europa weer groeien, met een plus van 18% ten opzichte van vorig jaar. Japan doet het goed, Azië is okay en in opkomende markten wordt her en der een pas op de plaats gemaakt en is er in sommige landen zelfs sprake van enige krimp. Dat is vaak te herleiden naar de tegenwind in bepaalde sectoren, zoals mijnbouw in Zuid-Afrika of Brazilië. Als belegger wil je iets kunnen doen met cijfers. Is de dividendindex een leading of lagging indicator? Een dividenduitkering zegt natuurlijk wel iets over hoe een bedrijf ervoor staat. In dat opzicht is het zeker leading, hoewel dat wellicht nog meer geldt voor cashflows. Maar een verhoging van een dividend is een teken van vertrouwen. Dat je nu de dividenden ziet groeien in Europa wijst erop dat we echt een herstel bij bedrijven zien. Zelfs in Frankrijk liepen de dividenduitkeringen in het tweede kwartaal op, al moet daarbij worden aangetekend dat de financiële sector daar heel groot is en een stevig dividend uitkeert. Hoe zou je het nut van de index en het kwartaalrapport duiden? Spreiding. Je ziet nu dat dividend tegenwoordig overal te halen valt en je je niet meer hoeft te beperken tot de nationale dividendkampioen. Zelfs in Azië neemt dividenddiscipline toe. Het is in sommige opkomende markten nu eventjes iets minder door de economische tegenwind, maar zelfs nu zie je dat dividenduitkeringen min of meer op peil blijven. Daaraan zie je dat bedrijven het belang van dividend steeds beter inzien. ERIK VAN DE WEELE Head of fund sales Benelux, Henderson Global Investors De grootste dividendbetalers zitten nog altijd in de klassieke dividendsectoren: telecom, energie, nuts. Klopt, maar voor beleggers is dividendgroei belangrijker dan het absolute dividendniveau. Daar hebben onze fondsbeheerders iets aan, omdat het bedrijven uitlicht die in gezonde toestand zijn. We herinneren ons allemaal Fortis nog, dat een heel hoog dividend uitkeerde. 18
DIVIDEND Is de rol van dividend, na een mager 2013, uitgespeeld? Dividendaandelen hebben een grote rentegevoeligheid en hebben daarom geprofiteerd van de dalende rente. De eerste reactie op rentestijgingen is historisch gezien dan ook vaak negatief, maar in de kwartalen erna werd die achterstand steeds weer weggepoetst. Zeker in tijden van oplopende rente als gevolg van stijgende inflatie doet een dividendstrategie het vaak beter dan obligaties en zelfs goed ten opzichte van gewone aandelen. Bovendien wordt de signaalfunctie van dividend voor goede kapitaaldiscipline bij bedrijven naar ons idee alleen maar belangrijker. Daar komt bij dat het dividendrendement op een Europese aandelenportefeuille nog steeds hoger is dan dat op staatsobligaties. Wat zijn de eerste signalen die aangeven dat dividend even niet meer de juiste strategie is? Waardering ten opzichte van de hele markt is een belangrijk punt. Dividendaandelen moeten zo n 2 multiple-punten goedkoper zijn dan de brede markt. Wordt dat verschil kleiner, dan moet je oppassen. Door de achterblijvende performance in 2013 van dividendaandelen is het verschil nu weer opgelopen. Belangrijk is dat de cashflow op peil blijft, want daar moet het dividend uit betaald worden, en dat er niet te veel schulden zijn, anders kunnen de obligatiehouders uiteindelijk aandringen op het verlagen of schrappen van het dividend. Zij staan verder naar voren in de rij dan aandeelhouders... Wat is de toegevoegde waarde van een dividendaandelenfonds ten opzichte van een dividendindex? Het grootste verschil is dat wij niet alleen kijken naar historische dividenden, maar ook naar de houdbaarheid ervan en kansen op een verhoging van het dividend. Het gros van de indices kijkt alleen terug. In 2008 zat de gewone dividendindex tjokvol financials. Natuurlijk zijn er ook slimmere indices gemaakt ondertussen, maar dan zit je al meer in de richting van de quants met een semiactieve aanpak. Verder voegen wij risicospreiding toe, om te voorkomen dat je een te zware weging krijgt naar typische dividendsectoren als nuts, telecom of farmacie. Zo voegen we industrials en verzekeraars toe die anders reageren op een rentestijging. Waarom vergelijken dividend-aandelenfondsen zich altijd met de gewone wereldindex en niet met een dividendindex? Die vraag is eigenlijk het bewijs dat dividendaandelen een eigen categorie zijn geworden, iets waar ik in 2000 alleen van kon dromen. Het is goed jezelf op korte termijn met een dividendindex te vergelijken en met je peers. Maar uiteindelijk is ons doel voor onze beleggers een betere prestatie neer te zetten dan de algemene Europese of wereldwijde aandelenindex. JORIK VAN DEN BOS Fondsbeheerder Kempen Global High Dividend 19
DIVIDEND TRENDS Is dividend leidend of slechts een prettige bijkomstigheid? Dividend is het overschot van de kapitaalallocatie. Een bedrijf maakt winst, doet kapitaalinvesteringen voor de voortgang van zaken en dan is de vraag wat je doet met de rest van die winst: acquisities, aandeleninkoop, herinvesteringen of dividend uitkeren. Als een bedrijf bewezen heeft een hoog rendement op kapitaal te behalen van, zeg, 15% of meer, dan hebben we graag dat het daarmee doorgaat. Dat is beter dan winst uit te keren aan aandeelhouders via een mooi dividend? Ja, als een bedrijf een bewezen trackrecord heeft van een hoog rendement op investeringen, dan is winst uitbetalen aan aandeelhouders het domste wat je kunt doen. En een rendement van 15% op geïnvesteerd kapitaal klinkt misschien hoog, maar er zijn tientallen bedrijven die dat kunnen. En goed, soms zit je in een business waar weinig investeringen nodig zijn, dan is dividend uitkeren natuurlijk prima. Maar je beperken tot bedrijven met zo n hoog rendement op investeringen, dat is een luxe die alleen geconcentreerde portefeuilles zich kunnen permitteren. Er zijn genoeg bedrijven die dat hebben. De beperking zit m niet in de concentratie van een portefeuille. Wij volgen vijftig van dat soort bedrijven, alleen al in Europa, ook al hebben we er maar vijftien in portefeuille. Toch is de vlucht naar dividend voor de bulk van de beleggers prima te begrijpen en te verdedigen. Het is een logische beweging bij de huidige yield op obligaties. Maar beleggers moeten zich niet blindstaren op dividendrendement alleen, want dat is een resultante van de koers-winstverhouding. Een hoge dividenduitkering kan een onderneming ook uithollen. Wat heb je aan een hoog dividend als de groeiverwachting van een bedrijf slecht is en je niet weet hoe houdbaar het dividend is? De vlucht naar dividendaandelen is logisch, maar niet ongevaarlijk. Het zijn geen obligaties waar je aan het eind 100 uitgekeerd krijgt. Er zijn veel bankaandelen geweest met een hoog dividend, maar waarvan de koers decimeerde en het dividend uiteindelijk geschrapt. FRANS JURGENS Partner Juno Investment Partners Zou je als aandeelhouders soms zelfs bezwaar moeten maken tegen een dividenduitkering? We hebben het nog nooit gedaan omdat we geen activistische aandeelhouder zijn. Maar als een bedrijf weinig goede ideeën heeft om rendement op investeringen te genereren, dan hebben wij sowieso de neiging ergens anders te gaan kijken. Bij een goed management en een goede onafhankelijke raad van commissarissen wordt de zorgvuldige afweging tussen investeren en dividend voor je gemaakt. 20