Themabijeenkomst Tax & Legal Koopprijsmechanismen

Transcriptie

1 Themabijeenkomst Tax & Legal Koopprijsmechanismen Presentatie voor: DCFA Taco Rietveld 2 juni

2 Introductie Taco Rietveld Duur 8 jaar Functie Accountmanager Middenbedrijf Bijzonder Beheer Grootbedrijf 2 jaar Leveraged Finance 8 jaar Private Equity & Debt Public Equity 2

3 Introductie HB Capital Investeringscriteria Private Equity Direct Investeringsbedrag 15-50m EBITDA > 10m AANKOOP VERKOOP Transactietypen Minority buy-out Growth capital 2013 Aandelenbelang 20-49% Sectoren Hoofdkantoor

4 Handboek Investeren & financieren (2014) Onderwerpen Financiële analyse Waarderingen: DCF, LBO, multiples Rendement berekenen Financieren van ondernemingen & acquisities Structureren van een overname Voorwoord: Tjarda Molenaar (directeur NVP) Verkrijgbaar bij: 4

5 Waardering op basis van jaarverslag 2015 (1/3) Stel: we bieden 8,0x EBITDA op Koninklijke Appelmoesfabriek Holland (KAH) Ondernemingswaarde x 1m EBITDA ,0 Multiple 8,0x Equity value debt & cash free 80,0 5

6 Waardering op basis van jaarverslag 2015 (2/3) Balans KAH toont een nettoschuld van 16,3m Balans KAH per Vaste activa 45,5 Eigen vermogen 39,6 Nettowerkkapitaal * 11,8 Voorzieningen 1,4 Nettoschuld 16,3 x 1m 57,3 57,3 * Nettowerkkapitaal = Voorraad + Debiteuren -/- Crediteuren 6

7 Waardering op basis van jaarverslag 2015 (3/3) Stel: na financieel due diligence blijkt een aangepaste nettoschuld van 20m Aangepaste nettoschuld x 1m Werkkapitaalaanpassing 2,2 Te saneren bodemverontreiniging 1,5 Debt-like items 3,7 Nettoschuld 16,3 Aangepaste nettoschuld 20,0 Nettowerkkapitaal op is 2,2m lager dan het normale jaargemiddelde 7

8 Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (1/3) Balans per Vaste activa Nettowerkkapitaal * Eigen vermogen Nettoschuld * Nettowerkkapitaal = Voorraad + Debiteuren -/- Crediteuren 8

9 Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (2/3) Nettoschuld Nettowerkkapitaal Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 9

10 Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (3/3) Nettoschuld NORMAAL Nettowerkkapitaal NORMAAL WERKKAPITAALAANPASSING Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 10

11 Methode 1: Locked box (1/2) Koper betaalt op de leveringsdatum een vaste prijs voor de aandelen Vaste koopprijs aandelen 60m, gebaseerd op balans Effectieve datum Vanaf effectieve datum onderneming voor rekening & risico koper Ondertekening & levering in 2016 Geen leakage, zoals dividend, etc. (locked box) Normale bedrijfsvoering Rentevergoeding op koopprijs Vaste koopprijs aandelen x 1m Equity value debt & cash free 80,0 Nettoschuld (16,3) Werkkapitaalaanpassing (2,2) Te saneren bodemverontreiniging (1,5) Vaste koopprijs aandelen 60,0 11

12 Ondernemingswaarde Methode 1: Locked box (2/2) Cashflows zijn vanaf de balansdatum voor rekening & risico van de koper Aangepaste nettoschuld Cashflows Aangepaste nettoschuld Koopprijs aandelen Balansdatum Waarde aandelen Leveringsdatum

13 Methode 2: Completion accounts (1/3) Koper betaalt op de leveringsdatum een voorlopige koopprijs, daarna verrekening Voorlopige koopprijs aandelen 60m, gebaseerd op referentiebalans (hier: ) Effectieve datum = leveringsdatum Vanaf effectieve datum onderneming voor rekening & risico koper Targetwaarden & definities opnemen in aandelenkoopovereenkomst Verrekening balans per leveringsdatum vs. targetwaarden referentiebalans Voorlopige koopprijs aandelen x 1m Equity value debt & cash free 80,0 Nettoschuld (16,3) Werkkapitaalaanpassing (2,2) Te saneren bodemverontreiniging (1,5) Voorlopige koopprijs aandelen 60,0 13

14 Methode 2: Completion accounts (2/3) Koper verricht een nabetaling van 3,4m na de leveringsdatum Balans KAH per Vaste activa 45,0 Eigen vermogen 43,0 Nettowerkkapitaal 9,0 Voorzieningen 1,4 Nettoschuld 9,6 x 1m 54,0 54,0 Extra te betalen door koper x 1m Extra Nettoschuld (16,3) (9,6) 6,7 Vaste activa 45,5 45,0 (0,5) Nettowerkkapitaal 11,8 9,0 (2,8) Totaal 41,0 44,4 3,4 14

15 Methode 2: Completion accounts (3/3) Completion accounts komen neer op waardering aandelen per leveringsdatum Koopprijs aandelen x 1m D Nettowerkkapitaal 11,8 9,0 (2,8) Normaal gem. nettowerkkapitaal (-/-) (14,0) (14,0) - Werkkapitaalaanpassing (2,2) (5,0) (2,8) Vaste activa (te weinig CAPEX) (0,5) (0,5) Te saneren bodemverontreiniging (1,5) (1,5) - Debt-like items (3,7) (7,0) (3,3) Nettoschuld (16,3) (9,6) 6,7 Aangepaste nettoschuld (20,0) (16,6) 3,4 Equity value debt & cash free 80,0 80,0 - Koopprijs aandelen 60,0 63,4 3,4 15

16 Probleem met Completion accounts (1/2) Systeem neemt impliciet aan dat overige debt-like items niet wijzigen x 1m Koopprijs aandelen Jaarrek. Levering Praktijk? Werkkapitaalaanpassing (2,2) (5,0) (5,0) Vaste activa (te weinig CAPEX) - (0,5) (0,5) Te saneren bodemverontreiniging (1,5) (1,5) (25,0) Debt-like items (3,7) (7,0) (30,5) Nettoschuld (16,3) (9,6) (9,6) Aangepaste nettoschuld (20,0) (16,6) (40,1) Equity value debt & cash free 80,0 80,0 80,0 Koopprijs aandelen 60,0 63,4 39,9 Op completion accounts vindt geen due diligence plaats En er is sowieso geen verrekening van nieuwe of hogere overige debt-like items 16

17 Probleem met Completion accounts (2/2) Let op herwaardering vaste activa bij koppeling aan eigen vermogen Extra te betalen door koper x 1m Extra Nettoschuld (16,3) (9,6) 6,7 Vaste activa 45,5 100,0 54,5 Nettowerkkapitaal 11,8 9,0 (2,8) Voorzieningen (1,4) (1,4) - Eigen vermogen 39,6 98,0 58,4 Goodwill 20,4 20,4 - Koopprijs aandelen 60,0 118,4 58,4 Herwaardering leidt ten onrechte tot hogere koopprijs aandelen 17

18 Locked box vs. Completion accounts (1/2) Grootste verschil is de effectieve datum Datum jaarrekening Datum ondertekening Datum levering Cashflows voor koper Due Diligence Vervullen C.P. s Effectieve datum locked box Effectieve datum completion acc. Verrekening prijs completion acc. 18

19 Locked box vs. Completion accounts (2/2) De voordelen van Locked box zijn de nadelen van Completion accounts en v.v. Voordelen Locked box Vaste prijs geeft duidelijkheid Geen tijd en kosten kwijt aan opstellen van completion accounts na de leveringsdatum Geen discussies/disputen over waarderingsgrondslagen completion accounts Kortere aandelenkoopovereenkomst, geen definities balansposten Koper en verkoper lopen geen debiteurenrisico op de nabetaling Overnamebalans is onderwerp geweest van due diligence Nadelen Locked box Tussen de effectieve datum en de leveringsdatum wordt onderneming gedreven door de verkoper: Risico van Leakage niet opgenomen in de koopovereenkomst Risico van bedrijfsvoering die de koper anders had gedaan Prijs kan pas worden vastgesteld als de jaarrekening over het afgelopen boekjaar beschikbaar is (met goedkeurende verklaring) Latere ontvangst koopprijs door koper, ondanks rentevergoeding 19

20 Earn-outs Terughoudend toepassen Voordelen Betere verdeling van hoog risico en hoog rendement: koper betaalt niet voor waardecreatie die er niet komt verkoper deelt in upside Indien verkopende DGA s (tijdelijk) aanblijven, dan financiële prikkel Nadelen Systematiek is complex en manipuleerbaar Koper geeft upside deels weg Waarderingsfouten zo gemaakt Extra juridische documentatie Verkoper geen invloed op realisatie Toebedeling synergievoordelen Tips Met name toepassen bij ventures of turnaround Niet langer dan drie jaar gezien houdperiode Mijlpaal moet goed meetbaar zijn en niet vatbaar voor discussies Synergievoordelen, acquisities en desinvesteringen goed documenteren Earn-out moet mogelijk zijn in de kredietovereenkomst 20

21 BACK UP-SLIDES 21

22 Het concept Cash-like & debt-like items Cash-like items ongebruikte activa toekomstige buitengewone baten overtollige investeringen overtollig nettowerkkapitaal vordering latente belastingen pensioenactiva niet-voortgezette activiteiten deelnemingen & leningen u/g vorderingen uit claims te ontvangen winstbelasting te ontvangen verzekeringsgelden Debt-like items niet-operationele voorzieningen toekomstige buitengewone lasten achterstallige investeringen tekort aan nettowerkkapitaal voorziening latente belastingen pensioenvoorziening niet uit balans blijkende verplichting overtollige vakantie-uren te betalen claims te betalen winstbelasting transactiekosten verkoper Genereren geen EBITDA, maar wel positieve niet-operationele cashflows Genereren geen EBITDA, maar wel negatieve niet-operationele cashflows 22

23 Cash-like & debt-like items Waarde x EBITDA Ondernemingswaarde 800 8,0x Aangepaste nettoschuld (180) (1,8x) Waarde van aandelen 620 6,2x Balans per Ondernemingswaarde 800 Waarde van aandelen 620 Excess cash 10 Totale schuld 230 Cash-like items 50 Debt-like items

24 Cashflows komen toe aan vermogensverschaffers Onderneming Vermogensverschaffers Niet-operationele posten Excess cash Cash-like items Debt-like items Free cash flows Niet-operationele cashflows Houders gewone aandelen Houders preferente aandelen Banken Obligatiehouders Etc. D Excess cash 24