Gesponsorde publicatie door: Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap

Transcriptie

1 Gesponsorde publicatie door: Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap Amstelveen 21 Mei 2014

2 Inhoud Management samenvatting 3 Inleiding op securities lending 7 Geschiedenis van securities lending 9 Marktontwikkelingen 13 Fiscale aspecten van securities lending

3 Risico s en mogelijkheden 21 Toezicht en regulering 23 Monitoring en rapportage 25 Conclusie 28 Contact

4 Management samenvatting 1

5 De recente financiële crisis was zonder twijfel een van de meest turbulente perioden in de geschiedenis van de hedendaagse financiële wereld. Desondanks blijven beleggers zoeken naar mogelijkheden om het rendement op hun beleggingsportefeuilles, gegeven de specifieke risico s, te vergroten. Een van de mogelijkheden hiervoor is securities lending. Het doel van deze whitepaper is om nader in te gaan op de eigenschappen van securities lending en het bijbehorende risicobeheer waarbij de wereldwijde en Nederlandse securities lending markt worden uitgelicht. De financiële markten hebben de afgelopen tien jaar grote veranderingen doorgemaakt: relatief veilig geachte beleggingen verloren veel waarde, grote internationale banken hebben faillissement aangevraagd en Europese overheden konden niet aan hun kapitaaleisen voldoen. Maar nog altijd proberen beleggers een zo hoog mogelijk rendement te behalen op hun beleggingsportefeuilles. Securities lending is een gespecialiseerde activiteit binnen vermogensbeheer, waarbij beleggers deze mogelijkheid wordt geboden. Securities lending is in de jaren 60 in het Verenigd Koninkrijk ontstaan als een informele handelswijze tussen brokers die over niet voldoende aandeelbewijzen beschikten om hun verkochte effecten af te wikkelen. Tijdens de jaren 70 en 80 heeft dit zich verder ontwikkeld tot de vorm zoals wij die tegenwoordig kennen, waarbij beleggers tegen een vergoeding voor korte tijd effecten uit hun portefeuille uitlenen. Gedurende de eerste tien jaar van de 21e eeuw is de markt verder gegroeid en werden hoge opbrengsten behaald, maar sinds 2008 het jaar waarin Lehman Brothers failliet ging zijn de rendementen achteruit gegaan. De belangrijkste oorzaak hiervan is de invoering van regelgeving op het gebied van short selling als gevolg van de financiële crisis. Dit heeft er toe geleid dat beleggers tijdelijk hun deelname aan deze markt opschortten omdat zij niet in strijd met de short selling regelgeving wilden handelen. De crisis heeft het hart van de financiële markten geraakt en tot een significante afname van securities lending activiteiten geleid vooral in Nederland, waar de activiteit tussen 2007 en 2013 met 90% afnam in vergelijking met een wereldwijde daling van 56%. Desondanks biedt de securities lending markt beleggers nog steeds mogelijkheden om binnen bepaalde risicorichtlijnen extra rendement te behalen. Naast het genereren van extra rendement verbetert securities lending tevens de algemene marktefficiëntie en liquiditeit, ondersteunt het allerlei handelsstrategieën en algemene financieringstechnieken, en kan het bijdragen aan een tijdige afwikkeling van effecten. Bovendien kan deze activiteit voor de uitlenende partij een fiscaal doeltreffende en efficiënte methode vormen om extra inkomsten te genereren. Hoewel securities lending is opgezet als een activiteit met een relatief laag risico, heeft de economische crisis ook hier haar sporen achtergelaten en moet men bij het vaststellen van de parameters van het programma rekening houden met de risico s (zoals het kredietrisico, herbeleggingsrisico en liquiditeitsrisico) en het veranderende marktklimaat. Zo is het herbeleggingsrisico het risico dat, wanneer geld als onderpand dient ( cash collateral ), de waarde van de beleggingen waarin dat geld wordt herbelegd kan fluctueren. Het gevolg kan zijn dat de waarde van de herbeleggingen lager is dan het geld dat aan de lener van de effecten moet worden terugbetaald, wat resulteert in een verlies voor de uitlenende partij. Door het combineren van een duidelijke strategie met een constante monitoring kan met securities lending worden ingespeeld op de risicobereidheid en het beleggingsbeleid van partijen die hun effecten uitlenen om een hoger rendement op hun portefeuille te behalen. Deze whitepaper gaat nader in op de eigenschappen van securities lending en het bijbehorende risicobeheer. Daarnaast licht het de wereldwijde en Nederlandse securities lending markten uit. Het eerste hoofdstuk vormt een inleiding op securities lending, daarna wordt in het tweede hoofdstuk kort ingegaan op de geschiedenis van securities lending en de gevolgen van het faillissement van Lehman Brothers op deze markt. In het derde hoofdstuk worden de marktontwikkelingen in de jaren na het begin van de financiële crisis toegelicht. In dat kader worden gegevens gepresenteerd over de omvang van de markt, de gewijzigde voorkeur voor onderpand en de opbrengsten. Hoofdstuk vier biedt inzicht in de fiscale overwegingen die bij securities lending een rol spelen. In hoofdstuk vijf wordt gekeken naar de risico s die gepaard gaan met securities lending en de manieren waarop deze risico s kunnen worden beperkt. Het zesde hoofdstuk gaat in op de regelgeving inzake securities lending en de invloed van toezichthouders. In hoofdstuk zeven wordt ingegaan op het monitoren van een securities lending programma om volledig inzicht te krijgen in de dynamiek tussen risico en rendement. Het laatste hoofdstuk sluit af met een samenvatting van de belangrijkste punten. Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 2

6 Inleiding tot securities lending 3

7 Securities lending is de activiteit waarbij effecten tegen een vergoeding door een partij (de uitlener of economisch eigenaar) tijdelijk worden overgedragen aan een andere partij (de lener). Uitleners stellen hun effecten ter beschikking om zo een extra rendement op hun portefeuille te behalen.voor leners zijn er zijn tal van redenen om voor een bepaalde periode effecten te willen bezitten, bijvoorbeeld om een short positie af te dekken of de afwikkeling efficiënter te maken. Leners zijn bereid een prijs hiervoor te betalen (de leenvergoeding), welke door vraag en aanbod wordt bepaald. Zoals bij alle beleggingstransacties gaat het uitlenen van effecten met risico s gepaard. Om het tegenpartijrisico bij het uitlenen van effecten te beperken, wordt gebruikgemaakt van onderpand in de vorm van geld of van andere effecten. Indien de uitlener effecten als onderpand aanvaardt, dienen deze een hogere waarde te hebben (over het algemeen 102%-105%) dan de waarde van de uitgeleende effecten, zodat hij tegen het tegenpartijrisico wordt beschermd. Wanneer de uitlener geld als onderpand aanvaardt, zal in principe door de uitlener rente (een rebate ) aan de lener worden betaald ter compensatie van de rente die de lener zou hebben ontvangen als hij zijn geld had aangehouden. Met een zeer lage rente kan het in sommige gevallen meer opleveren om effecten te lenen in plaats van geld te gebruiken als onderpand. In dat geval betaalt de lener de uitlener een netto vergoeding (een negatieve rebate ). Figuur 1: Bilaterale Securities Lending Transactie Collateral Uitlener Cash collateral pool Bron: Deloitte Herbelegging onderpand Effecten Collateral Lener Securities lending is een financiële transactie, zeker gesteld met een onderpand, die veel overeenkomsten vertoont met een repurchase agreement ( repo ). Het absolute eigendom van de uitgeleende, en als onderpand aangeboden effecten wordt tussen partijen uitgewisseld; de nieuwe eigenaar verwerft daarbij de rechten op de overgedragen effecten. De geleende effecten kunnen bijvoorbeeld worden verkocht of aan een andere lener worden uitgeleend. De lener heeft recht op de economische voordelen die voortvloeien uit het bezit van de uitgeleende effecten; echter wordt in de meeste gevallen overeengekomen om de dividend vervangende betaling ( manufactured dividend ) tegen een contractueel overeengekomen percentage aan de uitlener uit te vergoeden. Dit kan een kostenbesparing opleveren voor de lener, die op zijn beurt de uitlener deels compenseert voor deze kostenbesparing. Doordat de uitlener de uitgeleende effecten niet langer bezit, heeft hij geen stemrecht. Het stemrecht is een eigendomsvoordeel dat niet op dezelfde wijze kan worden gerealiseerd als een plaatsvervangende dividenduitkering. Het lenen van effecten om stemrechten te verkrijgen is echter in strijd met de gedragscode van de International Securities Lending Association (zie de best practice richtlijnen van de ISLA en de Global Master Securities Lending Agreement (GMSLA)). De lener is verplicht om op verzoek van de uitlener op enig moment, dan wel bij afloop van de overeengekomen termijn, dezelfde effecten tegen de beurskoers te retourneren. De uitlener staat dus voor de gehele duur van de lening blootgesteld aan de koersontwikkelingen. Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 4

8 Het uitlenen kan rechtstreeks Over-The-Counter (OTC) plaatsvinden op basis van een bilaterale overeenkomst tussen de economisch eigenaar en de lener (figuur 1). Echter voor het overgrote deel worden securities lending activiteiten uitgevoerd door een securities lending agent, die door de lener of economisch eigenaar wordt aangesteld (figuur 2) om namens hen het programma te beheren. Daardoor hoeft slechts één overeenkomst met de uitlener te worden getekend. Bij dergelijke transacties verzorgt een lending agent diensten op het gebied van collateral management, afwikkeling en rapportage. Zo verzorgt de agent bijvoorbeeld de afwikkeling van de uitlening via zijn boeken en de waardering van het onderpand. De lending agent zorgt er ook voor dat het onderpand te allen tijde voldoet aan de kwalificatie- en margin criteria van de uitlener. Een andere dienst die aan de uitlener wordt geleverd is de onderpandrapportage, hiermee wordt informatie aan de uitlener verstrekt over het uitvoeren van de nodige due diligence ten aanzien van de voortgang van het programma. Voor de meeste economisch eigenaren Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zijn typische voorbeelden van instanties die effecten uitlenen: ze beschikken over grote en relatief stabiele activaportefeuilles. resulteert dit, dankzij de dienstverlening van deze lending agents; zoals het opzetten en onderhouden van de voor het uitlenen vereiste infrastructuur, systemen en beheersmaatregelen, in lagere kosten voor securities lending dan bij bilaterale securities lending overeenkomsten. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zijn voorbeelden van instellingen die effecten uitlenen: ze beschikken over grote en relatief stabiele portefeuilles. Zoals eerder benoemt, is de reden dat uitleners hun effecten ter beschikking stellen dat zij extra rendement op hun portefeuille willen behalen. Dit rendement kan worden gerealiseerd met de leenvergoeding van de lener, maar ook met het rendement dat wordt behaald op het herbeleggen van de cash collateral. Er zijn tal van redenen waarom instellingen als banken, hedgefondsen, brokers en marketmakers effecten lenen. De meest gangbare reden voor het lenen van effecten is het afdekken van een short positie, waarbij de geleende effecten worden gebruikt om een rechtstreekse verkoop af te wikkelen. Ook is het in de markt gebruikelijk om een short positie aan te houden als een arbitrage- of hedgingstrategie indien onderliggende effecten voor een specifieke periode moeten worden aangehouden. Tevens kan een securities lending transactie helpen om de afwikkeling van handelstransacties te faciliteren of om toegang te krijgen tot liquide onderpand van hoogstaande kwaliteit. Op deze manier zorgen securities lending-activiteiten voor betere marktliquiditeit en marktwerking. Figuur 2: Agency Securities Lending Transactie UItlener Effecten Collateral Lending agent Effecten Collateral Lener Collateral Herbelegging Van onderpand Cash collateral pool Bron: Deloitte 5

9 Grote Nederlandse pensioen investeerder De meeste van onze klanten gebruiken securities lending om extra rendement te generen tegen een relatief laag risico, of om hun operationele kosten te verlagen. Er worden drie mogelijke securities lending activiteiten onderscheiden: i) transacties met een groot volume en standaard onderpand, ii) speciale leningen (effecten met een specifiek belang, bijvoorbeeld fusies en overname kandidaten) en iii) rendement verhogende transacties. De meeste van onze inkomsten komen uit de rendement verhogende transacties. Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 6

10 Geschiedenis van securities lending 7

11 Securities lending deed zijn intrede in de jaren 60. In de jaren 70 en 80 heeft de markt zich verder ontwikkeld tot de vorm zoals wij die tegenwoordig kennen. De groeiende securities lending activiteiten hebben zich steeds verder uitgebreid en ontwikkeld tot aan de val van Lehman Brothers in Securities lending begon in de jaren 60 in het Verenigd Koninkrijk als een informeel gebruik tussen brokers die over onvoldoende aandeelbewijzen beschikten om de verkoop van effecten af te wikkelen. De klanten die effecten wilden verkopen, moesten de eigendom uiterlijk op de afwikkelingsdatum van de transactie aan de broker leveren. Zodra deze de bewijzen had ontvangen, gaf hij ze door aan de uitlenende broker. Oorspronkelijk werd bij een dergelijke regeling geen formele overeenkomst aangegaan en werd er geen onderpand uitgewisseld. Al snel werd in Londen de eerste formele equity lending transactie gesloten. In de jaren 70 heeft de markt in de VS zich ontwikkeld in een vorm die vergelijkbaar is met de hedendaagse praktijk, met als gevolg een sterke toename van de securities lending activiteiten. Vervolgens deden zich gedurende de jaren 80 nog meer belangrijke ontwikkelingen voor. De internationale uitbreiding van Amerikaanse brokers en bewaarbanken ( custodians ) zorgde voor een snelle groei in internationale securities lending activiteiten. De toenemende schuldenlast van de meeste G10-overheden stimuleerde de uitlening van staatsobligaties en de groei van de repo markten. De opkomst en snelle ontwikkeling van hedgefondsen, en hun bereidheid om effecten te lenen, stuwde de vraag en zorgde voor een stroomversnelling. De groeiende internationale derivaten markt resulteerde in een aantal nieuwe hedge strategieën voor derivaten waarbij dekking nodig was voor short posities. De omvang van securities lending is in de jaren 90 in de meeste markten sterk toegenomen door de groeiende vraag naar hedging en andere nieuwe handelsstrategieën als gevolg van technische ontwikkelingen. Met de verwijdering van veel juridische, fiscale en structurele obstakels voor securities lending werden wereldwijd meer mogelijkheden gecreëerd om inkomsten te genereren (Faulkner, 2004). Securities lending heeft zich in de eerste jaren van deze eeuw, tot de val van Lehman Brothers in 2008, verder uitgebreid en ontwikkeld. Het faillissement van Lehman Brothers bracht marktvolatiliteit teweeg met als gevolg dat leners de schuldenlast op hun balans begonnen af te bouwen waardoor de vraag afnam. Bovendien werden beperkingen op short selling ingevoerd door toezichthouders, wat eveneens een zeer nadelige invloed had op de markt voor securities lending. Daarnaast kreeg de markt te maken met de Europese belastingharmonisatie, waardoor de fiscale efficiëntie afnam. Op het hoogtepunt van de markt (begin 2008) was voor een bedrag van circa $2,5 biljoen aan effecten uitgeleend (Dive, Hodge, Jones, & Purchase, 2011). Echter, toen Lehman Brothers (zelf een belangrijke lener van effecten) ten val kwam, zorgde de resulterende crisis voor ernstige liquiditeitsstress in de securities lending markt. In sommige gevallen zagen securities lending agents zich gedwongen het als onderpand verstrekte geld dat in illiquide beleggingsmiddelen was herbelegd terug te betalen, wat leidde tot verliezen in de uitleenprogramma s. De verliezen en liquiditeitsstress gingen veelal gelijk op met de mate van kredietrisico en liquiditeitstransformatie die gepaard gingen met het herbeleggen van de in onderpand gegeven geldmiddelen. Er was sprake van een assetliability mismatch door buitensporige speculatie in het herbeleggen van geldmiddelen, in wat normaal gesproken als een relatief veilige activiteit kon worden gezien. De val van Lehman Brothers dwong veel financiële instellingen om hun uitleenprogramma s te herzien en naar aanleiding hiervan werden tal van maatregelen doorgevoerd, van de invoering van conservatievere richtlijnen tot een drastische terugschroeving of opschorting van de securities lending activiteiten. De opbrengsten van securities lending zijn sinds het recordjaar 2008 afgenomen als gevolg van de marktomstandigheden en een hogere risicoaversie. Over het algemeen geven leners en uitleners de voorkeur aan een meer conservatief programma en accepteren zij een lager rendement dan voorheen werd behaald. Met de financiële crisis is men zich niet alleen bewuster geworden van de risico s die securities lending met zich meebrengt, maar ook van het belang van de monitoring van de onderliggende effecten die vermogensbeheerders uitlenen Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 8

12 Marktontwikkelingen Na de financiële crisis van , toen transactievolumes zich op een hoogtepunt bevonden en beleggers bereid waren een breed scala aan effecten uit te lenen, ontstond er een terugval in securities lending. Beleggers zijn zich vandaag de dag bewuster van de risico s en beperken hun uitleenactiviteiten tot veiligere beleggingscategorieën. Zij geven de voorkeur aan non-cash collateral in plaats van cash collateral en beleggen cash collateral in meer liquide beleggingscategorieën. De Nederlandse pensioensector wordt met een totaal vermogen van miljard beschouwd als een van de grootste en meest ontwikkelde pensioenfondssectoren ter wereld (DNB, 2013). Doordat Nederlandse pensioenfondsen zo groot zijn, zijn ze van oudsher zeer actief op het gebied van securities lending. In december 2007 werd voor $165 miljard (Markit) aan effecten uitgeleend aan andere partijen. Echter zijn door de financiële crisis de securities lending activiteiten aanzienlijk afgenomen. Uit een recent onderzoeksrapport blijkt dat 84% van de Nederlandse pensioenfondsen heeft aangegeven ofwel niet betrokken te zijn bij securities lending, ofwel recentelijk gestopt te zijn met het uitlenen van effecten. Daarvoor zijn drie belangrijke redenen: het faillissement van Lehman, het tijdelijk verbod op short selling en het besluit om het securities lending programma op te schorten totdat nieuwe uitleenrichtlijnen binnen het fonds zijn geïmplementeerd waarmee risico s kunnen worden beperkt en beheerst. De securities lending activiteiten zijn in Nederland tussen 2007 en 2013 afgenomen tot $15 miljard (Markit, 2013), een daling van 90%. De wereldwijde securities lending markt is in dezelfde periode met slechts 56% gekrompen (van $2,5 biljoen naar $1,3 biljoen). In 2013 was daarin al een herstel te zien van 5,26% terwijl de Nederlandse markt in 2013 met nog eens 35% verder afnam. De securities lending activiteiten zijn in Nederland sterker afgenomen dan in de rest van de wereld. Figuur 3: Alle effecten in totaal uitgeleend Totaal uitgeleende effecten Global Total Loans ( millions) 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, , Global Funds NL Funds Bron: Markit NL Total Loans ( millions) 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Figuur 4: Toename/afname in securities lending (geïndexeerd) Toename/afname in securities lending (geïndexeerd) Global Funds NL Funds Bron: Markit 9

13 Een ander belangrijk gevolg van de mondiale financiële crisis is de omslag van cash naar non-cash collateral, om het herbeleggingsrisico dat met cash collateral gepaard gaat te vermijden. Sommige deelnemers hebben namelijk aanzienlijke verliezen geleden als gevolg van onverwachte tekorten en faillissementen van effecten waarin het cash collateral was herbelegd. Wereldwijd bedroeg de afname in cash collateral tussen 2007 en %, tegenover een toename van 53% in non-cash collateral (Markit). In Nederland was een vergelijkbare trend te zien: cash collateral nam met 46% af en non-cash collateral steeg met 21%. Figuur 5: Cash t.o.v. Non-cash Een onderdeel van securities lending dat de laatste jaren vrij stabiel is gebleven is de verhouding tussen aandelen en vastrentende waarden die op enig moment worden uitgeleend. Wel bestaat er een verschil tussen de relatieve opbrengst uit aandelen en de opbrengst uit vastrentende waarden en dit verschil is sinds het begin van de crisis vergroot. Vastrentende waarden waren in 2013 goed voor 57% van het volume van alle uitgeleende effecten, maar leverden slechts 20% van het daarmee gerealiseerde inkomen. In 2007 waren de overeenkomstige cijfers respectievelijk 64% en 29%. Voor uitgeleende aandelen bedroeg het relatieve volume in %. Met deze aandelen is 80% van de winst gegenereerd, ten opzichte van respectievelijk 36% en 71% in % Cash t.o.v. Non-cash Figuur 6: Vastrentende waarden t.o.v. aandelen uitleenvolume 80% 60% 40% 20% 0% Bron: Markit Cash World Cash Netherlands Non-cash World Non-cash Netherlands Ontwikkeling van het relatieve bedrag aan uitgeleende aandelen en vastrentende waarden 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fixed Income Equity Bron: Markit Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 10

14 Figuur 7: Vastrentende waarden t.o.v. aandelen winst Ontwikkeling van de relatieve opbrengst uit het uitlenen van aandelen en vastrentende waarden 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bron: Markit Fixed Income Equity Een belangrijk gevolg van de financiële crisis is de omslag van cash naar non-cash collateral, aangezien instellingen het herbeleggingsrisico met betrekking tot cash collateral willen voorkomen. Zoals uit figuur 3 blijkt, zijn de securities lending activiteiten in Nederland veel sterker afgenomen dan in de rest van de wereld. Desalniettemin is de interesse in securities lending sinds 2012 wereldwijd aan het toenemen, al is de marktdynamiek aanzienlijk veranderd. Naarmate participanten leren van de uitdagingen uit het verleden brengt deze hernieuwde aandacht veranderingen in perspectieven en verwachtingen met zich mee ten aanzien van toezicht en beheersmaatregelen. Economisch eigenaren hebben een beter begrip van de risico s van securities lending en de juridische standaardovereenkomsten met betrekking tot securities lending zijn vernieuwd, hoewel de ingebruikname ervan traag verloopt. Ook is de markt fundamenteel veranderd; waar leners in het verleden nog bereid waren zoveel mogelijk te lenen, kijken zij sinds Lehman eerst naar de kosten (die zijn gestegen) en beoordelen ze dan pas of een transactie rekening houdend met alle risico s nog steeds de moeite waard is. Verder heeft er een verschuiving van cash collateral naar non-cash collateral plaatsgevonden en zijn uitleners specifieker geworden over het soort collateral dat zij verlangen. Nederland heeft vergeleken met de rest van de wereld een extremere transformatie doorgemaakt. De omslag van meerdere beleggingscategorieën naar vastrentende waarden als onderpand is voor de Nederlandse markt de belangrijkste aanpassing geweest na Vastrentende waarden, en dan voornamelijk staatsobligaties, worden belangrijker dan opbrengsten uit aandelen nu de gevolgen van regelgeving als Basel III op de sector drukken. De kapitaalvereisten voor banken met betrekking tot aandelenbeleggingen zijn opgeschroefd, omdat dergelijke beleggingen als risicovoller worden beschouwd. Dit leidt tot hogere kosten en een hogere prijs en dus een toename in de relatieve inkomsten die met aandelen worden behaald (Reitman, 2012). 11

15 Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 12

16 Fiscale aspecten van securities lending Bij een standaard securities lending transactie kan het leveren van de effecten of het onderpand en het ontvangen van inkomen aanleiding zijn tot het heffen van belasting. De gevolgen van transactie gerelateerde belastingen zijn grotendeels afhankelijk van het land waar de effecten zijn uitgegeven. De manier waarop hierbij een bepaalde belasting wordt geheven en het bedrag dat een partij bij de transactie moet betalen kan van land tot land verschillen. Zo kan een land bijvoorbeeld belasting heffen over de overdracht van individuele effecten, terwijl dezelfde transactie door een ander land van belasting kan worden vrijgesteld als partijen kunnen aantonen dat de transactie onderdeel is van een reeks transacties die samen een securities lending transactie vormen. Een voorbeeld hiervan is Korea, dat een transactiebelasting van 0,3% heft op een overdracht van aandelen genoteerd aan de Koreaanse beurs. Wanneer de leveringen echter deel uitmaken van een securities lending transactie is er een vrijstelling. In de sector wordt gebruikgemaakt van gestandaardiseerde overeenkomsten (zoals de Global Master Securities Lending Agreement) met bijlagen en cover letters voor een bepaald regime, om ervoor te zorgen dat belastingen een securities lending transactie niet negatief beïnvloeden en dat, waar nodig, lokale compliance verplichtingen duidelijk zijn aangegeven en verdeeld tussen partijen. Een andere vorm van belasting die indirect invloed heeft op een securities lending transactie is de bronbelasting ( withholding tax ) op interest en dividenden. Bij een securities lending transactie gaat de juridische eigendom van geleende effecten in eerste instantie over van de uitlener naar de lener. De lener kan er bijvoorbeeld voor kiezen om de effecten te gebruiken om een leveringsverplichting af te wikkelen, of bijvoorbeeld om de geleende effecten weer aan een derde partij te verkopen. Als gevolg houdt de uitlener niet langer meer de juridische titel van een effect, maar is dit meestal een derde partij. Normaal gesproken zal de derde partij die de juridische eigendom houdt ook het dividend ontvangen wanneer aandelen worden geleend over de dividend payment date. Dit betekent dat de uitlener de dividend inkomsten die hij zou hebben ontvangen indien hij de securities lending transactie niet was aangegaan, niet zal ontvangen. Om dit op te lossen is het gebruikelijk dat de lener de uitlener vergoed door middel van een dividend vervangende betaling. Deze dividend vervangende betaling kan tussen partijen overeen worden gekomen en kan ervoor zorgen dat de uitlener een lagere, gelijke, of hogere vergoeding ontvangt dan het bedrag van het dividend dat hij zou hebben ontvangen indien er geen securities lending transactie zou zijn geweest. Dit is ook waar de bronbelasting bij komt kijken. Dividendbelasting wordt meestal geheven ten laste van de juridisch eigenaar van een aandeel. Dit betekent dat de derde partij die de aandelen heeft ontvangen of gekocht van een lener in veel gevallen niet alleen het dividend ontvangt, maar ook dividendbelasting voor zijn rekening krijgt. Wanneer beide partijen die betroken zijn bij een securities lending transactie het bedrag van de dividend vervangende betaling bepalen, nemen de lener en de uitlener vanzelfsprekend in overweging dat eventueel dividendbelasting wordt geheven. 4 Partijen moeten daarom bij het aangaan van een transactie vaststellen op welke manier zij met deze kwestie om willen gaan Partijen zouden normaliter ook overwegen of ze een credit zouden ontvangen om te verrekenen met vennootschapsbelasting/ inkomstenbelasting

17 Figuur 8: Voorbeeld van een tax monitoring diagram Country X Material error/ non-compliance tax impact 6 Strength of legal opinion Certainty of Domestic laws 4 Filling and reporting requirements (tax) Operational tasks 0 Operational risks 3 4 Filling and reporting requirements (legal) Certainty of domestic tax laws Material error/non-compliance impact (legal) Strength of tax opinion Country X Scale 0 (weak, hard or high impact) to 7 (strong, easy or low impact) Bron: Deloitte Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 14

18 Veel landen heffen bronbelasting over dividend- en/of rentebetalingen. Onder verschillende regimes worden verschillende tarieven gehanteerd, afhankelijk van de kwalificatie en het fiscale regime van de ontvanger van het dividend. Nederland heft bijvoorbeeld een dividendbelasting van 15%. Als de ontvanger echter een kwalificerend pensioenfonds is, wordt het tarief gereduceerd tot 0%. 5 Echter, niet alleen nationale wetgeving maakt onderscheid in de fiscale behandeling van de ontvanger van het dividend; veel landen hebben ook bilaterale belastingverdragen gesloten om dubbele belastingheffing te voorkomen. Deze verdragen kunnen voor bepaalde dividend ontvangers (voornamelijk verdeeld in verschillende typen investeerders) voorzien in een lager bronbelasting tarief dan het nationale tarief, mits zij kwalificerende inwoners zijn van het land dat partij is bij een dergelijk verdrag. Zo wordt op grond van het verdrag tussen Nederland en de Tsjechische Republiek het dividendbelastingtarief verlaagd tot 10%. Dit betekent dat indien een normale Tsjechische inwoner een dividend ontvangt van een Nederlandse vennootschap, het Nederlandse bronbelastingtarief verlaagd kan worden van 15% naar 10%. Hoewel er bepaalde model verdragen zijn (zoals het model van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling of het model van de Verenigde Naties), hebben bilaterale onderhandelingen tussen landen geleid tot een grote verscheidenheid aan verdragsbepalingen, waarin veelal verschillende politieke standpunten tot uitdrukking komen. Zo wordt door Nederland een toenemend aantal belastingverdragen gesloten met gunstigere regelingen voor kwalificerende pensioenfondsen waarin de bronbelasting op dividend dan lager is dan die voor normale dividend ontvangers. Aangezien er wereldwijd veel verdragen zijn (zo zijn er voor Nederland op dit moment 90 belastingverdragen van kracht) en er daarnaast ook nog een hele reeks aan verschillende nationale bepalingen bestaat, kan het een groot verschil maken wie voor fiscale doeleinden de ontvanger van een dividend is, aangezien dit in belangrijke mate het van toepassing zijnde bronheffing tarief bepaalt. Als gevolg van een securities lending transactie kan de juridische eigendom van de effecten terecht komen bij een partij die wellicht in hetzelfde of in een ander land is gevestigd als de uitlener. Als deze partij ook het dividend ontvangt kan dit dividend dus onderworpen zijn aan een ander bronbelasting tarief. Uit marktgegevens blijkt dat in het algemeen een stijging in het aantal securities lending transacties is te zien gedurende de perioden waarin bedrijven dividend uitkeren. Gegeven het voorgaande kan worden afgeleid dat belasting in sommige securities lending activiteiten een belangrijke rol speelt. Eén fundamentele vraag dient zich veelal aan. Naar welke partij moeten de belastingautoriteiten kijken wanneer ze bronbelasting heffen: de lener, de uitlener of wellicht de derde partij die het dividend ontvangt? Is de ontvanger van het dividend de beneficial owner van het inkomen? Bijvoorbeeld in Nederland moet de ontvanger van het dividend tevens de uiteindelijk gerechtigde van het dividend zijn om voor een fiscaal gunstige behandeling in aanmerking te komen, zoals een teruggave of verrekening van de bronheffing. Hierbij ligt de nadruk op de activiteiten van de lener. Als gevolg van specifieke belastingregels en regimes worden sommige uitleners wellicht afgeschrikt om aan securities lending activiteiten te doen. De vraag is of dit terecht is? Vaak is een bepaalde vorm van terughoudendheid van uitleners gebaseerd op de vooronderstelling dat een andere ontvanger van het dividend gerechtigd is tot een voordeligere belastingbehandeling, en dat door het uitlenen van de effecten de ontvanger van het dividend gebruik maakt van deze betere behandeling. Eén manier om hier naar te kijken is dat dit geen verschil zou maken aangezien de ontvanger van het dividend normaliter op een zelfde manier gerechtigd zou zijn tot een dividend uitkering op geleende aandelen als bijvoorbeeld aandelen die normaal zijn aangekocht in de markt. Verder kan, gelet op de hoeveelheid aan belastingbepalingen, de bronbelasting positie van een dividend ontvanger die de stukken heeft geleend gelijk zijn aan, verbeteren, of zelfs verslechteren, 15 5 Dit wordt meestal geeffectueerd door middel van een recht op een teruggaaf van de bronbelasting

19 ten opzichte van de fiscale positie van de uitlener. In het bijzonder, als gevolg van de anonieme werking van de markt, zou het onmogelijk zijn voor een uitlener om te bepalen wie de ontvanger van het dividend is bij een securities lending transactie. Een uitlener heeft daarbij typisch een overzicht van de netto dividenden die hij zou ontvangen als de effecten niet uitgeleend zouden zijn. Het is daarom vaak aan de uitlener om te beslissen of hij vindt dat het gepast is om de effecten uit te lenen, wanneer de markt een vervangende betaling voor het dividend uitkeert welke gelijk aan, groter, of misschien zelfs kleiner is (bijvoorbeeld wanneer bepaalde kosten worden bespaard) dan het netto dividend dat de uitlener ontvangen zou hebben op die effecten. Daarnaast kan een uitlener er ook voor kiezen om bijvoorbeeld geen effecten uit te lenen over een betaaldatum heen, zodat deze zelf het inkomen ontvangt. Stijgende tekorten in rijksbegrotingen hebben ertoe geleid dat overheden zich sterker richten om dit gat fiscaal te overbruggen. De Nederlandse overheid pakt dit bijvoorbeeld aan door de pensioenopbouw in mindere mate fiscaal te faciliteren. Tegelijkertijd wordt wel gekeken naar hoe beleggingen van pensioenfondsen gedurende de opbouwfase fiscaal kunnen worden gestimuleerd, bijvoorbeeld door belastingverdragen te sluiten die voor Uit marktgegevens blijkt dat in het algemeen een stijging in het aantal securities lending transacties is te zien gedurende de perioden waarin bedrijven dividend uitkeren. pensioenfondsen tot lagere bronheffing tarieven leiden. 6 Op een breder terrein richt het Europese Hof van Justitie de schijnwerpers op marktvrijheden die de basis vormen van de Europese Unie. Deze vrijheden hebben ertoe geleid dat veel landen aan buitenlandse pensioenfondsen een fiscaal gunstig regime bieden. Deze regimes kunnen soms tot gunstige bronbelastingen leiden, maar belastingautoriteiten verlenen daarbij niet altijd een vrijstelling aan de bron en vaak zijn de procedures voor belasting terugvordering complex en tijdsintensief. Met dit alles in gedachten kan een securities lending transactie bijdragen aan hogere netto-inkomsten voor de uitlener (door middel van een dividend vervangende betaling en een fee). Stel bijvoorbeeld dat land X een bronbelasting van 15% heft op dividendbetalingen aan buitenlandse pensioenfondsen, terwijl het tarief voor lokale pensioenfondsen 0% bedraagt. De Europese Commissie vindt dit echter discriminatoir en stelt een infractieprocedure in tegen land X. Omdat het een lokaal pensioenfonds veel tijd en geld zou kosten om aanspraak te maken op het recht op een belastingtarief van 0% af te dwingen, opteert het na een zorgvuldige afweging om een securities lending transactie aan te gaan voor de effecten waarvoor zij zich tot een lager bronheffing tarief gerechtigd voelt. Het pensioenfonds bepaalt vervolgens het niveau van de dividend vervangende betaling die zij wil ontvangen in een specifieke markt, in dit geval 100% van het bruto dividend of wellicht iets minder. Wanneer de aandelen vervolgens worden uitgeleend zal het pensioenfonds direct een met het dividend vergelijkbaar inkomen ontvangen waartoe het zich gerechtigd voelt, zonder dat zij langdurige en kostbare procedures hoeft te voeren. 6 Zo heeft Nederland in zijn onderhandelingsbeleid over belastingverdragen het (wederkerigheids)beginsel opgenomen dat pensioenfondsen altijd toegang moeten hebben tot belastingverdragen, waardoor zij gebruik kunnen maken voor voorkeurstarieven voor de bronbelasting. Dit ondanks het feit dat de pensioenfondsen niet altijd vennootschapsbelasting verschuldigd zijn (wat een belangrijke verdragseis is). Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap 16

20 Risico s en mogelijkheden 17