Beleggingsplan Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services. Rapportage Vermogensbeheer

Transcriptie

1 Beleggingsplan Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services Rapportage Vermogensbeheer

2 Inhoudsopgave 1. Managementsamenvatting Inleiding Algemeen Stand van zaken Beleggingsplan Thema s Kadering beleggingsplan Beleggingsdoelstelling Beheersing renterisico Risicobudget Maatschappelijk verantwoord beleggen Economische omgeving Beleggingsbeleid Implicaties kadering op portefeuille Renteafdekking Voorkeur voor ondernemersrisico over kredietrisico Risico: EU crisis minder waarschijnlijk Voorkeur voor illiquide en private assets Portefeuilleconstructie Voorstel allocaties Wijzigingen in producten Wijzigingen in beleid Mandaat Portefeuillesamenstelling Bandbreedtes Benchmarks Rebalancingbeleid Risicobeheersingsmaatregelen Actief risico Derivatenbeleid Uitvoering MVB beleid Commitments Private Equity en Infrastructuur Ingangsdatum en wijzigingsprocedure Akkoord

3 1. Managementsamenvatting Dit document Beleggingsplan 2014 legt het mandaat vast voor de inrichting van de beleggingsportefeuille voor Stichting Ondernemingspensioenfonds MN Services voor het jaar De huidige omgeving lijkt nog in sterke mate op de situatie in het afgelopen jaar, grote onzekerheden in combinatie met een gematigd basisscenario. Wel zijn er enkele lichte positieve tekenen van herstel zichtbaar. De afgelopen drie jaren zijn reeds de nodige aanpassingen verricht waarbij kapitaalbehoud in combinatie met een hoge mate van nominale zekerheid voor de deelnemers een belangrijke leidraad was. Het gevolg is dat de huidige portefeuille behoorlijk goed is gepositioneerd voor het huidige tijdsbeeld. Echter de economische vooruitzichten, scenario s en beleggingsthema s zijn geleidelijk aan het veranderen. Dit geeft aanleiding om de samenstelling van de beleggingsportefeuille ook geleidelijk aan te passen. Naar aanleiding van de veranderende omstandigheden worden een aantal aanpassingen aangebracht in de portefeuille. Voor het beleggingsplan 2014 is daarom vanuit een drietal elementen bekeken of het beleggingsbeleid aanpassingen behoeft: 1. Wettelijk kader: In de discussie tussen een nominaal versus een reëel kader, lijkt de keuze nu te vallen op een tussenvariant. Hierbij is het nominale kader leidend, terwijl enkele elementen van het reële kader, zoals het aanpassingsmechanisme financiële schokken (AFS), worden toegevoegd. Het definitieve voorstel zal richting einde jaar beschikbaar zijn, waarna we de definitieve consequenties kunnen bepalen. Vooralsnog gaan we ervan uit dat de impact voor de risicohouding van Pensioenfonds MN hierdoor beperkt is. 2. Wereldbeeld: Ondanks dat er fundamenteel nog de nodige risico s zijn met betrekking tot de grote schuldposities bij overheden, begrotingstekorten en zwakke groeivooruitzichten, is het sentiment enigszins aan het draaien. Centrale banken hebben maatregelen genomen om liquiditeit te verschaffen in het economisch systeem. Dit heeft de tijd gegeven om balansen in het bankwezen en het bedrijfsleven te versterken. Op dit moment zien we de groeiverwachting van de economie langzaam herstellen. Naar verwachting staan de komende jaren in het teken van een geleidelijke normalisatie van de economische groei. Daarbij zijn nog voldoende risico s in het systeem aanwezig en zal het herstel met vallen en opstaan voortgaan. 3. Productbeheer: Pensioenfondsen staan onder druk om een verdere professionalisering en transparantie van het vermogensbeheer te borgen. Daartoe zijn de laatste jaren stappen genomen naar eenduidige beleggingsstrategieën met een beperking van de ruimte voor individuele beheerders. Ook zijn de beleggingsstrategieën daarmee verder aangepast naar de doelstellingen van het pensioenfonds. Waar mogelijk zal ook het komend jaar het thema van meer transparantie en beperking van de kosten een rol spelen in de ontwikkeling van de diverse beleggingsstrategieën. Resumé Gezien deze ontwikkelingen is de positionering naar kredietrisico minder opportuun en is er meer ruimte om aandelenrisico in de portefeuille te nemen. Dit leidt ertoe dat het kredietrisico via US High Yield enigszins wordt afgebouwd en de allocatie naar aandelen Europa en Noord Amerika wordt verhoogd. Daarnaast maakt Pensioenfonds MN een stap in een verdere transparantie van de portefeuille door de allocatie naar hedgefunds in 2014 geleidelijk af te bouwen en wordt de allocatie naar grondstoffen verkocht. Een nadere onderbouwing van deze beslissingen is verder uitgewerkt in dit plan. 3

4 2. Inleiding In dit Beleggingsplan 2014 wordt het beleggingsbeleid voor Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services (PF MN) vanaf 1 januari 2014 vastgelegd. Hoofdstuk 3 geeft eerst een korte terugblik op 2013 als plaatsbepaling voor waar het PF MN vandaan komt. Er wordt ingegaan op de ontwikkelingen gedurende het jaar, het Beleggingsplan 2013 en de huidige portefeuille. Voor het Beleggingsplan 2014 wordt uitgegaan van het strategisch kader voor de lange termijn en de huidige omgeving. Deze bestaan uit de beleggingsdoelstelling, einde herstelplan, het toezichtkader en de economische vooruitzichten. Dit komt aan de orde in Hoofdstuk 4. Wijzigingen in het toezichtkader en een visie op de economische omgeving zijn input voor voorgestelde beleidswijzigingen ten aanzien van de portefeuille. Deze vertaalslag wordt in Hoofdstuk 5 nader uitgewerkt. Tot slot wordt in Hoofdstuk 6 op basis van het voorgaande het beleggingsmandaat per ingaande 1 januari 2014 van PF MN aan MN vastgelegd. 4

5 3. Algemeen 3.1. Stand van zaken In de volgende figuren wordt de situatie per eind Q samengevat. De officiële dekkingsgraad staat na een grillig verloop per ultimo september op 102,2% en is in oktober opgelopen naar 106,5%. Indien eind 2013 de officiële dekkingsgraad onder het niveau van de minimaal vereiste dekkingsgraad ligt van 104,6% dan is een korting van de pensioenrechten onvermijdelijk per 1 april Als basis voor het beleggingsplan zijn in dit document de cijfers per ultimo derde kwartaal genomen. De beweging in oktober geeft geen andere inzichten voor het beleggingsbeleid van % Per is het verschil t.o.v. minimale herstelplanpad: 2.8% 115% 105% 100.7% 100.6% 95% 90.1% 95.2% 5.0%* 85% 75% 65% Dec Dec Dec Dec Historische dekkingsgraad Herstelpad obv evaluatie eind 2012 Negatief scenario Feitelijke dekkingsgraad Minimaal vereiste dekkingsgraad Vereiste dekkingsgraad Positief scenario * Effect van overgang naar Dekkingsgraad op UFR basis Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Figuur 1: Ontwikkeling dekkingsgraad Het balansrisico en de renteafdekking bedragen per ultimo september respectievelijk 13,1% en 47,5%. In UFR-termen is het balansrisico 9,9% en de renteafdekking 61,0%. In onderstaande tabel is de verdeling van de portefeuille per ultimo september weergegeven. De verhouding matching/return bedraagt 47,7% versus 52,3%. Er geldt een strategische beleggingsmix van 50% matching en 50% return. 5

6 Vermogen in mln EUR Ultimo 3e kwartaal (x mln) Procentuele weging Afwijking t.o.v. norm Totale Portefeuille % 0.0% Matching Portefeuille % 0.0% Vastrentende Waarden % 1.4% Langlopende Staatsobligaties % 1.4% Investm. Grade Bedrijfsobligaties % 0.0% Matching Overlay % 0.0% Liquide Middelen % -1.4% Return Portefeuille % 0.0% Hoogrentende Waarden % -1.0% Hoogrentende Bedrijfsobligaties % -0.1% Bank Loans % 0.2% Europa % -0.1% Verenigde Staten % -0.2% Hoogrentende Staatsobligaties % -0.9% Opkomende Markten % -0.9% Aandelen % 1.1% Noord Amerika % 0.6% Europa % 0.6% Verre Oosten % 0.3% Opkomende Landen % -0.4% Private Equity % 0.0% Onroerend Goed & Infrastructuur % 0.0% Direct Onroerend Goed % 0.0% Infrastructuur % 0.0% Alternatieve Investeringen % -0.1% Grondstoffen % -0.1% Hedge Funds % 0.0% Tabel 1: Portefeuilleverdeling 3.2. Beleggingsplan 2013 Centraal in het Beleggingsplan 2013 stond een positionering van de beleggingsportefeuille waarbij de risico s die samenhangen met de financieel-economische onzekere situatie zo goed als mogelijk beheerst kunnen worden. De belangrijkste beleidsuitgangspunten in deze context waren het continueren van het ingezette landenbeleid voor staatsobligaties en de gereduceerde hedge op de Amerikaanse dollar, het 6

7 invoeren van een andere strategie bij hoogrentende obligaties en het verhogen van de allocatie naar hoogrentende obligaties. Hieronder wordt kort ingegaan op de resultaten van deze beleidsuitgangspunten, gegeven de (markt)ontwikkelingen in Landenbeleid Het in 2011 ingevoerde landenbeleid is in 2012 en 2013 gecontinueerd. Het primaire doel van het landenbeleid is veiligheid en daarin is ook in 2013 het landenbeleid succesvol geweest. Het effect op het rendement is in 2013 minder geweest dan in voorgaande jaren. Toen behaalden Duitse en Nederlandse obligaties hoge rendementen en werden er verliezen geleden op perifere obligaties. In 2013 hebben staatsleningen uit de periferie een beter rendement laten zien. Gereduceerde hedge Amerikaanse dollar 2013 is ingegaan met een gereduceerde afdekking van 50% voor de Amerikaanse dollar als dekking voor het geval van een verdere escalatie van de eurocrisis en depreciatie van de euro. Waar de visie eind 2012 was om de Amerikaanse dollar voor 50% af te dekken, is later in het jaar besloten om de USD-hedge naar 75% te brengen, omdat het risico op een eurocrisis was afgenomen waardoor de argumentatie voor het aanhouden van een hoger valutarisico grotendeels kwam te vervallen. De hedge op de euro / dollar wisselkoers heeft na enige volatiliteit per saldo een positief resultaat opgeleverd van circa EUR 1,4 mln Dollar / Euro Ophogen USD-hedge /dec 28/feb 30/apr 30/jun 31/aug 31/okt Figuur 2: Koersverloop USD/EUR Invoering nieuwe strategie hoogrentende obligaties De aanpassingen in de benchmarks van zowel Europese als Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties ( High Yield ) komen voort uit de primaire doelstelling van een meer zuivere en transparante betaallocatie van de hoogrentende producten. Hierin is de nieuwe strategie succesvol geweest. Beleggingsinhoudelijk heeft de nieuwe strategie geleid tot het uitsluiten van obligaties met een rating van CCC of lager in de benchmark en het beperken van de bewegingsvrijheid van externe managers. Binnen High Yield leidt het permanent aanhouden van CCC of lager gerate obligaties tot een suboptimale portefeuille. Deze obligaties kennen het hoogste risico op hoofdsomverlies en hebben de meest volatiele prijsvorming. Ook vallen obligaties van financiële instellingen buiten het benchmarkuniversum. Tenslotte is de bewegingsvrijheid van de externe managers ingeperkt door onder meer het beleggen buiten de benchmark sterk te beperken. Daarnaast zijn er stringente richtlijnen ten aanzien van afwijkingen van de benchmark. Daar de ruimte voor actief management is verminderd, komt de performance van de portefeuille meer in lijn met die van de benchmark en zijn transactiekosten verlaagd. 7

8 Allocatie opkomende landen De keuze om ook in 2013 in de returnportefeuille een relatief hoge weging aan opkomende landen toe te kennen, pakt dit jaar ambivalent uit. In vergelijking met overige beleggingscategorieën in de returnportefeuille blijven deze investeringen achter, echter ten opzichte van de verplichtingen is er toch een positieve bijdrage. De afgelopen jaren is er veel vermogen richting opkomende landen gevloeid als gevolg van de liquiditeit die in de markt werd gebracht door centrale banken. Opkomende markten hebben hierdoor zeer gunstige rendementen laten zien. Toen de Fed verklaarde langzaam haar monetaire stimuleringsmaatregelen terug te brengen hebben beleggers hierop gereageerd door beleggingen uit opkomende landen terug te trekken. Dit heeft de waardering van zowel aandelen als obligaties uit opkomende landen hard geraakt, naast een daling van de valuta van deze landen. Hoewel MN vindt dat er sprake is van overreactie, zien we fundamenteel dat het groeiverschil tussen ontwikkelde landen en opkomende landen is geslonken en opkomende landen een transitiefase ingaan waarin via structurele hervormingen gestreefd zal worden naar een groei van de binnenlandse bestedingen. Op termijn blijven de vooruitzichten voor deze landen relatief gunstig ten aanzien van economische groei Thema s 2014 Een aantal thema s zal terugkomen op de beleidsagenda voor komend jaar. Dat zijn het nieuwe toezichtkader voor pensioenfondsen dat naar waarschijnlijkheid ingaat in 2015, efficiënte pensioenuitvoering en wet- en regelgeving. Hieronder gaan we daar nader op in. Toezichtkader In juni 2010 hebben sociale partners een Pensioenakkoord gesloten over (o.a.) de hervorming van de 2e pensioenpijler. In juni 2012 volgt de hoofdlijnennota van het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid waarin het pensioenakkoord nader, op hoofdlijnen, is uitgewerkt. In juli 2013 is het consultatiedocument herziening financieel toetsingskader gepubliceerd waarin de hoofdlijnennota verder wordt uitgewerkt in een wetsvoorstel. Dit wetsvoorstel ligt tot 6 september 2013 ter consultatie voor. Na kerstreces 2013 zal het definitieve wetsvoorstel naar de Tweede Kamer worden gestuurd, waar behandeling begin 2014 zal plaatsvinden. De beoogde ingangsdatum van een nieuw financieel toetsingskader is 1 januari Er is lang gesproken over het vervangen van het huidige pensioencontract door enerzijds een nominaal pensioencontract en anderzijds een reëel pensioencontract. Het nominale contract zou in feite het huidige contract zijn met hogere buffereisen. Het garanderen van de opgebouwde rechten was hierin de belangrijkste doelstelling. In het reële contract zou het behoud van koopkracht (indexatie) belangrijker zijn dan nominale garantie. De pensioenrechten waren minder hard, maar er was een directe koppeling tussen de behaalde financiële resultaten en de aanpassingen van de opgebouwde pensioenen. Staatssecretaris Jette Klijnsma van Sociale Zaken heeft in oktober 2013 een definitief wetsvoorstel gemaakt voor een tussenvariant. In het nieuwe contract moeten alle indexatieambities mogelijk worden, maar er blijven wel harde aanspraken. Het invaren van rechten wordt met één pensioencontract voorkomen. Tevens wordt het stelsel eenduidiger en beter uit te leggen aan de deelnemers. Ook heeft het kabinet aangegeven het advies van de UFR commissie over te nemen. De nieuwe UFR methode leidt tot een lagere rentegevoeligheid van de verplichtingen ten opzichte van de huidige gehanteerde UFR methode. Voor PF MN impliceert dit dat de renteafdekking conform de nieuwe methodiek per ultimo september zou uitkomen op 66,8% terwijl de afdekking in marktwaarde termen 8

9 47,5% is en in huidige UFR termen 61,0%. Een bijkomend effect van de nieuwe UFR methode is de verder versterkende concentratie van het renterisico rondom het 20-jaars punt. Matching VPV_MtM VPV UFR_DNB VPV_UFR_Com. 350, , , , , ,000 50, , Figuur 3: Rentegevoeligheid t.o.v. de verschillende curves Indien het toezichtkader definitief wordt, zal worden geanalyseerd of het beleggingsbeleid een aanpassing behoeft. Gevolgen op het gebied van pensioenuitkomsten, generatie-effecten, impact op de beleggingsportefeuille kunnen via ALM-achtige technieken in kaart worden gebracht. Gezien de ingangsdatum van het nieuwe kader per 1 januari 2015 is het van belang tijdig met de voorbereiding op het nieuwe toezichtskader te beginnen. Efficiënte pensioenuitvoering Met efficiënte pensioenuitvoering beperken we ons tot het vermogensbeheer en wordt gedoeld op zo laag mogelijk houden van de kosten, het vergroten van de transparantie, het verminderen van de complexiteit, efficiënte beta implementatie en een duidelijke keuze tussen intern en extern vermogensbeheer. Een voorbeeld is de nieuwe hedgefunds strategie. Bij de nieuwe strategie is ervoor gekozen om het aantal strategieën aanzienlijk terug te brengen om de complexiteit te verlagen, en wordt er een actieve dialoog gevoerd met managers om de fees te verlagen met als ultieme doel de kosten voor het pensioenfonds te reduceren. Een ander voorbeeld is de nieuwe hoogrentende bedrijfsobligaties strategie waarbij efficiënte beta implementatie wordt nagestreefd door concentraties naar het minst kredietwaardige segment en de financiële sector te beperken. In 2014 zullen onder andere de productstrategieën voor hoogrentende staatsobligaties en aandelen ontwikkelde landen de revue passeren. Daarnaast zal meer in het algemeen het voeren van alternatieve beleggingen in het kader van kosten, transparantie, complexiteit en schaalbaarheid geëvalueerd worden. 9

10 Wet en regelgeving Naast de aangekondigde aanpassingen in de contractsvorm, zijn er vanuit wet- en regelgeving een aantal zaken die een impact kunnen/gaan hebben op de beleggingsportefeuille van PF MN. Het betreft de effectuering van de AIFMD per medio 2014, EMIR en Financial Transaction Tax. Met de AIFMD worden de activiteiten van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen voor het eerst op Europees niveau gereguleerd. De AIFMD heeft impact op investeringen in beleggingsfondsen. Het betreft dan beleggingsfondsen, zowel gevestigd in Europa als ook daar buiten, die in Nederland worden aangeboden en tot nu toe niet onder enig toezicht staan. Het is de taak van de fondsbeheerder van de fondsen waarin PF MN belegt, om aan geldende wet- en regelgeving te voldoen. En daarmee ook specifiek te handelen cf. de vereisten die voortkomen uit AIFMD. Dit raakt PF MN niet direct, mogelijk indirect bijvoorbeeld via een verhoging van de kosten indien managers de kosten voor AIFMD willen doorbelasten. Getoetst zal worden of de externe beleggingsfondsen onder adequaat toezicht staan. Het doel van EMIR is om de derivatenmarkt veiliger en transparanter te maken. EMIR heeft grote gevolgen voor de wijze waarop het onderpandbeheer op derivatenposities moet worden ingericht. PF MN is recent meer uitgebreid geïnformeerd en zal nader worden betrokken bij de verdere inrichting van de openstaande acties. De Europese Commissie heeft in 2011 een voorstel gedaan om te komen tot een Europese richtlijn voor een Financial Transaction Tax ( FTT ), die in alle EU lidstaten van toepassing zou worden op financiële transacties. Gezien alle consternatie die rondom de FTT bestaat is het echter uitermate twijfelachtig of invoering per medio 2014 haalbaar is. Introductie van de FTT heeft kostenverhogende consequenties voor PF MN. 10

11 4. Kadering beleggingsplan Het strategisch kader voor pensioenfondsen zal in de nabije toekomst gaan schuiven. Eind 2013 loopt het herstelplan af en staan alle pensioenfondsen op een minimale dekkingsgraad van circa 104,5%. De vraag is in hoeverre dit de risicobereidheid van PF MN daadwerkelijk beïnvloedt. Daarnaast speelt mee dat er wordt gewerkt aan een nieuw pensioencontract. Initieel lag er een voorstel voor een nominaal contract gericht op een hoge mate van nominale zekerheid en een voorstel voor een reëel contract gericht op koopkrachtbehoud tegen een acceptabele prijs. Deze voorstellen hebben forse kritiek opgeleverd. Als gevolg komt er nu een combi contract. Al met al, zijn er een aantal schuivende onderdelen in het strategisch kader voor pensioenfondsen die tot aanpassingen kunnen leiden in de beleggingsdoelstelling met consequenties voor de beleggingsportefeuille in de nabije toekomst Beleggingsdoelstelling De basis van de inrichting van het beleggingsbeleid wordt gevormd door de financiële doelstelling van het pensioenfonds: het op lange termijn garanderen van de nominale pensioenaanspraken en pensioenrechten, alsmede het streven naar het gedurig welvaartvast houden van ingegane pensioenen en premievrije aanspraken. Om deze doelstelling te bereiken, is het van belang dat de beleggingsresultaten van het pensioenfonds op lange termijn, binnen aanvaardbare risico s, zodanig zijn dat de financiële positie van het fonds het toelaat om te indexeren. Daartegenover staat dat er ook een basis in de beleggingsportefeuille gewenst is welke aansluit bij de nominale pensioendoelstelling. De afweging welke PF MN maakt tussen de nominale en reële doelstelling is een complexe daar beide doelstellingen niet zonder meer verenigbaar zijn in de vormgeving van de beleggingsportefeuille: zo past bij een volledige nominale doelstelling een hoge mate van renteafdekking, terwijl bij het volledig inzetten om herstel en indexatie een grote allocatie naar zakelijke beleggingen passend is. Het verenigen van beide doelstellingen heeft PF MN vormgegeven door de combinatie van 50% matchingportefeuille (renteafdekking) en 50% Returnportefeuille. De matchingportefeuille is hierin de vormgeving van de nominale doelstelling en de Returnportefeuille is hierin de vormgeving van de indexatie/herstel doelstelling. De huidige beleggingsdoelstelling van PF MN dient gezien te worden in relatie tot de volgende omgevingsfactoren. Zoals eerder vermeld verandert het wettelijk kader voor pensioenfondsen. De introductie hiervan is onlangs uitgesteld van 1 januari 2014 naar 1 januari Daarnaast houdt PF MN ook rekening met de analyse welke is uitgevoerd met betrekking tot het lange termijn financieel beleid. In de eerste helft van 2012 is een continuïteitsanalyse uitgevoerd. Hieruit blijkt dat de premie op het moment van meten niet kostendekkend is. Dit heeft in combinatie met de huidige lage solvabiliteitspositie bij PF MN tot de vraag geleid in hoeverre de huidige pensioenregeling houdbaar is. Op het moment van schrijven overlegt PF MN met de sociale partners hoe de huidige pensioenregeling meer robuust en toekomstbestendig kan worden vormgegeven. In de continuïteitsanalyse is het risicoprofiel van het fonds geëvalueerd. Gebleken is dat een balansrisico van 11% en een 50%/50% verdeling tussen matching- en returnportefeuille passend is bij het fonds. In dit beleggingsplan zal dit als uitgangspunt blijven dienen. De matchingportefeuille geeft invulling aan het streven de nominale pensioenaanspraken te garanderen, terwijl de returnportefeuille recht doet aan de doelstelling de financiële positie te versterken (herstelplan) en de lange termijn indexatieambitie. Indien omstandigheden wijzigen kan het bestuur besluiten het risicoprofiel/de beleggingssamenstelling aan te passen. Hiermee wordt ook gedoeld op de mogelijke aanpassing van het rendement/risicoprofiel indien 11

12 bijvoorbeeld de financiële positie verbeterd is. Op gewijzigde dekkingsgraadniveaus of scenarioverwachtingen zal ook opnieuw de afweging tussen de nominale en reële inrichting van de beleggingsportefeuille geëvalueerd worden (dynamisch beleggingsbeleid). PF MN zal de komende periode, voorafgaand aan de overgang naar een nieuwe pensioenregeling en een nieuw pensioenkader, benutten om zich te oriënteren op de gevolgen van de verschillende keuzeopties en te komen tot de gewenste beleidswijzigingen. De voorgenomen aanpassingen in het beleggingsplan 2014 zullen passend moeten zijn in het nieuwe kader voor zover dit nu bekend is Beheersing renterisico Renterisico is het risico dat rentefluctuaties als gevolg van ontoereikende afstemming tussen rentegevoelige activa en passiva op het gebied van rentelooptijden en rentevoet leiden tot ongewenste effecten op balans en resultaat. Om de negatieve effecten op de dekkingsgraad van een daling van de rente te mitigeren heeft het pensioenfonds een matchingportefeuille ingericht. Deze portefeuille bestaat uit renteswaps, Eurostaatsobligaties, kredietwaardige investment grade bedrijfsobligaties en liquiditeiten. Met deze portefeuille wordt 50% van het renterisico (van de verplichtingen) afgedekt. Methodiek Zowel van de verplichtingen als de beleggingen wordt de rentegevoeligheid uitgedrukt in DV01 (de waardeverandering, uitgedrukt in Euro s als gevolg van een rentemutatie van de par-curve van 1 bp. Hierbij wordt een correlatie van 1 aangenomen tussen de verschillende beleggingen en de verplichtingen. Deze aanname kan op korte termijn tot ruis leiden in de afdekking, aangezien obligaties niet één op één meebewegen met de swapcurve (de curve waartegen de verplichtingen gewaardeerd worden). Op langere termijn is het echter de verwachting dat een daling van de swaprente in alle beleggingen volledig doorwerkt. Door de rentegevoeligheid van de beleggingen uit te drukken als percentage van de verplichtingen wordt het niveau van de afdekking bepaald. Voor PF MN bedraagt het strategische niveau van afdekking 50%. Dit niveau is bepaald in de ALM-studie. Instrumenten De matchingportefeuille wordt zoveel mogelijk met fysieke instrumenten ingericht. Hierbij worden op de korte looptijden vooral investment grade bedrijfsobligaties ingezet, en op de lange looptijden staatsobligaties. Aangezien de duratie van de verplichtingen hoger is dan die van de beleggingen, is de renteafdekking niet volledig met obligaties in te vullen. Daarom worden naast obligaties swaps gehanteerd om de renteafdekking op te hogen tot het gewenste niveau. De liquiditeiten dienen als funding van de swaps. Positionering over curve De rentegevoeligheid van de verplichtingen is niet voor alle looptijden gelijk. Gezien de aard van de pensioenuitkeringen, is de voorziening vooral gevoelig voor mutaties van de lange rente. Naast de afdekking op totaal niveau wordt de afdekking ook over de verschillende looptijden gemeten. Door de renteafdekking gelijkmatig te verdelen over de verschillende looptijden, is het mogelijk het curve-risico (het risico dat de korte rente anders beweegt dan de rente op lange looptijden) in te perken. 12

13 Het afdekken van lange looptijden heeft echter ook nadelen. Zo is voor de lange looptijden (met name 40 en 50 jaar) de liquiditeit in de markt laag door het gebrek aan natuurlijke tegenpartijen voor pensioenfondsen. Daarnaast is er onzekerheid omtrent dit deel van de curve vanwege de invoering van de nieuwe UFR methodiek per In de onderstaande figuur is de huidige positionering weergegeven. Gezien bovengenoemde twee nadelen en de hoge correlatie tussen de rentes op de langere looptijden, wordt het 40 en 50 jaars deel van de curve niet of zeer beperkt afgedekt. Dit wordt gecompenseerd door een hogere afdekking van het 20 en 30 jaars segment. De rentegevoeligheid van de verplichtingen op de 5 en 10 jaars looptijden is, gegeven de hoge duratie van PF MN, gering. Op het 5-jaars segment is de rentegevoeligheid van de verplichtingen zelfs negatief 1. Hierdoor ontstaat, aangezien de bedrijfsobligaties vooral looptijden hebben van 5-10 jaar een beperkte overhedge. De huidige positionering op de korte looptijden zal gehandhaafd worden, daar de spread op de bedrijfsobligaties een compensatie vormt voor de negatieve spread op een aantal staatsleningen. Figuur 4: Positionering renteafdekking Beheer De matchingportefeuille wordt passief beheerd. Eventuele aanpassingen in de matchingportefeuille, zoals het niveau van de afdekking, de positionering over de curve en de samenstelling van de portefeuille vinden plaats na afstemming met het bestuur. Bandbreedte Om het strategische afdekkingsniveau is een bandbreedte gedefinieerd (45%-53%). Deze bandbreedte is bedoeld om (kleine-) fluctuaties in het niveau van de renteafdekking als gevolg van marktontwikkelingen op te vangen. Op deze manier wordt voorkomen dat er continue bijgestuurd moet worden, wat tot extra transactiekosten leidt. De bandbreedte bewaakt anderzijds dat de renteafdekking in de buurt van de strategische doelstelling blijft. Deze bandbreedte is expliciet niet bedoeld voor tactische posities. In de loop van 2014 zal het rente-afdekkingsbeleid geëvalueerd worden. Hierbij zal onder andere gekeken worden naar de gehanteerde instrumenten en de positionering over de curve. Eventueel zullen er in 1 Doordat het korte eind van de par-curve verlaagd wordt bij de berekening van de rentegevoeligheid, zal het lange eind van de curve stijgen. Per saldo is het positieve effect van de stijging van het lange eind van de curve groter dan het negatieve effect van een daling van de korte rente. 13

14 2014, naar aanleiding van de evaluatie, ook bandbreedtes rondom de verschillende looptijden vastgelegd worden Risicobudget Balansrisico Het balansrisico is een toetsingsmaatstaf om te beoordelen of het actuele risicoprofiel van de beleggingen in relatie tot de verplichtingen in lijn ligt met het lange termijn strategische risicoprofiel. In het vierde kwartaal van 2013 wordt een forse daling van het balansrisico verwacht. Door de gekozen meetmethodiek, die gebaseerd is op de afgelopen vijf jaar, valt eind 2008 (start van de kredietcrisis, gekenmerkt door een hoge mate van volatiliteit) er langzaam uit. In combinatie met de relatief rustige afgelopen twee jaar daalt het gemeten balansrisico. Om aan deze beperking tegemoet te komen, beschouwt PF MN ook het balansrisico gebaseerd op andere meetperioden (6 maanden, 1, 3, 5 en 7 jaar) De huidige meetmethodiek gebruikt vijf jaar historische daggegevens waarbij recente gebeurtenissen even zwaar wegen als eerdere gebeurtenissen. De keuze voor deze methodiek impliceert enerzijds dat de meting gevoelig is voor extreme gebeurtenissen en anderzijds dat de extreme gebeurtenissen van vijf jaar geleden de huidige meting domineren. Op dit moment loopt een onderzoek naar alternatieven die meer inzicht geven in de karakteristieken van het risicoprofiel en de nadelen van de huidige methodiek beperken. In 2014 zal MN het nieuwe model, dat reeds aan PF MN is gepresenteerd, nader uitwerken en adviseren hoe deze te gebruiken in plaats van of eventueel naast het huidige risicomodel. PF MN hanteert voor haar balansrisico een bandbreedte van 10% tot 12%, met een norm van 11%. Op basis van de huidige meetmethodiek is het cijfer iets hoger, 13,1% per einde september Korte termijn herstelplan loopt af Eind van het jaar staat PF MN minstens op een officiële dekkingsgraad van 104,6% ofwel via herstel ofwel via korting op de pensioenrechten. De restrictie dat het vereiste eigen vermogen niet hoger mag zijn dan het vereiste eigen vermogen in het korte termijn herstelplan valt daarmee weg. Echter, het pensioenfonds heeft nog te kampen met het lange termijn herstelplan. Hierbij mag het beleggingsrisico niet verhoogd worden ten opzichte van de situatie toen het pensioenfonds in reservetekort terecht kwam. In 2008 voerde PF MN een beleid waarbij de vereiste dekkingsgraad van de strategische portefeuille (in de evenwichtssituatie) 127% bedroeg (meting Q3 2008, vooral veroorzaakt door inflatie afdekking die toen in de portefeuille zat). Wettelijk gezien geldt dit dan ook als begrenzing van het risico zolang PF MN in een reservetekort zit. Deze grens lijkt echter niet realistisch als bovengrens in de huidige situatie waarin PF MN zich bevindt, aangezien dit risicoprofiel hoort bij het reële beleid zoals dat in 2008 gevoerd werd. Daarom houdt het bestuur voor dit jaar als richtsnoer een vereiste dekkingsgraad aan van 117%. Dit is gebaseerd op het risicoprofiel van de in dit beleggingsplan voorgestelde portefeuille Maatschappelijk verantwoord beleggen Bestandsopname Het MVB-beleid sluit aan bij de UN Princples for Responsible Investment (PRI), is vertaald in tien leidende beginselen voor verantwoord ondernemen en beleggen en wordt uitgevoerd langs vier pijlers, te weten (1) ESG-integratie; (2) uitsluitingbeleid; (3) actief aandeelhouderschap en (4) thematische beleggingen, oftewel impact investing. Een vijfde onderdeel van het MVB (conform PRI principles) is dat (5) samenwerking wordt gezocht met andere PRI-ondertekenaars om te komen tot meer duurzame financiële markten en effectieve en efficiënte uitvoering van het MVB-beleid. In toenemende mate belangrijk is (6) transparantie en rapportage. De stand van zaken is als volgt: 14

15 1. ESG-integratie heeft plaatsgevonden in private equity, hedgefunds, onroerend goed, treasury, grondstoffen, staatsobligaties en manager selectie, maar is nog niet in alle beleggingscategorieën volledig gerealiseerd, waarbij met name op capital markets nog stappen moeten worden gezet; 2. Eerder is besloten het uitsluitingbeleid waar mogelijk ook door te trekken naar alle fondsbeleggingen. Dat traject is nog niet afgerond; 3. Het beleid inzake actief aandeelhouderschap loopt, maar zal moeten worden afgestemd op wijzigingen in de strategie voor developed capital markets; 4. Thematische beleggingen zijn er niet of nauwelijks; 5. Samenwerking met andere investeerders loopt goed, maar kan worden geïntensiveerd voor een beter resultaat van die gezamenlijke activiteiten inclusief engagement; 6. Rapportage processen zijn verbeterd, evenals de bijdrage aan externe onderzoeken, maar verdere verbeteringen zijn mogelijk en gewenst. Actiepunten Verantwoord Beleggen 2014 De voorgaande bestandsopname en de blik vooruit leiden vooralsnog niet tot fundamentele beleidswijzigingen, maar leiden wel tot enkele actiepunten. Voor een nadere onderbouwing van de bestandsopname en actiepunten, zie bijlage C. Voor 2014 hebben de volgende actiepunten prioriteit: 1. Afronden van het proces van ESG-integratie in alle asset classes in 2014; 2. Volledig uitrollen van het uitsluitingbeleid naar fondsbeleggingen; 3. Aanpassing van het engagementbeleid in developed markets, aansluitend bij gewijzigde strategie voor aandelen developed markets; 4. Opstellen van een Visie/Strategiedocument Impact Investing aanvang 2014, te bespreken voor eind Q2 2014; 5. Integratie van ESG-informatie in de reguliere productrapportages; 6. Start van gedachtevorming over verantwoord beleggen 2.0, oftewel nadere invulling van leidend beginsel 1 : waar mogelijk binnen de fiduciaire plicht van het pensioenfonds, een positieve maatschappelijke bijdrage leveren Economische omgeving Sinds de kredietcrisis van 2008 en de diepe recessie van 2009 hebben ontwikkelde economieën een zeer traag herstel laten zien, met name vanwege aanhoudende schuldsanering. Vandaar dat een meerderheid van economen, alsook MN, als basisscenario Doormodderen hanteerden. Recent is evenwel een geleidelijke verbetering van de onderliggende economische omstandigheden traceerbaar. In het mondiale MN basisscenario voor de komende drie jaar loopt de economische groei geleidelijk op. Hiermee kruipt de economische groei uit de lage groei range van de laatste jaren ( Normalisering ). Ook de mondiale groeivoorspellingen van het IMF en de consensus onder externe economen vertonen een dergelijk pad. De geleidelijk sterker wordende mondiale groei wordt verwacht met name uit de Trans-Atlantische regio s te komen als gevolg van minder bezuinigingen, ruime financiële condities, vermogenseffecten door stijgende activaprijzen en geleidelijk toenemende werkgelegenheid. Echter, zelfs op basis van de meer positieve voorspellingen voor de cyclische economische groei zal het in alle trans-atlantische regio s nog jaren duren voordat volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid bereikt wordt. De overcapaciteit beperkt de mogelijkheden voor het bedrijfsleven om de prijzen te verhogen en doordat de werkloosheid slechts langzaam afneemt, blijven de loonstijgingen laag. Dit beteugelt de inflatie en impliceert dat Trans- Atlantische centrale banken hun ruime monetaire beleid slechts geleidelijk af zullen bouwen. Weliswaar lijkt de Amerikaanse centrale bank de Fed nu spoedig haar obligatieaankoopprogramma af te zullen 15

16 bouwen, haar eerste renteverhoging wordt pas in 2015 verwacht. Ook de ECB en Bank of England zullen in het basisscenario pas laat 2015 of in 2016 voorzichtig de rente verhogen. Japan De Japanse economie ondervindt op dit moment een vrij krachtige impuls van een sterk stimulerend centrale bank beleid, alsmede een zwakkere yen en hogere aandelenkoersen. Om twee redenen verwachten externe economen evenwel dat de groei in Japan weer terug zal vallen richting 1% op een 3 jaars horizon. Om te beginnen wordt de economische groei verwacht geremd te worden door verhoging van de consumptiebelasting in 2014 en Deze belastingverhogingen zijn noodzakelijk om de al extreem hoge Japanse staatsschuld te beteugelen. Bovendien bestaat twijfel of de regering Abe voldoende structurele hervorming zal kunnen implementeren en of deze hervormingen, wanneer wel geïmplementeerd, de langere termijn groeitrend kunnen verhogen. De Bank of Japan zal ondertussen haar al zeer ruime monetaire beleid juist verder expanderen. Opkomende landen De opkomende landen zullen ook de komende jaren hogere groei blijven vertonen dan ontwikkelde landen. Echter, de economische groei in opkomende landen wordt wel verwacht de komende jaren enigszins lagere groei te vertonen dan de afgelopen decennia. Hoofdreden hiervoor is de ingezette transitie naar nieuwe groeimodellen, waarmee een structurele verschuiving van productiefactoren gemoeid is. Dit gaat doorgaans in eerste instantie ten koste van de economische groei. Hieraan gepaard zullen enkele grote opkomende landen waarschijnlijk een geleidelijke schuldsanering nastreven, na de kredietexplosie van de laatste jaren. Tenslotte kampen sommige opkomende landen met aanzienlijke tekorten op de lopende rekening, waardoor zij deels afhankelijk zijn van buitenlandse kapitaalinstroom. De mondiale liquiditeit en daarmee de kapitaalstromen richting opkomende landen kan echter gaan afnemen, nu centrale banken in ontwikkelde landen geleidelijk een minder ruim beleid lijken te gaan voeren. Het is daarmee minder zeker dat de hoge economische activiteit in opkomende landen gefinancierd kan blijven worden. In de bijlage is een uitgebreide beschrijving opgenomen van de economische omgeving en alternatieve scenario s. 16

17 5. Beleggingsbeleid 5.1. Implicaties kadering op portefeuille Ondanks de moeilijke economische omgeving, zijn rendementen van de meeste activaklassen de voorbije jaren erg goed geweest. De new normal wereld, gekenmerkt door lage groei en lage returns die door verschillende marktpartijen werd voorspeld, is daarmee maar gedeeltelijk bewaarheid geworden. Dat is met name te danken aan het ongekend ruime beleid dat centrale banken hebben gevoerd in een poging de economie te ondersteunen via asset reflation. Zo heeft de verklaring van president Draghi van de Europese Centrale Bank om perifere obligaties op te blijven kopen zolang dat nodig is het risico op een break-up van de eurozone aanzienlijk gereduceerd. Het risico is echter niet volledig verdwenen op basis waarvan MN adviseert om de US dollar hedge op 75% te handhaven. Met de steunpakketten van de centrale banken werd massale liquiditeit in het financiële systeem gepompt en werden rentes (i.e. discontovoeten) over de gehele curve platgedrukt. Het resultaat was een search for yield door beleggers die alsmaar op zoek gingen naar meer risico in hun zoektocht naar rendement, waardoor alle risicopremies omlaag werden getrokken. Daardoor zitten we nu echter in een situatie waarbij verwachte opbrengsten op historisch lage niveaus liggen en het risico-rendementsprofiel van de meeste beleggingscategorieën niet erg aantrekkelijk oogt in vergelijking met lange termijn gemiddelden. Het verwachte rendement van een gebalanceerde portefeuille is als gevolg daarvan erg laag, waardoor rendementsdoelstellingen voor pensioenfondsen moeilijk haalbaar lijken. Veel beleggers zijn afgelopen jaren uitgeweken naar hoogrentende obligaties en assets in opkomende landen in het algemeen. Deze assets hebben sterk gepresteerd, maar zijn ook erg gevoelig voor een eventueel terugdraaien van de liquiditeit door centrale banken. Zo heeft de verklaring van president Bernanke van de Fed om geleidelijk aan de steun terug te schroeven geleid tot forse outflows uit assets uit opkomende landen. MN voelt zich daarom minder comfortabel met de grote nadruk naar opkomende landen in de portefeuille. Een situatie met lage beleggingsopbrengsten hoeft voor pensioenfondsen niet problematisch te zijn, zolang er maar voldoende overrendement te halen is versus de lage rente. Echter, een belangrijke consequentie van het ruime Fed beleid en de lage yields is dat alle vastrentende waarden nu eerder kwetsbaar zijn voor stijgende rentes en dat de verwachte rendementen van vastrentende beleggingen beperkt zijn. De casus voor beleggingen in overheidsobligaties en Investment Grade bedrijfsobligaties anders dan uit hoofde van de matchingportefeuille is erg zwak. Ook hoogrentende obligaties bieden nog maar beperkt opwaarts potentieel, kredietrisico wordt nog nauwelijks vergoed en er zijn signalen dat de kredietkwaliteit heeft gepiekt en dat het aantal downgrades en defaults de komende jaren kan oplopen. Bedrijven hebben zich fundamenteel de voorbije jaren enorm verbeterd, dankzij langere financiering van schulden, beter werkkapitaal management en kostenreductie. We zien echter dat de schuldgraad weer toeneemt (met name in de VS), dat het aandeel van emittenten met een lagere kredietrating in uitgifte van nieuw papier fors stijgt en dat leningcovenanten erg soepel worden. Kortom, MN is minder positief geworden over obligaties vanwege opwaartse druk op de rentes. Ten opzichte van obligaties zijn aandelen minder gevoelig voor rentestijgingen. Daarnaast wordt verwacht dat bedrijfswinsten aantrekken de komende jaren en zullen bedrijven hun opgelopen kasgelden gaan investeren. Waar MN niet enthousiast is over de vergoeding voor kredietrisico (obligaties) en ondernemersrisico (aandelen), is de casus voor illiquiditeitsrisico (alternatieve beleggingen) juist wel sterk. De onzekerheid 17

18 over het beleid van centrale banken maakt dat de illiquiditeitspremie momenteel hoog is. Zo is het fundamentele vooruitzicht voor private equity goed vanwege winstgroei, aantrekkende markt voor nieuw te lanceren aandelen en interessante waardering. Ook de vooruitzichten voor infrastructuur zijn goed bij een gematigd economisch herstel en aantrekkende overheidsinvesteringen in nieuwe infrastructuurprojecten. Private placements en bank loans zijn binnen de hoogrentende portefeuille interessant gewaardeerde alternatieven die bescherming bieden tegen rentestijgingen en verslechtering van de kredietkwaliteit. Tenslotte moeten we bij het proces naar normalisatie rekening houden met hoge volatiliteit van tijd tot tijd. Daarbij zullen markten in 2014 (zoals in 2013) potentieel meer gedreven worden door liquiditeit en flows dan door onderliggende fundamentals, wat een moeilijk investeringklimaat is voor strategische beleggers als pensioenfondsen. Dit zal ook zijn weerslag hebben in de ontwikkeling van de rente. Hoewel verwacht wordt dat rentes geleidelijk stijgen als gevolg van afnemende monetaire stimuleringsmaatregelen, zal dit gepaard gaan met grote volatiliteit gedreven door onzekerheid over centrale bankbeleid en economische groei. Bovendien hebben markten naar de mening van MN overgereageerd op de tapering verklaring van de Fed. Concluderend, de economische vooruitzichten, scenario s en beleggingsthema s zijn geleidelijk aan het veranderen. De portefeuille positionering van de voorbije jaren kan als volgt worden samengevat: Behoudende allocatie met focus op neerwaartse bescherming en kapitaalbehoud Leidend tot keuze voor veilige landen binnen matching als bescherming tegen EU risico En leidend tot voorkeur voor US en opkomende landen boven Europese exposure Search for yield, met voorkeur voor hoogrentende obligaties Geen allocatie naar alternatieve activaklassen Deze positionering was adequaat voor de economische doormodder omgeving van de voorbije jaren. Zoals hierboven beschreven, zien we in ons huidige wereldbeeld echter een aantal belangrijke verschuivingen: Van doormodderen naar economische normalisatie, maar nog steeds hoge output gaps Uit-/vergezicht op graduele afbouw van liquiditeitsvoorziening door centrale banken, omgeven door onzekerheid Minder systemische risico s in EU, maar toenemende zorgen over EM groei en schulden Deleveraging proces over de piek, maar nog steeds balansafbouw door banken Deze veranderingen impliceren accentverschuivingen in onze rentevisie en asset allocatie voorkeuren, welke in de volgende paragrafen nader worden beschreven. 18

19 5.2. Renteafdekking Onderstaande figuur toont onze verwachting voor Europese swaprentes in de verschillende scenario s: Figuur 5: Euroswap rente scenario s Per saldo wordt uitgegaan van een transitie naar een nieuw renteregime, waarbij het economisch herstel en het geleidelijk terugschroeven van (on)conventionele beleidsmaatregelen door centrale banken zal leiden tot normalisering van rentes naar fundamentele niveaus, waarbij de negatieve risicopremie ten gevolge van safe haven flows geleidelijk wordt uitgeprijsd. Lage beleidsrentes, aanhoudende overcapaciteit en een matig economisch herstel maken fors hogere rentes (en zeker in Europa) echter niet waarschijnlijk. Rentes blijven vanuit historisch perspectief laag. Verdere renteverlagingen en nieuwe onconventionele maatregelen zijn bovendien niet uitgesloten indien het economisch herstel zou stilvallen, zoals duidelijk is in de rentepaden in scenario s van aanhoudende malaise of globale recessie. De volatiliteit in rentemarkten zal hoog blijven, gedreven door onzekerheid over het centrale bankbeleid en de economische groei. De renteverwachtingen liggen lager dan die van de consensus om twee redenen. Enerzijds lagere verwachtingen over het economisch herstel, anderzijds de inschatting dat beleidsrentes minder snel zullen worden verhoogd dan consensus verwacht. Figuur 6: Centrale Bank balansen en beleidsrentes 19

20 Gegeven de huidige renteniveaus wordt derhalve niet verwacht dat de forward rentes bereikt zullen worden en resulteert een handhaving van de huidige renteafdekking ondanks de verwachting van een trendmatige stijging van de rente Voorkeur voor ondernemersrisico over kredietrisico De daling in staatsrentes en de daarop volgende massale zoektocht naar rendement hebben er voor gezorgd dat renteniveaus over het hele credit spectrum zich momenteel op historisch lage niveaus bevinden. De casus voor hoogrentende obligaties is daardoor minder aantrekkelijk geworden dan in Hoogrentende obligaties zijn net als alle vastrentende activaklassen kwetsbaar voor hogere rentes. De duratie is in het algemeen wel relatief laag, en de creditspread biedt ook een buffer tegen hogere rentes. Het opwaarts potentieel in rendement is echter beperkt. De huidige spreads bieden nog steeds voldoende compensatie voor het onderliggende kredietrisico, maar er zijn signalen dat de kredietkwaliteit heeft gepiekt en dat het aantal downgrades en defaults de komende jaren kan oplopen. Bedrijfsfundamentals zijn de voorbije jaren enorm verbeterd, dankzij langere financiering van schulden, beter werkkapitaal management en kostenreductie. De schuldgraad neemt (met name in de VS) echter weer langzaam toe, het aandeel van emittenten met een lagere kredietrating in uitgifte van nieuw papier stijgt fors en leningcovenentanten worden soepeler. De markt voor hoogrentende obligaties blijft zeer afhankelijk van sentiment en de bereidheid van banken om de markt van liquiditeit te voorzien. Het is voor deze beleggingscategorie belangrijk om allocatiewijzigingen door te voeren in liquide markten teneinde te vermijden dat transactiekosten te zeer oplopen in tijden dat de beleggingscategorie echt minder aantrekkelijk wordt. Bovenstaande analyse betekent niet dat de verwachting voor hoogrentende obligaties zeer negatief is. Het is echter wel duidelijk dat het asymmetrisch rendementsprofiel is omgedraaid ten opzichte van 2009, met meer neerwaartse risico s dan opwaarts potentieel: Figuur 7: Credit yields en rendementsprofiel hoogrentend Yields Credit Yields EU IG US IG EU HY US HY EMD HC EMD LC De voorkeur voor ondernemingsrisico en aandelen kan dan ook beschouwd worden als relatief betere optie voor de komende jaren. Daarnaast is het zo dat aandelen minder kwetsbaar zijn voor rentestijgingen, indien deze gepaard gaan met hogere groei en dus stijgende winsten die compenseren voor de hogere discontovoet. Dat is op dit moment het geval. 20