Monthly Outlook Consolidatie in aandelenmarkt nadert

Transcriptie

1 April 212 Financial Markets Research Monthly Outlook Consolidatie in aandelenmarkt nadert In dit nummer Highlights 1 Macro-economische visie 2 Vooruitblik financiële markten 7 Special: schok door olieprijs? 12 Financial Markets Research: Léon Cornelissen Ronald Doeswijk Highlights Over de afgelopen maanden waren de macrocijfers voor Japan en de VS beter dan verwacht. De twee driejaarsleningen van de ECB hebben de eurocrisis tijdelijk bezworen. Dankzij deze ontwikkelingen is het optimisme over de economische vooruitzichten van de volwassen markten toegenomen. Desondanks zal het groeitempo benedengemiddeld blijven door structurele problemen en afnemende leverage. Naar onze mening komt consolidatie op de aandelenmarkten dichterbij. De rally was gebaseerd op fundamentals. Ondanks diverse positieve ontwikkelingen, krijgen we toch nog te maken met een aantal flinke uitdagingen. De belangrijkste daarvan is de structurele zwakte in Zuid-Europa. Wij verwachten dat investment-grade credits en high-yieldobligaties het beter blijven doen dan staatsobligaties. Er zijn weinig faillissementen en in ons uitgangsscenario blijft dit zo, gezien de aanhoudende groei van de wereldeconomie en slechts een milde recessie in de eurozone. De negatieve reële lange rente op staatsobligaties stimuleert de vraag naar credits. Bij de keuze tussen investment grade en high yield kiezen wij voor de eerste, omdat daar meer kans is op vernauwing van de spreads. In het aandelenspectrum zijn opkomende markten niet meer duidelijk favoriet bij ons. Ons enthousiasme is wat getemperd. De vooruitzichten op lange termijn blijven goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde. Ook is er meer ruimte voor monetaire versoepeling, terwijl de waardering goed is. Daarentegen zijn het momentum en de winstherzieningen teleurstellend. Dit, gecombineerd met een reeks kleine negatieve ontwikkelingen in opkomende landen, heeft ertoe geleid dat wij opkomende markten gelijk scharen met Noord-Amerika. De vooruitzichten voor aandelen zijn hier beter dan in Europa en de Pacific. Special: Toenemende geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten hebben de olieprijs opgedreven. Wij achten een militair conflict onwaarschijnlijk en verwachten dat de olieprijs de komende maanden weer zal dalen. Page 1 of 15

2 Macro-economische visie De winter op het noordelijk halfrond was zacht. Dit zal zeker de economische cijfers hebben verbeterd ten opzichte van de voorgaande winter. Dan nog waren de macrocijfers voor Japan en de VS de afgelopen maanden beter dan verwacht. De twee driejaarsleningen van de ECB hebben de eurocrisis tijdelijk bezworen. Dankzij deze ontwikkelingen is het optimisme over de economische vooruitzichten van de volwassen markten toegenomen. Desondanks zal het groeitempo benedengemiddeld blijven door structurele problemen en afnemende leverage. En zo is de kans op de veelbesproken "dubbele dip" in de groep volwassen landen als geheel afgenomen. Een uitzondering hierop is de eurozone. Op opkomende markten is de groei relatief hoog, hoewel het beeld voor China niet helemaal duidelijk is. Het protectionisme neemt toe. Een risico voor de wereldeconomie is een militaire confrontatie tussen het Westen en Iran. Dit zou leiden tot een schok in de olieprijs. Wij denken echter niet dat een dergelijk conflict gaat optreden. Daarom lijkt de huidige olieprijs aan de hoge kant. Noord-Amerika ARBEIDSMARKT VERENIGDE STATENDe Amerikaanse 6 arbeidsmarkt vertoont tekenen van verbetering. De groei van de werkgelegenheid (ex agrarische sector) 4 trekt over het algemeen aan en de werkloosheid daalt 2 geleidelijk, ook al is die met 8,3% nog steeds relatief hoog. Zelfs nu de tekenen van een duurzaam herstel voor de Amerikaanse economie toenemen, stelt de -2 voorzitter van de Federal Reserve enigszins tot onze verbazing dat hij daar nog steeds niet van overtuigd is. -4 De Fed laat de deur dus open naar extra monetaire -6 verruiming. Toch verwachten wij dat een verzwakking van de arbeidsmarkt of de economie nodig is voordat -8 de Fed werkelijk tot een dergelijke stap overgaat. In ons uitgangsscenario gaan we ervan uit dat de Fed de rente -1 in heel 212 plus minimaal de eerste helft van 213 handhaaft op dit peil. Pas na de verkiezingen zal de persoon die dan zitting heeft in het Witte Huis, wie dat ook maar moge zijn, waarschijnlijk echt belangrijke stappen gaan zetten in het beteugelen van het begrotingstekort. Gezien de gepolariseerde politieke omgeving en het Amerikaanse systeem van checks-andbalances valt het nog maar te bezien of er ook werkelijk een overtuigend bezuinigingsprogramma van de grond komt. Wij verwachten echter dat de Fed in eerste instantie een afwachtende houding zal aannemen. Europa De twee driejaars LTRO's van de ECB plus de initiatieven in Zuid-Europa aan de aanbodzijde zijn erin geslaagd het sentiment op de Europese obligatiemarkten te verbeteren. De rente op Italiaanse tweejaarsobligaties daalde bijvoorbeeld van een hoogtepunt van 7% in november naar een laagtepunt van 2% in maart. Natuurlijk was de daling op langer lopend papier minder dramatisch, maar niettemin daalde de rente op tienjaarsobligaties in Italië van 7,5% naar een laagste punt van 4,8%. De lange rente loopt licht op nu de hervorming van de Italiaanse arbeidsmarkt stuit op weerstand in het parlement en van de vakbonden. Spanje heeft op dit terrein meer vooruitgang geboekt. Het sentiment is echter verslechterd nadat de Spaanse regering besloot te streven naar een minder drastische doelstelling voor het begrotingstekort, namelijk 5,3% van het GDP in 212. De Spaanse regering heeft weliswaar een bezuiningsoperatie CHANGES IN US EMPLOYMENT (*1) TOTAL US PRIVATE HOURS WORKED (NONFARM; INDEX)(R.H.SCALE) So urce: Tho ms o n R euters Datastream Page 2 of 15

3 aangekondigd die theoretisch het tekort in 213 terug zou brengen naar 3,2% van het GDP, maar dit wordt over het algemeen niet haalbaar geacht. Afgezien van de ontwikkelingen in Spanje, zijn er nog talloze andere mogelijke bronnen van hernieuwde spanning binnen de eurozone. Zo was bijvoorbeeld de uitbreiding van het vangnet niet zo groot als werd verwacht. Bovendien zag de poging om het te doen voorkomen als een faciliteit van één biljoen (gemeten in Amerikaanse dollars natuurlijk) eruit als een wanhoopsdaad, waardoor het bijeentrommelen van extra financiën van het IMF niet gemakkelijk lijkt. Voor de korte termijn zijn er drie punten van zorg: de algemene verkiezingen in Griekenland met mogelijk grote winst voor splinterpartijen, de presidentsverkiezingen in Frankrijk en een Iers referendum over het nieuwe fiscale verdrag. Voorts hebben Ierland en Portugal waarschijnlijk weer een nieuw reddingspakket nodig. De ECB heeft duidelijk gemaakt dat na de twee LTRO's het nu de beurt is aan de politiek om stappen te zetten aan de aanbodkant en bezuinigingen door te voeren. Voorlopig gaat de centrale bank van de eurozone niet ingrijpen als de lange rente in de periferie stijgt. Maar als er ondraaglijke druk ontstaat op een voor het systeem belangrijke staat, kan de bank niet afzijdig blijven. Inflatie in de eurozone Gelukkig geven de voorlopende indicatoren aan dat de economie van de eurozone niet verder afglijdt dan naar een milde recessie. De inflatie blijft aan de hoge kant, maar de flash estimate voor maart (2,5% op jaarbasis versus een eerdere raming van 2,7%) wijst op een afzwakkende prijsdruk. We verwachten dat de ECB voorlopig geen stappen onderneemt. Pacific Naar onze verwachting zal de Japanse economie een gematigde groei vertonen, mede door de hersteluitgaven en de zwakkere yen. Het Tankanrapport van maart meldde geen verbetering ten opzichte van december. Japanse bedrijven blijven terughoudend. De yen is verzwakt na een ongekend hoog tekort op de handelsbalans. Dit wordt hoofdzakelijk veroorzaakt door het sluiten van op één na alle kernenergiecentrales, waardoor de import van energie steeg. Ook heeft de Bank of Japan toegegeven aan de toenemende druk van politici om het monetaire beleid te verruimen. Er is nu een formele inflatiedoelstelling en het programma van kwantitatieve verruiming is opgevoerd. De deflatie is omgeslagen in zeer bescheiden inflatie: voor het eerst sinds vijf maanden zijn de consumentenprijzen in februari gestegen en wel met,1% op jaarbasis. De doelstelling van 1,% lijkt nog een heel eind weg. Australië, de tweede grootste volwassen economie in de Pacific, is sterk afhankelijk van de groei van China. De groei in de eigen economie is nog steeds redelijk, mede dankzij de toenemende investeringen in de mijnbouw. De inflatie is aan het dalen en bereikte in februari een niveau van 2,% joj. De centrale bank verlaagde in 211 tweemaal de rente en zal deze de komende tijd waarschijnlijk ongewijzigd laten. Opkomende markten HEADLINE INFLATION CORE INFLATION Binnen de opkomende landen is China het grootste vraagteken: hoe snel verloopt de vertraging? In de andere BRIC-landen zien we tekenen van meer opportunistisch beleid en dat is geen goed voorteken voor het beleggingssentiment So urce: Tho ms o n R euters Datastream Economische indicatoren van Li Keqiang voor China Page 3 of 15

4 De Chinese economie vertraagt waarschijnlijk in een gematigd tempo. Eigenlijk blijft het beeld onduidelijk vanwege de verstoring door het Nieuwe Jaar. De economie wordt gesteund door het herstel in de elektriciteitsproductie. Dit is een van de drie factoren die Li Keqiang, waarvan alom wordt verwacht dat hij de opvolger wordt van Wen Jiabao als premier van China, hanteert als criterium voor de ware staat van de Chinese economie. Ook de hardnekkig hoge olieprijs is geruststellend. Hoewel deze deels kan worden toegeschreven aan de spanningen in het Midden- Oosten, draagt hij in ieder geval niet bij aan een harde landing in China. De Chinese regering heeft speelruimte genoeg om de economie te stimuleren. Met een daling naar 2,9% in februari is de inflatie immers onder controle. Maar er zijn ook negatieve punten. De binnenlandse spanningen nemen bijvoorbeeld toe. Dat ELECTRICITY PRODUCTION (% YOY) RAILWAY FREIGHT (% YOY) DOMESTIC CREDIT GROWTH (% YOY) wijst erop dat een soepele machtsovergang naar de volgende generatie communistische leiders geenszins zeker is. Ook de spanningen in de handel met het westen nemen toe. Zowel in de VS als in Frankrijk zijn verkiezingen en juist dan is China niet populair. Na de laatste inspiratieloze begroting en een recente verslechtering van het begrotingstekort en de lopende rekening, is het sentiment rond de economie van India achteruitgegaan. Nadat de Braziliaanse economie in het verkiezingsjaar 21 met een onhoudbare 7,5% was gegroeid, zag 211 een aanzienlijke vertraging en een groei van slechts 2,9%. Met name in het laatste kwartaal van het jaar was de groei laag. Als gevolg hiervan heeft de regering extra protectionistische maatregelen genomen om de real te verzwakken. De centrale bank heeft onlangs het tempo van de renteverlagingen opgevoerd. Op 3 april kondigde de regering een stimuleringspakket voor de industriële sector aan met onder andere belastingvoordelen en kredietregelingen. Per saldo zijn de maatregelen opportunistisch en slecht qua hervorming. De Russische economie profiteert van de relatief hoge olieprijs. Vermoedelijk neemt de inflatie weer toe nu de presidentsverkiezingen achter de rug zijn en de prijsrestricties zijn opgeheven. Positie in de economische cyclus, macro-economische scenario s en de visie van Robeco We kunnen de huidige economische omstandigheden beschrijven als een cyclisch herstel dat wordt getemperd door structurele problemen. Het afbouwen van schulden, bezuinigingsmaatregelen, de crisis in de eurozone en een gebrek aan politieke daadkracht zullen dit jaar de belangrijkste thema s blijven. Maar het blijft de vraag of dit redenen zijn voor somberheid. Het bedrijfsleven is nog steeds relatief sterk en uit Amerika kwamen in de afgelopen maanden verrassend goede economische cijfers. De Japanse economie is nog steeds aan het herstellen van de gevolgen van de aardbeving in maart 211. En de opkomende markten dragen gezamenlijk bij aan de economische groei. Alleen in Europa is de huidige zwakte meer dan een dip in de cyclus. De regio begint het jaar 212 in recessie. De ernst van deze recessie zal afhangen van de verdere ontwikkelingen in de schuldencrisis So urce: Tho ms o n R euters Datastream Page 4 of 15

5 Positie in de economische START RECESSION END RECESSION ECONOMIC RECOVERY MATURING GROWTH SLOWING GROWTH BASELINE SCENARIO 211 / 212 EUROPE END 28 cyclus Dit betekent dat, met uitzondering van Europa, de wereldwijde economie nog steeds in een herstelfase zit. Als gevolg van de structurele problemen zal de economische groei echter lager zijn dan de trendmatige groei in het verleden. In ons basisscenario gaan wij daarom uit van een benedentrendmatige groei (kans ongeveer 7%). De kans op een dubbele dip schatten wij momenteel in op 1%. Macro-economische scenario's Structural problems Cyclical recovery Double dip (1%) Sub trend growth (7%) Traditional recovery (2%) Bron: Robeco Consensusschattingen voor economische groei en verwachtingen van Robeco BBP-groei per regio (%) m 212 Robeco* VS 1,7 2,3 2,6, + Eurozone 1,5 -,4,9, = VK,8,6 1,8,1 = Japan -,7 1,9 1,5,2 - China India 9,2 7, 8,4 6,8 8,6 7,2, -,1 - = Brazilië 2,9 3,2 4,3 -,1 Rusland 4,3 3,5 3,8, = + Wereld 2,5 2,3 2,9, = * Geeft aan of we een hoger (+), gelijk (=) of lager (-) groeipercentage verwachten dan de huidige consensusschatting voor 212. Bron: Consensus Economics, Robeco Page 5 of 15

6 Consensusschattingen voor inflatie en verwachtingen van Robeco CPI per regio (%) m 212 Robeco* VS 3,1 2,3 2,,2 = Eurozone 2,7 2,2 1,7,2 = VK 5,3 3,1 2,6,1 = Japan -,3 -,2,,1 = China India 5,4 8,4 3,3 8,4 3,7 7,, -,1 = + Brazilië 6,5 5,3 5,2, Rusland 6,1 6,6 6,1,3 + = Wereld 3,3 2,5 2,3,1 = * Geeft aan of we een hogere (+), gelijke (=) of lagere (-) inflatie verwachten dan de huidige consensusschatting voor 212. Bron: Consensus Economics, Robeco Page 6 of 15

7 Vooruitblik financiële markten Inputfactoren voor ons beleggingsbeleidonze verwachtingen zijn gebaseerd op zowel kwalitatieve als kwantitatieve analyses. Eerst kijken we naar de macroeconomische omgeving op de lange termijn. Dan bepalen we onze verwachtingen voor de economie voor de komende drie tot zes maanden en stellen vast welke ontwikkelingen de markt kunnen verrassen. Dit is een gezamenlijke factor voor alle beleggingscategorieën. Op basis van deze macro-economische analyse geven we onze voorlopige voorkeur aan. Daarna toetsen we onze macro-analyse aan de hand van input uit de financiële markten. Hierbij houden we ook rekening met de factor waardering, omdat een extreme waardering kan leiden tot een performanceomslag binnen een beleggingscategorie. Ook het sentiment speelt een rol. Kortetermijntrends worden namelijk vaak geëxtrapoleerd als de markten recente ontwikkelingen te zwaar mee laten wegen. Tot slot gebruiken we kwantitatieve modellen om onze verwachtingen bij te stellen. Macro Valuation Sentiment Models Assetallocatie Performance per beleggingscategorie (totaalrendement in EUR) Real Estate (S&P Global REITs) Stocks (MSCI AC World) High Yield (BarCap Global H EUR) Bonds (JPM GBI H EUR) Emerging Debt (JPM GBI-EM Unh EUR) Commodities (S&P GSCI) -1m -5% % 5% -3m % 5% 1% -6m % 1% 2% 3% -12m -1% % 1% 2% Bron: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Robeco Aandelen Winstherzieningen MSCI AC World per regio Naar onze mening komt consolidatie op de aandelenmarkten dichterbij. Op dit moment vlakt de rally van de aandelen af. Het was een aanzienlijke rally, gebaseerd op fundamentals: de driejaarsleningen van de ECB en positieve economische verrassingen. De Amerikaanse economie lijkt zich nog steeds te bevinden in een zelfversterkend proces van groeiende werkgelegenheid en krachtige consumentenbestedingen dankzij de stabilisatie van de huizenmarkt. Daarnaast is sprake van monetaire verruiming in diverse opkomende markten. En ten slotte zijn er meer winstherzieningen omhoog dan omlaag in drie van de vier regio's. Dit is voor het eerst in meer dan één jaar tijd NORTH AMERICA EMERGING EUROPE PACIFIC So urce: Tho ms o n R euters Datastream Page 7 of 15

8 Ondanks deze positieve ontwikkelingen verwachten we dat de aandelenmarkten zullen consolideren. We krijgen nog te maken met aanzienlijke uitdagingen. De belangrijkste daarvan is het aanpakken van de structurele zwakte in Zuid-Europa. Daarnaast moet Spanje de overheidsfinanciën onder controle zien te krijgen. Er zijn onderweg meer drempels te slechten. Voorbeelden zijn de Griekse parlementsverkiezingen in april, de Franse presidentsverkiezingen in april/mei en het Ierse referendum eind mei. Een verdere verzwakking van het sentiment kan samenvallen met het traditionele seizoenspatroon op de aandelenmarkten en andere risicovolle markten. De periode mei-oktober staat bekend als lauw voor het genereren van rendement. Onroerend goed Waarderingscijfers onroerend goed versus aandelen De vooruitzichten voor onroerend goed blijven vergelijkbaar met die voor aandelen. Beide beleggingscategorieën profiteren van het afnemende staartrisico en de aanhoudende, zij het langzame, groei van de wereldwijde economie. Het feit dat de verhouding nettoschuld/vermogen afneemt is positief, maar vanuit een historisch perspectief is de ratio nog steeds hoog. Hierdoor blijft het voorlopig moeilijk financiering rond te krijgen. Op dit moment is er echter geen enkele reden tot bezorgdheid over het ruime monetaire beleid van de centrale banken. Op basis van K/W, K/B en dividendrendement is vastgoed duur in vergelijking met aandelen. Voor deze beleggingscategorie is de cashflow echter een belangrijke indicator. Op basis van de K/CF komt de huidige waardering van onroerend goed versus aandelen overeen met het historisch gemiddelde PRICE-TO-BOOK DIVIDEND YIELD PRICE-TO-CASH FLOW PRICE-TO-EARNINGS So urce: Tho ms o n R euters Datastream Credits en high yield Historische rentespreads VS per deciel ( ) Deciles US credits US high yield Bron: Barclays, Robeco Wij voorspellen dat investment-grade 1.67% 3.% credits en high-yieldobligaties het beter blijven doen 2.77% 3.3% dan staatsobligaties. Zoals blijkt uit de tabel rechts, 3.88% 3.8% waarin we de Amerikaanse markt als referentie gebruiken vanwege de uitgebreide historische gegevens, bevinden de spreads op investment grades zich net in het negende deciel. Die op high yield bevinden zich in het zevende deciel. Wij denken dat de waardering van investment grade aantrekkelijk blijft % 1.2% 1.24% 1.55% 1.74% 4.5% 5.% 5.6% 6.4% 7.2% High yield biedt ook in historisch opzicht een hoge 9 2.6% 8.4% spread, maar veel high-yieldobligaties (de halve 1 6.7% 18.3% Amerikaanse markt) liggen dichtbij het koersniveau Current 1.76% 5.76% waarop het voor de issuers logisch zou zijn hun Average 1.33% 5.52% obligaties af te lossen waardoor er weinig ruimte Median 1.2% 5.4% overblijft voor inlopende spreads. Er zijn weinig faillissementen en in ons uitgangsscenario blijft dit zo, gezien de aanhoudende groei van de wereldeconomie en slechts een milde recessie in de eurozone. De vraag naar credits is gigantisch. De toewijzing op nieuwe uitgiftes is binnen de creditwereld zeer beperkt. De negatieve reële lange rente op staatsobligaties stimuleert deze krachtige vraag. Wij Page 8 of 15

9 verwachten dat credits en high yields het licht beter zullen doen dan staatsobligaties. Onze voorkeur gaat uit naar credits, omdat daar meer kans is op vernauwing van de spreads. Schuldtitels opkomende markten Inflatie in belangrijkste EMD-landenWe geven de voorkeur 12 aan schuldtitels van opkomende markten boven 1 staatsobligaties van ontwikkelde markten, hoewel ons enthousiasme wel wat is getemperd. De economische 8 vooruitzichten in de opkomende wereld zijn nog steeds 6 tamelijk robuust, maar er zijn wel wat scheurtjes 4 verschenen. India publiceerde een teleurstellende en weinig ambitieuze begroting. Volgens Citigroup heeft 2 de Russische president Vladimir Poetin een olieprijs van USD 15/bbl nodig om al zijn verkiezingsbeloften te -2 realiseren. Brazilië heeft zijn inspanningen voor een minder sterke real opgevoerd. In China verloopt de -4 machtsovergang niet geheel vlekkeloos. De spanningen -6 in de handel tussen China en de VS en Europa zijn op BRAZIL SOUTH AFRICA diverse fronten opgelopen, onder andere autoonderdelen en zeldzame grondmineralen. De MEXICO MALAYSIA POLAND THAILAND uitgestelde order van Airbus heeft de situatie niet verbeterd. Al deze op zich kleine gebeurtenissen hebben gezamenlijk de onzekerheid rond opkomende markten vergroot. Bovendien is er geen consistent inflatieverhaal in de landen die belangrijk zijn voor de categorie schuldtitels uit opkomende landen, zoals blijkt uit de grafiek hiernaast. Wij blijven lokale rentetarieven van 6% of hoger zien als aantrekkelijk, maar geven toch de voorkeur aan investment grades en high yields. Deze twee categorieën lijken een veiliger manier om de risicopremie mee te nemen Staatsobligaties Wij zijn negatief over staatsobligaties. Macro-economische cijfers waren in de afgelopen maanden een positieve verrassing, met uitzondering van opkomende economieën. Vooral de Amerikaanse en de Duitse economie doen het goed. Hoewel we verwachten dat de benedentrendmatige groei aanhoudt, denken we ook dat staatsobligaties overgewaardeerd zijn nu de Amerikaanse en de Duitse rente op 2,3% respectievelijk 1,8% staan. Op basis van de huidige inflatie bedraagt de reële rente -,6% en -,5%. Hoewel het waarschijnlijk is dat de schuldencrisis binnen de eurozone zo nu en dan nog wel op zal laaien, verwachten we ook dat de rente zich enigszins zal normaliseren. Op zijn minst kunnen we stellen dat het risico voor de rente aan de bovenkant ligt, vooral in de VS So urce: Tho mso n R euters Datastream Page 9 of 15

10 Kerninflatie US JAPAN UK EUROLAND So urce: Tho ms o n R euters Datastream -2 Op de belangrijkste markten is de inflatie de afgelopen drie à vier maanden gedaald. Daarentegen laat de kerninflatie al twee jaar lang een stijgende trend zien. Bovendien zijn er drie redenen waarom het inflatierisico op de middellange termijn aan de bovenkant ligt: de kwantitatieve verruiming, de vergrijzing van de bevolking en de snelle groei van de middenklasse in opkomende landen. Dit zijn allemaal factoren die de consumentenprijzen over een paar jaar op kunnen drijven. Grondstoffen Spotkoers grondstoffen (USD) Wij blijven neutraal over 14 grondstoffen. Ondanks de goede economische cijfers 13 zijn de prijzen de afgelopen twee maanden niet gestegen. De vlakke absolute performance is slecht ten 12 opzichte van andere risicovolle beleggingen waarvan de 11 stijging wel heeft aangehouden. Olie is een uitzondering, vanwege de politieke spanningen rond 1 Iran en het krappe aanbod van de OPEC. Maar ook de olieprijs is de afgelopen maand afgevlakt. Mogelijk zijn 9 beleggers minder geïnteresseerd geraakt in grondstoffen door de kreukels in het economische 8 sentiment op opkomende markten. Het gebrek aan koersmomentum en onze verwachting van gematigde 7 economische groei voor de nabije toekomst ondersteunen onze neutrale visie. Een eenzijdige aanval ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS van Israël tegen Iran is een realistisch scenario. Ons basisscenario is echter dat de wereld leert leven met het nucleaire programma van Iran, omdat Israël voldoende vermogen heeft om een kernaanval te vergelden (second-strike capability). J F M A M J J A S O N D J F M So urce: Tho ms o n R euters Datastream Page 1 of 15

11 Regionale allocatie Performance per regio (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -1m -5% % 5% -3m % 1% 2% -6m % 1% 2% 3% -12m -1% % 1% 2% North America (51%) AC World (1%) Pacific (13%) Europe (24%) Emerging Markets (13%) Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Binnen aandelen hebben Noord-Amerika en opkomende markten de beste beleggingsvooruitzichten. De Amerikaanse economie normaliseert. Een positief voorbeeld is de leegstand in appartementen. Deze staat op het laagste niveau sinds tien jaar terwijl de huurstijgingen sneller zijn dan in de afgelopen vier jaar. Het zelfversterkende proces van banengroei en consumptiegroei is volop in bedrijf. Winstherzieningen en momentum liggen boven het marktgemiddelde. Wij beoordelen de waarderingen als fractioneel hoger dan in Europa. Dus Noord-Amerika is aantrekkelijk, zowel vanuit fundamenteel als technisch oogpunt. Opkomende markten niet meer duidelijk favoriet bij ons. Ons enthousiasme is wat getemperd. De vooruitzichten op lange termijn blijven goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde. Ook is er meer ruimte voor monetaire versoepeling, terwijl de waardering goed is. Daarentegen zijn het momentum en de winstherzieningen teleurstellend. Dit, gecombineerd met een reeks kleine negatieve ontwikkelingen in opkomende landen, heeft ertoe geleid dat wij opkomende markten gelijk scharen met Noord-Amerika. Naar onze mening bieden Europa en de Pacific minder aantrekkelijke vooruitzichten dan Noord-Amerika en opkomende markten. De milde recessie in de eurozone is een risico voor de zuidelijke periferie. Bovendien geloven we dat Europa eigenlijk lager verhandeld zou moeten worden ten opzichte van Noord-Amerika dan op dit moment het geval is. Vanwege Japan blijven we voorzichtig in de Pacific. Gemeten in yens doet Japan het goed. De import van energie zorgt voor een handelstekort en is nadelig voor de yen. De verzwakte yen is wel gunstig voor de exportgroei. Maar de economie maakt weinig indruk. Winst- en waarderingscijfers per regio (MSCI AC World) Winstgroei (%) Winstherz. index K/W op 12m fwd winst Noord-Amerika FJ1 9,3 FJ2 13,1 12m 1,4 3m -12,3 1m 15,8 Huidig 12,9 1j gem. 14,7 Europa 6,1 11,4 7,9-3, 1,9 1,7 Pacific 33,7 15,2 36,3-18,5 2,3 13,1 12,8 16,2 Opkomende markten 14,6 11,4 13,7-6,5-6,5 1,2 1,7 AC World 11,6 12,6 12,7-9,5 5,5 11,9 13,9 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Page 11 of 15

12 Sectorallocatie Performance per sector (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -1m % % 5% 1% IT (13%) Healt Care (9%).9478 Consumer Staples (1%) Consumer Discr. (1%) Financials (2%) AC World (1%) Utilities (4%) Telecom Services (4%) -3m -1% % 1% 2% -6m % 2% 4% -12m -2% % 2% 4% Industrials (1%) Materials (8%) Energy (11%) Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco We hebben een lichte voorkeur voor cyclische aandelen boven financials. Vooral IT blijft goed presteren, mede door de goede winsten in vergelijking met de markt. Aangezien het niet waarschijnlijk is dat de economische cijfers positief zullen verrassen, verwachten we dat het performanceverschil tussen cyclische en defensieve aandelen beperkt blijft, net zoals nu het geval is. Binnen cyclische en defensieve sectoren is de performance gemengd. Wij handhaven onze enigszins voorzichtige kijk op financials. Hoewel goedkoop geld een boost is voor het winstpotentieel van banken, twijfelen we structureel gezien nog steeds aan dit winstpotentieel op de lange termijn. Dit komt door veranderende bedrijfsmodellen en een toenemende kapitaalbehoefte. Winst- en waarderingscijfers per sector (MSCI AC World) (%) fwd winst 1j gem. FJ1 Winstgroei FJ2 12m Winstherz. 3m index 1m K/W op 12m Huidig Energie Basismaterialen 2,2 7, 9,5 15,9 3,9 11,8-24, -34,2-8,3-29,6 9,8 1,7 11,7 12,7 Industrie & dienstverlening Consument cyclisch 12,3 31,6 12,4 17,2 13,4 32, -2,7 18,9 8,4 33,3 12,6 13,5 14,8 16,1 Consument defensief 8,4 Farmacie & gezondheidszorg 2,8 1,4 7,9 9,6 4,2-17,9-26,2-22,1, 15,2 12,2 15,9 15,2 Financiële dienstverleners Informatietechnologie 15, 13, 17,4 14,8 15,4-6,9 16,9 13,2 9,5 1,6 43,1 11,6 13,218,3 Telecom 4,2 8,8 5,5-32,9-25,9 11,8 Nutsbedrijven 2,6 16,1 21,3-33,8-2,7 14,3 18,1 13,3 AC World 11,6 12,6 12,7-9,5 5,5 11,9 13,9 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream Special: schok door olieprijs?, Robeco Sinds het begin van het jaar is de olieprijs gestegen met ongeveer USD 15/bbl (Brent). Waarschijnlijk is dit niet alleen het gevolg van de sterker wordende wereldeconomie en verschillende problemen aan de aanbodzijde in de oliesector, maar ook van de groeiende politieke risico's in het Midden-Oosten. De plannen van Iran om kernwapens te ontwikkelen hebben geleid tot toenemende spanningen. Zodra de Amerikaanse troepen zich hebben teruggetrokken, is de luchtruimte van Irak open voor Israëlische gevechtsvliegtuigen. De Israëlische regering kan dan in de verleiding komen een preventieve luchtaanval op Irans nucleaire faciliteiten uit te voeren. Zelfs al liggen die geografisch verspreid, zijn niet alle locaties bekend en zijn ze in sommige gevallen Page 12 of 15

13 diep begraven. Een dergelijke Israëlische luchtaanval kan represailles uitlokken van Iran. Een voor de hand liggende maatregel is dan de afsluiting van de Straat van Hormuz (waar elke dag 14 tankers door varen met circa 2% van de totale wereldhandel aan ruwe olie). Het is bijna onvoorstelbaar dat de machthebbers in het westen een dergelijke stap zullen accepteren. Het zal escalatie van het conflict immers zeer waarschijnlijk maken. In dit scenario zal naar onze verwachting de olieprijs scherp stijgen naar een niveau boven USD 15/bbl, met als gevolg een aanbodschok in de wereldeconomie. Natuurlijk zijn er bij een scherpe stijging in de olieprijs winnaars en verliezers. Maar het algehele effect op de wereldeconomie is zeker niet neutraal en waarschijnlijk wel deflationair. De al verzwakte volwassen economieën krijgen dan opnieuw een klap te verduren. Op de opkomende markten zal inflatie onmiddellijk weer een probleem worden, net nu die recentelijk is gedaald. Een duidelijk winnaar is Rusland, terwijl Thailand, Korea en Turkije de verliezers zijn. Naar onze mening is het meest waarschijnlijke scenario dat een militaire confrontatie met Iran wordt vermeden. Wij zijn sceptisch over het opschroeven van de economische sancties tegen Iran door het westen. Zelfs al zijn de sancties effectief, dan nog versterken ze alleen het huidige regime. Het is veel waarschijnlijker dat China en Rusland er van alles aan zullen doen om de sancties ineffectief te maken. Bovendien is een eenzijdige luchtaanval van Israël zo'n beetje de grens van wat het land militair aankan en er is dus een serieuze kans op mislukking. Dat zou desastreus zijn voor de moraal. Een luchtaanval zet Iran mogelijk alleen maar twee jaar terug in zijn programma. Iran kan niet oneindig worden weerhouden van het ontwikkelen van kernwapens, tenzij het westen bereid is grondtroepen in te zetten. De kans daarop is nul. Na de ongelukkige acties in Afghanistan en Irak, is het enthousiasme van de VS voor oorlog opmerkelijk laag. Een snelle blik op de kaart leert ons bovendien dat Iran strategisch een belangrijke poort is naar Centraal Azië. Oorlog met Iran kan leiden tot een dramatische verslechtering van de relatie tussen de VS en China en/of Rusland. En ten slotte beschikt Israël over het geloofwaardige vermogen om een kernaanval te vergelden (second-strike capability). Een Iran met kernwapens is eenvoudig onder controle te houden. Hoewel we Brent op het niveau van USD 125/bbl niet beschouwen als een bedreiging voor het verdere herstel van de wereldeconomie, hebben de OESO en Saoedi-Arabië publiekelijk verklaard dat de huidige prijs te hoog is. Het is echter niet waarschijnlijk dat Saoedi-Arabië zichzelf zal beperken tot columns in de Financial Times. De olieproductie zal vermoedelijk de komende maanden worden opgevoerd. Ondertussen zinspelen westerse leiders op het aanboren van strategische oliereserves om de olieprijs te verlagen. In die zin spelen de Franse en Amerikaanse presidentsverkiezingen een belangrijke rol. Een lagere olieprijs is naar onze mening voor de komende maanden het meest logische scenario. Page 13 of 15

14 Sluitingsdatum tekst: 5 april 212. De maanden in de tabellen met cijfers zijn kalendermaanden. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Page 14 of 15

15 Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister ) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Page 15 of 15