Investeren in vastgoed, grond en gebieden

Transcriptie

1 Investeren in vastgoed, grond en gebieden Financiële theorie en praktijkvraagstukken Peter J. Vlek Ton van Oosterhout, Wim Rust, Sake van den Berg, Thomas Chaulet

2 Voorwoord Dat we leven in een tijd van grote veranderingen, is een open deur. Als we terugkijken naar de laatste twee jaren, sinds de eer ste druk van dit boek v erscheen, zien we de activiteit op de bouw en ontwikk elingsmarkt fors dalen en v astgoedbeleggers voorzichtig zijn m et nieuwe investeringen. Banken zijn terughoudender m et het financier en van de v astgoedmarkt. Realiteitszin kwam in de plaats van optimisme en verdrong de opportunistische drang naar het mak en van hoge winsten en k orte termijn r endementen. Nieuwe strategieën zijn nodig. Binnen Cornerstone, als bedenker en initiator van private vastgoedbeleggingsfondsen voor institutionele beleggers, is stedelijk asset mana gement een belang rijke basis v oor de ontwikkeling van fondsstrategieën. Bij een vergrijzende, en op den duur krimpende bevolking, en in het licht v an financieel-economische en politieke veranderingen, komen daarbij vastgoedsectoren in beeld die tot voor kort niet binnen het beleggingsspectrum vielen, maar die over tien jaar wel eens een basissector kunnen zijn. De voorbereiding van investeringsbeslissingen vergt meer dan ooit een g edegen en trans - parant instrumentarium. De business case ligt aan de basis v an dergelijke beslissingen. De business case adr esseert naast vra gen over de conte xt, het concept, het pr ogramma, het ontwerp, de or ganisatie, marketing en branding ook financiële vra gen. Wat zijn de kasstromen van een project? Is een project niet alleen haalbaar maar ook financierbaar? Hoe is de financiering gestructureerd over de partijen en welke risico s nemen partijen? Hoe is een samenwerking financieel vormgegeven? Wat kan men doen om het pr oject ook financieel te beheersen en te optimaliseren en is er evenwicht tussen geldstromen en zeggenschap? Ik juich het initiatief van Fakton tot het schrijven van dit boek van harte toe. Het realiseren van projecten binnen de huidig e complexe omgeving vraagt om g efundeerde kennis van vastgoed rekenen. Het adequaat vertalen van kansen en onzekerheden, scenario s en strategieën in financiële term en en financiële oplossing en is een onmisbar e component binnen de business case. Dit, binnen het Nederlandse taalgebied, unieke boek geeft de lezer de theoretische basis en, via de vraagstukken, een praktisch houvast voor het uitwerken van zijn eigen vraagstukken. Het geeft de lezer munitie om te reflecteren op zijn eigen instrumentarium en dit verder te ontwikkelen. Peter de Haas MRE FRICS Co-Head of Business Development Cornerstone Real Estate Advisers, ASRE Fellow Internationale beleggingsmarkt VOORWOORD 3

3 Inhoudsopgave Ten geleide 9 Over de auteurs 11 1 Inleiding Het vastgoedontwikkelingsproces Het vastgoedrekenproces De actoren op de vastgoedmarkt De vastgoedmarkt Het vier kwadranten model Tenslotte 22 2 Financiële en Vastgoedrekenkunde Kasstromen (Cash Flows) Indexeren, reëel en nominaal Contante waarde en disconteren Eindwaarde Netto Contante Waarde Vermogens-, saldo- en waardeontwikkeling Rente en disconteringsvoet Interne rentevoet: IR of IRR Financieringsstructuur en hefboom Kort of lang vermogen Terugverdienperiode Verhoudingsgetallen, ratio s Kasstromen splitsen Beslissen en beoordelen Contante waarde methodiek anders toepassen Rekenen met andere tijdvakken Tenslotte Vraagstukken 45 3 Vastgoedexploitatie: gebruiken en beleggen Vastgoed als belegging De waarde van een belegging De kasstromen van een belegging Kasstromen van een belegging: de huurinkomsten De zaagtand: het effect van ontwikkeling markthuur Kasstromen van een belegging: overige inkomsten Kasstromen van een belegging: de exploitatiekosten Kasstromen van een belegging: investeringen en desinvesteringen (exclusief restwaarde) Kasstromen van een belegging: de restwaarde DCF waardering Waarderen met DCF van een belegging: resumé en aanbevelingen 64 INHOUDSOPGAVE 5

4 3.12 De marktwaarde van een belegging BAR NAR BAR, NAR en markthuren Marktwaarde versus DCF-waarde Het rendement op een belegging De waardecurve van een belegging De boekwaarde van een belegging Kostprijsdekkende huur Onrendabele top Specifiek en courant Een belangrijk fiscaal aspect: BTW-vrijgestelde versus BTW-belaste verhuur Direct of indirect beleggen Specifieke kenmerken verschillende vastgoedcategorieën Vraagstukken 89 4 Projectontwikkeling Het proces van ontwikkeling De berekeningen tijdens het ontwikkelingsproces De kasstromen tijdens het ontwikkelingsproces De eenvoudige stichtingskostenberekening Eindwaarde, contante waarde of IRR De eindwaarde uitgebeend Een meer gedetailleerde stichtingskostenberekening en de liquiditeitsprognose: het principe van de rekening-courant Waarom marktwaarde Optimalisatie Risico De ontwikkelingsentiteit Vraagstukken Grondexploitatie Grondopbrengsten Residuele grondwaarde Grondquote Vaste grondprijs Grondprijs: kostprijsbenadering De grondwaarde in de grondexploitatie Kosten productie bouwrijpe grond Kasstroomschema grondexploitatie Grondexploitatie, rekenen op eindwaarde, rekening-courant Netto contante waarde en IRR in grondexploitaties Een grondexploitatie met een tekort Gedetailleerde uitwerking van de financiering Gevoeligheid grondexploitaties Vraagstukken 142 6

5 6 Speciale onderwerpen Discounted Cash Flow, Decision Tree Analysis en Real Option Analysis Real Options Analysis versus Decision Tree Analysis versus DCF Risico- en gevoeligheidsanalyse Projectfinanciering en de cash flow waterfall Waarderen van panden op in erfpacht uitgegeven gronden Waarderen van specifiek vastgoed De begrippen courant en marktconform Vraagstukken Vraagstukken Vastgoed- en Financieel Rekenen Belegging Woning 40 jaar Exploitatie DCF-waarde en Kostprijsdekkende Huur Kopen of Huren? Uitpondwoning De Koopsom van een Vastgoedobject Berekenen via BAR en DCF Waarde Verouderd Kantoor: Gerommel met Definities Vergelijking DCF en BAR-methode Onrendabele Top Een Beleggervoorstel voor een Deels Specifiek Gebouw Stichtingskosten van een Commercieel Huurobject en een Koopwoning Eenvoudig Grondwaarde van een Kantoorgebouw Grondwaarde van een Huurwoning Grondwaarde Kantoorgebouw met Parkeren Investeren in Onroerend Goed Groene financiering Onderhoudscyclus BAR: een Nauwkeurige Beschouwing op een Volatiele Markt Parkeergarage en Ontwikkeling BAR Opknappen, Renoveren of Verkopen en Verhuizen? Courant en Functioneel Specifiek Waarde Uitpondwoning Bepaling Grondwaarde Integraal Project en Afroming Toekomstige Ombouw van Kantoor naar Woning Gemeente versus Ontwikkelaar in Bouwclaim Model Oude Havenloods Ontwikkelaar, Gemeente en Fiscale Optimalisatie Gemeentelijke Bijdrage aan PPS Hypotheek en Belegging Optimaliseren van een Gemengd Gebouw Optimaliseren van een Gebiedsontwikkeling Asset Management van een Woningcomplex (niets doen, huur verlagen of upgraden) 259 INHOUDSOPGAVE 7

6 3 01 Risico-opslag Rendementseis Bedrijfspand met 20-jarig Huurcontract BTW Vrijgestelde Verhuur en Opteren voor BTW-belaste Verhuur Waardering bij Erfpacht Courant of Specifiek, Duurzaam Schoolgebouw? Waardeontwikkeling Bepalen op Basis Portfolio Analyse Eigen en Vreemd Vermogen, WACC Contante Waarde Problemen Beslissingen en Decision Tree Analysis Risico- en Gevoeligheidsanalyse Financiering van een Grondexploitatie Vastgoed CV Het Gouden Beleg Volledig Vastgoedmodel Residueel Rekenen en Grondquotes Basis Grondexploitatie Real Options en Decision Tree Analysis Optie op Grond Traditionele Beleggingsfinanciering en Cash Flow Waterfall Niet-traditionele Beleggingsfinanciering en Cash Flow Waterfall 319 Bijlages Bijlage 1: Antwoorden bij vraagstukken 323 Bijlage 2: Begrippenlijst 375 Bijlage 3: Een paar tips voor het gebruik van Microsoft Excel 393 8

7 Ten geleide Wat een gelukkige omstandigheid dat ik m et het vastgoedrekenen begon toen het computertijdperk aanving. Plots w erden berekeningen die tot dan toe monnik enwerk waren mogelijk. Ik herinner mij no g de spaarhypotheek (1981) die ik m et een paar g eavanceerde varianten ontwikkelde. De bank vroeg mij of ik ta bellen kon maken. Een hypotheek met circa 45 in - voer gegevens betekende echter dat er bij iedere rentewijziging 75 tabellen gemaakt moesten worden en het resultaat bleef toch onzuiver. Kortom het moest per computer. Ook voor maatschappelijke problemen konden eenvoudige en elegante oplossingen gevonden worden zoals de door ons (Fakton) ontwikk elde starterslening. Dat dergelijke inzichten een lange incubatietijd hadden alvorens zij maatschappelijk gemeengoed waren is een andere zaak die in dit boek niet aan de or de komt. Maar een nieuwe wereld ging open. De v errassing dat je de w aardeontwikkeling van vastgoed kon berekenen (de DCF-curv e), wat een ontdekking. Het inzicht in de r elevante variabelen, gevoeligheden, indexmatig rekenen enzovoorts ontwikkelde zich exponentieel. Het startte met de oude HP r ekenmachine, maar algauw leerde je Basic (m et een computer met 64K), waarmee je zelfs kon itereren (de voorloper van doelzoeken). Oude, omwille v an de eenvoud ontwikkelde, begrippen als WACC, MIRR, ORR konden op hun merites worden beoordeeld. Onverwachte conclusies leidden tot betere inzichten zoals: de onr endabele top neemt af als de projectrente stijgt, of: de in ra pporten vermelde onrendabele top van binnenstedelijke her structureringsprojecten (netto contante waarde van het tekort) is een zinloos getal. Nieuwe restwaarde theorieën k onden worden ontwikkeld waardoor de in zw ang zijnde Angel saksische methodieken terstond verouderd waren. Het v erbaast mij o verigens nog steeds dat de Angelsaksische rekendefinities zoals de Gross en Net Yield nog steeds klakkeloos en kritiekloos worden overgenomen. Wat was het leuk te ontdekk en dat stellingen als: hoe ho ger het risico hoe ho ger de ren - dementseis plotseling konden worden gekwantificeerd en zelfs tot een geheel andere benadering leiden (stop de risico s in de kasstromen en niet in de IRR-opslag). Ook konden nieuwe berekeningsmethoden worden ontwikkeld voor specifiek vastgoed (wat is een bestaand specifiek vastgoed object waard?), of ter beantwoording van de vraag wat de waarde is van grond onder een bestaand object (o.a. nodig voor herziening van erfpacht). Nieuwe financieringstechnieken en risicoanalyses maakten de financiële vastgoedwereld tot een professionele wetenschap. Dit alles was een verrijking van mijn inzicht, maar hoe draag je dit over? Vandaar dit boek met een groot aantal casussen uit mijn lange praktijk en uit de praktijk van TEN GELEIDE 9

8 ons bedrijf, die omg ewerkt zijn tot uitg ewerkte vraagstukken, met vele leermomenten. Ze zijn gerangschikt naar moeilijkheidsg raad, maar v oortdurend is g etracht ogenschijnlijk ingewikkelde zaken tot (achteraf) simpele oplossingen te reduceren. Het doet mij genoegen dat Peter Vlek Fakton medewerker van het eerste uur in staat is geweest de begeleidende theorie zo duidelijk uiteen te zetten, de vraagstukken opnieuw uit te werken en nieuwe vraagstukken toe te voegen. Ook hij heeft het heilige vuur ontdekt. Hij heeft gemerkt dat saai rekenen een intrigerend studieobject kan zijn en ik hoop dat de lezer van dit boek (en de ploeteraar door deze vraa gstukken) een zelfde proces zal ondergaan. Ir. W.N.J. (Wim) Rust 10

9 Over de auteurs Als partner van Fakton heb ik de eer de auteur en co-auteur s van dit boek bij u te introduceren. P.J. (Peter) Vlek Dit boek kw am tot stand onder de bezielende leiding v an Peter Vlek, Knowledge Manager bij het Fakton k enniscentrum Center of Excellence en senior adviseur bij Fakton. Peter nam het initiatief in het schrijven van de teksten alsmede in het opstellen en pr esenteren van de praktijkcasussen. Peter heeft een multidisciplinaire achtergrond. Hij studeerde, zonder diploma, Wis-, Natuur- en Sterrenkunde, Geneeskunde en Rechten. Daarna werkte hij meer dan 10 jaar als componist en m usicus. In 1989 ging Peter bij Fakton werken waar hij het vak heeft geleerd. Ondanks zijn meer dan 20 jaar professionele ervaring binnen de muren van Fakton kon Peter dit boek niet tot stand br engen zonder de pr oductieve en kritische bijdra gen van de coauteurs van dit boek. Drs. A.A. (Ton) van Oosterhout MRE De econoom en als zelfstandig adviseur al decennia betrokken bij Fakton. Economen denken en redeneren anders dan ingenieurs, wat resulteert in levendige discussie. Die discussie heeft een belang rijke impuls gegeven aan de kwaliteit van dit nieuwe boek. Bovendien heeft Ton een prominente rol gespeeld bij de productie van de theorie hoofdstukken. Ir. W.N.J. (Wim) Rust De ingenieur en founding father van Fakton die al heel wat producties op zijn naam heeft staan. Zijn schat aan erv aring met het formuleren van financiële vastgoedtheorie, het daaruit ontwikk elen van vernieuwende financiële producten alsmede het hierover adviseren en doceren stonden aan de basis van dit nieuwe boek. Ir. S.H.C. (Sake) van den Berg RMT Als senior adviseur bij Fakton heeft Sak e een ruime ervaring met vastgoedvraagstukken. Sake kan deze praktijkervaring vertalen naar de kennisbehoefte van cursisten. In die behoefte moet dit boek op een pragmatische wijze voorzien door het aanbieden van begrijpelijke theorie en toepasbare financiële praktijkv oorbeelden. Sake leverde een belang rijke bijdrage aan de totstandkoming van de vraagstukken. OVER DE AUTEURS 11

10 Ing. T.R.F. (Thomas) Chaulet Thomas is adviseur bij Fakton. Hij is zeer bedr even in het structureren, modelleren en doorrekenen van uiteenlopende financiële vraagstukken. Met deze v aardigheid gaf hij een belang rijke kwaliteitsimpuls aan de vraagstukken. Naast bovenstaande met toenaam genoemde personen dank ik iedereen die een bijdrage heeft geleverd aan de totstandkoming van dit boek. Opdat het delen v an kennis altijd machtiger moge blijven dan de kennis zelf. Ir. R. (Robert) van Ieperen partner Fakton Rotterdam april 2011

11 1 Inleiding Grondexploitatie Ontwikkeling Exploitatie Gebruik Partij Focus Grondeigenaar Ontwikkelaar Belegger Gebruiker Grondopbrengst Kosten/marge Waarde Prijs Opbouw - Het vastgoedontwikkelingsproces - Het vastgoedrekenproces - De actoren op de vastgoedmarkt - De vastgoedmarkt - Het vier kwadrantenmodel - De verdere opbouw van dit boek Begrippen - Vastgoedontwikkelingsproces, vastgoedrekenproces, waardecreatie, prijsvorming - Grondexploitant, belegger, projectontwikkelaar, actoren - Ruimtemarkt, activamarkt, ontwikkelmarkt, kapitaalmarkt - Vier kwadranten model, vraagverschuiving op ruimte en activamarkt Dit boek gaat over financiële vraagstukken die we tegenkomen in de w ereld van het vastgoed. Deze vraagstukken kunnen niet opgelost of gestructureerd worden zonder een goede kennis van de algemene principes van de financiële r ekenkunde, zonder een g oede kennis van het vastgoedproces en zonder kennis van de vastgoedmarkt. Deze kennis is onontbeerlijk voor het toepassen van algemene finan ciële rekentechnieken op specifieke vraagstukken die spelen in het vastgoed. In de volgende hoofdstukken zullen we ingaan op de algemene en specifieke rekentechnieken. In dit inleidend hoofdstuk pr oberen wij inzicht te g even in het v astgoedproces, de vastgoedmarkt en de plaats van de diverse actoren binnen dit geheel. 1.1 Het vastgoedontwikkelingsproces Het vastgoedontwikkelingsproces is schematisch in figuur 1.1 weergegeven. Het proces begint bij de grondexploitatie: het produceren van bouwrijpe grond. Bouwrijpe grond kan geproduceerd worden op een uitleglocatie maar het kan ook een comple x traject zijn van herontwikkeling, waarbij bestaand vastgoed moet worden gesloopt of getransformeerd. De grondexploitant is de pr oducent van bouwrijpe grond. De grondexploitant kan HOOFDSTUK 1 - INLEIDING 13

12 VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES Grondexploitatie Ontwikkeling Exploitatie Gebruik Partij Doel Grondeigenaar Ontwikkelaar Belegger Gebruiker Sluitende grex Marge Rendement Huisvesting FIGUUR 1.1: HET VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES een enkelvoudige overheid zijn, maar kan ook een comple x samenwerkingsverband zijn van zowel publieke als priv ate partijen in bijv oorbeeld een GEM, een Gr ondexploitatie Maatschappij. Doel v an de g rond exploitant is het r ealiseren van een sluitende of een positieve grondexploitatie: alle investeringen en kosten moeten goedgemaakt worden uit de opbrengsten van gronduitgiften aangevuld met andere inkomensbronnen waaronder bijvoorbeeld subsidies. Op de bouwrijpe grond wordt vervolgens door de ontwikkelaar vastgoed gerealiseerd. Een van de kostenposten in de projectontwikkeling is de grond die de ontwikke laar inkoopt bij de grondexploitant. Het doel v an de projectontwikkelaar is het r ealiseren van een winstmarge. Ook hier hebben we het over een zuivere projectontwikkelaar. Dit kan een partij zijn maar ook een samenwerking tussen verschillende partijen. Het vastgoed dat in de projectontwikkeling op de door de grondexploitant geleverde grond wordt gerealiseerd, verkoopt de ontwikkelaar aan een beleggende partij of aan particulieren in het geval van bijvoorbeeld koopwoningen. De beleggende partij kan zowel een belegger als een eigenaar/gebruiker zijn. De belegger investeert in vastgoed om het vastgoed te exploiteren en op die exploitatie een rendement te behalen. De prijs die de belegger (of een particulier) wenst te betalen is afhankelijk van het nut in de vorm van huisvesting dat de gebruiker, bijvoorbeeld een partij die van een belegger ruimte huurt, kan genieten en de prijs, bijvoorbeeld de huur, die de g ebruiker daarvoor wenst te betalen. Is het v astgoed economische v erouderd of is een alternatief r endabeler, dan w ordt over - gegaan tot herontwikkeling: dan begint het proces opnieuw. Grondexploitatie Ontwikkeling Exploitatie Gebruik Partij Focus Grondeigenaar Ontwikkelaar Belegger Gebruiker Grondopbrengst Kosten/marge Waarde Prijs WAARDECREATIE EN VASTGOEDREKENPROCES FIGUUR 1.2: WAARDECREATIE EN HET VASTGOEDREKENPROCES 14 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN

13 1.2 Het vastgoedrekenproces Het vastgoedrekenproces speelt zich af binnen de afzonderlijke fases van het vastgoedproces (grondexploitatie, projectontwikkeling, vastgoedexploitatie en gebruik), maar vooral ook op de overgangspunten, de fases binnen het pr oces waarin transacties worden voorbereid en tot stand k omen (de g rondexploitant verkoopt grond aan de ontwikk elaar die v astgoed ontwikkelt dat hij mogelijk aan een belegger verkoopt). Daarnaast verloopt het vastgoedrekenproces van rechts naar links en niet zoals het ontwikkelingsproces van links naar rechts. De waarde van het vastgoed wordt uiteindelijk bepaald door de prijs die een gebruiker wenst te betalen. Van rechts naar links rekenen betekent dat we beginnen op de plek w aar uiteindelijk de waardecreatie plaatsvindt. De waarde van het vastgoed in combinatie m et de investeringen en kosten van de projectontwikkeling, waaronder de winst, bepaalt wat de projectontwikkelaar voor de grond kan betalen aan de grondexploitant. De waarde of prijs v an de grond bepaalt tenslotte w at de grondexploitant kan investeren in de kwaliteit van het gebied: de kwaliteit van de bouwrijpe grond. Dit proces verloopt iteratief: m eer kwaliteit in een g ebied betekent mogelijk een ho ger nut voor de gebruiker en daarmee een hogere prijs. Op die manier w ordt waarde gecreëerd. Deze benadering is schematisch in figuur 1.2 weergegeven. Vastgoedrekenen begint veelal met het goed in kaart br engen, prognosticeren van de kasstromen die g epaard gaan met een bepaalde f ase. Omdat w e vaak vooruit kijken speelt het element risico in de g eprognosticeerde kasstromen een rol. Kasstromen zijn werkelijke VASTGOEDONTWIKKELINGSPROCES Kasstromen Grondexploitant 2 tot 10 jaar of meer Rekening courant Marge, soms IRR /m2 bvo grondquote Projectontwikkelaar 1 tot 3 jaar Rekening courant Marge, soms DCF-waarde Residuele grondwaarde BAR / NAR = = DCF-waarde Belegger/gebruiker circa 50 jaar Spaarbankboekje IRR (nooit marge) Sloop of herontwikkeling Tijd Vermogen = DCF-waardecurve VASTGOEDREKENPROCES FIGUUR 1.3: METHODIEK EN BEGRIPPEN IN HET VASTGOEDONTWIKKELINGS- EN VASTGOEDREKENPROCES HOOFDSTUK 1 - INLEIDING 15

14 uitgaven en inkomsten die we schematisch weer kunnen geven in een kasstroomdiagram. In zo n diagram representeert de horizontale as de tijd, een pijl naar bo ven inkomsten en een pijl naar beneden uitgaven (kosten en investeringen). Een andere manier om het v astgoedproces en het v astgoed rekenproces weer te g even is gebaseerd op vereenvoudigde kasstroom diagrammen zoals weergegeven in figuur 1.3. De bovenste drie schema s representeren de kasstromen, de onderste drie schema s representeren de vermogensbehoefte of vermogensontwikkeling die het gevolg is van deze kasstromen telkens vanuit het perspectief van een bepaalde partij. De ovalen geven de knooppunten, de transactiemomenten weer zoals de v erkoop van bouwrijpe kavels door de g rondexploitant aan de projectontwikkelaar. In het schema zijn een aantal beg rippen en methodieken vermeld die op de knooppunten en binnen de f asen zelf worden gehanteerd. In dit boek g aan we uitgebreid in op deze begrippen en methodieken. Dit schema is een samenvatting van wat er binnen het vastgoedproces gebeurt en vormt een leidraad voor de rest van dit boek. 1.3 De actoren op de vastgoedmarkt De totstandkoming van vastgoedobjecten geschiedt in fasen, die elkaar opvolgen als ware het een bedrijfskolom. In dit boek w orden de volgende fasen onder scheiden: de grondexploi - tatie, projectontwikkeling (ontwerpen en bouwen), vastgoedexploitatie en gebruik. In elk van deze fasen wordt waarde toegevoegd aan het halfpr oduct uit de v oorgaande fase: de locatie wordt verworven, de bestemming w ordt vastgelegd, de locatie w ordt bouwrijp gemaakt, er wordt een plan voor ontwikkeld, een ontwerp gemaakt, gerealiseerd en tot slot wordt het vastgoed in gebruik genomen. Dit vastgoedproces start vanuit een behoefte. Die behoefte kan fysiek zijn: de noodzaak om iets of iemand te huisvesten. Die behoefte kan ook commercieel zijn: de wens om inkomen te genereren uit de lev ering van huisvestingsdiensten. En die behoefte kan maatscha ppelijk zijn: het huisvesten van maatschappelijke dienstverlenende instellingen, het ontwikk elen van een gebied dan wel het herstructureren ervan. De behoefte bepaalt wie het initiatief neemt. Is er sprak e van een fysiek e huisvestingsbehoefte dan zal die meestal concreet zijn en betrekking hebben op de huisvestings behoefte van de initiatiefnemer. In dat geval gaat het veelal om maatschappelijk of bedrijfsgebonden vastgoed. In die situaties zijn de initiatief nemer en de toekomstige gebruiker hetzelfde. In geval van commercieel vastgoed is dat niet altijd het g eval. Dat wordt soms op voorraad gebouwd. De toekomstige eigenaar en gebruiker zijn in de initiatieffase nog onbekend en ze verschillen meestal. De initiatiefnemer moet daarom onderzoek doen naar de potentie van de locatie. In geval van een nieuwe uitleglocatie is de situatie no g redelijk overzichtelijk. Het bestemmingsplan geeft richtlijnen voor de toekomstige aanwending en ook de gemeente zal een globale in ventarisatie van de mo gelijkheden hebben gemaakt. Bij her structurerings - gebieden ligt de situatie aanzienlijk ing ewikkelder. De gespreide eigendom zorgt voor uiteenlopende belangen, die zelden gelijktijdig convergeren naar een gemeenschappelijke aanpak. De initiatiefnemer kan uit de groep eigenaren komen. Maar vaker zal het initiatief van de overheid uitgaan, die in haar faciliterende rol de verschillende belangen kan coördineren. 16 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN

15 Als initiatiefnemer en toek omstige gebruiker hetzelfde zijn dan is het belang v an de initiatiefnemer zo groot dat hij ook als actor v oor het hele vastgoedproces kan worden aangemerkt. Zelfs als hij het uit handen g eeft dan nog is zijn belang zo g root dat zijn inbreng bepalend blijft. Dat is de gemakkelijkste situatie. Moeilijker wordt het als er sprak e is v an een locatie m et gespreide eigendommen en/of onbekende toekomstige gebruikers. Bij een locatie m et gespreide eigendommen en uiteen - lopende belangen is het moeilijk binnen de groep van eigenaren een actor te vinden, die het vastgoedproces begeleidt en stim uleert. Alleen iemand zonder belang en dan w el met geaccepteerde belangen in het g ebied kan als actor optr eden. In v eel gevallen blijkt de gemeente hierbij onontbeerlijk te zijn. Zij kan bemid delen en het pr oces faciliteren. De gemeente organiseert het proces vaak met een intentieovereenkomst, waarin kennis en belangen worden samengebracht met het oog op het te ber eiken doel. Daarmee begint vaak een complex proces, dat een goede regisseur behoeft. In een nieuw uitlegg ebied liggen de zak en weer anders. Ook daar kunnen v erschillende grondeigenaren zijn, die een uiteenlopende visie kunnen hebben op de toekomstige gebiedsontwikkeling. Maar allen hebben zij een ding gemeen: ze hebben belang bij de toekomstige waardecreatie. Dat pr oces is gemakkelijker dan in g eval van een her structureringsgebied. Daar spelen uiteenlopende financiële, fysiek e en maatschappelijke belangen. Bij een uitleg - locatie draait het om de vragen: - Wat willen we? - Wat kunnen we? - Wat levert het op? - Hoe verdelen we het? Dat zijn niet altijd de gemakkelijkste vragen maar ze zijn wel duidelijk en voor alle partijen hetzelfde. Dat maakt het ook gemakkelijker het proces te organiseren. Dat kan in een samenwerkingsvorm maar de pr ocesbegeleiding kan ook uitbesteed w orden aan een der de onafhankelijke partij. In het algemeen kan worden gezegd dat elk vastgoedproces anders is en dat er geen een duidige aanpak is die succes v erzekert. Wel zijn er f actoren die kunnen bijdra gen aan een succesvol verloop. In het Handboek pr ojectontwikkeling 1 worden de v olgende factoren genoemd: 1. Een goed doordacht plan of concept dat enerzijds voldoende flexibiliteit heeft om wijzigende marktcondities op te vangen en anderzijds inspeelt op aantoonbare behoeften; 2. Voldoende betrokkenheid van de belangrijkste spelers; 3. Een goede interne en externe organisatie met een heldere doelstelling; 4. Een juiste timing. De lijst van spelers kan groot zijn. Zonder volledig te zijn noemen we: de gebruikers, kopers of huurders van woon- of bedrijfsruimte, de o verheden: gemeenten, provincies, het Rijk, stadsregio, waterschappen, maatschappelijke organisaties als milieugroeperingen, beleggers: van kleine particulier e beleggers tot g rote institutionele belegg ers als v erzekerings - maatschappijen en pensioenfondsen, vastgoedfondsen, vastgoed cv s. De ontwikkelaars: zelfstandig of gelieerd aan een belegg er, aan een bank of aan een bouwbedrijf, de bouw- en HOOFDSTUK 1 - INLEIDING 17

16 infrabedrijven al dan niet g elieerd aan een ontwikk elaar. De financiële instelling en: al dan niet gespecialiseerde banken die hypotheken verstrekken, de aankoop van beleggingen, van grond en de pr ojectontwikkeling financieren en tenslotte een hele r eeks van professionele adviseurs: van architecten tot stedenbouwkundigen, van juridische tot fiscale tot financiële adviseurs, project-, proces- en programmamanagers. Het voorgaande heeft vooral betrekking op het totale v astgoedproces. Maar in de v erschillende fasen van het vastgoedproces spelen zich in het klein soortg elijke processen af. Deze processen zijn op te vatten als markten, waarop aanbieders en vragers elkaar ontmoeten en de prijs bepalen van hun bouwrijpe kavels, hun ontwikkelingsplan etc. etc. De samenhang tussen deze sub markten wordt in de volgende paragrafen uiteengezet. 1.4 De vastgoedmarkt Dé vastgoedmarkt bestaat niet. De vastgoedmarkt is een verzameling van verschillende deelmarkten. De d ynamiek van de v astgoedmarkt wordt gestuurd door de sam enhang van verschillende deelmarkten. Het dia gram in figuur 1.4 g eeft een vereenvoudigd beeld v an deze deelmarkten en hun onderling e samenhang. Het diagram pretendeert niet volledig te zijn. Zo ontbreken in het schema de grond- en bouwmarkt als aparte entiteit en is in het schema geen expliciete plek ingeruimd voor publieke partijen die niet alleen als regelgever maar ook als actieve partij in de rol van bijvoorbeeld grondeigenaar of opdrachtgever en financier van infra-projecten opereren. Toevoeging aan voorraad Aanbod (verhuurders) Ruimtemarkt Vraag (huurders) Lokale en nationale economie Huur & bezetting Toekomst verwachting Ontwikkelmarkt Indien ja Cash flow Activamarkt Aanbod (eigenaren die verkopen) Is ontwikkeling winstgevend? Marktwaarde vastgoed Geëiste BAR of NAR Kapitaal markt Stichtingskosten incl grond Vraag (investeerders die kopen) FIGUUR 1.4: DE VASTGOEDMARKT ALS EEN VERZAMELING VAN MEERDERE DEELMARKTEN (bron: David Geltner et al., Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2006, bewerking auteur) 18 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN

17 De activamarkt Op deze mar kt opereren beleggers, eigenaren en particulier en. Hier w ordt vastgoed aangekocht, geëxploiteerd en vastgoed verkocht. Prijsvorming op deze markt is mede afhankelijk van vraag en aanbod binnen deze markt maar ook van ontwikkeling op de ruimtemarkt en de kapitaalmarkt. Prijsvorming betreft hier de aankoop- en verkoopprijzen van vastgoed. De ruimtemarkt Op de ruimtemarkt komt de vraag naar ruimte samen met het aanbod van ruimte. Ruimte is simpelweg uit te drukken in vierkante meters. De vraag naar ruimte is g ekwalificeerd: niet alle ruimte is gelijk: een kantoor op een A1-locatie biedt een andere kwaliteit van ruimte dan een kantoor op een C-locatie. Ook op deze mar kt vindt prijsvorming plaats. Deze prijsvorming betreft hier huren. Op de ruimtemar kt opereren naast huurders en verhuurders ook ondernemingen die vastgoed voor eigen gebruik aankopen en verkopen. De ontwikkelmarkt Op de ontwikk elmarkt wordt nieuwe ruimte toeg evoegd maar ook bestaande ruimte omgevormd bijvoorbeeld door herontwikkeling. De ontwikkelmarkt hangt nauw samen met de ruimte- en activamarkt. Deze markten bepalen welke ontwikke lingen mogelijk, d.w.z. winstgevend zijn. Op de ontwikkelmarkt is financiering met vreemd vermogen een belangrijke component. Ontwikk elen wordt vaak vreemd en m et kort vermogen gefinancierd. Eigen vermogen zetten ontwikkelende partijen beperkt in. Mede hierdoor is de ontwikkelmarkt nauw verweven met de kapitaal- en geldmarkt. Prijsvorming heeft hier betrekking op ondermeer huren, verkoopprijzen, bouwkosten en grondprijzen. De kapitaalmarkt Op de ka pitaalmarkt opereren een g root aantal partijen. Gr ote institutionele belegg ers, vastgoed fondsen, kleine beleggers investeren (een deel van) hun vermogen in vastgoed. De aankoop van vastgoed wordt ten dele vreemd gefinancierd. Hiervoor zoeken beleggers financiering op de kapitaalmarkt. Ontwikkelaars financieren hun projecten met middelen uit de kapitaalmarkt. Huizenkopers sluiten hypotheken af. Commerciële gebruikers van vastgoed financieren hier hun projecten. HOOFDSTUK 1 - INLEIDING 19

18 1.5 Het vier kwadranten model In het artikel The Markets for Real Estate Assets and Space: A Conceptual F rame work 2 is een heldere uiteenzetting gegeven van de samenhang tussen de verschillende actoren en de deelmarkten op de comm erciële huisvestingsmarkt. In figuur 1.5 is deze sam enhang schematisch weergegeven. Activamarkt beleggers: Waardering Huur Ruimtemarktgebruikers: Vraag-aanbodcurve Investering BAR Voorraad m 2 Ontwikkelmarkt: Nieuwbouwproductie Ruimtemarkt aanbieders: Voorraadaanpassing Nieuwbouw m 2 FIGUUR 1.5: HET VIER KWADRANTEN MODEL (bron: Denise DiPasquale et al., Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 1992, bewerking auteur) Het model heeft 4 kw adranten. In het kw adrant van de gebruikers is D 1 de curve van de vraag naar huisvesting. In de evenwichtssituatie is de huur H 1. Bij die huur bieden de aanbieders V 1 m 2 ruimte aan. Met dat aanbod is een totale in vestering van I 1 gemoeid: het bedrag dat de belegger investeert. Het bruto aanvangsrendement (BAR) voor de belegger is dan: Figuur 1.6 geeft weer wat er gebeurt als de vraag op de ruimtemarkt toeneemt. Als de vraagcurve voor de vraag naar ruimte door economische f actoren verschuift van D 1 naar D 2 dan ontstaat er een onevenwichtige situatie. Uitgaande van het geldende huurniveau H 1 stijgt de vraag naar ruimte als g evolg van de toegenomen vraag D 2. In die vraa g wordt in eer ste instantie niet voorzien waardoor schaarste optreedt en de markthuren stijgen naar H 2. Bij een gelijkblijvende vraag op de activamarkt blijft het BAR gelijk maar stijgt de marktwaarde naar I 2 als gevolg van de stijgende markthuur. 20 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN

19 Activamarkt beleggers: Waardering Huur Ruimtemarktgebruikers: Vraag-aanbodcurve, huren Investering BAR Voorraad m 2 nieuw evenwicht instabiele situatie Ontwikkelmarkt: Nieuwbouwproductie Ruimtemarkt aanbieders: Voorraadaanpassing Nieuwbouw m 2 FIGUUR 1.6: HET VIER KWADRANTEN MODEL EN DE GEVOLGEN VAN EEN STIJGENDE VRAAG NAAR RUIMTE Deze instabiele situatie wordt opgelost doordat de ontwikkelmarkt reageert door meer ruimte te ontwikkelen (N 3 ). Ontwikkelaars kunnen dit doen omdat de marktwaarde hoog is. De voorraad wordt aangepast naar V 3. Aanbod en vraag komen weer in evenwicht met als gevolg dat de markthuur in de overspannen markt (H 2 ) daalt naar H 3. Bij een gelijkblijvend BAR daalt daarmee de marktwaarde naar I 3. Op dat moment is een nieuw evenwicht ontstaan. Figuur 1.7 geeft weer wat er gebeurt als de vraa g op de activ amarkt toeneemt. Bij g elijkblijvend aanbod daalt het B AR van BAR 1 naar BAR 2 en neemt de in vesteringsbehoefte Activamarkt beleggers: Waardering Huur Ruimtemarktgebruikers: Vraag-aanbodcurve, huren BAR 2 BAR 1 Investering Voorraad m 2 nieuw evenwicht instabiele situatie Ontwikkelmarkt: Nieuwbouwproductie Ruimtemarkt aanbieders: Voorraadaanpassing Nieuwbouw m 2 FIGUUR 1.7: HET VIER KWADRANTEN MODEL EN DE GEVOLGEN VAN EEN STIJGENDE VRAAG OP DE ACTIVAMARKT HOOFDSTUK 1 - INLEIDING 21

20 toe van I 1 naar I 2. Dat g eeft een instabiele situatie w aar de mar kt op een zelfde manier op reageert als bij het eer dere schema. Als g evolg van de grotere investeringsmarkt zal de ontwikkelmarkt reageren door nieuw vastgoed te produceren (N 3 ) en neemt de voorraad toe tot V 3. Dat op zijn beurt heeft tot g evolg dat de markthuur daalt naar H 3. Er is immers niet meer vraag, maar wel meer aanbod van ruimte: er komt op die manier een nieuw evenwicht tot stand. Het vier kwadranten model kan goed gebruikt worden om cycli op de dynamische vastgoedmarkt te verklaren en geeft inzicht in de relaties tussen de verschillende markten. In de vraagstukken in dit boek zult u g econfronteerd worden met de verschillende actoren en de verschillende markten. Bij elk vraa gstuk of deelvraagstuk is het essentieel in o genschouw te nemen vanuit welke optiek u op welk moment het vraagstuk benaderd. 1.6 Tenslotte Het volgende hoofdstuk behandelt de principes van de financiële rekenkunde die we in dit boek toepassen. De rest van het boek is opgebouwd in de volgorde van het vastgoedrekenproces- en niet van het vastgoedontwikkelingsproces. Hoofdstuk 3 gaat over de exploitatie van vastgoed door een belegg er of door een eind gebruiker. Daarna behandelen w e achtereenvolgens projectontwikkeling (Hoofd stuk 4) en g rondexploitatie (5). In Hoofdstuk 6 komen speciale onderwerpen zoals projectfinanciering, opties en andere waarderingsmethoden aan de orde. In hoofdstuk 7 zijn alle vraa gstukken geformuleerd, zoveel mogelijk gecategoriseerd naar onderwerp en moeilijkheidsgraad. De vraagstukken dienen twee doelen: u kunt ze g ebruiken om te oefenen of u kunt de uitw erking goed bestuderen om te begrijpen hoe verschillende berekeningen worden uitgevoerd. In de bijlage 1 hebben we de antwoorden op deze vraagstukken opgenomen. De uitwerking van de vraagstukken in Microsoft Excel worden via een cd-rom beschik baar gesteld. Bijlage 2 bevat een uitgebreide begrippenlijst en in bijla ge 3 geven we enkele tips voor het gebruik van Microsoft Excel. 1) Handboek Projectontwikkeling, Neprom, ) Denise DiPasquale and William C.Wheaton; Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association; 1992, V20.1: pp INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN