Hoofdstuk 13: Het gedrag van investeerders en de efficiëntie van de Kapitaalmarkt

Transcriptie

1 Hoofdstuk 13: Het gedrag van investeerders en de efficiëntie van de Kapitaalmarkt Volgens het Kapitaal Activa Prijsmodel (CAPM) is de marktportfolio efficiënt, en zou het onmogelijk zijn om consistent beter te presteren dan de markt zonder het nemen van extra risico s. In dit hoofdstuk wordt verder ingegaan op deze voorspelling van de CAPM, en wordt er gekeken in hoeverre de marktportfolio efficiënt is. De rol van competitie in de evaluatie van prestaties wordt besproken, evenals de verschillende investering stijlen die wellicht betere resultaten leveren dan voorspeld door de CAPM Competitie en Kapitaalmarkten In dit stuk wordt uitgelegd hoe investeerders die alleen geven om verwachte opbrengsten en variantie reageren op nieuwe informatie, en hoe hun acties leiden tot het CAPM evenwicht. Wanneer marktprijzen onveranderd blijven, en er nieuwe informatie bekend wordt, kan het zijn dat de verwachte opbrengsten van bepaalde aandelen stijgen, en/of diens volatiliteit daalt, terwijl de marktopbrengst gelijk blijft. Hierdoor is de marktportfolio niet langer efficiënt. Om de prestatie van hun portfolio te verbeteren, zullen investeerders die de marktportfolio bezitten hun verwachte opbrengsten van elke security s vergelijken met diens vereiste opbrengst van de CAPM: Rs = rf + βs x (E[Rmkt] rf) Als de marktportfolio niet langer efficiënt is, zullen de aandelen waarvan de opbrengst is veranderd niet meer op de security markt lijn (SML) liggen. Het verschil tussen de verwachte opbrengst van een aandeel en diens vereiste opbrengst volgens de security markt lijn is de alpha van het aandeel, α. αs = E[Rs] rs Als de marktportfolio efficient is, liggen alle aandelen op de SML lijn, en zijn alle alpha s gelijk aan nul. Wanneer de aplha van een aandeel niet gelijk is aan nul, kunnen investeerders zich verbeteren ten opzichte van de marktportfolio. Zoals in hoofdstuk 11: de Sharpe ratio van een portfolio neemt toe als we aandelen kopen waarvan de verwachte opbrengst de vereiste opbrengst overstijgt: dus de aandelen met positieve alfa s. De portfolio kan ook verbeterd worden door middel van het verkopen van aandelen met negatieve alpha s Informatie en Rationele Verwachtingen Om te kunnen profiteren van het kopen van aandelen met positieve alpha s is het wel nodig dat iemand bereid is die te verkopen. Onder de veronderstelling van

2 CAPM dat er homogene verwachtingen zijn, en alle investeerders dus evenveel informatie bezitten, zou echter niemand een aandeel met een positieve alpha willen verkopen. In de realiteit gaat deze veronderstelling natuurlijk niet op, en zijn er informatieverschillen tussen investeerders. Een belangrijke conclusie van de CAPM is dat investeerders de marktportfolio moeten houden in combinatie met risicovrije investeringen, en dit is onafhankelijk van het feit dat er kwaliteitsverschillen zitten in de informatie en vaardigheden die een investeerder bezitten. Hierdoor is het mogelijk dat een relatief goede investeerder deze aandelen met positieve alpha s kan kopen van relatief naïeve investeerders. Dit toont aan dat elke investeerder, ongeacht diens informatie en vaardigheden, zichzelf de gemiddelde opbrengst kan garanderen en een alpha van nul kan verdienen door het houden van de marktportfolio. Hierdoor zou geen enkele investeerder een negatieve alpha verdienen, en moet de marktportfolio efficiënt zijn. Resulterend zou de CAPM geen homogene verwachtingen aannemen, maar vereist het dat investeerders rationele verwachtingen heeft. Dit houdt in dat ze hun eigen informatie correct interpreteren. Een investeerder die de markt wil verslaan en een positieve alpha wil halen, moet dus wel portfolio s met negatieve alpha s bezitten. Dit leidt tot de volgende belangrijke conclusie: De marktportfolio kan alleen inefficiënt zijn (het is in dat geval mogelijk de markt te verslaan) als een significante hoeveelheid investeerders: Of geen rationele verwachtingen hebben zodat ze informatie verkeerd interpreteren en geloven dat ze een positieve alpha verdienen wanneer deze eigenlijk negatief is Of als ze meer waarde hecthen aan andere aspecten dan aan verwachte opbrengst en volatiliteit, en daardoor bereid zijn om inefficiënte portfolio s te houden Het gedrag van individuele investeerders Een belangrijke implicatie met betrekking tot risico en opbrengsten is het voordeel van diversificatie, waardoor risico beperkt wordt zonder de verwachte opbrengst te verminderen. Veel investeerders falen er echter in om hun portfolio te diversifiëren. Verklaringen hiervoor zijn: Vertrouwdheids bias: waardoor bepaalde investeringen de voorkeur krijgen omdat ze ermee bekend zijn, ongeacht of dit de optimale keuze is. Relatieve rijkdom bezorgdheid: waarbij de prestaties van het portfolio wordt vergeleken met dat van gelijken om de investeerders heen. Daarnaast is het zo dat volgens CAPM er weinig geruild hoeft te worden, omdat iedereen de marktportfolio aanhoudt. Dit is een passief portfolio aangezien er niet geanticipeerd hoeft te worden op dagelijkse prijsveranderingen. In de echte wereld wordt echter erg actief geruild, er is zelfs spraken van excessieve ruilhandel. Dit

3 komt doordat minder geïnformeerde investeerders hun kennis overwaarderen, waardoor ze teveel ruilen, wat leidt tot lagere opbrengsten door de kosten van ruilhandel (commissies en bied/vraag spreiding). Deze overconfidentie bias en sensatiezoeken zorgen dus ook voor minder efficiënte portfolio s Systematische Ruil Bias Bovengenoemde redenen (onderdiversificatie en teveel ruilen) hebben echter alleen impact op marktprijzen als dit een voordeel biedt aan beter ontwikkelde investeerders. Hiervoor is het noodzakelijk dat er voorspelbare en systematische patronen in de soorten fouten van individuele investeerders te ontdekken is. Wat vaak voorkomt is het dispositie effect. Dit is de neiging die investeerder hebben om aandelen die verlies maken te behouden. Dit wordt veroorzaakt door een grote bereidheid om risico te nemen met het oog op mogelijke verliezen. Zo worden aandelen die stijgen in waarde snel verkocht voor winst, maar aandelen die in waarde dalen, worden behouden in de hoop op mogelijke stijging van de waarde om er later toch winst op te behalen. Dit is vaak niet het geval, en zorgt ook nog eens voor belastingsnadelen. Daarnaast wordt het gedrag van individuele investeerders ook beïnvloed door het feit dat ze vaak geen fulltime handelaren zijn. Hierdoor hebben ze beperkt tijd en aandacht, worden ze beïnvloed door hun stemmingen, en door hun eigen ervaringen in plaats van door alle historische feiten met betrekking tot aandelen. Een andere verklaring voor veel gemaakte fouten tussen individuele handelaren onderling is dat ze vaak elkaars gedag volgen, het zogeheten kuddegedrag. Dit kan komen doordat investeerders denken dat anderen meer informatie hebben, wat weer leidt tot een informationeel cascade effect. Hierbij negeren investeerders hun eigen informatie in de hoop te kunnen profiteren van andermans kennis Efficiëntie van de Marktportfolio Om ervoor te zorgen dat ervaren handelaren kunnen profiteren van fouten van anderen, moet er aan twee condities voldaan worden: De fouten moeten voldoende doordringend en aanhoudend zijn om de aandelenprijzen te beïnvloeden, zodat ruilmogelijkheden van alpha s die niet nul zijn te onderscheiden zijn. Competitie moet gelimiteerd zijn om deze mogelijkheden te exploiteren voordat het voordeel geëlimineerd wordt. Vaak wordt er gezocht naar profijtelijke handelsmogelijkheden als reactie op nieuws of op aanraden van analytici. Van groot invloed hierop zijn biedingen voor een overname. Wanneer er een biedprijs bekend wordt gemaakt zal de prijs van een aandeel stijgen. Echter is het nog maar de vraag hoe de overname zal verlopen, en als dit goed voorspeld wordt kan er winst uitgehaald worden. Het aandeels cumulatieve abnormale opbrengst meet de relatieve opbrengst van het aandeel

4 vergeleken met de verwachte opbrengst gebaseerd op diens bèta Stijl gebaseerde afwijkingen en het Markt Efficiëntie Debat De handelsstrategieën die een investeerder gebruikt hangt af van het soort aandeel. Kleine aandelen (met een lage marktkapitalisatie) hebben een hogere gemiddelde opbrengst dan de marktportfolio. Door de hogere bèta brengen ze wel hogere risico s met zich mee, maar zijn de opbrengsten ook hoger. Dit heet het size effect: kleine aandelen met een hoge boek-tot-markt ratio hebben positieve alpha s. Ook kan gekeken worden naar de book-to-market ratio, de ratio van de boekwaarde van equity en de marktwaarde van equity, om de aandelen in een portfolio te vormen. Aandelen met hoge ratio heten waardeaandelen en hebben vaak positieve alpha s. Aandelen met lage ratio s heten groeiaandelen en neigen naar negatieve alpha s. Investeerders die een momentum strategie volgen exploiteren historische gegevens over een aandeel. Ze kopen aandelen die in het verleden hoge opbrengsten hadden en verkopen aandelen die in het verleden lage opbrengsten hadden. Door het indelen van portfolio s gebruikmakend van marktkapitalisatie, boek-totmarkt ratio s en opbrengsten uit het verleden, kunnen investeerders handelsstrategieën construeren met positieve alpha s. Hierdoor kunnen winsten als gevolg van deze strategieën de risico s overstijgen die de CAPM niet meerekent. Hier volgen enkele redenen waarom de marktportfolio niet efficiënt zou zijn: Proxy error: aangezien de marktportfolio bestaat uit alle verhandelde investeringen in de economie, zijn de competitieve prijsgegevens niet altijd beschikbaar. Hierdoor kunnen standaard proxies zoals de S&P500 inefficiënt zijn waardoor de aplha s nauwelijks positieve investeringsmogelijkheden laten zien. Gedrag bias: sommige (onervaren) handelaren maken systematisch fouten in hoe ze investeren waardoor hun portfolio inefficiënt is. Alternatieve risico voorkeuren en niet-verhandelbare rijkdom: investeerders kunnen ook kiezen voor inefficiënte portfolio s omdat ze meer om andere risico s geven dan volatiliteit. Ook kunnen ze worden blootgesteld aan significant risico buiten hun portfolio wat niet verhandelbaar is bijvoorbeeld menselijk kapitaal. Ook al is de marktportfolio inefficiënt, dit betekent niet dat het niet mogelijk is dat een andere portfolio wel efficiënt is. Sterker nog, de CAPM prijzingsmethode houdt stand met elke efficiënte portfolio. Hierdoor hebben onderzoekers alternatieve modellen van risico en opbrengsten ontwikkeld die niet berusten op de efficiëntie van de marktportfolio.

5 13.7 multifactor modellen van risico Vanuit hoofdstuk 11 hadden we een verwachte opbrengst van een security als functie van de verwachte opbrengst van de efficiënte portfolio: eff ER [ ] r= r + β ( ER [ ] r) i i f i eff f Wanneer de marktportfolio echter inefficiënt is, hebben we een alternatieve methode nodig om een efficiënte portfolio te identificeren. Echter kunnen we niet altijd de verwachte opbrengst en de standaard deviatie precies berekenen. Wel kennen we bepaalde karakteristieken van een efficiënt portfolio: goed gediversifieerd en kan geconstrueerd worden uit andere goed gediversifieerde portfolio s. Het gebruik van factor portfolio s Stel dat je portfolio s hebt geïdentificeerd die we kunnen combineren om een efficiënte portfolio te vormen: die portfolio s noemen we factor portfolio s. Laat N het aantal factor portfolio s zijn met opbrengsten Rf1,...,Rfn, dan is de verwachte opbrengst van activa s : De factorbèta s voor elk risicofactor hebben dezelfde interpretatie a;s de bèta in CAPM. Het is de verwachte procentuele verandering in het teveel aan opbrengst van een bond voor een stijging van 1% in het teveel aan opbrengst van de factorportfolio. Oftewel: de risicopremie van een verhandelbare bond kunnen we schrijven als de som van de risico premie van elke factor vermenigvuldigd door de gevoeligheid van het aandeel met die factor (bèta s). De eerstgenoemde formule onder 13.7 geeft een efficiënte portfolio aan, en legt alle systematische risico s vast. Dit model heet dan ook het enkel-factor model. De tweede formule legt verschillende componenten van de systematische risico s vast, en gebruikt meerdere portfolio s. Het heet dan ook een multi-factor model of de Arbitrage Prijzings Theorie (APT).. Bovenstaande formule is vereenvoudigd en heet een zelf-financierende portfolio. Hierbij worden fondsen geleend om te investeren. Belangrijk aan deze portfolio s is dat de gewichten van de portfolio s waaruit deze bestaat bij elkaar opgeteld uitkomt

6 op 0 in plaats van 1. Selecteren van portfolio s: De meest logische portfolio om te selecteren is de marktportfolio zelf. De eerste portfolio is een zelfgefinancierde portfolio die bestaat uit een long-positie in de marktportfolio en een shortpositie in de risico-vrije bond. Zoals eerder besproken kunnen de andere portfolio s het best gekozen worden op basis van hun positieve alpha s. Dit kan door middel van de drie strategieën van marktkapitalisatie, boek-tot-markt ratio s en de momentum strategie. De portfolio s die op deze manieren worden geselecteerd leggen het risico vast dat niet herkend wordt door de marktportfolio. Markt kapitalisatie strategie: Elk jaar worden bedrijven ingedeeld op basis van hun marktwaarde van equity. Bedrijven worden dan boven de mediaan van de NYSE bedrijven met gelijk gewogen portfolio, S, of onder de mediaan van de marktwaarde ingedeeld van gelijk gewogen portfolio B. Een handelsstrategie koopt elk jaar portfolio S (kleine aandelen) en financiert deze positie door portfolio B (grote aandelen) short- te verkopen. Deze handeling produceert positieve historische opbrengsten aangepast voor risico. De zelffinancierende portfolio is bekend als de kleine-min-grote portfolio (SMB, small minus big). Boek-tot-Markt Ratio Strategie: Een tweede manier om positieve risicoaangepaste opbrengsten te verkrijgen is door gebruik te maken van de boek-tot-markt-ratio. Bedrijven met een b-t-m ratio lager dan de 30 ste percentiel van de NYSE bedrijven heten lage portfolio s, L. Bedrijven met een b-t-m ratio hoger dan het 70 ste percentiel heten hoe portfolio s, H. Een handelsstrategie die elke jaar een long-positie inneemt in portfolio H, gefinancierd door een shortpositie in portfolio L, produceert positieve, op risico aangepaste opbrengsten. Als we deze zelffinancierende portfolio aan de collectie toevoegen hebben we de hoge-min-lage portfolio (HML). Opbrengsten uit het verleden strategie: De derde strategie is een momentum strategie. Elk jaar worden aandelen geordend op basis van hun opbrengsten van het afgelopen jaar. Daarna wordt een portfolio geconstrueerd dat een longpositie inneemt op de top 30% van de rangorde en een shortpositie op de onderste 30% van de rangorde. Op deze manier wordt een zelffinancierende portfolio gevormd en nog een jaar aangehouden. Dit proces wordt jaarlijks herhaald en heet de voorafgaand één-jaar momentum portfolio (PR1YR). Fama-French-Carhart Factor Specification: de verwachte opbrengst van bond s, gebruikmakend van de collectie van bovengenoemde portfolio s (exces return Mkt-rf, SMB, HML en PR1YR) wordt

7 gegeven door onderstaande formule: Vernoemd naar de personen die deze portfolio s hebben geïdentificeerd. De kapitaalkosten met de Fama-French-Carhart Factor Specificatie: Het voordeel van het gebruik van multifactor modellen over singlefactor modellen is dat het gemakkelijker is om een collectie van portfolio s te identificeren die de systematische risico s vastlegt. Echter hebben ze ook een nadeel: we moeten de verwachte opbrengst van elke portfolio schatten, wat niet gemakkelijk is. Om het model te implementeren moeten we de historische gemiddelde opbrengsten van de portfolio s gebruiken.