Hoofdstuk 28: Fusies en overnames

Transcriptie

1 Hoofdstuk 28: Fusies en overnames In dit hoofdstuk wordt eerst een overzicht gegeven van de historische achtergrond over de markt van fusies en overnames. Daarna komen wat redenen aan bod waarom een corporate financiële manager een overname zou willen uitvoeren. Tot slot wordt gekeken wie profiteert van de toegevoegde waarde van een overname Achtergrond en historische trends Fusies en overnames zijn een gedeelte van wat we de markt voor corporate control noemen. Wanneer een bedrijf de ander overneemt, is er een koper, de overnemende partij of bieder, en een verkoper, het target bedrijf. Er zijn twee voorname mechanismes waardoor eigendom en controle van een openbare corporatie kan veranderen: Een bedrijf wordt overgenomen, of fuseert met een ander bedrijf. In beide gevallen moet de overnemende entiteit de aandelen of bestaande activa van het target bedrijf opkopen. Soorten fusies Er zijn verschillende types transacties die voorkomen bij fusies, die de relatie tussen de target en de overnemer veranderd. Als de target en de overnemende partij in dezelfde industrie opereren, is de fusie vaak horizontaal. Wanneer de targets industrie koopt of verkoopt aan de overnemende industrie, is het een verticale fusie. In het geval dat de target en overnemende partij opereren in verschillende industrieën, is er sprake van een conglomeraat fusie. Fusies kunnen ook verschillen in de manier waarop de betaling plaatsvindt. Dit kan door middel van aandelen of met geld. Wanneer er aandelen worden ontvangen als betaling, heet de deal een aandelen ruil Reactie van de markt op een overname In de Verenigde Staten verplicht de wet dat bestaande aandelenhouders van een target bedrijf die gedwongen worden hun aandelen te verkopen een eerlijke prijs krijgen voor hun aandelen. Dit is uitgezonderd de toegevoegde waarde als gevolg van de overname, dus nooit minder dan de aandelenprijs of marktwaarde van voor de fusie. De meeste overnemende partijen betalen een substantiële acquisitie premium, het percentage verschil tussen de overnameprijs en de prijs van voor de fusie. In het volgende gedeelte wordt uitgelegd waarom deze premie betaald wordt Motieven om over te nemen Om ervoor te zorgen dat een overname, met bijbehorende te betalen premie, nog steeds een positieve NPV heeft, is het nodig dat de overnemende partij economische waarde kan toevoegen. De reden dat overnemende partijen een premium betalen voor een overname is synergie. Synergiën vallen in twee categorieën: kostenreductie en opbrengstenverhoging. Een groot bedrijf kan genieten van schaalvoordelen en omvangvoordelen. Dit zijn kostenbesparingen door het produceren van goederen in grotere hoeveelheden, en door het combineren van marketing en distributie van verschillende soorten gerelateerde producten.

2 Verticale integratie verwijst naar de fusie van twee bedrijven in dezelfde industrie dat producten maakt in verschillende stadia van de productiecyclus. Als een bedrijf dit doet, heeft het directe controle over de vereiste input. Het grote voordeel hiervan is coördinatie. Door het stellen van twee bedrijven onder centrale controle, kan het management ervoor zorgen dat beide bedrijven naar hetzelfde doel toe werken. Bij een fusie of overname kunnen ook bedrijven van elkaars expertise profiteren, en efficiënter te werk gaan. Efficiëntiewinst kan behaald worden door het elimineren van dubbele operaties. Ook zijn er belastingsvoordelen. Een conglomeraat heeft belastingsvoordeel over een bedrijf met één product omdat verliezen in een afdeling gecombineerd kunnen worden met winsten van een ander. Bij meeste fusies is er ook sprake van diversificatie. Door het combineren van bedrijven met verschillende producten ontstaat er risicoreductie, lagere kosten van schulden, en een toegenomen schuldencapaciteit, en liquiditeitsverbetering. Daarnaast is het ook mogelijk dat de winsten per aandeel stijgen als gevolg van een fusie. Naast deze economische motivaties, kunnen er ook prikkels vanaf de aandeelhouders zijn om te fuseren. Managers zelf hebben daarnaast ook hun eigen redenen om te fuseren Het proces van een overnameallereerst moet er een waardering gemaakt worden van het over te nemen bedrijf. Hierbij wordt een ruwe schatting gemaakt door het te vergelijken met vergelijkbare bedrijven. Dit bevat echter niet de operationele verbeteringen en andere synergie die de overnemende partij wilt behalen. Daarom is er ook een zorgvuldige analyse nodig van de uiteindelijke kasstromen die verkregen worden na de overname. Eerder zagen we al dat de te betalen prijs voor een target bedrijf bestaat uit de marktkapitalisatie van voor de bieding plus een premie die voor de overname betaald moet worden. Echter zijn de mogelijke synergiën niet altijd concreet vast te stellen als geldbedrag. Wanneer het waarderingsproces voltooid is, kan de overnemende partij een bod uitbrengen, een openbare aankondiging van diens intentie om de aandelen over te kopen tegen een specifieke prijs. De betaling kan gedaan worden met geld, of met aandelen. In het laatste geval wordt de prijs van de aandelenruil bepaald door de ruilverhouding, (het aantal aangeboden aandelen in ruil voor elk aandeel van het target bedrijf) vermenigvuldigd met de marktprijs van de aandelen van de overnemende partij. Deze transactie heeft alleen ene positieve NPV als de aandelenprijs van het gefuseerde bedrijf de prijs voor de fusie van de overnemende partij overstijgt. Dit kan worden omschreven als volgt: A = waarde van de overnemende partij, voor de fusie. T = waarde van het target bedrijf, voor de fusie S = waarde van de synergiën ontstaan door de fusie Na = uitstaande aandelen voor de fusie X = nieuwe emissie aandelen om voor het targetbedrijf te betalen Nt = aantal uitstaande aandelen van het target bedrijf voor de fusie

3 De aandelenprijs van de overnemende partij zal stijgen na de acquisitie als: (A+T+S) / (Na + X) > A / Na De linkerkant van de vergelijking is de aandelen prijs van het gefuseerde bedrijf. De teller geeft de totale waarde van het gefuseerde bedrijf aan, en de noemer het totale aantal uitstaande aandelen op het moment dat de fusie compleet is. De ratio is de aandelenprijs na de fusie. De rechterkant van de vergelijking is de aandelenprijs voor de fusie van de overnemende partij. Wanneer de vergelijking opgelost wordt voor X geeft het de maximale aantal nieuwe aandelen aan dat de overnemende partij kan aanbieden, en nog steeds een positieve NPV kan behalen: X < (T+S) / A x Na De ruilverhouding is dan: X / Nt < (T+S)/A x (Na/Nt) Arbitrage in een fusie Nadat er een bod is uitgebracht, is het nog niet zeker dat de overname tegen deze prijs zal plaatsvinden. Vanwege deze onzekerheid zal de marktprijs nog niet stijgen met het bedrag van de premie op het moment dat de overname aangekondigd wordt. ook creëert deze onzekerheid een mogelijkheid voor investeerders om te speculeren over de gevolgen van de deal. Risico arbitrageurs nemen hierbij een positie in gebaseerd op wat zij denken dat er gaat gebeuren, in de hoop er hun voordeel uit te halen. Het potentiële voordeel wat ze wellicht kunnen behalen bestaat uit het verschil tussen de aandelenprijs van het targetbedrijf de waarschijnlijke biedingsprijs, en word ook wel de fusiearbitrage omvang genoemd. Echter is dit nog geen reële arbitrage mogelijkheid aangezien er een risico is dat de fusie niet doorgaat. Op het moment dat de voorwaarden van de verhandeling vastliggen, kunnen de belastingen accounting implicaties van de fusie bepaald worden. Hoe voor de overname betaald wordt heeft invloed op de belastingen van zowel het target bedrijf als de overnemende partij, en het gefuseerde bedrijf. Al het geld dat ontvangen wordt voor de ruil in aandelen legt een direct belasting aansprakelijkheid voor de targets aandeelhouders. Ze moeten vermogenswinstbelasting betalen over het verschil tussen de betaalde prijs van hun aandelen in de overname, en de prijs die ze betaalden toen ze de aandelen in het begin kochten. Als de overnemende partij de activa van het targetbedrijf direct opkoopt, kan het de boekwaarde van de activa opvoeren naar het aankoopbedrag. Dit hogere af te schrijven bedrag verminderd toekomstige belastingen. Voordat een fusie uitgevoerd kan worden, moet het bestuur van het target bedrijf en de overnemende partij akkoord gaan. In een vriendschappelijke overname steunt het target bedrijf de fusie, onderhandelen ze met potentiële overnemende partijen, en gaat ze akkoord met een bepaalde prijs. Ook is het mogelijk dat het target bedrijf

4 zich verzet tegen een overname. In dit geval is er sprake van een vijandige overname waarbij het bestuur zich verzet tegen een poging van een overname. In dit geval word de overnemende partij een stroper genoemd. Er is sprake van een vijandige overname wanneer het bestuur van het target bedrijf geloofd dat de biedprijs te laag is. In het geval van een aandelenruil acht het targetbedrijf de aandelen van de overnemende partij overgewaardeerd, waardoor de waarde van het bod ook onvoldoende is. Tot slot kan een target bedrijf zich verzetten tegen een overname uit zelfinteresse, en individuele motivaties Beschermingsconstructies Om een vijandige overname te laten slagen, moet de overnemende partij om het bestuur heen, en zich direct richten naar de aandeelhouders van het target bedrijf. Hiervoor kan een ongevraagd bod uitgebracht worden om de aandelen direct van de aandeelhouders over te kopen. Dit wordt vaak gecombineerd met een proxy gevecht. Hierbij probeert de overnemende partij de aandeelhouders van het targetbedrijf over te halen om het target bestuur uit het zadel te werpen door gebruik te maken van hun proxy stemmen. Target bedrijven hebben echter een aantal strategieën om dit proces tegen te gaan, en het bod van de overnemende partij te laten stijgen. Gifpillen is een claimemissie die bestaande target aandeelhouders het recht geven om aandelen te kopen in het targetbedrijf tegen een aanzienlijk lagere prijs dan de marktprijs. Overnemende bedrijven hebben dit recht niet. De claimemissie verminderd de waarde van de aandelen die door de overnemende partij worden aangeboden. Hierdoor wordt de overname erg duur, moeilijker te realiseren, en geeft het targetbedrijf meer onderhandelingsmacht. Echter heeft dit voor het targetbedrijf als nadeel dat de aandelen prijs laten dalen, en verminderde financiële prestaties leveren. Een vastberaden bieder heeft in het geval van een gifpil de volgende optie: het verkrijgen van een eigen lei van directeuren verkozen tot target bestuur, dat zich voor kan leggen bij de eerstvolgende jaarlijkse aandelenhouders vergadering. Wanneer deze verkozen worden, kan de poison pill ongedaan gemaakt worden, en het bod van de overnemende partij aannemen. Om dit te voorkomen hebben veel bedrijven een gespreid of geklasseerd bestuur. In dit geval zal veel meer tijd en moeite kosten om de meerderheid te vormen en een overname te voltooien. Als een vijandige overname onvermijdelijk lijkt, kan een targetbedrijf naar een andere, aangenamer bedrijf zoeken om zich te laten overnemen, een witte ridder. Deze zal een lucratiever bod maken, waardoor het targetbedrijf mogelijk controle behoudt. Een variant hierop is de witte schildknaap verdediging, waarbij een grote investeerder of bedrijf overeenkomt om een aanzienlijk gedeelte aandelen te kopen van het target bedrijf, met speciale stemrechten. Ook hierdoor kan een vijandige stroper het targetbedrijf niet overnemen. Een gouden parachute is een extreem lucratieve afvloeiingsregeling op het moment dat een overname plaatsvindt, en managers hierdoor hun baan kwijtraken. Er is echter veel kritiek op aangezien ze als excessief gezien worden en nadelig zijn voor de aandeelhouders.

5 Een andere verdediging tegen een overname is herkapitalisatie, waarbij een bedrijf zijn kapitaalstructuur veranderd om zich minder aantrekkelijk te maken als target. Zo kan ervoor gekozen worden ineens veel dividend uit te keren, schulden aan te gaan, of aandelen op te kopen Wie krijgt de toegevoegde waarde bij een overname? Gebaseerd op de gemiddelde verandering in aandelenprijs na een overname, lijkt het dat de overnemende partij geen waarde verkrijgt door de transactie. In praats daarvan gaat de toegevoegde waarde naar de target aandeelhouders, aangezien de premie gelijk is aan de toegevoegde waarde. bij een freezeout fusie is het de overnemende partij toegestaan om bestaande aandeelhouders buiten te sluiten van de winsten als gevolg van een fusie, door aandeelhouders te dwingen om hun aandelen te verkopen voor de geboden prijs. Dit heeft als voordeel over een levered uitkoop in dat de overnemende partij geen bod hoeft te doen dat geheel uit geld bestaat. In plaats daarvan kan het ook aandelen gebruiken. Ondanks dat er meerder mogelijkheden zijn om een bedrijf over te nemen, een levered buyout en een freeze-out fusie, gaat de meeste toegevoegde waarde alsnog naar de target aandeelhouders. Hierom hebben overnemende partijen vaak geen positieve prijs reactie als gevolg van de aankondiging van de overname. De reden dat overnemende partijen toch een premie bieden voor een overname is vanwege de verdedigingmechanismes van het target bedrijf. Daarnaast speelt ook de competitie in de overname markt een rol. Wanneer een bedrijf een bod doet op een ander bedrijf wordt namelijk duidelijk dat er voordeel uit te behalen valt, en kunnen andere bedrijven ook geïnteresseerd raken.