Hoofdstuk 30: Risicomanagement

Transcriptie

1 Hoofdstuk 30: Risicomanagement Alle bedrijven zijn subject aan risico afkomstig van verschillende veranderingen in de omgeving. Het is de taak van bedrijven om de effecten van deze risico s te beperken om ervoor te zorgen dat het de waarde van het bedrijf niet aantast. De voorname methode om dit te doen is preventie, maar dit is soms duur. Verzekeringen en financiële markten maken het mogelijk voor bedrijven om risico te verhandelen, en bepaalde soorten risico te weren van hun schulden en eigen vermogen houders. In dit hoofdstuk worden strategieën om risico af te weren besproken Verzekering Het afsluiten van verzekeringen is de meest gebruikte methode om risico te verkleinen. Veel bedrijven kopen schadeverzekeringen om hun activa te beschermen tegen gevaren als brand, storm, vandalisme, aardbevingen etc. Andere verzekeringen bestaan uit: Bedrijfsaansprakelijkheidsverzekering dekt de kosten die een bedrijf kan aanrichten aan een derde partij. Onderbreking van de bedrijfsvoering verzekering beschermt een bedrijf tegen het verlies aan inkomsten als het bedrijf onderbroken wordt in het geval van brand, ongelukken of een dergelijk ander gevaar. Verzekering voor personeel met een sleutelpositie compenseert voor de onvoorkombare afwezigheid of verlies van cruciale werknemers in het bedrijf. Om zich te verzekeren voor dergelijke dingen betaalt een bedrijf een verzekering premie aan de verzekeringsmaatschappij. Wanneer een bedrijf een verzekering afsluit, draagt deze haar risico s over aan de verzekeringsmaatschappij. De prijs die hiervoor in ruil betaald moet worden wordt bepaald aan de hand van de NPV van nul. Dit is het geval wanneer de prijs van de verzekering gelijk is aan de huidige waarde van de verwachte betalingen. Dan is de prijs actuarieel fair. Als rl de gepaste kapitaalkosten van een gegeven risico is, kunnen we de premie als volgt berekenen: Actuarieel fair verzekering premie: Verzekeringspremie = ( Pr (verlies) x E (betaling in het geval van verlies) ) / 1 + rl De kapitaalkosten r hangen af van het soort risico waartegen verzekerd wordt. voor risico s die niet gediversifieerd kunnen worden, bevat rl een risicopremie. De verzekering is dan een activa met een negatieve bèta. De betaling aan de verzekering is dan vaak groter wanneer de totale verliezen hoog zijn, en de marktportfolio laag is. Het tarief dat aangepast is aan het risico, rl, voor de verliezen is dan minder dan het risico vrije tarief, Rf, wat leidt tot een hogere verzekeringspremie. In een perfecte markt is een verzekering zo geprijsd dat het een negatieve NPV heeft voor zowel de verzekeraar als de verzekerde. Maar als dit het geval is, wat heeft het dan voor voordelen voor het bedrijf?

2 Modigliani en Miller hebben hiervoor als een antwoord klaar: Verzekeringen hebben geen effect op waarde, maar verdeeld echter diens totale risico op een andere manier. Dus net als de kapitaalstructuur, moet de waarde van een verzekering komen van de reductie in kosten van de marktimperfecties van een bedrijf. Hieronder wordt gekeken naar de eerder genoemde marktimperfecties, en diens mogelijke voordelen in combinatie met verzekeringen Faillissementen en kosten van financiële nood Wanneer een bedrijf geld leent, vergoot zij de kans op financiële nood, en bijbehorende kosten. Met het verzekeren tegen risico s die kunnen leiden naar deze financiële nood kan een bedrijf de waarschijnlijkheid van het oplopen van deze kosten verminderen. Uitgiftekosten als een bedrijf verliezen leidt, moet deze geld van buitenaf aantrekken door het uitgeven van effecten. Aangezien dit erg kostbaar is kan het voordelig zijn om je te verzekeren tegen verliezen. Schommelingen in belastingstarieven Wanneer een bedrijf onderhevig is aan inkomensbelasting, kan een verzekering besparingen produceren. Door het betalen van premies en het ontvangen van uitkeringen kan een bedrijf in een lagere belastingsschaal terecht komen, en schuiven met winsten en verliezen over bepaalde periodes. Schuldencapaciteit Bedrijven limiteren de hoeveelheid schulden die ze aangaan om zo financiële nood te voorkomen. Omdat verzekeringen dit risico verminderen, kunnen bedrijven deze trade-off versoepelen, en de hoeveelheid schuld opvoeren. Eerder zagen we al dat schulden belangrijke voordelen hebben voor bedrijven, waaronder latere belastingen, lagere uitgiftekosten en lagere agency kosten. Bestuurlijke prikkels Door het elimineren van de volatiliteit die veroorzaakt wordt in tijden van nood kunnen verzekering de opbrengsten en aandelenprijzen van bedrijven veranderen in informatieve indicatoren van de prestaties van het management. Hierom kan een bedrijf haar betrouwbaarheid verbeteren zonder managers bloot te stellen aan onnodige risico s. De het verlagen van de volatiliteit van de aandelen, kunnen verzekeringen geconcentreerd eigendom versterken. Risico-evaluatie Verzekeringsmaatschappijen specialiseren zich in het evalueren van risico. Deze kennis kan een bedrijf gebruiken om investeringsbeslissingen te maken. De kosten van verzekeringen Marktimperfecties zorgen er ook voor dat de kosten van verzekeringen boven de actuariële prijs kunnen stijgen, en enkele voordelen ervan teniet kunnen doen. Allereerst zorgt het afsluiten van een verzekering voor administratieve en overhead kosten. Daarnaast veroorzaakt averechtse selectie ook extra kosten. Het verlangen van een bedrijf om zich te laten verzekeren kan een signaal uitzenden dat ze veel

3 risico lopen waarvoor gecompenseerd moet worden. Tot slot zijn er ook bemiddelingskosten die bijdragen aan de prijs van een verzekering. Verzekeringen reduceren de prikkels van een bedrijf om risico te vermijden, wat bekend staat als moral hazard. Om de kosten van moral hazards en adverse selectie te verminderen gebruiken verzekeringsmaatschappijen vaak een aftrek in hun beleid, een gedeelte van het verlies wat niet gedekt wordt. Daarnaast hanteren ze vaak ook polis limieten wat de grootte van de vergoeding beperkt Risico van prijsschommelingen bij handelsartikelen In dit stuk wordt besproken hoe bedrijven hun blootstelling aan prijsschommelingen kunnen reduceren of dekken. De meeste bedrijven doen dit door middel van verticale integratie en berging. Door te fuseren met een ander bedrijf of een leverancier kunnen bedrijven risico s verminderen. Wanneer een bedrijf voorraden voor lange termijn opbergen kunnen ze zich ook indekken voor mogelijke prijsstijgingen. Een alternatief voor deze strategieën is het afsluiten van een langlopend contract met een vast prijs. Hierdoor wordt prijsstabiliteit bereikt voor producten en input. Het afsluiten van dit soort contracten heeft echter zijn nadelen: bedrijven zijn afhankelijk van elkaar, en lopen het risico dat de andere partij failliet gat. Daarnaast kunnen zulke contracten niet aangegaan worden in anonimiteit, wat strategische nadelen kunnen hebben. Tot slot kan de marktwaarde van deze contracteren over tijd niet makkelijk bepaald worden, waardoor het berekenen van winsten en verliezen lastig wordt. Om deze redenen is het ook mogelijk je in te dekken met termijncontracten Dit is een overeenkomst om activa in de toekomst te verhandelen tegen een prijs die in het heden bepaald is. Deze contracten kunnen anoniem afgesloten worden, en zijn erg liquide omdat ze doorverkocht kunnen worden. ook creditrisico wordt ontweken met deze contracten. Handelaren moeten namelijk onderpanden plaatsen, een marge. Daarnaast worden kasstromen dagelijks uitgewisseld door een procedure genaamd marking to market. Hierbij worden winsten en verliezen dagelijks berekend op basis van de prijsfluctuaties van de toekomstige contracten Wisselkoersrisico Multinationale bedrijven staan bloot aan het risico van fluctuaties in de wisselkoers. Er zijn twee strategieën die veel gebruikt worden om dit risico te dekken: valutatermijncontracten en valutaopties. In hoofdstuk drie zagen we al dat de wisselkoers het markt tarief is waarvoor een valuta uitgewisseld kan worden voor een andere valuta. De meeste zijn variabele koersen waarbij de koers constant kan veranderen afhankelijk van vraag en aanbod. Deze worden beïnvloedt door drie factoren: Bedrijven die goederen verhandelen Investeerders die effecten verhandelen Acties van centrale banken in elk land

4 Het probleem veroorzaakt door de fluctuaties van wisselkoersen staat bekend als het importeur-exporteur dillemma. Als de wisselkoers niet wordt geaccepteerd, wordt de transactie onmogelijk. Daarom proberen bedrijven zich hiervoor in te dekken. Valutatermijncontracten zetten de wisselkoers vooraf vast om zo dit probleem te voorkomen. Het bevat een vaste wisselkoers, de hoeveelheid die wordt omgewisseld, en een afleverdatum van de transactie. De vooraf bepaalde wisselkoers heet de termijnkoers. Een alternatieve methode is de cash & carry methode, die in dezelfde kasstromen voorziet als bij toekomstige contracten. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de Wet van één Prijs om de toekomstige wisselkoers te bepalen. De valuta tijdlijn helpt hierbij, waarbij de tijd horizontaal wordt aangegeven, en de valuta vertikaal. Wanneer euro s omgewisseld worden voor dollars tegen de huidige valuta gebeurd dit tegen de contante wisselkoers. Ook kunnen dollars of euro s geleend worden tegen het huidige rentetarief, en uitgewisseld worden voor dollars of euro s over een jaar. in bovenstaande afbeelding worden deze transacties weergegeven, gebruik makend van de cash & Carry methode. Het bestaat uit de volgende handelingen: 1. Leen vandaag euro s met een eenjarige lening tegen het rentetarief r 2. Verruil ze vandaag voor dollars tegen de contante wisselkoers S $/ 3. Investeer vandaag de dollars een jaar lang tegen het rentetarief r $ Hierdoor ontstaat de volgende formule voor de termijnkoers, vrij van arbitrage: F = S 1 + $ in one year = $ today $ in one year / $ today in one year today in one year / today 1 + r r $ Bovenstaande formule staat bekend als de bedekte rente pariteit vergelijking. Het stelt dat het verschil tussen de termijn en de contante wisselkoers gerelateerd is aan het verschil tussen het rentetarief tussen de landen in kwestie.

5 Als T het aantal jaren is, dan wordt de formule voor de termijnkoers bij een verhandeling zonder arbitrage over T jaar in de toekomst: F T = S (1 + r ) $ (1 + r ) T T Een andere manier waarmee bedrijven zich kunnen dekken voor wisselkoers risico s is door middel van valutaopties. Dit zijn aandelenopties die al in hoofdstuk 20 werden geïntroduceerd, waarbij aandeelhouders valuta kunnen verhandelen tegen een gegeven wisselkoers. Hierdoor zijn bedrijven in staat om niet boven een bepaald niveau van een wisselkoers te moeten handelen. Om de hoogte van de prijs van een valuta/optie te bepalen kunnen we een soortgelijke formule gebruiken als in hoofdstuk 21, zoals de Black Scholes formule, of het binomiale model. De aandelenprijs S wordt hierbij vervangen door de huidige waarde van een aandeel, exclusief betaalde dividenden, Sx. Dus de prijs van een call optie van een valuta wordt dan: S K C = Nd ( ) Nd ( ) (1 + r ) (1 + ) T 1 T 2 r$ Waarbij N de normale distributiefunctie is dan d1 en d2 berekend worden met Sx/PV(K) = Ft/K waarbij Ft de termijnkoers is, en waarbij ln( FT / K) σ T d1 = + and d2 = d1 σ T σ T Renterisico Bedrijven die geld lenen moeten rente betalen over hun schulden. Een stijging in de rente verhoogt de kosten van het lenen en vermindert de winstgevendheid van bedrijven. Het is dus belangrijk om het risico van de volatiliteit van de rentestand te beperken. Dit kan door middel van duurzaam dekken. Maar eerst moet het risico van de rente gemeten worden. De waarde van een obligatie met meerdere kasstromen is het gewogen gemiddelde van alle opbrengsten van de elementen in de portfolio. De gevoeligheid van de rente van een kasstroom is afhankelijk van diens vervaltijd, en dus wordt de voortduring als volgt berekend: Duration PV ( Ct ) = t P t Waarbij Ct de kasstroom is op dag t en PV(Ct) de huidige waarde voorstelt.

6 De marktkapitalisatie van een bedrijf wordt bepaald door het verschil in marktwaarde van diens activa en passiva. Veranderingen in de rente kunnen deze waarden beïnvloeden, en dus het bedrijf vermogenswaarde veranderen. We kunnen de gevoeligheid van een bedrijf voor rentes berekenen door middel van de voortduring van diens balans. Door deze te herstructureren, kunnen we een bedrijf indekken tegen het risico van renteveranderingen. Op het moment dat de duurzaamheid van een bedrijf activa en passiva significante verschillen laat zien, heeft het bedrijf een duurzaamheids mismatch, wat grote risico s met zich meebrengt. Een portfolio van effecten met marktwaardes A en B en duraties Da en Db hebben de volgende duurzaamheid: A B D + = D + D A + B A + B A B A B De duurzaamheid van het vermogen kan ook berekend worden door het totale aantal passiva van de activa af te trekken, en vervolgens De als volgt te berekenen: Een bedrijf kan zich indekken tegen fluctuaties in de rentestand door ervoor te zorgen dat de duurzaamheid van het eigen vermogen nul is. Een portfolio met een duurzaamheid van nul heet een duration-neutrale portfolio. Of een geïmmuniseerde portfolio, waarbij een kleine verandering van de rente geen invloed heeft op de waarde van het vermogen. Om dit te bereiken moeten we de hoeveelheid activa of passiva berekenen dat verkocht moet worden: Amount to Exchange = Change in Portfolio Duration Portfolio Value Change in Asset Duration Het op deze manier aanpassen van een portfolio om diens duurzaamheid neutraal te maken heet het immuniseren van de portfolio, het beschermen tegen de rente. Echter heeft deze methode zijn limitaties: De duurzaamheid hangt af van de huidige rentestand. Het behouden van een neutrale portfolio vereist dus constante aanpassingen Een neutrale portfolio is alleen beschermd tegen rente veranderingen die alle opbrengsten identiek aantast. Het biedt dus alleen dekking tegen parallelle bewegingen in de opbrengstencurve. Ook al hebben activa dezelfde vervaltijd, als ze verschillende krediet risico s hebben beschermd deze methode niet tegen fluctuaties.

7 Renteswap Omdat het mogelijk moeten verkopen van activa voor een neutrale portfolio niet ideaal is voor meeste bedrijven, is er ook een andere methode om in te dekken tegen rente fluctuaties: renteswap. Hierbij hoeven bedrijven geen activa te kopen of verkopen, maar sluiten ze een contract af met een bank, waarbij afgesproken wordt om de coupons van verschillende leningen uit te wisselen. In een standaard renteswap stemt de ene partij toe om coupons te betalen gebaseerd op een vaste te bepalen rentestand. In ruil hiervoor ontvangen ze coupons gebaseerd op de heersende rentestand gedurende elke coupon periode. In deze situatie worden dus de vaste en de drijvende rente met elkaar uitgewisseld. Elke betaling van de swap is dus gelijk aan het verschil tussen de vaste en de drijvende rentevoet. In tegenstelling tot een gewone lening, is er in dit geval geen betaling van een hoofdsom. De hoofdsom wordt enkel gebruik om de coupons te bepalen, en heet hierbij de nominale hoofdsom. Swaps combineren met standaard leningen Bedrijven gebruiken renteswaps om hun blootstelling aan rentefluctuaties te reduceren. De rente die een bedrijf moet betalen veranderd om twee redenen. Allereerst kan de risicovrijerente in de markt veranderen, of de kredietkwaliteit van het bedrijf veranderd, wat de spreiding dat een bedrijf moet betalen aanpast. Door het combineren van swaps en leningen, kan een bedrijf zelf kiezen welke bronnen van rente risico ze tolereren en welke ze elimineren. Om de kosten te bepalen van de combinatie van de lening en de swap, gebruiken we de volgende formule: