VI.1.5 Claims. Dr. E.A.M. Elbertse*

Transcriptie

1 VI.1.5 Claims Dr. E.A.M. Elbertse* Claims zijn rechten op de aanschaf van aandelen uit een emissie, verstrekt aan bestaande aandeelhouders naar rato van hun aandelenbezit. In de Nederlandse financieringspraktijk zijn claims een bekend verschijnsel. Internationaal komen claims minder voor. 1. Doel Claims belichamen het recht op aankoop van aandelen uit een emissie. Dit recht wordt verstrekt aan bestaande aandeelhouders in de onderneming. Bij beursgenoteerde ondernemingen zijn deze rechten over het algemeen vrij verhandelbaar. Aandeelhouders worden via het claimrecht beschermd tegen verwatering van hun bezit bij de uitgifte van nieuwe aandelen. In de praktijk kunnen claims een prijs-probleem voorkomen bij de plaatsing van nieuwe aandelen van een onderneming. 2. Toepassing Bij het uitgeven van nieuwe aandelen hebben vennootschappen in principe de verplichting om aan oude aandeelhouders een voorkeursrecht te verstrekken. Dit voorkeursrecht beschermt de bestaande aandeelhouders voor verwatering, de waardedaling van het eigen bezit indien derden aandelen verwerven tegen een lagere prijs dan waarvoor de bestaande aandeelhouder zijn bezit waardeert. Volgens het burgerlijk wetboek zijn BV s en NV s bij het plaatsen van nieuwe aandelen ver- * Dr. E.A.M. Elbertse is verbonden aan het Verbond van Nederlandse Ondernemingen Praktijkboek Financieel Management afl. 21 (december 1993) VI

2 plicht aan bestaande aandeelhouders een voorkeurs-(=claim)recht te verstrekken. Toch zijn op deze bepalingen de nodige uitzonderingen, zodat in de praktijk aandelenemissies zonder claim-recht bepaald niet ongewoon zijn. Zo geldt in een NV in het algemeen een uitzondering voor aandelen die ten behoeve van overnames worden uitgegeven en van preferente aandelen. Verder zijn ook aandelen verstrekt aan werknemers van de bepalingen uitgesloten. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders van een NV kan besluiten het claimrecht bij een emissie in te perken of uit te sluiten voor een periode van maximaal vijf jaar. Ook kan zij gedurende deze periode bijvoorbeeld de Raad van Commissarissen machtigen om hierover te beslissen. Voor de BV is de regelgeving vrijwel identiek, doch vereisen beperkingen en uitsluitingen iedere keer opnieuw de expliciete toestemming van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders, tenzij in de statuten anders is bepaald. Het claim-recht heeft een minimaal vereiste looptijd van 2 weken voor de NV en 4 weken voor de BV. In de periode 1985/1991 hebben in Nederland tenminste 50 claimemissies plaatsgevonden van beursgenoteerde bedrijven. Bij emissies wordt in Nederland niet altijd van claims gebruik gemaakt, al zijn claims in Nederland veel normaler dan bijvoorbeeld in de Verenigde Staten. Voor een onderneming heeft een aandelenemissie die duidelijk beneden de geldende beurskoers (c.q. de waardering) ligt, het voordeel dat in zijn algemeenheid voltekening van de emissie verzekerd is, terwijl geen der aandeelhouders kan klagen dat de emissiekoers te laag was. Bij emissies vlak onder de beurskoers is dit, ondanks het hanteren van een claim-recht, niet altijd zeker. Emissies zonder claim-recht kunnen overigens overtekend worden, waardoor een koper van te voren niet weet hoeveel aandelen hij op zijn inschrijving krijgt toegewezen. Het gebruik van claims geeft dan ook niet alleen de onderneming, maar ook de belegger meer zekerheid. Niettemin heeft een claim-emissie ook minpunten. Een claim-emissie brengt voor beursgenoteerde ondernemingen kosten met zich mee, die te vergelijken zijn met de kosten van het ter beschikking stellen van een dividend. Ook voor de aandeelhouder gaat de claim met enige kosten gepaard, met name via het kopen of verkopen van claims teneinde het gewenste aantal gehele aandelen te kunnen kopen. Met name bij claims met een geringe waarde (emissies dicht bij de bestaande beurskoers) zijn de kosten hoog in verhouding tot de waarde van de claims. VI

3 Een claim-recht doet afbreuk aan de mogelijkheid tot het direct plaatsen van nieuwe aandelen bij geïnteresseerde (institutionele) beleggers. Dit terwijl zo n plaatsing vanuit het perspectief van de onderneming een heel snelle, gemakkelijke en daarmee goedkope emissiemethode kan zijn. In de beslissing ten aanzien van het al dan niet hanteren van een claimrecht, speelt verder nog het investor relations-beleid richting nieuwe aandeelhouders een rol. Een emissie van aandelen zonder claims tegen een koers beneden de beurskoers, levert een premie op voor degenen die op de emissie inschrijven. Deze premie kan bijdragen aan de aantrekkelijkheid van de emissie en daarmee positief uitwerken op het imago van de onderneming bij nieuwe aandeelhouders. Gegeven deze nadelen van claim-emissies geeft een aantal bedrijven de voorkeur aan emissies zonder claim-recht. Een specifiek geval betreft de zogenaamde deep-discount-claim. De emissie vindt dan plaats tegen een prijs die ver beneden de geldende beurskoers ligt. Hierdoor is het slagen van de emissie bij voorbaat verzekerd. Met name voor ondernemingen die in moeilijk vaarwater zijn gekomen zou hierdoor de gang naar de kapitaalmarkt open moeten kunnen blijven. Doordat een deep-discount-emissie altijd zal slagen, moet de onderneming bovendien op de kosten van het overnemen van de emissie door de bank kunnen besparen. Een nadeel van een deep discount-emissie is dat daarmee de beurskoers daalt. Naast de psychologische betekenis die dit kan hebben, betekent het ook een verlaging van het verschil tussen beurskoers en nominale waarde. Hierdoor wordt minder nieuw agio opgebouwd, terwijl het in een aantal gevallen zelfs mogelijk is dat daarmee emissies nu of in de toekomst onmogelijk worden, omdat emissies nu eenmaal boven de nominale waarde moeten plaatsvinden. Claims zullen met name nuttig kunnen zijn in gevallen waar de onderneming al beursgenoteerd is. De koper weet wat de waarde is van de bestaande aandelen en kan daarmee de waarde van de claim beoordelen. Maar ook beurs-introducties via claims zijn denkbaar. De bestaande aandeelhouders dekken zich zo in tegen een te laag vastgestelde introductieprijs. De koper van de claims heeft dan geen goed referentiepunt voor de waarde van de claim via een bestaande beurskoers, maar zal moeten afgaan op zijn eigen mening omtrent de introductieprijs. Praktijkboek Financieel Management afl. 21 (december 1993) VI

4 Het claim-recht is het meest zichtbaar bij beurs-genoteerde bedrijven, waar de claims tijdens hun looptijd ook apart op de beurs genoteerd zijn. Maar ook bij niet-beursgenoteerde NV s en bij BV s kunnen claims een rol vervullen. Omdat bij de BV aandeelhouders niet anoniem zijn en de aandelen niet vrij verhandelbaar, is het claim-recht in dit geval ook geen vrij verhandelbaar waardepapier, maar slechts een wettelijk of statutair recht op voorkeur bij emissies. Toch kan de gedachte die achter claims schuilgaat ook hier zijn nut bewijzen. Zo is het denkbaar dat binnen een onderneming die nieuw eigen vermogen aantrekt, tussen de diverse bestaande aandeelhouders discussie ontstaat over de vraag welke prijs voor dit nieuw vermogen mag worden betaald. Ook is het denkbaar dat een bestaande aandeelhouder niet in staat is met de emissie mee te doen, waardoor hij verwatering van zijn bezit vreest. Een noodzakelijke emissie zou zo door een dwarsliggende aandeelhouder kunnen worden tegengehouden. Deze discussie kan worden doorbroken door het gebruik van het claimrecht. De aandeelhouder die de verkoop-prijs te laag vindt, maar meedoet met de emissie om verwatering te voorkomen, kan nu zijn claimrecht verkopen aan de andere (potentiële) aandeelhouders. Tenzij de overige aandeelhouders als blok opereren, krijgt de verkoper via zijn claim-recht terug wat hij anders aan verwatering zou verliezen. 3. Methode Bij het aankondigen van een emissie wordt een emissieprijs aangegeven. Deze zal in het algemeen voldoende ver beneden de bestaande beurskoers liggen om een volledige plaatsing van de emissie waarschijnlijk te maken. Voor bestaande aandeelhouders leidt dit tot verwatering van hun belang. Om dit te voorkomen wordt aan bestaande aandeelhouders een aantal claims uitgekeerd, zodanig dat het totaal aantal claims, vermenigvuldigd met de omwisselverhouding, precies gelijk is aan het aantal nieuw uit te geven aandelen. De prijs van de claim geeft de waarde aan die aan de verwatering wordt toegekend. Bestaande aandeelhouders kunnen kiezen voor het houden van hun claims. In dat geval nemen zij pro rata deel aan de aandelenemissie. Hun deelnemingspercentage daalt dan ook niet. Mochten de bestaande aandeelhouders geen gebruik van hun recht willen maken, dan kunnen de claims worden verkocht. Eenieder die een claim koopt, heeft zekerheid over de toewijzing van een aandeel. VI

5 Voorbeeld: Onderneming A heeft 1 miljoen aandelen uitstaan. De beurskoers bedraagt momenteel 100. De onderneming wordt dus gewaardeerd op f 100 miljoen. De onderneming wil f 20 miljoen aandelen-kapitaal aantrekken. Om zeker van plaatsing te zijn wordt gekozen voor een emissieprijs van 80, zodat dus nieuwe aandelen moeten worden uitgegeven. Aan alle 1 miljoen bestaande aandeelhouders wordt een claim-recht toegekend. Omdat er echter maar nieuwe aandelen worden uitgegeven, zijn 4 claims vereist voor de inschrijving op ieder nieuw aandeel. Theoretisch kan de waarde van de onderneming na de emissie worden bepaald op f 120 miljoen (f 100 miljoen, plus de f 20 miljoen uit de emissie). Verdeeld over de dan 1,25 miljoen uitstaande aandelen geeft dat een theoretische nieuwe aandelenkoers van 96. Doordat aandeelhouders tegen inlevering van 4 claims kunnen inschrijven tegen de emissiekoers van 80, bedraagt de waarde van die 4 claims f 16. Per claim bedraagt de waarde theoretisch gezien dus f 4. Doordat die f 4 precies het verschil was tussen de oude (f 100) en de nieuwe beurskoers (f 96), hebben de bestaande aandeelhouders geen verlies geleden door de uitgifte van nieuwe aandelen tegen een lagere prijs. voor emissie emissie na emissie a. aantal aandelen b. koers c. waarde onderneming (= a b) d. koers na emissie (= c : a) 96 e. aantal claims (= a) 100 f. vereist aantal claims voor nieuw aandeel (= e : a) 4 g. verschil beurskoers t.o.v. emissiekoers (= d b) 16 h. waarde per claim (g : f) 4 i. nieuwe koers plus claimwaarde (d + h) 100 Praktijkboek Financieel Management afl. 21 (december 1993) VI

6 In het voorbeeld wordt gesproken over de theoretische waarde van een claim. Immers, theoretisch is de oude waarde van de onderneming plus de opbrengst van de emissie gelijk aan de nieuwe waarde van de onderneming, waardoor de theoretische waarde van de aandelen na de emissie vaststaat. In de praktijk echter komt het voor dat de werkelijke prijs van de aandelen na aankondiging van de emissie afwijkt van de theoretisch berekende waarde. De aankondiging van de emissie kan koersdrukkend werken, voorzover door de emissie de hefboomwerking vermindert. Aandeelhouders kunnen dan vrezen voor een onevenredige daling van de winst per aandeel. Omgekeerd is het denkbaar dat de aankondiging van de emissie koersopdrijvend werkt, omdat door de emissie de soliditeit van de onderneming wordt versterkt en de onderneming extra mogelijkheden tot expansie krijgt. In de praktijk blijken claims van beurs-genoteerde ondernemingen niet al te sterk af te wijken van de theoretische waarde. 4. Beoordeling Claims kunnen bijzonder nuttig zijn om discussies over de uitgiftekoers van nieuwe aandelen in te perken. Dit heeft echter alleen zin indien de emissie plaats vindt tegen een koers die beduidend lager ligt dan de heersende beurskoers. In andere gevallen is immers veel minder sprake van verontruste aandeelhouders en wegen de kosten niet op tegen de voordelen. Veel bedrijven zien in deep discount-emissies het bezwaar dat daarmee de beurskoers daalt. Naast de psychologische betekenis die dit kan hebben, betekent het ook een verlaging van het verschil tussen beurskoers en nominale waarde, waardoor minder nieuw agio wordt opgebouwd. Claims zijn met name nuttig voor zware aandelen-emissies en emissies met een forse discount. Via claims kunnen ook bedrijven met een sterk verzwakte solvabiliteitspositie nieuw eigen vermogen aantrekken zonder dat bestaande aandeelhouders nadeel door verwatering oplopen. Ten behoeve van onderhandse emissies lijkt het voor aandeelhouders van een beursgenoteerd bedrijf nuttig om emissies zonder claim-recht goed te keuren indien en voorzover de emissiekoers beperkt is ten opzichte van het uitstaande kapitaal. Bij BV s kan het concept van claims verhelderend werken in discussies over verwatering. Door het gebruik van claims kan de aandeelhouder die niet gelukkig is met een emissie dit bezwaar in geld vertalen. Dit kan oplossingsmogelijkheden in de discussie creëren. VI

7 Literatuur Underwriting van claimemissies in Nederland: een waardeanalyse, Prof. dr. H.G. Eijgenhuijsen en drs. Ph. M. de Waard, Wetenschap, Management en Ondernemerschap, Stenfert Kroese. Praktijkboek Financieel Management afl. 21 (december 1993) VI

8 VI