Sterke chemiesector meerjarig onder druk Nederland kent goede positie binnen Europa

Sectorvisie Chemie ING Economisch Bureau Sterke chemiesector meerjarig onder druk Nederland kent goede positie binnen Europa De Nederlandse chemie presteerde in 212, ondanks de zwakke economische omstandigheden in Europa, sterk. De productie nam toe met ruim 5%, terwijl de Europese chemie kromp met 1,5%. Deze prestatie vasthouden wordt moeilijk, zo niet onmogelijk: de vraag vanuit Europa krimpt dit jaar en ontwikkelt zich de komende jaren naar verwachting zwak tot matig. Voor de Nederlandse chemie wordt voor 213 een productiekrimp van 3% verwacht en een stabilisatie in 214. Bovendien staat de concurrentiepositie van de Europese chemie onder druk. De overheersende factor hierin is de beschikbaarheid van goedkoop schaliegas in de VS. Positief voor de Nederlandse chemie op (middel)lange termijn is de sterke positie (geclusterd en vanuit logistiek oogpunt gunstig gelegen) binnen Europa, waardoor de Nederlandse chemie binnen Europa marktaandeel kan winnen. Stand van zaken Chemie wereldwijd: China grootste producent De productie van de mondiale chemische industrie bedroeg in 212 circa 2.75 miljard. China is de grootste producent met 57 miljard. Europa als geheel is qua productiewaarde nog wat groter, maar verliest duidelijk terrein. Het marktaandeel van Europa is de laatste tien jaar gedaald van 32% naar 25%. De groei van het Chinese marktaandeel weerspiegelt vooral de investerings- en consumptiegroei in die regio. Het effect van productieverplaatsing van Europa naar China is hierin beperkt. Sterke clusters zorgen voor groei Nederlands marktaandeel in Europese productie Hoewel Europa marktaandeel in de wereld verliest, heeft de chemie in Europa wel weten te profiteren van de groeiende wereldeconomie. Het productievolume is circa een kwart gegroeid ten opzichte van tien jaar geleden. De chemie in Noordwest-Europa 1 is dominant met een stabiel aandeel van 62% in de Europese chemie. Het Nederlands aandeel in de productie in Noordwest-Europa is de afgelopen tien jaar toegenomen van 11 naar 14%. 1 Ned, Dui, Bel, Fra, VK, Zwi Figuur 1 Ontwikkeling productie chemische industrie naar regio ( mld.) 3 25 2 15 1 5 514 536 434 473 72 77 66 252 263 378 61 236 312 328 53 226 399 378 43 46 23 364 177 188 339 31 241 281 33 371 244 256 166 176 27 433 436 48 541 583 69 631 428 67 27 29 328 474 539 82 264 383 418 629 95 39 435 657 12 3 45 52 57 592 683 68 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Europa China VS Japan Zuid-Korea Rest vd wereld Bron: ING Economisch Bureau o.b.v. CBS, Oxford Economics De Nederlandse productie in 212 bedroeg ongeveer 59 miljard, een groei van bijna 9% ten opzichte van 211 (zowel prijs als volumetoename). Dure inkoop zorgde ervoor dat winstmarges niet zijn gestegen: de winst voor belasting ten opzichte van de omzet daalde van 7,4 naar 7,2% (cijfers inclusief raffinage en kunststofindustrie). Figuur 2 Marktaandelen in chemie Noordwest-Europa 1% 8% 6% 4% 2% % Productie 268 mld. (62% van Europese productie) 7% 6% 8% 12% 11% 11% 22% 13% 14% 18% 41% 37% 22 212 Productie 421 mld. (62% van Europese productie) België Zwitserland Frankrijk Nederland VK Bron: ING Economisch Bureau o.b.v. CBS, Oxford Economics Duitsland

Figuur 3 Basischemie neemt leeuwendeel Nederlandse chemie-omzet voor haar rekening productiewaarde mld. 7 6 5 4 3 2 1 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Basischemie* Fijnchemie** * o.a. petrochemie, kunstmeststoffen, polymeren ** o.a. landbouwchemicaliën, verf, zeep, harsen, wasmiddelen, cosmetica Bron: berekeningen ING Economisch Bureau o.b.v. CBS Basischemie drijvende kracht achter succes De basischemie is veruit de belangrijkste tak binnen de Nederlandse chemische industrie. Ruim 8% van de productiewaarde komt voor rekening van de basischemie 2 (212: 49,6 miljard). De fijnchemie kende in 212 een productiewaarde van rond de 9,5 miljard. De in Europees perspectief sterke concurrentiepositie van de basischemie, in het bijzonder rond de regio Rotterdam en in Limburg, heeft gezorgd voor een forse groei van de basischemie de afgelopen tien jaar. Deze omzetgroei is niet alleen het gevolg van oliegerelateerde prijsstijgingen, maar ook van een forse volumetoename. Het productievolume van de Nederlandse basischemie lag in 212 4% hoger dan in 22. De productie van de fijnchemie lag in 212 echter 6% onder het niveau van 22. Van een verschuiving van basischemie naar fijnchemie, waar vaak over wordt gesproken, is qua economische activiteit geen sprake. De fijnchemie, hoewel slechts circa 2% van de omzet, is wel van groot belang voor de werkgelegenheid. De meerderheid van de arbeidsplaatsen in de chemie zit in deze branche (figuur 4). Vooruitzichten Chemiesector in divers krachtenveld De komende jaren zullen voor de chemiesector in Nederland zeer uitdagend zijn. De economische vooruitzichten voor Europa zijn niet rooskleurig, de concurrentiepositie is in het geding door de beschikbaarheid van goedkoop schaliegas in Noord-Amerika en de verdere implementatie van REACH vraagt bij sommige bedrijven nog om de nodige aandacht. 2 o.a. petrochemie, kunstmeststoffen, polymeren (sbi-klasse 2.1+2.6) Figuur 4 Fijnchemie belangrijk voor directe werkgelegenheid aantal banen, x 1. 8 7 6 5 4 3 2 1 22 23 24 25 26 27 28 29 21 Basischemie Fijnchemie Bron: berekeningen ING Economisch Bureau o.b.v. CBS, laatst beschikbaar gegevens = 21 Ten slotte zijn er zorgen over het investeringspeil, zowel in vaste activa als research & development die de Nederlandse positie op termijn kan verzwakken. Macro-economische vooruitzichten VS herstelt, Europa blijft achter De chemiesector is sterk afhankelijk van de economische groei in de wereld. De snelgroeiende economieën, China voorop, zorgen ervoor dat de wereldeconomie de komende jaren in een redelijk tempo groeit (basisscenario 213-215 +3,5%). s Werelds grootste economie, de VS, zal vanaf 214 naar verwachting weer ruim boven de 2% per jaar groeien. Dichterbij huis blijft de economische groei beperkt en als gevolg daarvan stijgt de vraag naar chemieproducten nauwelijks. In 213 zal de economie van de eurozone krimpen, in 214 volgt een verwachte groei van,9% en de jaren daarna naar verwachting niet veel meer. Deze ontwikkelingen zijn bepalend hoe de afzetmarkt voor chemische producten zich de komende jaren ontwikkelt. De groei ligt in Azië. Niet alleen de Chinese, maar ook de (import)vraag van Japan en Zuid-Korea groeit de komende jaren naar verwachting aanzienlijk, net als die van kleinere Aziatische economieën. In die markten is er ruimte voor een inhaalslag van Nederlandse bedrijven. De exportgroei naar die landen is de laatste jaren duidelijk achtergebleven bij de marktgroei (zie tabel 2). Tabel 1 Verwachting economische groei 213 214 Wereld 2,7% 3,3% Eurozone -,6%,9% VS 1,6% 2,3% China 7,8% 7,8% Nederland -,7%,7% Bron: ING Economisch Bureau Sectorvisie Chemie 2

Box 1 EUR/USD naar 1,2 De groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie zijn beter dan die van de eurozone. Hiermee samenhangend zullen de verschillen in monetair beleid tussen de Amerikaanse en Europese Centrale Bank geleidelijk aan toenemen. Het beleid in de VS zal minder ruim worden, terwijl die in de eurozone eerder lijkt te worden verruimd. Beide ontwikkelingen maken een verzwakking van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wisselkoers 23/4 1.3) waarschijnlijk. Bron: ING Econ. Bureau, maandbericht Internationale Economie, april 13 Hoewel Nederland van deze wereldwijde vraag kan profiteren, staat de concurrentiepositie, in het bijzonder ten opzichte van de VS door het aanbod van goedkoop schaliegas, onder grote druk. Schaliegas Beschikbaarheid in VS drukt kostprijs sterk Schaliegas, enkele jaren geleden al aangeduid als game changer, begint haar impact te hebben. Van het gewonnen aardgas in de VS bestond in 2 1% uit schaliegas, inmiddels ruim 35%. Sinds medio 21 maken de gasprijzen in de VS en Europa hierdoor een uiteenlopende beweging (figuur 5). Voor de Noord-Amerikaanse chemiesector vormt het goedkope schaliegas een belangrijke bron van energie én het fungeert als grondstof (feedstock). Het schaliegas vormt de basis voor onder meer ethyleen, wat weer terugkomt in allerlei producten, van harsen, shampoo en coatings tot Tabel 2 Vraag naar chemische producten: import Jaarl. importgroei vanuit NL, 5-11 Jaarlijkse importgroei 25-211 Jaarlijkse importgroei 212-218** Europa Duitsland ( 16 mld.*) 1% 1% 3% Frankrijk ( 67 mld.) 1% 6% 2% België ( 68 mld.) 7% 7% 2% Italië ( 52 mld.) 7% 6% 2% VK ( 49 mld.) 4% 5% 2% Rusland ( 19 mld.) 13% 16% 9% Turkije ( 18 mld.) 7% 12% 8% Azië China ( 122 mld*.) 14% 14% 11% Japan ( 39 mld.) 6% 11% 7% Z-Korea ( 31 mld.) 2% 12% 8% India ( 3 mld.) 4% 18% 13% Taiwan ( 27 mld.) -9% 1% 9% Thailand ( 17 mld.) 3% 12% 1% Vietnam ( 1 mld.) 16% 19% 12% Amerika s VS ( 95 mld.) 7% 6% 5% Brazilië ( 35 mld.) 12% 19% 6% *Importwaarde 211 IIII = NL wint in aandeel, IIII = NL verliest in aandeel Bron: UNCTAD, ** raming ING Economisch Bureau Figuur 5 Gasprijzen Europa en VS lopen vanaf medio 21 uiteen index, $ per eenheid 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 8 9 1 11 12 13 Europa VS Henry Hub Bron: EcoWin oplossingsmiddelen en diverse kunststoffen/polymeren. De productiekosten van ethyleen bedragen in de VS inmiddels ca. $ 5 per ton en komt daarbij in de buurt van de prijzen in het Midden-Oosten. Voor West-Europa geldt een kostprijs van circa $ 12. Ook voor de productie van stikstof dat terugkomt in kunstmest vormt gas een zeer belangrijke component (circa 7% van de verkoopprijs). Productie van bijvoorbeeld ureum (box 2) is hierdoor veel goedkoper geworden in de VS dan in Europa. Investeringen chemie nu vooral gericht op VS De realiteit is dat de grote chemiebedrijven hierdoor hun pijlen veel meer richten op de VS dan op Europa, zeker als het gaat om investeringen. Grote bedrijven zoals Dow, Shell, LyondellBasell, Chevron en ExxonMobil heropenen fabrieken en plannen forse uitbreiding. Amerikaanse chemiebedrijven hebben voor ca. $ 4 miljard aan investeringsplannen op Amerikaanse bodem 3. De meeste van deze uitbreidingsinvesteringen worden opgeleverd in de periode 216-218. Europese branchevereniging CEFIC schat de extra capaciteit in de VS op 35 tot 5% van de Europese vraag. Box 2 Ureum-productie Ureum is een meststof voor de bemesting van planten. Het wordt geproduceerd uit methaan, zuurstof en water. Eerst wordt aardgas gekraakt om waterstofgas te produceren. Vervolgens wordt hiermee met stikstofgas uit de lucht ammoniak gemaakt. Het ammoniak wordt in een volgende productiestap omgezet in ureum door een reactie van ammoniak met koolzuur. Bron: Wikipedia 3 American Chemistry Council Sectorvisie Chemie 3

Doemscenario doemt op, maar er zijn dempende factoren Dit creëert het beeld van een concurrentieverschil dat de Europese chemie zwaar zal treffen, maar er zijn factoren die de komende jaren (en samenvallen met het in gebruik nemen van de nieuwe capaciteit in de VS) het negatieve effect dempen. 1) Allereerst is er de import van vloeibaar gas (LNG), vanuit goedkope productielanden als Qatar en Nigeria die zal toenemen. De export van deze landen naar de VS daalt fors. Daarnaast is het waarschijnlijk dat export van gas vanuit de VS naar Europa zal stijgen. Rapporten van onder meer het Amerikaanse Ministerie van Energie zien hierin vooral economische voordelen. Datzelfde ministerie dient toestemming te verlenen aan olie- en gasmaatschappijen voor LNG-exportprojecten, waarbij de nodige infrastructuur moet worden aangebracht. Daarnaast stijgt ook de export van afgeleide producten zoals ethaan, waarvoor bedrijven met krakers in Europa nu langjarige contracten afsluiten met Amerikaanse partners (box 3). 2) Een ander, weliswaar meer onzeker aspect, is de ontwikkeling van de olieprijs. Ten opzichte van het meest recente hoogtepunt van 12 dollar begin februari 213) is de prijs van Brent olie gedaald met 17% (stand 2 april 213), gunstig voor de op oliegebaseerde chemie. Diverse instituten verwachten geen sterke stijging van de olieprijs de komende jaren. 3) Wat aan het eind van dit decennium de wereld van de Europese chemie weer in een ander licht kan zetten, is de ontwikkeling van schaliegas in Europa zelf. Landen als Polen en Spanje zetten nadrukkelijk stappen om te komen tot de productie van schaliegas, al dient gezegd te worden dat het tempo waarin dit zich voltrekt laag is. De omvang van schaliegasproductie zoals we in de VS zien zal het niet krijgen in Europa, maar gecombineerd met de andere factoren kan het het concurrentienadeel ten opzichte van de VS helpen verkleinen. 4) Tegen de tijd dat de Amerikaanse capaciteit maximaal is (waarschijnlijk vanaf 218) is ook de mondiale vraag naar chemieproducten weer verder gegroeid. Met een verwachte economische groei van 2,5% vanaf 214 in de VS en ook vrij hoge groeicijfers in bijvoorbeeld Latijns- Amerika zal een deel van de extra capaciteit gebruikt worden voor lokale afzet en export naar Latijns-Amerika en mogelijk Azië en Afrika. Er blijft derhalve capaciteit in Europa nodig, ondanks hogere productiekosten. 5) Chemiebedrijven zijn in toenemende mate geclusterd, met andere chemiebedrijven, schakels direct erna in de keten en/of met bedrijven die gebruik maken van de. Box 3 INEOS Europe sluit 15-jarig contract voor ethaantransport VS-Europa Petrochemiebedrijf INEOS heeft een 15-jarige overeenkomst met Evergas gesloten voor het transport van ethaan van de VS naar Noorwegen. Deze overeenkomst volgt op eerder gesloten overeenkomsten met andere partijen over de levering van ethaan en gebruik van infrastructuur. Daarnaast bouwt INEOS in Noorwegen een nieuwe opslagtank voor ethaan. De nieuwe schepen worden specifiek voor dit project gebouwd en staan gepland om te varen in 215. Met deze investeringen zorgt INEOS ervoor dat een significant deel van relatief goedkoop ethaan uit de VS kan worden gebruikt in Europese krakers. Hiermee wil INEOS de lange termijn toekomst voor de Europese vestigingen veiligstellen. Bron: INEOS Europe, persbericht 23 januari 213 restwarmte of CO2-uitstoot. Dergelijke efficiënte constructies zorgen voor een sterke concurrentiepositie waarbij de kostenverschillen (met bijvoorbeeld de VS) in het begin van de keten uiteindelijk sterk gereduceerd worden. Zeker voor de afzet binnen Europa winnen deze clusters het van geïmporteerde alternatieven. Het voorgaande laat onverlet (vooral vanwege de zwakke Europese vraag) dat de Europese chemie moeilijke jaren tegemoet gaat met lage marges, zeer beperkte omzetgroei en herstructurering. Kleinere, niet-geclusterde fabrieken met relatief hoge aan- en afvoerkosten van materialen zijn hierbij het meest kwetsbaar. De productiewaarde van de Europese chemie als geheel groeit de komende jaren (gemiddeld) beperkt. In 218 bedraagt het Europese aandeel in de mondiale productie naar verwachting 18%, tegen 25% in 212 en vertegenwoordigt een productiewaarde van iets minder dan 7 miljard (zie figuur 6). Figuur 6 Verwachte productiewaarde mondiale chemische industrie, 212, 215, 218 45 4 35 3 25 2 15 1 5 657 12 3 45 57 76 125 347 521 822 88 149 391 638 195 68 664 694 212 215 218 Europa China VS Japan Zuid-Korea Rest vd wereld Sectorvisie Chemie 4

Verwachte productiewaarde Nederlandse chemie 218: 62 miljard Nederland is niet immuun voor de druk die de Europese chemie ondervindt, zoals recent nog bleek uit de reorganisatieplannen van SABIC. De positie van Nederland is Europees gezien echter relatief sterk. Dit is met name te danken aan de geografisch gunstig gelegen clusters met relatief veel capaciteit. Dit maakt een verdere stijging van marktaandeel van de Nederlandse chemie in de Europese productie de komende jaren waarschijnlijk. Figuur 8 Investeringsquote* chemie daalt snel 3% 25% 2% 15% 1% 213 wordt een echter een krimpjaar door de recessie in de eurozone. Het productievolume van de chemie daalt naar verwachting met 3%, de prijzen zijn gemiddeld stabiel tot licht dalend. Voor 214 wordt een stabilisatie van de productie verwacht en vooralsnog wordt gerekend op beperkte groei in de periode erna. 5% % 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Economie totaal Industrie excl. chemie Chemie Groei wordt vaak verwacht vanuit de export, maar verdere groei van Nederlandse chemieproducten is geen vanzelfsprekendheid. De chemie is traditioneel wel een zeer exportgerichte sector, maar de laatste tien jaar groeide de binnenlandse afzet sneller. De exportmarkten waar de Nederlandse chemie in aandeel wist te groeien, zijn nu krimpende of langzaam groeiende markten als Frankrijk en Italië. Tweederde van de export gaat naar West-Europa, naar Azië circa 8%. Juist daar kan nog groei gerealiseerd worden. Figuur 7 (Verwachte) productie-ontwikkeling Nederlandse chemie, 211-215 6% 4% 2% % -2% -4% -1.8% 5.4% -3.%.%.8% 211 212 213* 214* 215* Volumegroei (L-as, % j-o-j) Waarde (R-as, mld.) 6 58 56 54 52 5 * Investeringen in vaste activa t.o.v. toegevoegde waarde en beduidend groter dan de daling binnen de rest van de Nederlandse industrie (figuur 8). Het dalende cijfer past bij het hiervoor geschetste beeld dat de grote chemiebedrijven, waarvan er veel goed vertegenwoordigd zijn in Nederland, hun pijlen richten op Amerika en Azië. Dalende R&D-investeringen? Het feit dat de investeringen in vaste activa teruglopen, is een indicatie dat de marktverwachtingen over toekomstige volumegroei niet al te positief zijn. Groei van de toegevoegde waarde van de chemie zal vooral moeten voortvloeien uit innovatie. De laatst beschikbare investeringscijfers over R&D geven echter een negatieve tendens. Wanneer we kijken naar 28 en 21, voor en na crisisjaar 29, is er een daling van R&D-uitgaven ten opzichte van de omzet van 1,7 naar 1,6%. Het R&D-percentage van de grootste chemiebedrijven ligt gemiddeld op circa 3% (tabel 3). Ook het percentage chemiebedrijven in Nederland dat eigen R&D heeft, daalt, van 5 naar 46%. Dit is overigens nog altijd hoog in vergelijking met twee andere belangrijke sectoren binnen de Nederlandse industrie, de voeding en hightech, maar in die sectoren is de ontwikkeling wel positief. De chemie staat nog altijd te boek als een innovatieve sector, maar van belang is dat de trend die de R&D-cijfers van de laatste jaren tonen, niet doorzet. Investeringen Nederland Dalende investeringsquote punt van zorg Hoewel de Nederlandse chemiesector er relatief goed voor staat, is het investeringspeil een punt van zorg. De investeringsquote van de chemie daalt in rap tempo. Een daling an sich is geen probleem (en zien we economie-breed), maar een daling van bijna 2% naar iets meer dan 1% is erg fors Sectorvisie Chemie 5

Figuur 9 R&D-inspanningen voeding, chemie en hightechsector voor en na crisisjaar 29 6% 5% 5% 46% 4% 41% 37% 3% 2% 13% 15% 1% 1.7%.4%.6% 1.6% 3.8% 4.% % Voeding Chemie R&D / omzet Hightech Voeding Chemie Hightech % bedrijven met eigen R&D Tabel 3 Omzet en R&D-uitgaven grootste chemiebedrijven, 211 Omzet,,mld. R&D, % van de omzet 1. BASF 73,5 2,2% 2. Dow Chemical 46,4 2,7% 3. SABIC 39,1,4% 4. LyondellBasell 36,7,4% 5. Bayer 36,5 8,3% 6. Mitsubishi 31,9 4,3% 7. DuPont 29,3 5,2% 8. Sumitomo 19,4 6,3% 9. Toray 15,8 3,2% 1. Akzo Nobel 15,7 2,1% 21. DSM 9,2 4,1% Bron: Europese Commissie 28 21 REACH REACH vraagt nog om aandacht Naast de uitdagingen die er voor de chemische industrie liggen als gevolg van de matige economische vooruitzichten in Europa en het concurrentievoordeel dat de VS geniet, is er ook nog de verdere implementatie van REACH, de Europese wetgeving voor de registratie en evaluatie van chemicaliën. REACH is sinds juni 27 in werking, waarbij chemieimporteurs en/of producenten verplicht zijn gesteld om aangekochte chemische stoffen met een gewicht boven de 1 ton per jaar te registreren. Per 1 juni 213 moeten stoffen in hoeveelheden van 1 ton per jaar geregistreerd worden, per 1 juni 218 boven de 1 ton. Extra druk, vooral op MKB De implementatie van de scherpere normering betekent dat ook de fijnchemische branche meer te maken gaat krijgen met REACH. Zeker bij kleinere hoeveelheden kunnen de directe dossier- en registratiekosten, maar ook eventuele kennisinhuur, tot een substantiële prijsverhoging leiden van het verhandeld product. Daarnaast vraagt de implementatie om de nodige tijd en inspanning tot op directieniveau. Deze energie kan niet in extra verkoopinspanningen worden gestopt, terwijl dat in de huidige tijd van vraagdruk wel wenselijk is. Ook de Europese Commissie constateert in een recente evaluatie dat het MKB een punt van zorg is. Niet alleen vanuit kostenoogpunt maar ook vanuit het feit dat een deel van het MKB onvoldoende bewust is van de impact van de regulering. In een recent onderzoek geeft het MKB aan dat REACH tot de meest belastende EU-regelgeving behoort. Toch zal REACH hoogstwaarschijnlijk verder ingevoerd worden zoals al gepland omwille van verdere bescherming van gezondheid en milieu en harmonisatie van de Europese markt. Dit laatste aspect is een zeer belangrijk winstpunt. Concluderend Het mag duidelijk zijn dat de Nederlandse chemiesector uitdagende jaren tegemoet gaat. De groei zal de komende periode beperkt zijn en de druk op winstmarges aanzienlijk. Deze transitieperiode zal gepaard gaan met herstructuringen binnen de Europese chemie, waar ook Nederland de effecten van zal voelen. In 213 daalt de productie en de jaren erna kan deze licht groeien. De positie van Nederland binnen Europese (basis)chemie is echter relatief goed, dankzij haar gunstige ligging en geclusterde chemische sector. Voor de fijnchemie zijn blijvende R&D-inspanningen vereist. De meest recente R&D-cijfers wijzen echter de verkeerde kant op. Wanneer deze trend doorzet, zal toekomstige groei van de fijnchemie onder druk komen te staan. Sectorvisie Chemie 6

Meer weten? Kijk op ING.nl/zakelijk Of bel met Jurjen Witteveen, Sectoreconoom Industrie 6 8363 5786 Rindert Ekhart, Sectormanager Industrie 6 156 614 Wilt u nieuwe publicaties per e-mail ontvangen? Ga naar ING.nl/kennis Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 23 april 213