BUSINESS VALUATION UITWERKING TOPAAS B.V.

BUSINESS VALUATION UITWERKING TOPAAS B.V. VERONDERSTELLINGEN Vraagprijs 2.500.000 (pand en inventaris). Inkomsten: In totaal 40 kamers; Bezetting kamers: T1 45%, T2 52%, T3 63%, vanaf T4 en verder 68%; Prijs per nacht bij bezetting door 1 persoon 115, bij bezetting door 2 personen 135; 70% van de verhuurde kamers wordt door 2 personen bezet; Ontbijt kost 17,50 per persoon; Van de gasten maakt 65% gebruik van het ontbijt; Per verhuurde kamer wordt gemiddeld 20 aan drank en snacks ontvangen; Restaurant betaalt maandelijks een fee van 950. Kosten: Kostprijs per ontbijt bedraagt 7; Bruto marge op drank en snacks bedraagt gemiddeld 80%; Management fee per persoon (2) 80.000 per jaar; Salaris per medewerker (11) 2.500 per maand; Sociale lasten 25% van het salaris; Onderhoudskosten 50.000 per jaar; Energie 36.000 per jaar; Verzekeringen 20.000 per jaar; Algemene kosten, marketing- en verkoopkosten gezamenlijk 4,5% van omzet; Additionele marketingkosten T1 200.000, T2 100.000. Fiscaliteit: Vennootschapsbelasting 25%; Betaalde interest wordt gezien als fiscale kostenpost; Afschrijving pand 25 jaar (aanschaf 2.200.000); WOZ-waarde pand 2.000.000 (afschrijven tot 50% WOZ-waarde); Afschrijving inventaris 5 jaar (aanschaf 300.000); Debiteuren ultimo jaar 5% omzet; Crediteuren ultimo jaar 10% kosten (excl. kostprijs ontbijt en drank en snacks en afschrijvingen). Financiering: Kostenvoet eigen vermogen (unlevered) 10%; Kostenvoet vreemd vermogen 6,5% (hypotheek); Bank financiert maximaal 1.600.000 (hypothecair); Aflossing vanaf T2 over een periode van 10 jaar. 1

UITWERKING VRAAG 1: IS HET VANUIT ECONOMISCH PERSPECTIEF VOOR FRED EN JEROEN ZINRIJK OM GROENLUST TE KOPEN? BEZETTINGSGRAAD Het hotel beschikt over 40 kamers. De bezittingsgraad verschilt echter in de prognose periode. Op basis van T1 is het aantal verhuurde kamers per dag 40*45%=18. Hiervan zijn 18*70%=12,6 kamers door 2 personen bezet en is de rest (18-12,6=5,4) door 1 persoon bezet. Het gemiddeld aantal gasten per dag bedraagt dan 12,6*2+5,4= 30,6 voor T1. WINST- EN VERLIESREKENING Omzet De omzet is opgebouwd aan de hand van meerdere onderdelen. Bij de berekening van de opbrengst t.b.v. de kamers dient rekening gehouden te worden met het tarief van een kamerbezetting van 1 ( 115) en 2 personen ( 135). De opbrengst voor de kamerbezetting kan voor T1 als volgt worden berekend: 365*5,4*115+365*12,6*135= 847.530. Voor het ontbijt wordt 17,50 per persoon in rekening gebracht. Van alle gasten maakt 65% gebruik van het ontbijt. Het aantal gasten per dag bedraagt gemiddeld 30,6. Dit leidt tot de volgende berekening voor T1: 365*30,6*65%*17,50= 127.047. Per verhuurde kamer wordt gemiddeld 20 ontvangen aan drank en snacks. Voor T1 ziet de berekening er als volgt uit: 365*18*20 = 131.400. Het doorverwijzen van klanten naar het in de buurt gelegen restaurant levert Groenlust 950 per maand op. Op jaarbasis bedraagt dit 11.400. De totale omzet in T1 bedraagt 1.117.377. Kostprijs De kostprijs heeft uitsluitend betrekking op het ontbijt en op de drank. De kostprijs per ontbijt bedraagt 7. Het gemiddeld aantal gasten per dag is voor T1 30,6, waarvan 65% gebruik maakt van het ontbijt. De kostprijs ontbijt voor T1 bedraagt op basis hiervan: 365*30,6*65%*7= 50.819. De bruto marge op drank wordt gemiddeld op 80% gesteld. Voor T1 ziet de berekening er als volgt uit: 131.400*(1-80%)= 26.280. Overige kosten De overige kosten betreffen de management fee, personeelskosten, sociale lasten, onderhoud pand, energie, verzekeringen, algemene-, marketing- en verkoopkosten en extra marketingkosten. De management fee bedraagt in totaal 160.000 per jaar; Personeelskosten zijn 330.000 per jaar; Sociale lasten zijn 82.500 per jaar; Onderhoud pand bedraagt 50.000 per jaar, energie 36.000 per jaar en verzekeringen 20.000 per jaar; Algemene, marketing en verkoopkosten zijn bedragen gezamenlijk 4,5% van de totale omzet. Voor T1 is dit 50.282; Additionele marketing kosten zijn voor T1 200.000 en voor T2 100.000. 2

De totale overige kosten voor T1 zijn in dit geval: 160.000+ 330.000+ 82.500+ 50.000+ 36.000+ 20.000+ 50.282+ 200.000= 928.782. Afschrijvingen De afschrijving van het pand bedraagt per jaar 2.200.000/25= 88.000. Per T25 is het pand volledig afgeschreven. De afschrijving van de inventaris bedraagt jaarlijks 300.000/5= 60.000. Om de 5 jaar is de inventaris volledig afgeschreven. Aan de hand hiervan wordt op dat moment opnieuw in de inventaris geïnvesteerd. Rentelasten De rentelasten zijn gelijk aan de stand vreemd vermogen van het afgelopen jaar maal de kostenvoet vreemd vermogen (6,5%). Voor T1 bedraagt de rentelasten 1.600.000*6,5%= 104.000. Belastingdruk De vennootschapsbelasting bedraagt 25%. Gezien het feit dat de winst voor belasting voor T1 negatief (- 140.504) is en de som met de winst voor belasting voor T2 ( 111.802) ook negatief blijft, zal pas in T3 voor het eerst belasting (verliescompensatie) worden betaald. Netto Resultaat Het resultaat voor belastingen is gelijk aan de totale omzet minus alle kosten, afschrijvingen en rentelasten. Het netto resultaat is het resultaat voor belastingen vermindert met de belastingdruk. Omzet T1: 1.117.377 Kosten T1: 50.819+ 26.280+ 928.782+ 88.000+ 60.000+ 104.000= 1.257.881. Gezien het resultaat voor belastingen negatief is er voor T1 geen belastingdruk. Het netto resultaat voor T1 is dus - 140.504. 3

BALANS Voor T0 bestaat de balans uit de volgende activa: Het pand 2.200.000; Inventaris 330.000. En de volgende passiva: Het eigen vermogen 900.000; Vreemd vermogen 1.600.000. Materiële Vaste Activa De boekwaarde van het pand wordt uitsluitend beïnvloed door de afschrijvingen. Ultimo T1 bedraagt de boekwaarde 2.200.000-88.000= 2.112.000. Elk jaar wordt de boekwaarde verminderd met de afschrijving. De boekwaarde inventaris wordt eveneens bepaald aan de hand van de afschrijvingen, echter wordt er om de 5 jaar geïnvesteerd met 300.000. Ultimo T1 bedraagt de boekwaarde inventaris 300.000-60.000= 240.000. Ultimo T5 bedraagt de boekwaarde weer 300.000. Debiteuren De debiteuren stand is vastgesteld op 5% van de totale omzet. Ultimo T1 is daarom de stand 1.117.377*5%= 55.869. Liquide Middelen De stand liquide middelen wordt normaliter als sluitpost op de balans gebruikt. Echter kan de stand aan de hand winst en verliesrekening, balans en operationele geldstroomoverzicht worden nagerekend. De berekening ziet er als volgt uit: Liquide Middelen T-1 +Free Cash Flow T -Rentelasten T +Tax Shield T -Vreemd Vermogen T-1 -Vreemd Vermogen T Eigen Vermogen Het eigen vermogen is gelijk aan het Eigen Vermogen T-1 +Netto Resultaat T. Voor T1 is de berekening in dat geval: 900.000-140.504= 759.496. Vreemd Vermogen Het vreemd vermogen is in T1 1.600.000, gelijk aan het bedrag dat de bank bereid is maximaal te financieren. De aflossing start vanaf T2 en wordt voldaan over 10 jaar. Dit houdt in dat elk jaar 1.600.000/10= 160.000 wordt afgelost. Ultimo T11 is de lening volledig afgelost. Crediteuren De crediteuren stand betreft 10% van de totale kosten (exclusief kostprijs ontbijt en drank en snacks en de afschrijvingen). Voor T1 ziet de berekening er als volgt uit: 928.782*10%= 92.878. 4

OPERATIONELE GELDSTROOMOVERZICHT De berekening van de operationele geldstroom (Free Cash Flow) is in het onderstaand overzicht uitgewerkt: Winst voor rente en belastingen -Belasting over winst voor rente en belastingen = Netto Operationeel Resultaat Na Belastingen (NOR) +Afschrijvingen -Mutatie Netto Werkkapitaal -Investeringen = Free Cash Flow Voor T1 kan de Free Cash Flow als volgt worden bepaald: -36.503 Winst voor rente en belastingen -0 Belasting over winst voor rente en belasting (Adjusted Taxes) = -36.503 NOR +148.000 Afschrijvingen +37.009 Mutatie Netto Werkkapitaal -0 Investeringen = 148.506 Free Cash Flow NOR Voor T1 is NOR gelijk aan de winst voor rente en belasting (negatief). In de andere jaren is de winst voor rente en belasting positief. In dat geval wordt hiervan 25% (vennootschapsbelasting) in mindering gebracht. Afschrijvingen De afschrijvingen in het operationele geldstroomoverzicht zijn de afschrijvingen van het pand en de inventaris bij elkaar opgeteld. Bij de bepaling van de winst voor rente en belasting zijn de afschrijvingen in mindering gebracht. Echter, zijn afschrijvingen non-cash items, derhalve wordt het weer opgeteld bij de NOR. Mutatie Netto Werkkapitaal Het netto werkkapitaal is gelijk aan het saldo debiteuren crediteuren. Aangezien voor T0 beide posten nog niet aanwezig waren is de mutatie Netto Werkkapitaal voor T1 gelijk aan Debiteuren T1 - Crediteuren T1 = 55.869-92.878= - 37.009. Dit betekent dat er meer geld ontvangen is dan er is uitgegeven. Om die reden wordt het bovenstaand bedrag opgeteld bij de NOR. Investeringen In T1 hebben er geen investeringen plaatsgevonden. De eerst volgende investering vindt plaats in T5, namelijk 300.000 aan inventaris. Gezien het feit dat er geld wordt uitgegeven zal dat bedrag in mindering worden gebracht op de NOR. 5

WAARDERING Voor de waardering zal gebruik worden gemaakt van de Discounted Cash Flow (DCF) methode. De DCF methode is gebaseerd op de verwachte geldstromen, per waarderingsmoment van het te waarderen object, die tegen een relevante vermogenskostenvoet contant worden gemaakt. In de onderstaande waardering wordt uitgegaan van een prognoseperiode van 4 jaar. Vanaf T5 wordt een stabiele situatie verondersteld. Prognoseperiode (T1 t/m T4) De vrije geldstromen (Free Cash Flows) zijn inmiddels al bepaald in het operationele geldstroomoverzicht. De vergelijking voor het contact maken van de Free Cash Flow ziet er als volgt uit: PV FCF T =FCF T /(1+Keu)^T De bovenstaande berekening voor T1 tot en met T4 leidt tot een gezamenlijk waarde van 1.228.515. Restperiode Vanaf T5 wordt een stabiele situatie verondersteld. De Free Cash Flow in T5 is 645.948 (exclusief investeringen). De investeringen worden niet meegerekend aangezien de waarde van de vaste activa later in de waarde berekening worden bepaald. De berekening van FCF voor de gehele restperiode ziet er als volgt uit: FCF*(1+g)/(r-g), waarbij r is de disconteringsvoet en g is de groei (inflatie). In dit geval wordt het: 645.948/(0,10-0)= 6.459.476 De contante waarde voor de restperiode is dan: 6.459.476/(1+0,10)^4 = 4.411.909 (de 4 staat voor het laatste jaar van de prognoseperiode, namelijk T4). Tax Shield Onder het tax shield wordt verstaan het bedrag dat aan subsidie wordt ontvangen door de vermindering van de te betalen vennootschapsbelasting. In andere woorden gaat het om het verschil tussen Adjusted Taxes en de Vennootschapsbelasting. Vanzelfsprekend is er geen sprake meer van een tax shield op moment dat er geen rente wordt betaald (T12). Inherent is het vreemd vermogen vanaf T11 niet meer aanwezig. De onderstaande berekening van de tax shield omvat, gezien het feit dat er na T11 geen vreemd vermogen wordt aangetrokken, de gehele periode waarin er sprake is van een tax shield. In T1 is er geen tax shield aangezien de winst voor rente en belasting en de winst voor belasting beide negatief zijn. Op moment dat de Tax Shield bekend is kan deze contant worden gemaakt tegen de kostenvoet voor het eigen vermogen. De vergelijking voor het contact maken van de Tax Shield ziet er als volgt uit: PV TS T =TS T /(1+Keu)^T Dit leidt tot een contante waarde van de tax shield van 112.077. Waarde De totale waarde van het hotel (exclusief de investeringen) bedraagt in dit geval per T0: 1.228.515+ 4.411.909+ 112.077= 5.752.501. De waarde van de investeringen per T0 kan middels de volgende vergelijking worden bepaald: PV = Investering/(1+Keu)^T 6

Verondersteld wordt dat de investeringen in het pand een tijdsinterval van 25 jaar hebben en de inventaris een tijdsinterval van 5 jaar. Wanneer de contante waarde van elke investering cumulatief wordt berekend wordt duidelijk dat de waarde zal stabiliseren. Zie als voorbeeld de waarde van het pand: T Investering CW per T0 Cumulatief T25 2.200.000 203051,20 T50 2.200.000 18740,81 221.792 T75 2.200.000 1729,70 223.522 T100 2.200.000 159,64 223.681 T125 2.200.000 14,73 223.696 T150 2.200.000 1,36 223.697 T175 2.200.000 0,13 223.698 T200 2.200.000 0,01 223.698 T225 2.200.000 0,00 223.698 T250 2.200.000 0,00 223.698 T275 2.200.000 0,00 223.698 T300 2.200.000 0,00 223.698 De waarde van het pand is zoals hierboven beschreven 223.698. Voor de inventaris is dit respectievelijk 491.392. Gezamenlijk is dit 715.090. Op basis hiervan kan worden bepaald of het zinvol is om het hotel te kopen. Waarde hotel: 5.752.501-715.090 = 5.037.411 7

VRAAG 2: STEL DAT HET PAND WORDT GEHUURD EN NIET IN EIGENDOM WORDT VERKREGEN. OP BASIS VAN WELKE GEDACHTEN ZOU DIT VOOR FRED EN JEROEN AANTREKKELIJK KUNNEN ZIJN? Voor deze vraag gelden de volgende veronderstellingen: Het pand wordt gehuurd en is dus geen eigendom. De activa pand komt in de balans te vervallen en er zijn geen afschrijvingen voor het pand; De huurprijs bedraagt 10% van de prijs. De prijs van het pand bedraagt 2.200.000; De balans bestaat per T0 uit de inventaris ( 300.000), het eigen vermogen ( 150.000) en het vreemd vermogen ( 150.000); De onderhoudskosten bedragen 15.000 per jaar; De verzekeringen nemen 5.000 per jaar af. De veranderingen in de resultatenrekening zijn zichtbaar in de onderhoudskosten en verzekeringen. Daarnaast vervallen de afschrijvingen van het pand. Hiervoor in de plaats komt de huur die 220.000 per jaar bedraagt. Wat betreft de balans verdwijnt het pand als vaste activa. Daarnaast zijn de balansposten al vanaf T0 veranderd. Zo bedraagt het vreemd vermogen per T0 150.000. De jaarlijkse aflossing per T2 bedragen 15.000. Ook in dit scenario is het vreemd vermogen per ultimo T11 0. Voor de Free Cash Flows ontstaat het verschil ten opzichte van het scenario uit opdracht 1 gelijk vanaf de winst voor rente en belasting. Dit heeft te maken met de weggevallen afschrijving van het pand en de daarvoor in de plaats gekomen huurlasten. De Free Cash Flow voor de periode T1 t/m T25 bedraagt 11.276.966. De contante waarde is 3.167.480. De Tax Shields zijn door de aanpassing in het vreemd vermogen niet meer gelijk. Wel loopt de Tax Shield door tot T11, het laatste moment dat er nog vreemd vermogen aanwezig is. De waarde bedraagt 10.191. Er is geen sprake van een restwaarde. De waarde van de activa beperkt zich nu enkel tot de inventaris. Dit is in opdracht 1 al berekend, namelijk 491.392. De contante waarde is 45.354. Conclusie is dat de economische waarde in geval van huur van het pand 3.583.597 bedraagt. 8

VRAAG 3: IN BOVENSTAANDE VERWACHTINGEN WORDT NIET EXPLICIET OVER INFLATIE GESPROKEN. WELKE INVLOED ZOU DAAR NAAR UW OPVATTING VAN UITGAAN? HEEFT HET BESTAAN VAN BIJVOORBEELD EEN JAARLIJKSE INFLATIE VAN 2 PROCENT INVLOED OP DE ONDER (1) GETROKKEN CONCLUSIE? VERANDERT UW OORDEEL INDIEN UITGEGAAN MOET WORDEN VAN EEN JAARLIJKSE INFLATIE VAN 8 PROCENT? Vanaf T12 is het vreemd vermogen volledig afgelost. Voor de volgende posten dient vanaf dat moment een jaarlijkse groei van 2% toegepast te worden: De gehele opbrengt (kamers, ontbijt, drank en snacks en de restaurant fee); De gehele kostprijs (ontbijt en drank en snacks); Totale kosten exclusief afschrijvingen (management fee, personeelskosten, sociale lasten, onderhoudskosten, energie en verzekeringen en algemene-, marketing en verkoopkosten). De aanpassingen resulteren in een netto resultaat van 539.500 in T12. Dit zal vanaf T13 jaarlijks met 2% verder doorgroeien. Voor de balans zal het effect zichtbaar zijn op het eigen vermogen en de netto werkkapitaalposten. Het eigen vermogen in T12 bedraagt 5.425.358. De debiteuren, omzet afhankelijk, zijn in T12 85.815. De crediteuren, kostprijs afhankelijk, bedragen in T12 76.930. Gezien het feit dat de waardering bij een prognoseperiode van 4 jaar geen verschil ontstaat (aanpassingen vinden pas plaats vanaf T12), wordt de prognoseperiode verlengd tot T25. Voor het bepalen van de waarde zal de inflatie uitsluitend effect hebben op de Free Cash Flows. Het effect ten opzichte van het voorgaande scenario ontstaat door het resultaat voor rente en belasting en de mutatie in het netto werkkapitaal. Dit resulteert in een Free Cash Flow van 687.326 in T12. De waardering ziet er in dit geval als volgt uit: De Free Cash Flow voor de periode T1 t/m T25 bedraagt 17.059.962. De contante waarde van de Free Cash Flow voor de periode T1 t/m T25 is 4.682.070; De restperiode van de Free Cash Flows wordt als volgt berekend: FCF*(1+g)/(r-g). Aangezien een inflatie van 2% wordt verondersteld wordt dit ook toegepast voor de restperiode. Dit leidt tot een waarde van 11.197.887. De contante waarde bedraagt in dit geval 1.033.520; Wat betreft de Tax Shields verandert er niet ten opzichte van de voorgaande scenario, deze bedragen 112.077. Gezien verondersteld wordt dat er na T12 geen vreemd vermogen wordt aangetrokken is de waarde van de restperiode van de Tax Shields 0; Tot slot dient de waarde van het pand en de inventaris nog contant te worden gemaakt. Dit ervan uitgaande dat er op moment van volledige afschrijving opnieuw wordt geïnvesteerd, tot in de oneindigheid. De contante waarde is 715.090/(1+10%)^25 = 66.000. Op basis van het bovenstaande bedraagt de economische waarde 5.761.668. 9

VRAAG 4: STEL DAT ONDER DE VERONDERSTELLING DAT HET PAND WORDT GEKOCHT, GEREKEND MOET WORDEN MET DE HYPOTHESE DAT NIET MEER MAG WORDEN AFGESCHREVEN DAN 50% VAN DE WOZ-WAARDE. WELKE INVLOED HEEFT DEZE VERONDERSTELLING OP DE ECONOMISCHE WAARDE? Voor dit scenario wordt de basis gelegd op het scenario van opdracht 1. Het verschil zit uitsluitend in de afschrijving en van het pand. De WOZ-waarde van het pand bedraagt 2.000.000. Dit betekent dat er mag worden afgeschreven tot 1.000.000. Per ultimo T14 bedraagt de boekwaarde van het pand 1.000.000. In dat jaar zijn de afschrijvingen voor het pand 56.000. Voor de waardering zal net als bij het voorgaande scenario een prognoseperiode van 25 jaar worden aangehouden. De waardering ziet er in dit geval als volgt uit: De Free Cash Flow voor de periode T1 t/m T25 bedraagt 14.946.966. De contante waarde van de Free Cash Flow voor de periode T1 t/m T25 is 4.355.416; De restperiode van de Free Cash Flows wordt als volgt berekend: FCF*(1+g)/(r-g). Net zoals in opdracht 1 wordt er in dit scenario niet uitgegaan van een groei. Dit leidt tot een waarde van 6.239.476. De contante waarde bedraagt in dit geval 575.879; Ook voor dit scenario blijven de Tax Shields ongewijzigd, 112.077. De restwaarde van de Tax Shields is 0; De contante waarde van het pand en de inventaris blijft ongewijzigd en bedraagt 66.000. De waarde onderneming in dit scenario bedraagt dus 4.977.371. 10