De heilige graal van vastgoed De fundamentele factoren die de waarde van vastgoed bepalen zijn bekend. De zoektocht naar de heilige graal blijkt echter een moeizame onderneming. In deze turbulente tijd zijn modellen gevallen over hun eigen succes. Door afgeleiden te gebruiken van fundamentele factoren in het verleden is enigszins inzicht verschaft. Hiermee dacht men de producten te waarderen en de toekomst te voorspellen. Juist de marktwaarde geeft aan hoe de markt een product waardeert op basis van alle beschikbare informatie. Waarderingen op basis van bedrijfseconomische en macroeconomische factoren zullen daarop dus nooit naadloos aansluiten. De modellen kunnen toch niet al deze informatie incorporeren? Daarbij blijkt in tijden met een hoge volatiliteit de discrepantie alleen maar groter te zijn. Aannames die zijn gemaakt om de modellen tot stand te laten komen zijn incorrect of de gebruikers van de modellen zijn zich niet bewust van deze aannames. Rationaliteit gaat over boord en emotie krijgt de overhand, waardoor de markt-actoren bepaalde fundamentele factoren anders wegen in hun beslissing al dan niet te kopen of te verkopen. Als deze huidige gebeurtenissen niet voorkomen in historische tijdsreeksen geeft dat problemen voor de bruikbaarheid van het model. Godschalx, Brounen en Bode (08) lieten zien hoe een complex model de werkelijkheid slechts summier benadert in het waarderen van vastgoedaandelen. Vastgoed leent zich hier goed voor. Het is bekend dat fundamentele factoren als inflatie en rente een voorspellende waarde hebben. Daarnaast missen de operationele kasstromen van vastgoedondernemingen de complexiteit van andere bedrijfssectoren. De vastgoedcyclus Operationele kasstromen van vastgoedondernemingen zijn relatief inzichtelijk in vergelijking met andere industrieën, bijvoorbeeld supermarkten. Tevens is de cyclus van de vastgoedmarkt goed te beschrijven. Dit komt omdat huurcontracten vaak voor jaren lang vast staan en geïndexeerd worden met de inflatie. De rente is ook van grote invloed op vastgoed vanwege het intensieve gebruik van kapitaal. Wanneer de rente lager is, zal er meer kunnen worden geïnvesteerd en gebouwd. Vaak wordt er meer gebouwd dan de markt kan absorberen en komt meer en meer vastgoed leeg te staan, waardoor huuropbrengsten dalen en daarmee ook de waarde van vastgoedaandelen. Wanneer de rente stijgt, zullen daarmee ook de kosten van de onderneming oplopen terwijl huuropbrengsten achterlopen. Uiteindelijk wordt zo de opwaartse cyclus ingezet, wanneer het scenario van groei zich voltrekt. Het vastgoed krijgt een betere bezettingsgraad en de vastgoedondernemingen boeken weer betere resultaten. Deze cyclus is de afgelopen jaren zichtbaar geweest in Amerika. Het uiteengezette perspectief laat zien dat vastgoed te maken heeft met specifieke eigenschappen. Graham en Knight (00) bewijzen dat vanwege deze karaktereigenschappen, het verdisconteren van de vrije kasstromen de beste methode is om vastgoedaandelen te waarderen. Deze vrije kasstromen worden ook gedefinieerd als de operationele inkomsten. Het Canadian Institute of Public and Private Real Estate Companies (Realpac Financial Best Practices Committee, 07)
en de National Association of Real Estate Investment Trusts (Psaltis en Chubb, 06) doen de aanbeveling de operationele inkomsten te gebruiken om vastgoedaandelen te waarderen. In Europa wordt in de praktijk vaak de netto waarde van het onderliggende vastgoed gewaardeerd om tot de bedrijfswaardering te komen. De onderliggende rede is dat de historie van de Europese vastgoedfondsen relatief kort is. Het waarderen van vastgoedaandelen Door de operationele inkomsten te verdisconteren kan men tot een waardering van de onderneming en dus de aandelen komen. De operationele inkomsten worden geëxtrapoleerd met een groeivoet en gedeeld door de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is het geëiste rendement door de vermogensverschaffers, wat voort komt uit het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Gebruikers van het CAPM nemen vaak aan dat de factoren van het CAPM statisch zijn, maar deze aanname sluit niet goed aan bij de werkelijkheid; de beweeglijkheid van een aandeel met de markt varieert door de tijd. Ang en Liu (04) passen dit CAPM zodanig aan dat er termijnstructuren van de disconteringsvoet te berekenen zijn, zoals deze ook worden toegepast in de termijnstructuur van de rente. Middels een vector autoregressie model kunnen instrumentele variabelen op een snelle manier gebruikt worden om de factoren in het CAPM te voorspellen. Binnen het vector autoregressie model zijn alle variabelen afhankelijk van de historie van zichzelf en van andere variabelen. Vele variabelen zijn mogelijk te gebruiken om het model uitkomsten te laten genereren. Echter, moet men uitgaande van de theorie en het benaderen van de werkelijkheid bepaalde variabelen mee nemen zoals; rente, inflatie, bewegelijkheid van het aandeel met de markt, groei van de operationele inkomsten, dividend groei en de trenddeviatie van consumptie, inkomens en bezittingen. Het model is door Godschalx et al. (08) toegepast op de Amerikaanse vastgoedaandelen door schattingen te maken voor het jaar 05 en 07. Zij selecteerden ondernemingen van verschillende leeftijden en stelden het minimale aantal maandelijkse gegevenspunten op 1, oftewel het jaar van herkomst maximaal 1993 mag zijn om een goede schatting voor 07 te geven. De Amerikaanse vastgoedmarkt geeft hierbij voldoende historie en een steekproef van enige omvang. Uit de resultaten is gebleken dat het aantal gegevenspunten hoger moet zijn dan deze aanname. De schattingen worden pas reëel vanaf ongeveer 0 gegevenspunten. De ondernemingen met enige beurshistorie bevatten gegevensreeksen van meer dan 0 punten. Voor deze ondernemingen schat het model een lagere prijs in het jaar 07 dan in 05. Een reden hiervoor is de rente, welke een sterk voorspellend vermogen heeft. In de jaren voorafgaand aan 07 is deze relatief laag geweest. Middels een lage rente wordt het kapitaalintensieve vastgoed aantrekkelijk als investering. Het wordt gemakkelijker om vastgoed te herfinanciëren tegen aantrekkelijke rentes en daarnaast om nieuwe bouwprojecten te starten. Zo is in 05 het opwaartse en in 07 het neerwaartse potentieel in het model verwerkt, zoals het voorbeeld in figuur 1 aangeeft. Deze resultaten en redenering van Godschalx et al. (08) zijn overeenkomstig met Fergus en Goodman (1994) en Scott (1990), welke aangeven dat veranderingen in rentepercentages
kredietproblemen en vastgoedcrisissen kunnen veroorzaken. Daarnaast geven Godschalx et al. (08) aan dat de trenddeviatie van consumptie, bezittingen en arbeidsinkomen een belangrijke factor is om te bepalen waar de markt zich in de cyclus bevindt. Hier lijkt de heilige graal gevonden te zijn. Figuur 1 De grafieken laten zien dat de prijsstijging in 05 en vooral de prijsdaling in 07 van het Amerikaanse vastgoedaandeel Duke Realty Investments Inc. (DRE) in te extreme mate door het model is voorzien. 05 55 45 35 25 15 jan-05 feb-05 mrt-05 apr-05 mei-05 jun-05 jul-05 aug-05 sep-05 okt-05 nov-05 dec-05 Prijsdoel DRE 07 55 45 35 25 15 jan-07 feb-07 mrt-07 apr-07 mei-07 jun-07 jul-07 aug-07 sep-07 okt-07 nov-07 dec-07 Prijsdoel DRE Bron: Godschalx et al. (08) Toch is er een discrepantie tussen de waardering van het model en de marktwaarde. Heerste er een positief marktsegment, ondanks de verslechterende macroeconomische cijfers? Dan rijst ook de vraag of er later in de financiële crisis pessimisme de overhand heeft gekregen. Kunnen we dat dan modelleren? De data is in veel gevallen al ontoereikend. In het geval van Amerikaanse
vastgoedondernemingen met een relatief kortere beurshistorie, schieten de waarderingen namelijk nog verder uit. En voor een dergelijk geval is het model onbruikbaar. Figuur 2 laat zien hoe deze waarderingen uitschieten. Figuur 2 De grafieken laten zien dat in het geval van een Amerikaans vastgoedaandeel Colonial Properties Trust (CLP) met een relatief korte beurshistorie, de waardering de werkelijkheid niet benadert. 05 60 0 3-1-05 3-2-05 3-3-05 3-4-05 3-5-05 3-6-05 3-7-05 3-8-05 3-9-05 3--05 3-11-05 3-12-05 Prijsdoel CLP 07 60 0 3-1-07 3-2-07 3-3-07 3-4-07 3-5-07 3-6-07 3-7-07 3-8-07 3-9-07 3--07 3-11-07 3-12-07 Prijsdoel CLP Bron: Godschalx et al. (08)
Conclusies Modellen bieden veel goeds. Ze maken handel mogelijk doordat de handelaren een basis hebben om vanuit te werken. Tevens verschaffen ze inzicht in de fundamentele factoren en de werking van het systeem. Enkele nadelen zijn zichtbaar gemaakt met een model dat vastgoedaandelen waardeert. Op de eerste plaats gaan markt-actoren hoogstwaarschijnlijk niet uit van alle aannames die ten grondslag liggen aan een bepaald model. Op de tweede plaats eisen complexe modellen een lange historie om enigszins bruikbare waarderingen te krijgen. Ten derde zijn er soms tijden van grote volatiliteit. Deze volatiliteit komt niet alleen voor in de beurskoersen maar ook in de fundamentele bedrijfsfactoren en macro-economische factoren. Omdat het model van Ang en Liu (04) een lange historie eist, wordt een hoge volatiliteit in het verleden over een lange tijd uitgesmeerd en ontstaat er in turbulente tijden een grote discrepantie tussen de uitkomst van het model en de marktwaarde van het product. Toch verschaffen modellen altijd inzicht en houvast. Het is vaak fout gegaan wanneer mensen zich vastklampten aan modellen in plaats van de uitkomst te interpreteren en de vervolgactie in te schatten die daarbij hoort. De werkelijkheid om ons heen is erg complex en alle mogelijke factoren worden meegenomen door de markt-actoren om tot een marktprijs te komen. Bij de markt-actoren speelt ook emotie een grote rol, terwijl de modellen vaak uitgaan van een rationele mens. Het is onmogelijk daadwerkelijk alles terug te brengen in een model, waarbij het zoeken naar de voorspellende heilige graal oneindig is. Men kan wel zoeken naar handvatten om een basis tot handelen te kunnen vormen en inzicht te verschaffen. Hierbij zal men een afweging moeten maken tussen de kosten en baten van een uitgebreider model. LITERATUUR Ang, A. en J. Lui (04) How to Discount Cashflows with Time-Varying Expected Returns, The Jounal of Finance, 54 (6), 2745-2783. Fergus, J.T. and J.L. Goodman (1994) The 1989-92 Credit Crunch for Real Estate: A Retrospective, Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 22 (1), 5-31. Godschalx, M.H., D. Brounen en B. Bode (08) Identifying investment opportunities within the market of real estate investment trusts. Ongepubliceerd manuscript, Erasmus Universiteit Rotterdam.http://cat.ubib.eur.nl:8080/DB=1/CMD?ACT=SRCHA&IKT=04&SRT=YOP& TRM=Godschalx Graham, C.M. en J.R. Knight (00) Cash Flows vs. Earnings in the Valuation of Equity REITs, Journal of Real Estate Portfolio Management, 6 (1), 17-25. Psaltis, E. en S. Chubb (06) Global REIT Report 06, Ernst and Young: Global Real Estate Centre. Scott, L.W. (1990) Do Prices Reflect Market Fundamentals in Real Estate?, Journal of Real Estate Finance and Economics, 3, 5-24.