Reële karakteristieken van beleggingscategorieën

Transcriptie

1 Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Henk Hoek ORTEC Postbus AB Rotterdam Max Euwelaan 78 Tel. +31 (0) november 2008

2 Inleiding: nominaal versus reëel Stel wij hebben 1 Euro aan het begin van een decennium. Wat is deze euro waard aan het einde van het decennium? Cumulatief (nominaal) Prijsindex Kas Obligaties Aandelen Cumulatief (reëel) Nom pensioen Kas Obligaties Aandelen Nominale pensioenaanspraken kunnen in 10 jaar sterk in reële waarde afnemen ( een nominaal pensioen is geen pensioen ) Door te beleggen in kas, obligaties of aandelen kan de reële waarde in sommige gevallen minimaal behouden blijven wat is het verband tussen inflatie en beleggingsrendementen? 2

3 Verband tussen inflatie en beleggingen Belangrijke vragen: Wat is de relevante horizon? Welke verbanden kunnen wij theoretisch verwachten? Welke verbanden worden empirisch waargenomen? Welke beleggingscategorieën bieden mogelijk een alternatief voor inflatieproducten (zoals index leningen)? Opmerking: Wij beperken ons tot inflatie hedge eigenschappen van beleggingscategorieën. Indexaties hangen in praktijk meestal af van nominale en/of reële dekkingsgraden, waardoor de relatie met het verplichtingenrendement een belangrijke rol speelt (nominaal en reëel renterisico) 3

4 Wat zegt de economische theorie? Fisher (1930) Eén-één relatie tussen (verwachte) nominale rendementen en inflatie Discounted Cash flow model Wat is de invloed van inflatie op (verwachte) kasstromen en de verdisconteringsfactor? Gebruik nominale of reële rente om te verdisconteren? Onderscheid direct en indirect rendement Voorbeeld: wat is het rendement op een indexlening als de inflatie stijgt maar de reële rente ook? Onderscheid effect verwachte en onverwachte inflatie Echter: vooral veel academisch onderzoek naar theoretische verklaringen voor empirische bevindingen Voorbeeld: negatieve korte termijn relatie aandelen - inflatie als gevolg van Reële effecten van inflatie Behavorial : foutief verdisconteren van reële kasstromen met nominale rentes Wat zegt de empirie? 4

5 Enkele academische artikelen Fama en Schwert (JFE,1977) Kas en obligaties bieden bescherming tegen verwachte inflatie, direct vastgoed tegen zowel verwachte als onverwachte inflatie, en aandelen zijn negatief gecorreleerd met zowel verwachte als onverwachte inflatie. Marshall (JoF, 1992) De negatieve relatie tussen inflatie en aandelenrendement is sterker als de inflatie veroorzaakt wordt door reële schokken dan als zij veroorzaakt wordt door monetaire schokken. Barnes, Boyd en Smith (EER, 1999) Landen met lage inflatiepercentages: aandelen zijn negatief gecorreleerd met inflatie, kas heeft een geringe positieve correlatie. Landen met hoge inflatiepercentages: zowel aandelen als kas hebben een hoge correlatie met inflatie. Boudoukh en Richardson (AER, 1993) Aanwijzingen voor positieve correlatie tussen aandelen en inflatie voor een langere (5-jaars) horizon. 5

6 Hoevenaars et al. (2008) Op basis van de geschatte parameters van een tijdreeksmodel worden termijnstructuren van correlaties berekend Alleen kas en commodities geven een korte termijn inflatie hedge Overige assets geven op lange termijn wel een inflatie hedge Deze lange termijn kan meer dan 20 jaar bedragen 6

7 Steehouwer (2005) Variable Avg Trend corr & stdev Log GDP 2.8% 0.6% Log CPI 4.8% % Short interest rate 5.0% % Long interest rate 5.7% % Log TRR equity index 10.3% % Source: Cross section data 17 OECD countries from Dimson et al (2007) and Madisson (2006) Variable Avg Long term deviations corr & stdev Log GDP 0.0% 12.2% Log CPI 0.0% % Short interest rate 0.0% % Long interest rate 0.0% % Log TRR equity index 0.0% % Source: Decomposed Dutch long term time series data from Steehouwer (2005) Variable Avg Business cycles corr & stdev Log GDP 0.0% 1.7% Log CPI 0.0% % Short interest rate 0.0% % Long interest rate 0.0% % Log TRR equity index 0.0% % Source: Decomposed Dutch post WOII time series data from Steehouwer (2005) Aanpak: variabelen worden opgesplitst in verschillende componenten: Trend + Lange termijn cycli + korte termijn cycli Verschil in korte en lange termijn eigenschappen Aandelen zijn een slechte korte termijn maar een goede lange termijn inflatiehedge 7

8 Historisch data onderzoek Bekijk lange historie van diverse US reeksen Prijsinflatie Kas index Obligatie index Aandelen TRR index Huizenprijzen Commodities (Dow Jones-AIG en GSCI) Nominaal GDP Bron: Global Financial Data Wat gaan we doen? Relatie tussen k-jaars gemiddelde inflatie en k-jaars rendement Grafisch Regressievergelijking (Boudoukh en Richardson (AER, 1993) : R K t = a K + b π K K t + ε, t R K 1 i= 0 De coëfficiënt b geeft de verandering in rendement als de inflatie 1% verandert; Fisher : b = 1 K t = (1 + R t i ) 1/ K 1 8

9 Verband inflatie en aandelen US 2008 Positief verband (helling van regressielijn) tussen aandelen en inflatie neemt toe met de horizon Maar verband is niet bijzonder sterk 9

10 Verband inflatie en huizenprijzen US 2008 Positief verband tussen huizenprijzen en inflatie zowel op korte als lange termijn aanwezig Verband is sterker dan voor aandelen ( betere fit ) 10

11 Verband inflatie en commodities US Ook commodities hangen, gemiddeld genomen, positief samen met inflatie, maar minder sterk dan huizenprijzen 11

12 Regressieresultaten Lange termijn regressie US data 1 jaar 5 jaar 15 jaar 30 jaar a b a b a b a b CASH BONDS EQUITY HOUSES DJ_AIG GSCI NOMGDP Voor kas, obligaties en vooral aandelen neemt b toe met de horizon maar blijft kleiner dan 1 ==> gedeeltelijke inflatie hedge Huizenprijzen vertonen, met name op lange termijn, een één-één relatie met inflatie Resultaten voor commodities zijn gemengd, maar commodities lijken ook een goede inflatiehedge voor een horizon tot 15 jaar Merk op: in ALM spelen ook gemiddelde rendementen een rol (rendement verplichtingen, loon- i.p.v. prijsinflatie) 12

13 Verband inflatie en aandelen NL Negatief verband tussen aandelen en inflatie, ook op langere horizon Relatief hoge rendementen vooral bij lage inflaties 13

14 Regressieresultaten Lange termijn regressie NL data 1 jaar 5 jaar 15 jaar 20 jaar a b a b a b a b CASH BOND EQUITY REAL ESTATE NOMGDP Let op, kortere steekproef! Schijnbaar geen inflatie hedge: b is kleiner dan 1 en zelfs negatief Resultaten sluiten aan bij Barnes, Boyd en Smith (EER, 1999) Gemiddeld rendement bij geen inflatie a is echter veel hoger dan voor US 14

15 Conclusies Correlaties geven geen volledig beeld over de inflatie hedge kwaliteiten van beleggingscategorieën Gevonden lange termijn verbanden hangen sterk af van de lengte van de gekozen periode Positief verband tussen aandelen en inflatie neemt af als alleen recente data bekeken worden Mogelijke verklaring: exceptioneel hoge rendementen ( Great moderation ) waardoor theoretisch één-één verband verdwijnt? Wat is relevanter voor de toekomst? Expect the unexpected maar hoe langer er teruggekeken wordt hoe meer er verwacht kan worden. Huizen en in mindere mate commodities lijken de beste inflatie hedge te geven, maar is het (reële) rendement wel voldoende? Inflatie gerelateerde producten (index leningen) zijn nodig om een werkelijke inflatie hedge te verkrijgen 15

16 Appendix

17 Regressieresultaten, US data vanaf 1900 en 1950 US data vanaf jaar 5 jaar 15 jaar 30 jaar a b a b a b a b CASH BONDS EQUITY HOUSES DJ_AIG GSCI NOMGDP US data vanaf jaar 5 jaar 15 jaar 30 jaar a b a b a b a b CASH BONDS EQUITY HOUSES DJ_AIG GSCI NOMGDP

18 Verband inflatie en aandelen NL: reële rendementen Negatief verband tussen reëel aandelenrendement en inflatie, maar lange termijn reëel rendement grotendeels positief: alleen een inflatie hedge bij matige inflatie? 18

19 Verband inflatie en aandelen US: reële rendementen Negatief verband tussen reëel aandelenrendement en inflatie, maar lange termijn reëel rendement is wel positief: toch een inflatie hedge bij matige inflatie? 19