Visie financiële markten

Visie financiële markten Juni 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Erik Schmahl Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten De economische groei in de VS is duidelijk afgenomen, maar waarschijnlijk minder sterk dan de eerste kwartaalcijfers over het BBP aangaven. Die lieten zelfs een krimp zien. De inkoopmanagersindex, een belangrijke conjunctuurvoorspeller, nam in 2013 en 2014 vrijwel voortdurend toe maar is in 2015 steeds gedaald. De index ligt echter nog steeds duidelijk boven de 50% en geeft daarmee aan dat er geen recessiegevaar is maar dat de economische groei niet hard doorzet. Dat laatste weerhoudt de Fed ervan de rente te verhogen. Omdat de inflatiecijfers nog steeds zeer gematigd zijn, mede door de sterke dollar, is er voor de Fed ook geen noodzaak snel een rentestap te nemen. Dat zou pas veranderen als de lonen duidelijk gaan toenemen, maar dat niveau lijkt nog altijd niet bereikt. Mogelijk speelt de hoge internationale concurrentie een rol om de loongroei in toom te houden. Ook de matige productiviteitsgroei beperkt de ruimte voor loonstijging. De matige groei stelt wel teleur want de gedaalde werkloosheid, de aangetrokken huizenmarkt en het niveau van de beurs en de rente zouden normaliter tot een krachtiger groei aanleiding hebben moeten geven. In Europa trekt de groei inmiddels wel duidelijk aan. De consumptie neemt toe, gesteund door een stijgend consumentenvertrouwen nu de werkloosheid daalt, en gevoed door de lagere euro en olieprijs. Het wachten is nog op een aantrekken van de export. Daar wreken zich de impact van de crisis in het Midden-Oosten en de sancties jegens Rusland. Ook in Europa is er twijfel over de lange termijn groeikracht door de zwakte van de arbeidsmarkt en de beperkte investeringen van de laatste jaren. Niemand rekent dan ook op een groeispurt, maar het is positief dat de indicatoren voor Spanje, Italië en zelfs Frankrijk de goede kant op wijzen. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,0 %. Dat niveau is nog steeds tamelijk teleurstellend. Positief is wel dat de groei breder gedeeld wordt. Door de sterke dollar leent de VS een deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld. Hoewel de Amerikaanse centrale bank het voornemen koestert om later dit jaar de rente voorzichtig te verhogen, is wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid. De centrale banken van de eurozone en Japan blijven een verruimende politiek voeren en ook de Chinese centrale bank probeert de economie nu aan te jagen. In China probeert de overheid de afnemende groei weer aan te jagen door de banken meer ruimte te geven om kredieten te verstrekken. Ook wordt de Chinese markt meer en meer open gesteld en worden de kapitaalrestricties gereduceerd. Daarmee neemt het risico van een harde landing van de Chinese economie af. De Japanse economie kan positief verrassen. De Japanse export profiteert van de zwakke yen en Japan is een belangrijke importeur van olie en zal dus van de lage olieprijs profiteren. FIGUUR 1: INKOOPMANAGERSINDEX VS FIGUUR 2: INVESTERINGEN ALS % VAN HET BBP IN DE VS Dit jaar heeft de dollar opnieuw een sterke opmars laten zien. Op zich kan de Amerikaanse economie dat wel dragen, maar grote onrust over valutakoersen is een negatieve factor. Als de dollar langzaam sterker wordt is dat positief, maar grote schommelingen tussentijds of een snelle beweging richting pari versus de euro, zouden waarschijnlijk meer kwaad dan goed doen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix De wereldwijde aandelenindex sloot de maand mei af op een nieuw record. Wereldwijd zijn aandelen dit jaar met 16% gestegen terwijl de stijgende rente er voor heeft gezorgd dat obligaties dit jaar weer terug zijn bij af. Het verschil in rendement tussen aandelen en obligaties is over de eerste vijf maanden van dit jaar zelfs groter dan in voorgaande jaren over het hele jaar (figuur 3). Onder aanvoering van de Duitse bunds is de obligatiemarkt sinds medio april bezig met een correctie. Aan die correctie liggen waarschijnlijk meerdere oorzaken ten grondslag. We zien het vooral als een technische correctie die uitvergroot wordt door beperkte liquiditeit op de obligatiemarkten. Bovendien zit fundamenteel de anomalie niet in de recente rentestijging, maar juist in de forse daling daarvoor. Op zich is het begrijpelijk dat speculanten met geleend geld gebruik wilden maken van de aankondiging van de ECB om staatsobligaties uit de eurozone te gaan opkopen, maar als de laatste marginale koper heeft gekocht, is het feest voorbij. Toch is het opvallend dat veel marktvolgers de stijging van de rente proberen te verklaren door groene scheuten in de economie te zien of een plotselinge draai in de inflatie. Nu gaat het niet slecht met de wereldeconomie, maar het nieuws was juist in de afgelopen maanden niet sterk en bij inflatie kan op zijn best gesteld worden dat er een bodem is bereikt omdat de olieprijs sinds januari weer duidelijk stijgende is. De rentestijging zelf was echter vooral reëel, dus niet een gevolg van stijgende inflatieverwachtingen. Er is nog wel een verklaring die niet vaak wordt genoemd, maar die wel degelijk er voor kan zorgen dat de correctie op de obligatiemarkt langer kan aanhouden zonder dat de aandelenmarkt daar veel onder hoeft te lijden en dat is de Grote Rotatie. Deze rotatie uit obligaties in aandelen is eigenlijk nooit goed op gang gekomen, maar de absurditeit om genoegen te nemen met een effectief rendement van 0,05% voor een tienjaars Duitse lening lijkt nu meer gemeengoed. Wellicht een eerste stap om het extreme waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties in balans te krijgen. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties blijft ook na de recente rentestijging in historisch perspectief nog altijd extreem. Obligaties onderwegen. Rendementsprognoses ten aanzien van deze categorie zijn zeer gematigd. Ons uitgangspunt is dat we met obligaties in de komende jaren een beter nettorendement willen realiseren dan met kas, maar gelukkig helpt de lage spaarrente daarbij. Ook in absolute zin is het goed voorstelbaar dat aandelen in de komende jaren een bovengemiddeld rendement behalen. Zeker buiten de Verenigde Staten is er volop ruimte voor winstgroei. Daarbij komt het dividend van circa 3%, de ruimte voor k/w-expansie en een sterkere Amerikaanse dollar. Bovendien is er eigenlijk geen alternatief voor aandelen. FIGUUR 3: PERFORMANCE AANDELEN MINUS PERFORMANCE OBLIGATIES 20% 16% 15% 15% 10% 8% 5% 3% 0% -5% -7% -10% 2011 2012 2013 2014 2015 FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE PROFIELEN De Amerikaanse centrale bank zal zeer waarschijnlijk na de zomer de rente verhogen. De consensus lijkt uit te gaan van september, maar ook december lijkt mogelijk. Vanwege dit contrasterende beleid met andere banken heeft deze beweging effect op de Amerikaanse dollar. Bovendien is het een eerste stap op weg naar normalisering. In het verleden profiteerden risicovolle beleggingen meestal van het moment waarop de Fed de rente gaat verhogen. Door dit besluit uitdrukkelijk te koppelen aan positieve macro-economische data is dat waarschijnlijk ook nu het geval. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen ontwikkelde markten Het is al meer dan zes jaar geleden dat aandelenmarkten wereldwijd een bodem vonden. Sindsdien zijn aandelen wereldwijd met gemiddeld 17% per jaar gestegen. Grote uitschieter in positieve zin zijn Amerikaanse aandelen. Op de vliegende start in 2009 en 2010 van aandelen uit opkomende markten volgde lange tijd een zijwaartse beweging. Sinds het aantreden van Shinzo Abe zijn Japanse aandelen bezig met een inhaalslag (figuur 5). Het monetaire beleid heeft een belangrijke rol gespeeld in deze ontwikkeling. De vliegende start voor aandelen uit opkomende markten werd veroorzaakt door de forse Chinese liquiditeitsinjectie tijdens de crisis. De bovengemiddelde prestatie van Amerikaanse aandelen is voor een belangrijk deel te danken aan drie ronden van kwantitatieve verruiming. Ook de inhaalslag van Japanse aandelen is grotendeels te danken aan de monetaire pijl uit Abenomics. Dit jaar is er sprake van een meer heterogeen beeld in het monetaire beleid. De Fed lijkt nog dit jaar voor het eerst sinds de Lehman-crisis de rente te verhogen, terwijl vooral in de eurozone, Japan en ook China de monetaire kraan wijd openstaat. In de afgelopen zes jaar waren de groei en de inflatie laag. De lage rente zorgde voor een zoektocht naar rendement waardoor het gedrag van zowel consumenten als producenten negatief werd beïnvloed. In plaats van minder sparen bij een lage rente, moest er juist meer gespaard worden om de doelstelling te bereiken en bedrijven kregen van hun aandeelhouders de opdracht om aandelen in te kopen, dividend uit te keren, maar vooral niet om te investeren. De lage investeringen zorgen voor een tegenvallende productiviteitsontwikkeling die op haar beurt slechts ruimte gaf voor een gematigde loongroei. Tegelijkertijd leken er vooral zeepbellen te ontstaan in de meer defensieve beleggingen. Toch lijkt er wat te veranderen. De overcapaciteit is afgenomen en er lijkt meer ruimte voor prijsverhogingen. Door de golf aan fusies & overnames lijkt er sprake van een versnelling van de rationalisatie van de capaciteit. Opmerkelijk genoeg wordt zowel de overnamekandidaat als de overnemende partij koersmatig beloond. In plaats van structurele stagnatie (secular stagnation) lijkt er sprake van een normalisatie met als gevolg stijgende investeringen, stijgende lonen en stijgende vraag. Het neerwaarts risico lijkt in dat geval vooral te liggen in die categorieën die sterk geprofiteerd hebben van de zoektocht naar rendement zoals de hoger gewaardeerde defensieve sectoren. Kernpunten aandelen Op basis van het relatief grote waarderingsverschil met de rest van de wereld zijn Noord-Amerikaanse aandelen onderwogen. De overige regio s, Europa, Pacific en opkomende markten zijn overwogen. Binnen Europa leggen we de nadruk op Duitse bedrijven, op basis van de relatief aantrekkelijke waardering en de hoge gevoeligheid via hun exportpositie voor de zwakke euro. Binnen Pacific favoriseren we Japan en mijden we zoveel mogelijk Australische aandelen. Van het totaal van 18% in de Pacific, beleggen wij 15 procentpunt in Japan. FIGUUR 5: RENDEMENT IN EURO VANAF DIEPTEPUNT 2009 (=100) 450 FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN 400 350 300 250 Verenigde Staten Opkomende markten Europa Japan Pacific 18% Opkomende markten 18% Noord- Amerika 38% De Amerikaanse consument omvat nog altijd 20% van de wereldeconomie. Tot op heden was de Amerikaanse consument terughoudend met het consumeren van de besparingen op energie, een direct gevolg van de lagere olieprijs. Bovendien zorgt de lagere olieprijs in sommige delen van de Verenigde Staten, bijvoorbeeld in Texas, er eerder voor dat er minder te 200 besteden is dan meer. De laatste cijfers lijken er op te wijzen dat 150 de consumentenbestedingen aantrekken. Zo bevinden de 100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Europa 26% autoverkopen zich op het hoogste niveau in negen jaar tijd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Aandelen opkomende markten Opkomende markten zijn wat anders dan opkomende landen. De term opkomende markt is voor het eerst gebruikt in een rapport van de Wereldbank in 1981. Het waren de landen waarin toen circa 80% van de wereldbevolking woonde, maar die slechts 20% van de wereldeconomie uitmaakten. Met andere woorden: landen met een laag tot gemiddeld inkomen per hoofd van de bevolking. Deze definitie past niet meer op de huidige samenstelling van de emerging market-index van MSCI. Het inkomen van de gemiddelde Taiwanees is gelijk aan de gemiddelde Duitser en in Zuid-Korea is het inkomen per hoofd van de bevolking vergelijkbaar met Spanje of Italië. Toch is Korea na China het grootste land in de MSCI-emerging market index, gevolgd door Taiwan. De rechtvaardiging volgens MSCI is dat deze markten bepaalde restricties kennen die er voor zorgen dat de markten (maar dus niet de landen) nog niet ontwikkeld zijn. Men moet echter de definitie van vrij kapitaalverkeer ver oprekken om dit te kunnen rechtvaardigen. China maakt gebruik van deze definitie van opkomende markt door MSCI. Op dit moment is China het grootste land in de emerging marketindex, maar dat zijn vooral Chinese aandelen genoteerd in Hong Kong (Red Chips). De Chinese aandelen genoteerd in Shanghai en Shenzen (A-aandelen) zijn nog niet meegenomen, maar dat gaat veranderen. Door het terugbrengen van de kapitaalrestricties door de Hongkong- Shanghai-connect en binnenkort de Hongkong-Shenzen-connect neemt het potentiële gewicht van China in de index van opkomende markten sterk toe. FTSE heeft al besloten dat dit jaar het gewicht van China omhoog gaat en ook voor MSCI lijkt het vrij waarschijnlijk dat het gewicht van China zal toenemen van 20% nu richting de 50% van de index. Die ontwikkeling is natuurlijk ondersteunend voor het positieve sentiment rondom Chinese A-aandelen (figuur 8). Nu al zien we dat de gehandelde volumes in Hong Kong (inclusief de Chinese A-aandelen) zelfs hoger liggen dan in de Verenigde Staten. Met andere woorden: op dit moment is de aandelenmarkt van Hongkong de belangrijkste financiële markt ter wereld. Deze strategie van China is er onder andere op gericht om haar rol in de wereld, als supermacht, te vergroten. Als liquiditeitsverschaffer wordt China ook in snel tempo belangrijker voor andere opkomende landen, waardoor de gevoeligheid van opkomende markten voor de Amerikaanse dollar afneemt (figuur 7). Kernpunten opkomende markten Opkomende markten vormen een steeds heterogener gezelschap. De grote verschillen in rendement bieden mogelijkheden voor actieve fondsen om beter te presteren dan het gemiddelde. Verschillende opkomende markten zitten in een overgangsfase en werken aan hervormingen om het groeipotentieel beter te benutten. Op lange termijn is dit positief voor beleggers, maar de overgangsperiode kan volatiel zijn. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. Op basis van waardering, winstgevendheid, groeivooruitzichten, demografische factoren en productiviteitsverbeteringspotentieel hebben deze landen de voorkeur boven opkomende markten. FIGUUR 7: PRESTATIES OPKOMENDE MARKTEN GEVOELIG VOOR ONTWIKKELING AMERIKAANSE DOLLAR 65 75 85 95 105 115 Amerikaanse dollar (handelsgewogen, invers, linkeras) MSCI Emerging Markets / MSCI World (rechter-as) 125 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 FIGUUR 8: CHINESE A-AANDELEN AFGELOPEN 12 MAANDEN (ULT MEI 2014 =100) 350 300 250 200 150 100 Shenzen Shanghai 50 jun-14 sep-14 dec-14 mrt-15 jun-15 Hoewel opkomende markten gevoelig zijn voor de ontwikkeling van de dollarliquiditeit, valt dit niet één-op-één te koppelen aan het beleid van de Fed. In de afgelopen jaren daalde de hoeveelheid dollars vooral door het afnemende Amerikaanse tekort op de lopende rekening. In het verleden gingen renteverhogingen door de Fed vaak zelfs gepaard met bovengemiddelde rendementen op aandelen uit opkomende markten, zeker als die waren ingegeven door een voorspoedige economische ontwikkeling. Gelukkig heeft de Fed ook dit keer haar beleid afhankelijk gemaakt van macro-economische ontwikkelingen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Investment grade obligaties De start van het ECB inkoopprogramma zorgde in eerste instantie nog voor een rally in staatsobligaties, maar inmiddels is de lange rente weer opgelopen tot het hoogste niveau in zes maanden tijd. Dat weerspiegelt de economische fundamenten meer: de aantrekkende conjunctuur in Europa en de hogere rente in de VS hebben een stuwend effect op de rente. Bovendien lijkt een kentering op te treden in de inflatiecijfers. Het is dan ook onwaarschijnlijk dat de lange rente terugkeert naar rond het nulpunt, hoewel de korte rente daar nog geruime tijd zal kunnen blijven. Wel is het evident dat de ECB zal blijven inkopen en dat vormt een vangnet onder de markt, in elk geval tot het eind van het opkoopprogramma in september 2016 in zicht komt. De correctie in de obligatiemarkt zette handelaren op het verkeerde been. Veel bedrijven hadden de lage rentetarieven in euro aangegrepen om obligaties uit te geven. Zelfs bedrijven uit de VS die nog nooit een obligatie buiten de US$ hadden uitgegeven, kozen daar nu voor. Waarschijnlijk combineren ze de emissie met een valutatransactie. In feite doen die bedrijven hetzelfde als wij, als wij de global bonds kopen met valuta-afdekking als alternatief voor obligaties in euro. Op die manier kan dit gat worden verkleind en dat leidt tot renteopdrijving in Europa. Ondanks de rentestijging zijn de inflatieverwachtingen nog niet of nauwelijks toegenomen. De keuze voor inflatieobligaties pakte dit jaar goed uit toen de inflatieverwachtingen opliepen van 1,0% per jaar voor de komende tien jaar in januari tot 1,4% nu. Maar in de correctie van de lange rente sinds medio april bleven de inflatieverwachtingen bijna onveranderd. In die periode boden inflatieleningen dus geen bescherming tegen de rentestijging en leidden zelfs niet tot een betere relatieve performance door minder hard te dalen. Aangezien het beleid van de ECB er sterk op is gericht om de inflatieverwachtingen te doen toenemen zonder dat de reële rente oploopt, houden we een voorkeur voor inflatieobligaties bij de invulling van de staatsleningen binnen de portefeuille. Kernpunten obligaties Ons advies is om de kern van de portefeuille voor 20% te laten bestaan uit inflatie-index linked obligaties uit de eurozone en voor 30% uit wereldwijd gespreide investment grade obligaties, waarbij uiteraard het valutarisico is afgedekt. De drie satellieten om de kern zijn bedrijfsobligaties (20%), obligaties financiële instellingen (20%) en high yield obligaties en emerging debt (10%) Afgezien van Duitse staatsobligaties is nergens het rendement zo laag als op covered bonds. Door het opkoopprogramma van de ECB zijn de risico s hier door de hoge waardering duidelijk toegenomen. Advies is om deze obligaties zoveel mogelijk te mijden in de portefeuille. De angst in de markt dat onrust in de obligatiemarkten een verkoopgolf in de minder liquide delen van de obligatiemarkt teweeg zou brengen, bleek niet gegrond. De spreads op bedrijfsobligaties en highyield hadden hier nauwelijks onder te lijden. FIGUUR 9: INFLATIEVERWACHTING OVER 5 JAAR IN EU FIGUUR 10: TIENJAARSRENTE NEDERLANDSE STAAT De problemen rond de Griekse schuld geven aan dat het democratisch proces een positieve trend in de economie van een land, snel kan keren. Het aantreden van Syriza leidde tot een desastreuze kapitaalvlucht, die de banken uitholde en de begrotingsoverschotten als sneeuw voor de zon deed verdwijnen. Grootste risico voor de rente, zeker in de periferie, is dan ook gelegen in de politieke risico s. Verkiezingen in Spanje en Italië zullen daarom met argusogen dienen te worden gevolgd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt Kernpunten overige obligaties Voor niet investment grade obligaties was de correctie in de markt voor staatsobligaties een test case die ze goed hebben doorstaan. Sinds de omslag in de rentemarkt op 20 april is het verlies voor het schuldpapier van emerging markets beperkt gebleven tot 0,7%. Dat is de helft van het verlies op de markt voor investment grade bedrijfsobligaties en bijna 2%-punt beter dan de brede Barclays Euro Aggregate. In de high yield markt was zelfs sprake van een positief absoluut rendement in de correctie. Blijkbaar wordt high yield als een veilige haven beschouwd. De rentegevoeligheid is immers beperkt door de relatief korte looptijden en het hogere lopend rendement geeft ook een buffer tegen rentestijging. Mogelijk is er echter meer aan de hand. Beleggers waren alom bevreesd voor een correctie in high yield obligaties. Vanwege het feit dat banken hierin geen handelsvoorraad meer aanhouden zou de liquiditeit wel eens fors kunnen tegenvallen en tot grote koersuitslagen aanleiding kunnen geven als de markt zou omslaan. Toen de markt omsloeg en partijen posities moesten afbouwen, keken ze dan ook niet naar high yield obligaties maar naar de staatsobligaties. Dientengevolge was de volatiliteit het grootst in de categorie die als het veiligst staat geboekstaafd en bleef die uit in de markt die als risicovol te boek staat. Eerder dit jaar hadden de risicomodellen ook al grote moeite met de onwaarschijnlijke uitslagen in de veiligste valuta s. Ook na de outperformance van dit jaar blijven wij van mening dat voor dit type obligaties de ontvangen rendementsopslagen nog steeds ruim voldoende zijn voor de risico s. Met een gemiddelde kredietkwaliteit van BB- en een gemiddelde duur van 3½ jaar is het risicoprofiel van Europese high yield obligaties gematigd. Ook in de VS zijn de omstandigheden nog steeds zodanig dat kredietverliezen beperkt zullen blijven. Voor emerging market debt zijn er eveneens volop rendementskansen. Aan de andere kant zijn er ook pijnpunten. Zo is een schuldsanering in Oekraïne onvermijdelijk en zal een land als Venezuela bij de huidige olieprijs in betalingsproblemen komen. Daar staat tegenover dat het wantrouwen van de markt wat lijkt te luwen jegens belangrijke landen in deze markt als Brazilië en Rusland. Zowel high yield obligaties als emerging market debt behoren tot de obligatieleningen met een hoger risicoprofiel. De rating van de obligaties is doorgaans beneden investment grade zodat de belegger rekening moet houden met kredietverliezen in zijn portefeuille. Door de dit jaar verder gedaalde rente op investment grade obligaties is de relatieve aantrekkelijkheid van high yield obligaties en emerging debt toegenomen. Deze twee categorieën kunnen profiteren van de zoektocht naar rendement. Ons advies is om 10% van het obligatiedeel van de portefeuille in te ruimen voor fondsen die beleggen in deze obligaties. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN OVERIGE OBLIGATIES FIGUUR 12: RENDEMENT OBLIGATIES RUSLAND EN BRAZILIË (IN US$) De fusie- en overnamegolf kan tot meer uitgiftes van high yield obligaties leiden. Als dat gepaard gaat met verslechterende leningsvoorwaarden kan dat later in de cyclus problemen geven. Op dit moment is de verhouding schuld / eigen vermogen nog gezond en lijkt een crisis nog ver weg. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8