Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Februari 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten Op economisch vlak laat de wereldeconomie in de eerste maand van het jaar een gemengd beeld zien. In de VS gaat het herstel onverminderd door, Europa komt langzaam uit het slop, en in China zet de groeivertraging door. Zoals vorig jaar is het herstel in de VS het sterkst. Zo liet het banenrapport over januari een rooskleurig beeld zien van de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt. Het was niet alleen de feitelijke banengroei in januari, maar met name ook de forse opwaartse bijstelling van het aantal banen in december en november. De banengroei in januari kwam uit op , die in december werd naar boven bijgesteld van naar , en die in november van naar Dat betekent dat het aantal banen dat in de laatste drie maanden erbij is gekomen, meer dan een miljoen bedraagt. De laatste keer dat dit zelfde aantal in drie maanden erbij kwam, was in Als dit positieve momentum op de arbeidsmarkt aanhoudt, dan is de renteverhoging door de Fed dit jaar een voldongen feit. Veel hangt natuurlijk af van de looninflatie, en die was in de afgelopen maand solide. De groei van het gemiddelde uurloon kwam uit op 0,5%, wat overeenkomt met een geannualiseerde groei van 6%. Samen met de gedaalde olieprijs, de lage inflatie, de lage rente, en de goede prestaties van beleggingen is de gemiddelde financiële positie van Amerikaanse consumenten dit jaar het sterkst sinds de crisis zijn intrede deed. Het vertrouwen is aanzienlijk hersteld (figuur 1) en dat zien we dan ook terug in de consumentenbestedingen. In Europa zijn we nog niet zo ver, maar ook hier zien we lichtpuntjes. Inkoopmanagersindices van verschillende Europese landen laten zien dat het producentenvertrouwen begin dit jaar is verbeterd (figuur 2). Verder zien we ook dat de cijfers over de kredietvraag en de kredietcondities een positieve ontwikkeling lieten zien. We zien eindelijk dat banken in de eurozone per saldo een toename van de kredietvraag rapporteren en tegelijkertijd een versoepeling van de kredietcondities. Als deze ontwikkeling in de rest van dit jaar doorzet, dan kan de groei van de kredietverlening in de tweede helft van dit jaar eindelijk positief worden. Vanaf dat niveau kan dat de economische groei in de eurozone helpen. En aangezien de ontwikkelingen in de eurozone vorig jaar de belangrijkste belemmering voor de wereldeconomie vormden, kunnen deze ontwikkelingen dit jaar het omgekeerde betekenen voor de wereldeconomie. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,5 %. Het vertrouwen van producenten is per saldo gestabiliseerd, maar staat in sommige delen van de wereld onder druk. De groei van de Europese economie hapert, maar onderliggend is er wel verbetering zichtbaar. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: CONSUMENTENVERTROUWEN VS FIGUUR 2: EUROPESE PRODUCENTENVERTROUWEN (> 50 = GROEI) 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42, In China zien we in de eerste maanden van dit jaar dat de groeivertraging doorzet. De inflatiedruk is afgenomen, en de activiteit op de huizenmarkt is gestagneerd. De groei van de kredietverlening is ook sterk afgenomen. Desondanks is er geen sprake van een ruime arbeidsmarkt. En dat maakt dat de Chinese autoriteiten door kunnen gaan met de heroriëntatie van de Chinese economie. Die gaat zichtbaar ten koste van de economische groei, maar komt de economie op de lange termijn ten goede. Maar langzaamaan ontstaat er wel ruimte om te stimuleren, zodat de groei niet te ver naar beneden doorschiet. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Terwijl in januari al werd gesproken over welke grootbank zijn spaarrente als eerste onder de 1% verlaagt, worden beleggers al vroeg in 2015 beloond. Dit jaar begon volatiel, maar na de ECB-vergadering en de Griekse verkiezingen staat de teller voor de wereldindex al op een plus van 8% (figuur 3). Ook obligaties doen het goed met een plus van 1,5%, aangejaagd door het staatsobligatie-opkoopprogramma van de ECB. We verwachten voor dit jaar een goed resultaat voor gemengde portefeuilles waarin in ieder geval aandelen sterk zijn overwogen, en waarin obligaties een buffer vormen tegen negatieve scenario s. Voor volledige obligatieportefeuilles is het vertrekpunt lastiger dan de afgelopen jaren is geweest, vanwege de historisch lage renteniveaus. Alleen in het geval van een deflatiescenario zijn dergelijke portefeuilles zinvol. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Ons basisscenario gaat juist uit van een geleidelijk aantrekkende groei van de wereldeconomie, waarbij lage inflatie in de eurozone nog wel lange tijd aanhoudt, maar niet negatief zal zijn. Deflatie is nu nog vooral het gevolg van de gedaalde olieprijs en de negatieve kredietgroei van de afgelopen jaren. Maar vanaf 2016 zal de lage olieprijs geen drukkend effect meer hebben op de inflatie en de voorwaarden voor een lichte groei van de kredietverlening zullen in de loop van dit jaar verbeteren. Zo zal geleidelijk de kredietvraag aantrekken en de kredietcondities verder worden verspoeld. Aandelen genieten wat ons betreft dan ook zo veel als mogelijk de voorkeur. Er zijn redenen om voor de komende tijd positief te zijn over aandelen. De binnenlandse vraag trekt aan in de eurozone, de olieprijs staat fors lager dan een aantal maanden geleden, de euro is goedkoper geworden, de focus op bezuinigingen is langzaamaan op zijn retour en de krimp van de kredietverlening binnen de eurozone nadert zijn einde. Tegelijkertijd herstelt de arbeidsmarkt in de VS en is het beleid van centrale banken in de wereld per saldo nog altijd heel erg ruim. Dit zal in de komende tijd helpen om een terugval van de economische groei in de wereld tegen te gaan en een versnelling van de groei mogelijk te maken. En dit kan weer de aandelenkoersen vooruit helpen in de komende tijd. Wij handhaven dan ook onze overweging voor aandelen boven obligaties. FIGUUR 3: PERFORMANCE AANDELEN VERSUS OBLIGATIES Aandelen Obligaties FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Een goede performance van aandelen moet uiteindelijk wel ondersteund worden door solide bedrijfsresultaten. Het cijferseizoen is momenteel in volle gang. Zowel in de VS als in Europa wijzen de cijfers de goede kant op. In de VS hebben 323 bedrijven die deel uitmaken van de S&P 500 hun resultaten over het vierde kwartwaal van 2014 bekendgemaakt. 78% presteerde beter dan de winstverwachting en 59% beter dan de omzetverwachting van analisten. In Europa is het winstherstel pril, maar het zal naar verwachting in de komende tijd verder op gang komen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen ontwikkelde markten De lage olieprijs zorgt voor een lage inflatie waardoor centrale banken de rente langer laag kunnen houden. Weliswaar wordt de liquiditeit van de Fed vervangen door liquiditeit van de ECB en de BoJ, maar op wereldschaal blijft de liquiditeit uitbundig. Bovendien gaan we er van uit dat de economische groei in 2015 gaat versnellen,nu negatieve effecten zoals de krimp van de overheidsbestedingen, schuldenafbouw en oplopende werkloosheid worden ingeruild voor meer consumptie door lagere olieprijzen, hogere investeringen (buiten de energiesector) en een meer stimulerend fiscaal beleid. Bovendien is de Verenigde Staten bereid een deel van haar economische groei af te staan aan het buitenland door de sterkere Amerikaanse dollar. De uitbundige liquiditeit heeft gezorgd voor een zoektocht naar rendement die geleidelijk overslaat naar de aandelenmarkt. Toch is het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties in de afgelopen maanden verder opgelopen door de scherpe daling van de rente. Zo is in Nederland de dertig jaars rente in vijf maanden tijd gehalveerd van twee naar één procent. Daardoor kon die risicopremie op aandelen het afgelopen jaar stijgen (figuur 5), ondanks de verdere stijging van de aandelenmarkt. Nu er in een steeds groter deel van de obligatiemarkt sprake is van een negatieve rente (men ontvangt dus geen rente, maar moet rente betalen) wordt de zoektocht naar rendement meer acuut. Het wekt dan ook geen verbazing dat de aankondiging van de ECB om obligaties te gaan opkopen (zelfs als de rente negatief is) ook door aandelenbeleggers positief werd onthaald. Het beleggingsjaar 2015 is dan ook goed van start gegaan, voor zowel aandelen als obligaties. Binnen aandelen geven wij nog altijd de voorkeur aan aandelen buiten de Verenigde Staten. Daarmee zijn zowel opkomende markten, Pacific als Europa overwogen ten opzichte van de MSCI Wereldindex. Belangrijkste argument is het grote waarderingsverschil tussen aandelen uit de Verenigde Staten en de rest van de wereld. Op basis van de boekwaarde zijn aandelen uit de Verenigde Staten twee keer zo duur (namelijk 2,8 keer de boekwaarde) als aandelen buiten de Verenigde Staten (op 1,4 keer de boekwaarde). Dat we desondanks het hoogste absolute gewicht in portefeuille toekennen aan Amerikaanse aandelen (38%, figuur 6) heeft ook te maken met het gewicht van meer dan 50% in de wereldindex, een direct gevolg van de hoge waardering. In de afgelopen jaren ondersteunde het ruimhartige beleid van de Fed deze hoge waardering, maar ook dat pleit nu meer voor aandelen buiten de VS. Kernpunten aandelen Azië is een belangrijk onderdeel binnen de aandelenportefeuille. Zowel voor ontwikkeld Azië (Japan) als de opkomende Aziatische landen adviseren wij een bovengemiddelde weging in portefeuille. Alleen voor wat betreft Australië zijn we terughoudend. De eurozone kan profiteren van het beleid van de ECB dat er onder andere voor zorgt dat de euro verder verzwakt. We leggen de nadruk op exportgeoriënteerde bedrijven en overwegen daarom Duitsland binnen Europa. Binnen opkomende markten ruimen we een plaats in voor frontier markten. FIGUUR 5: RISICOPREMIE AANDELEN (MSCI WORLD VS DUITSE 10- JAARSRENTE) FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Bij aandelen is het goed om de ogen op de bal te houden. Zodra er een wijziging is in het drieluik waardering, liquiditeit en economische groei kan dat gevolgen hebben voor het totale aandelenrendement. In de praktijk van alledag leek de nadruk in 2014 meer te liggen op geopolitieke gebeurtenissen. Dit jaar lijkt de politiek binnen Europa alle aandacht op te eisen. Helaas zorgen deze ontwikkelingen vaak voor veel ruis en volatiliteit zonder dat er fundamenteel veel wijzigt. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Aandelen opkomende markten Het zijn geen gemakkelijke tijden voor opkomende markten en wat dat betreft is het begrijpelijk dat veel beleggers deze markten steeds meer negeren. Te veel gedoe, zonder dat er toegevoegde waarde is te vinden in termen van risico en rendement. De macro-economische omgeving is ook niet vriendelijk voor deze markten, met dalende grondstofprijzen en de stroom dollars die terugkeert naar de Verenigde Staten, nu de Fed op het punt staat om de rente te verhogen. Men heeft onvoldoende oog voor de positieve ontwikkelingen, juist in deze markten. Neem de verdwijnende dollarliquiditeit. De balanspositie van veel opkomende markten is sterker dan ontwikkelde markten. De lage olieprijs zet de inflatie onder druk en geeft meer ruimte voor centrale bankiers om de rente te verlagen. Zowel in India als China verruimden centrale banken in de maand januari het monetaire beleid. Inflatie is onder controle en een verdere verruiming is waarschijnlijk. Liquiditeit is belangrijk voor de prestaties van aandelen (en ook obligaties) in opkomende markten op korte termijn. Op lange termijn gaat het vooral om structurele verbeteringen die er voor moeten zorgen dat het enorme (demografische) groeipotentieel beter wordt benut. Dat is in essentie ook waar het in de oorspronkelijke BRICs-studie van Goldman Sachs ook om ging. Brazilië, Rusland, India en China zouden volgens deze studie uit 2003 alleen belangrijke economische grootmachten worden als ze het juiste beleid zouden implementeren en de juiste instituties zouden oprichten. Groei van de bevolking en groei van de consumptie alleen zijn onvoldoende. Macro-economische stabiliteit, functionerende juridische systemen en markten, gezondheidszorg, educatie en open grenzen zijn net zo belangrijk. Het goede nieuws is dat verschillende landen nu bezig zijn om deze hervormingen door te voeren. Voorbeeld voor veel opkomende markten is wederom China dat onder Xi Jin Ping voortvarend ingezet heeft op minder overheid en meer marktwerking. Dezelfde inspiratie zien we ook terug bij Narendra Modi in India. Beide landen vinden in Azië veel navolging. Daarbuiten wordt het lastiger, maar grondstoffenlanden zoals Brazilië en Rusland zullen zich dankzij gedaalde grondstofprijzen uiteindelijk realiseren dat de hiervoor genoemde hervormingen de enige weg voor verdere economische groei. Kernpunten opkomende markten Daar waar veel beleggers enkele jaren geleden alleen de nadruk leken te leggen op de positieve eigenschappen van opkomende markten (sterke balans, geen schulden, hoge groei), legt men nu de nadruk op de minpunten van beleggen in opkomende markten. Het proces van hervormingen kan hierin verandering brengen. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. De lage olieprijzen beïnvloeden ook daar het sentiment, maar veel frontier markten profiteren juist van een lage olieprijs. Daar waar veel emerging markten een geleidelijk groeipad volgen van een hoofdzakelijk agrarische economie naar productie en uiteindelijke groei van de dienstensector, groeien alle delen van de frontier economieën dankzij globalisering en technologische innovatie tegelijkertijd. FIGUUR 7: WAARDERING (KOERS/WINST VERHOUDING EN DIVIDENDRENDEMENT) ONTWIKKELDE, OPKOMENDE EN FRONTIER MARKTEN. FIGUUR 8: SCHULD ALS PERCENTAGE VAN HET BBP (%) Opkomende markten hebben geprofiteerd van het ruimhartige beleid van de Amerikaanse centrale bank. Daarvoor in de plaats komt vergelijkbaar beleid van de Europese en Japanse centrale bank. Daarnaast wordt dollarliquiditeit geleidelijk vervangen door renminbiliquiditeit. De lage inflatie als gevolg van de lage olieprijs geeft centrale banken in opkomende markten lucht om de rente te verlagen. Naast de meer lange termijn structurele impuls van hervormingen kan dit zorgen voor een liquiditeitsimpuls op korte termijn. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties De ECB gaat de komende 20 maanden minimaal 1,1 biljoen euro aan reeds uitstaande obligaties opkopen van overheden uit de eurozone, supranationale instellingen. Vorig jaar had de centrale bank al aangekondigd dat ze ook covered bonds en hypotheekobligaties zou gaan opkopen. Per maand gaat het om een bedrag van circa 60 miljard euro, net zo lang tot de ECB haar inflatiedoelstelling (beneden, maar dichtbij de 2%) heeft bereikt. Daarmee zou het programma ook langer kunnen lopen. Daarmee komt de balans van de ECB weer uit boven de 3 biljoen euro, gelijk aan 30% van het BBP van de eurozone. Met deze stap volgt de ECB eindelijk de rest van de G4. Financiële markten sorteerden al sinds de zomer van 2014 voor op een dergelijke maatregel van de ECB, maar de omvang en reikwijdte van de maatregel wist de markt toch nog te verrassen. Dat is de belangrijkste reden waarom de rente in de eurozone in januari weer nieuwe dieptepunten wist te bereiken. Voor de brede benchmark (alle investment grade obligaties uit de eurozone bij elkaar) betekent dit dat het effectief rendement is gedaald tot circa 0,6% en dat is minder dan de helft van het wereldwijde aanvangsrendement op obligaties (figuur 9). Wereldwijd staat er inmiddels meer dan 3,2 biljoen euro aan (staats)obligaties uit met een negatieve rente. Dat is circa 13% van alle uitstaande staatsobligaties. Ook in meer dan 10 landen in Europa is de rente op staatsobligaties voor een deel van de curve negatief. En de ECB is nog niet eens begonnen met haar opkoopprogramma. Nu er een dergelijk grote koper opstaat in de obligatiemarkt is de vraag wie de verkopers zullen zijn. Een deel van de verkopers houden namelijk obligaties omdat ze daar wettelijk toe verplicht zijn of omdat ze feitelijk geen alternatief hebben. Commerciële banken hebben te maken met de strengere regels van Bazel III, verzekeraars zwichten voor de vriendelijke behandeling van staatsobligaties in Solvency 2 en pensioenfondsen geloven dat ze conform de eisen van het FTK tegen elke prijs hun langlopende verplichtingen moeten afdekken. Daarbovenop komen nog de indexbeleggers die simpel de hele markt kopen, dus ook alles met een negatieve rente en tot slot zijn er nog speculanten die geloven dat de rente nog lager kan in de eurozone. Tegenover zoveel irrationaliteit is geen kruid gewassen. Een groot deel van het toekomstige rendement is naar voren gehaald. Kernpunten obligaties Na een totaalrendement van 11,1% over 2014 is het jaar 2015 goed begonnen voor obligaties. Het totale rendement over januari kwam uit op 1,7%. Dat is bijna drie keer het huidige effectief rendement op de index. Het aantal beleggingsmogelijkheden binnen obligaties loopt snel terug. Dat betekent dat de zoektocht naar rendement er voor zorgt dat per eenheid risico het rendement sterk is teruggelopen. Toch zien we binnen bedrijfsobligaties, obligaties van financiële instellingen, emerging debt en inflatie-linked obligaties nog wel mogelijkheden. Wij zijn terughoudend met staatsobligaties, maar zien nog wel ruimte voor verdere convergentie. Dat betekent dat vooral de lange rente in landen als Italië, Spanje en Portugal nog verder kan dalen. FIGUUR 9: EFFECTIEF RENDEMENT BARCLAYS OBLIGATIEINDEX EUROZONE EN BARCLAYS OBLIGATIES INDEX WERELDWIJD. FIGUUR 10: HOUDERS VAN STAATSOBLIGATIES EUROZONE Beleggingsfondsen; 11% Pensioenfondsen/ver zekeraars; 20% Overig; 6% ECB; 2% Banken; 30% Buitenland; 31% Hoewel Griekenland naar onze opvattingen te klein is om de eurozone echt in problemen te brengen, kan het succes van Syriza wel degelijk consequenties hebben voor de soms wankele politiek in andere eurolanden. Dat kan zowel bij een Grieks afscheid van de eurozone als bij een vergaand compromis waarbij de Grieken hun eisen ingewilligd zien. Zodra er daardoor sprake is van dreigende besmetting van de Griekse crisis richting andere landen van de eurozone, is onvoorwaardelijke steun van ECB vereist. Voor beleggers kon slecht nieuws daarom ook wel eens goed nieuws zijn. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt De gedaalde olieprijs heeft een invloed op zowel High Yield obligaties als op (staats)obligaties van opkomende landen. De exploratie van onconventionele olie en gasreserves, zoals schaliegas en olie uit teerzanden, is deels gefinancierd met vreemd vermogen. In de afgelopen tien jaar is de sector Energie binnen Amerikaans High Yield daardoor toegenomen van minder dan vijf procent naar meer dan vijftien procent. Hoewel de olieprijsdaling voor de meeste andere sectoren eerder positief is dan negatief, blijken ook High Yield obligaties buiten de energiesector gevoelig voor het oplopen van de kredietopslagen als gevolg van de gedaalde olieprijs. Circa de helft van de 1,4 procentpunt stijging van de kredietopslagen op Amerikaans High Yield sinds de zomer komt voor rekening van de energiesector. Ook Emerging debt is gevoelig voor de ontwikkeling van de olieprijs, op zich niet zo verwonderlijk aangezien olieproducerende landen als Venezuela, Brazilië en Rusland onderdeel zijn van de index. Daarbovenop komen nog de ontwikkelingen in de Oekraïne (eveneens onderdeel van de Emerging Debt index), de Russische boycot en het corruptieschandaal bij Petrobras. Zowel bij High Yield als bij Emerging Debt is de gedaalde olieprijs grotendeels verdisconteerd in de prijs. Een Russische staatslening (in euro) tot 2020 geeft een effectief rendement van meer dan 20%. De wat langer lopende Venezolaanse staatsleningen (in USD) noteren beneden een koers van 40% en de Braziliaanse kredietopslagen zijn in korte tijd verdubbeld en zijn sinds de kredietcrisis niet zo hoog geweest. Het effectieve rendement (in USD) op Emerging Debt ligt op dit moment rond de 6% en dat is vrijwel gelijk aan het effectief rendement op (Amerikaans) High Yield (figuur 11). Daarmee lijken High Yield-obligaties en Emerging Debt-leningen twee vergelijkbare categorieën, maar als wordt gekeken naar de kredietwaardigheidsbeoordelingen (credit rating) dan zijn de verschillen groot. Meer dan de helft van Emerging Debt is investment grade (figuur 12) en minder dan de helft is High Yield. Bovendien is juist binnen Amerikaans High Yield in de afgelopen jaren de CCC-categorie sterk toegenomen nadat de lage rente in de afgelopen jaren en de zoektocht naar rendement voor veel nieuw aanbod hebben gezorgd. Het effectief rendement op Europees High Yield is door de onrust in de Amerikaanse energiesector tegenwoordig lager dan in de Verenigde Staten. Per saldo gaat onze voorkeur in portefeuilles uit naar Emerging Debt, boven High Yield. Kernpunten overige obligaties Zowel High Yield-obligaties als Emerging Debt-leningen behoren tot de obligatieleningen met een hoger risicoprofiel. We geven de voorkeur aan Emerging Debt. De historisch lage rente zorgt er voor dat de zoektocht naar rendement blijft voortduren en daarvan profiteert zowel High Yield als Emerging Debt. Als vuistregel bij High Yield hanteren we een minimale kredietopslag van 4 procentpunt als compensatie voor mogelijke kredietverliezen door de cyclus. Bij Emerging Debt liggen deze verliezen lager. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN RELATIEF AANTREKKELIJK BIJ EMERGING DEBT. FIGUUR 12: RATINGVERDELING STANDARD & POOR S VOOR DE JP MORGAN EMERGING MARKET DEBT INDEX Overige obligaties zijn bovengemiddeld gevoelig voor de ontwikkeling van de olieprijs, maar het is de vraag of dit na een correctie van meer dan 70% in de olieprijs nog een risico is voor deze categorie. Veel is al verdisconteerd in de prijs en zoals zo vaak worden te veel leningen in een dergelijke situatie over één kam geschoren. Dat biedt mogelijkheden voor actieve beleggers. Enig herstel in de olieprijs in combinatie met een aantrekkende economie en het kwantitatieve verruimingsbeleid van centrale banken kan per saldo zorgen voor een aantrekkelijk totaal rendement. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Datastream, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8