Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten December 2014 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten Het jaar 2014 is uiteindelijk voor de wereldeconomie niet het overgangsjaar gebleken waar beleggers aan het begin van het jaar op rekenden. Dit jaar komt de groei naar verwachting even hoog uit als in 2013, circa 3,3%. De grootste struikelblokken voor de wereldeconomie waren met name buiten de VS te vinden. In Europa, China en Japan stelde de groei teleur. Aan de VS lag het niet, daar wist de groei dit jaar wel te versnellen. Een belangrijke negatieve factor voor de groei van de eurozone, en daarmee voor de wereldeconomie, was in ieder geval de verzuurde verhouding met Rusland die uiteindelijk in wederzijdse sancties uitmondde. Dit heeft onder meer de export in Duitsland onder druk gezet en dit jaar tot tegenvallende economische ontwikkelingen geleid (figuur 1). Er waren dit jaar ook duidelijk tegenvallende macroeconomische ontwikkelingen in Japan. In plaats van de door beleggers verwachte geannualiseerde groei van 2,2%, was er over het derde kwartaal in werkelijkheid sprake van een krimp van 1,9% geannualiseerd. Daar werd in het tweede kwartaal de btw verhoogd van 5% naar 8%. Dit heeft mogelijk een groter dan verwacht negatief psychologisch effect gehad op consumenten, en de verkoop van duurzame consumptiegoederen belemmerd. En in China leidt de correctie op de huizenmarkt tot een duidelijke groeivertraging. De aan banden gelegde kredietverlening helpt eveneens niet, maar is wel onderdeel van het hervormingspakket van de Chinese overheid. Alleen de groei in de VS wist zich in de loop van het jaar te versnellen. Het herstel op de arbeids- en huizenmarkt en de lage rente helpen de consument vooruit. Nu ook nog eens de olieprijs flink daalt, zien we duidelijk de positie van de consument verbeteren (figuur 2). Voor het komend jaar achten we het zeer waarschijnlijk dat de groeiversnelling zich ook op mondiaal niveau gaat voordoen. Allereerst is er de aanzienlijk lagere olieprijs, die de consumentenvraag in grote delen van de wereld zal ondersteunen. De olieprijs is in een korte tijd flink gedaald, en heeft vanwege deze snelheid de financiële markten flink schrik aangejaagd. Maar wanneer de olieprijs zich op een lager niveau zal stabiliseren, zal er weer oog zijn voor de positieve kant van een lage olieprijs. Daarnaast is er het vooruitzicht op een verder accomoderend monetair beleid in de eurozone. Dit drukt de rentes, maar ook de valuta. De exportpositie van de eurozone is hiermee verbeterd. Ook zien we dat de kredietverlening in de eurozone geleidelijk verder verbetert, dat overheden niet langer de focus leggen op bezuinigingen is ook een plus. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,6 %. Het vertrouwen van producenten is gestabiliseerd, maar staat in sommige delen van de wereld onder druk. De groei van de Europese economie hapert, maar onderliggend is er wel verbetering zichtbaar. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: ECONOMISCHE VERRASSINGSINDEXS EUROZONE IN 2014 NEGATIEF j f m a m j j a s o n d FIGUUR 2: DETAILHANDELSVERKOPEN VS TREKKEN WEER AAN (% MOM) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 j f m a m j j a s o n De ECB wilde bij de laatste beleidsvergadering de effecten van de bestaande maatregelen afwachten, die voorlasnog uitblijven. Ook de voor december geplande gerichte lange termijn herfinancieringsoperaties (TLTRO s) vielen uiteindelijk tegen. Er kon voor 317 mrd worden geleend, maar het werd uiteindelijk 129,8 mrd. Het voornemen van de ECB om de balans met 1000 mrd op te rekken naar mrd wordt op deze manier lastig te realiseren. Het ziet er daarom dan ook steeds meer naar uit dat de ECB in januari staatsobligaties gaat opkopen (QE). Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Als gevolg van de gedaalde olieprijs en de druk die hiervan uitgaat op olie-gerelateerde bedrijven, stonden de afgelopen weken aandelenmarkten wereldwijd onder druk. Obligaties waren als vluchthaven juist in trek. Energiebedrijven maken wereldwijd gemiddeld genomen ongeveer 10% uit van de index. De olieprijs (Brent) is in de afgelopen maanden vanaf de top van dit jaar gemeten al met meer dan 45% gedaald (figuur 3). Deze daalde in rap tempo nadat de OPEC op 27 november het productieniveau ongewijzigd liet. Het niveau van 30 miljoen vaten per dag werd niet verminderd, ondanks de overcapaciteit van circa 2 miljoen vaten per dag. De OPEC-leden waren duidelijk niet eensgezind over de aanpak van de daling van de olieprijs. Aan de ene kant stonden leden uit de Golfregio die een lage olieprijs makkelijk het hoofd kunnen bieden. Zij krijgen bij de huidige olieprijs hun begroting wel rond. Aan de andere kant stonden leden die moeite hadden de begroting bij het huidige niveau sluitend te krijgen. Sterker nog, zij moeten de uitgaven terugdringen bij het huidige niveau van de olieprijs. Hoewel verschillende olie-gerelateerde bedrijven last hebben van een dalende olieprijs, lijkt in ieder geval de gedaalde olieprijs voor consumenten in de VS en de rest van de wereld zijn vruchten af te werpen. Beleggers hebben hier vooralsnog weinig oog voor. Het gaat hen met name om de snelheid waarmee de olieprijs daalt en de mogelijke schade die dit oplevert voor de energie-gerelateerde bedrijven. Sommige bedrijven kunnen bij dit niveau hun activiteiten niet voortzetten. Voor hen dreigt faillissement. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Waar beleggers ook zorgen over hebben, zeker in de eurozone, is de impact van de gedaalde olieprijs en de neerwaartse druk die hiervan uitgaat op de inflatie. De inflatie was al niet zo hoog, dus het is goed mogelijk dat ergens volgend jaar de inflatie negatief uitkomt. Dit brengt een nieuwe koers van de ECB dichterbij: het opkopen van staatsobligaties. Mogelijk al in januari. Deze nieuwe toestroom aan liquiditeiten is een impuls voor de waardeontwikkeling van verschillende beleggingscategorieën. Naast deze belangrijke impuls is er de groeiversnelling van de wereldeconomie die in het verschiet ligt. Tegelijkertijd biedt de huidige waardering van aandelen afgezet tegen die van obligaties nog altijd aantrekkelijke rendementsmogelijkheden. Kortom, liquiditeit, economische groei en waardering pleiten ook in 2015 voor aandelen. FIGUUR 3: OLIEPRIJS ZAKT HARD NA OPEC-MEETING FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Voor een eindejaarsrally is stabilisatie van de olieprijs nodig. Alleen dan kunnen beleggers de rust hervinden en weer vooruitkijken. Voorlopig lijken beleggers zich te kunnen optrekken aan de woorden van Fed-president Yellen, die geen haast lijkt te hebben met een renteverhoging. In januari staat verder een ECB-vergadering op de agenda. Tegen het eind van het jaar zullen beleggers weer oog hebben voor de mogelijkheid van het opkopen van staatsobligaties door de ECB. En als de olieprijs in de komende weken stabiliseert, dan is de kans groot dat we alsnog een eindejaarsrally krijgen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen ontwikkelde markten We geven de voorkeur aan aandelencategorieën die bovengemiddeld gevoelig zijn voor de aantrekkende groei van de wereldeconomie en waar er in 2015 ruimte is voor winst- en k/w-expansie en een hoger dividendrendement. We zijn er daarom van overtuigd dat in 2015 een onderweging voor Amerikaanse aandelen ten gunste van andere regio s een beter rendementsvooruitzicht biedt dan de wereldindex. In de VS lijkt het economisch herstel goed door te zetten. Dat blijkt uit verschillende indicatoren, onder meer die over de arbeidsmarkt. Geleidelijk aan begint de positie van werknemers en werkzoekenden te verbeteren, en dat betekent hogere loonkosten. In de afgelopen jaren hebben we gezien dat de goede rendementen in de VS behaald werden door een hogere waardering en hogere winsten. We zien dat de winstmarges zich op historisch hoge niveaus bevinden. De grote vraag is of Amerikaanse bedrijven in staat zijn om de winsten sneller te laten groeien dan bedrijven in de rest van de wereld. Wij verwachten dat in het komend jaar de winsten buiten de VS sneller kunnen stijgen. We zien nu steeds minder mogelijkheden om de winstmarges in de VS naar nog hogere niveaus te tillen nu de uurlonen stijgen en de rente in de VS is ten opzichte van andere regio s eerder gaat stijgen. Het laaghangend fruit is inmiddels geplukt. In waarderingstermen verwachten we ook niet dat de k/w-expansie in dezelfde mate zal doorzetten. Voor andere regio s zien we juist meer potentieel voor k/w-expansie en winstmargeherstel. In 2015 krijgt de transitie van de Japanse economie meer gestalte. We gaan het jaar in met een aanzienlijk lagere yen dan in 2014 en dat betekent ook dat de vergelijksbasis voor de export en de winstgevendheid gunstig is. We verwachten in 2015 en ook de jaren erna dat de transitie zich zal vertalen in positieve aandelenrendementen, doordat de yen wordt verzwakt en door geleidelijk hogere inflatie waardoor steeds meer Japanners een grote draai gaan maken richting Japanse aandelen. De winstvooruitzichten van het Europese bedrijfsleven kunnen in de komende tijd weer verbeteren. De euro is goedkoper dan een jaar geleden en de nadruk op overheidsbezuinigingen is voorbij. Het verschil in winstgevendheid met de VS is in lange tijd niet zo groot geweest, en naar verwachting zal dat verschil in de komende tijd gaan normaliseren. Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (18%), Europa (26%) en de opkomende markten (18%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%), waarbij wij de blootstelling aan valutaire fluctuaties zoveel mogelijk afdekken. Het aandelengewicht in opkomende markten bedraagt 18%, waarbij we verdelen over breed gespreide beleggingen in de regio (14%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (38%). FIGUUR 5: LOONKOSTEN WERKNEMERS VS STIJGEN WEER FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN In de afgelopen jaren vormde de schalierevolutie in de VS een sterk concurrentievoordeel voor bedrijven die opereren in de VS. De energiekosten konden voor hen worden gedrukt. Door de sterk gedaalde olieprijs komt de verdere ontwikkeling van de schalie-industrie in het geding. Bovendien is het relatieve energievoordeel ten gunste van de VS aan het verminderen nu ook de energieprijzen voor bedrijven buiten de VS dalen. Voor deze groep bedrijven is relatief gezien de daling van de olieprijs gunstiger. Het zal de winstgevendheid van de bedrijven in komende tijd verbeteren. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Aandelen opkomende markten Aandelen van opkomende markten zijn weer uit de gratie. De stress op de oliemarkt en de situatie in Rusland hebben in de afgelopen drie maanden bijna 10% van het rendement afgeschaafd. De opkomende markten kennen een aantal oliegevoelige markten, zoals Mexico, Brazilië en uiteraard Rusland, maar ook zeer recent tot de emerging markets index toegevoegde markten als Qatar en de Verenigde Arabische Emiraten. Deze markten daalden in de afgelopen tijd gemeten in euro s met respectievelijk -16%, -25%, -36,5%, -14% en -27% (Figuur 7). Aan de andere kant daalden opkomende markten die juist profiteren van een lage olieprijs minder hard. Zo bewogen de koersen van aandelen in China, India, Indonesië, en Turkije per saldo beperkt met respectievelijk +0,3%, -1,5%, -3%, 0,8% (figuur 8). Naast de gedaalde olieprijs zijn veel marktpartijen bang voor een eventuele renteverhoging door de Fed in Maar de opkomende markten zijn veel beter bestand tegen een renteverhoging, aangezien de financiële situatie nu beter is dan ten tijde van de Azië crisis. Daarnaast hebben verschillende centrale banken in opkomende markten onderlinge overeenkomsten om elkaar dollars te lenen in nood, mocht er een tekort aan dollars ontstaan in een bepaald land. De Fed houdt hier eveneens rekening mee. De kwetsbaarheid van opkomende markten is dus zeker niet vergelijkbaar met de Azië crisis van Maar de belangrijkste aanjagers voor de koersen van aandelen van opkomende markten moet in de komende tijd komen van hervormingen. In verschillende opkomende markten (Mexico, India, Indonesië en China) zijn deze ook in gang gezet. De belangrijkste hervormingen in meer dan 30 jaar zijn die in China, waar de rol van de overheid verkleind wordt ten gunste van de markt. De perceptie van buitenlandse beleggers ten aanzien van Chinese aandelen wordt door de hervormingen positief beïnvloed. We verwachten dan ook dat de lagere economische groei niet van invloed zal zijn op de prestatie van Chinese aandelen op termijn, omdat de k/w-verhoudingen kunnen stijgen. Die zijn in China behoorlijk lager dan het wereldwijde gemiddelde. En dit geldt voor aandelen van opkomende marken in het algemeen, wat de rendementen op termijn vooruit kan helpen. Kernpunten opkomende markten De opkomende markten ontkomen ook niet aan de lagere economische groei die sinds de Grote Recessie in veel landen in de wereld de norm is geworden. De groeivoeten van voor de crisis in het Westen, gesteund door een onhoudbare groei van de kredietverlening, zullen voorlopig niet gehaald geworden. Maar een hoge economische groei betekent niet altijd een hogere groei van de winst per aandeel (wpa). Een hogere groei van de wpa is mogelijk door onder meer winstmargeverbetering. Die ruimte is er voor bedrijven in de opkomende markten, terwijl in de VS dat steeds lastiger wordt. De waardering van aandelen van opkomende markten is aantrekkelijk, wat het verwachte rendement ondersteunt. FIGUUR 7: VERLIEZERS OLIEPRIJS ( = 100) Mexico Brazilië 60 Rusland Qatar VAE 40 d j f m a m j j a s o n FIGUUR 8: WINNAARS OLIEPRIJS ( = 100) India Indonesië Turkije China 40 d j f m a m j j a s o n In de afgelopen jaren zijn aandelen van opkomende markten sterk achtergebleven. Dit heeft voor een groot deel te maken met de vertraging van de groei van de wereldeconomie. Deze zal naar verwachting in de komende tijd versnellen. Dit biedt een beter perspectief voor aandelen van opkomende markten. Zeker als we de waardering in ogenschouw nemen. Afgezet tegen de die van de VS is het verschil heel erg groot. Aangezien waardering een belangrijke factor is voor rendement op lange termijn, pleit de huidige waardering gap zeker voor aandelen van opkomende markten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties Pas sinds april 2012 beweegt de Japanse tienjaars rente zich definitief onder het magische niveau van 1%. Twee keer daarvoor, tijdens de LTCM-crisis in 1998 en tijdens de kwantitatieve verruiming onder Koizumi in 2003, lag het effectief rendement in Japan tijdelijk onder 1%. Daarmee heeft het toch meer dan twintig jaar geduurd voordat de rente in Japan zich definitief nestelde onder de 1%. In de eurozone gaat het allemaal een stuk sneller. Sinds september van dit jaar noteert de Duitse tienjaars rente onder 1% en dat is slechts 6 jaar na de kredietcrisis. De rente is inmiddels doorgezakt naar 0,6% en er zijn geen tekenen dat de daling achter de rug lijkt te zijn. Ook in Nederland noteert de tienjaars rente inmiddels beneden de1% en is daarmee aangekomen op het laagste niveau in bijna 500 jaar (figuur 7). Uit de grafiek blijkt overigens dat een lage rente eerder de norm is dan de uitzondering. Alleen op moment dat er oorlogen gefinancierd moesten worden of op het moment dat overheidsuitgaven niet meer onder controle waren, steeg de rente sterk. Het is dus niet bijzonder dat de rente laag staat, al is de snelheid van de daling en het absolute niveau op dit moment wel extreem te noemen. Obligaties zijn daardoor extreem duur, maar waardering is meestal geen belangrijke factor die op korte termijn het rendement zal bepalen (wel op lange termijn). Een veel belangrijkere factor is de liquiditeit van de ECB. Als die volgend jaar besluit om staatsobligaties op te kopen, kan de rente nog verder dalen. Bovendien gaan we bij een dergelijke actie uit van een verdergaande convergentie van de rentes binnen de eurozone. Nu ligt de tienjaars rente in Italië en Spanje al beneden de 2%, maar er is dus nog wat extra ruimte bij het feitelijk introduceren van eurobonds op het moment dat de ECB gaat opkopen. Ook in de komende jaren is de verwachting dat de rente in de eurozone voor langere tijd laag zal blijven. Het risico voor de rente in de eurozone ligt feitelijk buiten de eurozone. Op dit moment is het verschil tussen de Amerikaanse tienjaarsrente en de Duitse tienjaarsrente historisch groot op meer dan 150 basispunten (1,5%). Zo extreem is het renteverschil tussen de Verenigde Staten en Europa de afgelopen 2 decennia niet meer geweest. Mocht om welke reden dan ook de rente in de Verenigde Staten verder gaan stijgen, dan trekt deze als het ware de rente in de eurozone mee omhoog. Een belangrijke variabele voor de Amerikaanse rente is het beleid van de Fed en die zal waarschijnlijk over negen maanden (figuur 8) voor het eerst sinds de crisis de korte rente verhogen. Kernpunten obligaties Het jaar 2014 gaat de geschiedenis in als een bijzonder positief jaar voor obligatierendementen. Dat is opmerkelijk aangezien een jaar geleden de rente ook al op een historisch dieptepunt stond. Het risico van obligaties is duidelijk toegenomen door de sterk gedaalde rente. Daardoor is er een bijzonder lage buffer tegen een stijging van de rente. Daarnaast is de rentegevoeligheid van de obligatiecategorie toegenomen door de langere looptijd van de leningen. Wij adviseren om staatsleningen te onderwegen. Binnen staatsleningen zien we wel ruimte voor verdere convergentie en favoriseren we emerging debt en inflation linked leningen. Daarbuiten zijn bedrijfsobligaties en obligaties van financiële instellingen overwegen en zijn we begonnen covered bonds te reduceren. FIGUUR 7: 10-JAARSRENTE OP HET LAAGSTE NIVEAU IN 500 JAAR jarige oorlog Napoleontische periode ingrijpen Volcker Tiendaagse veldtocht 1831 Inflatoire schok door Eerste Wereldoorlog Duitse hyperinflatie 10 Revolutiejaar FIGUUR 8: AANTAL MAANDEN TOT EERSTE RENTEVERHOGING VS okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 Voor houders van obligaties is inflatie de grootste vijand. Het goede nieuws (voor obligatiehouders) is dat er op dit moment nauwelijks sprake is van enige inflatie. Het is zelfs waarschijnlijk dat de inflatie volgend jaar enige tijd negatief zal zijn. De centrale bank wil echter niet dat de verwachtingen omtrent inflatie te ver dalen, maar zal tegelijkertijd niet willen dat er sprake is van een hoge reële rente (gelet op de schuldenproblemen in de eurozone). Kwantitatieve verruiming is een middel om hierop te sturen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 High Yield / Emerging Debt In februari van dit jaar hebben wij geadviseerd om de posities in high yield obligaties te reduceren tot nul. In plaats daarvan hebben we geadviseerd om meer te beleggen in emerging debt. Sinds de kredietcrisis, feitelijk vanaf het moment dat we in december 2009 high yield obligaties hebben aangezet, was er altijd een voorkeur voor Europees high yield boven emerging debt. Europees high yield is weliswaar minder liquide dan Amerikaans high yield, maar de kredietkwaliteit ligt hier over het algemeen hoger dan in de Verenigde Staten. In december 2008 lag het effectief rendement op high yield obligaties ongeveer 14 procentpunt hoger dan op emerging debt. In de jaren daarna nam het verschil af, maar tot begin dit jaar lag het rendement op high yield boven het rendement op emerging debt. Dat is ook terecht, aangezien de kredietkwaliteit van emerging debt duidelijk beter is dan bij high yield. Begin dit jaar lag het effectief rendement op high yield als gevolg van de zoektocht naar rendement voor het eerst onder het rendement op emerging debt. Bovendien lagen de kredietopslagen ook beneden de 4% bij high yield en die extra coupon is historisch gezien vereist om eventuele verliezen op te vangen. Sinds de zomer zijn zowel de kredietopslagen bij high yield als bij emerging debt opgelopen. Waar het aanvankelijk meer een correctie was op koersen die te ver waren doorgeschoten in positieve zin, was al vrij snel daarna de gevoeligheid voor de energiesector opeens een bron van zorg. Vooral in de Verenigde Staten zijn veel activiteit op het gebied van schaliegas en schalieolie gefinancierd met high yield obligaties. Door de sterke groei was het gewicht van de energiesector binnen high yield opgelopen van 5% tot boven de 15%. De scherpe val in de olieprijs zorgde voor een explosie in de kredietopslagen binnen de energiesector, nu tot boven de 1000 basispunten (10%), waarbij alle namen over een kam lijken te worden geschoren. De tijd zal het leren in hoeverre dit terecht is, maar het mag duidelijk zijn dat dit mogelijk kansen kan bieden voor actieve beheerders in deze laag rentende omgeving. Tegelijkertijd zijn de kredietopslagen bij emerging debt ook opgelopen. Op zich begrijpelijk aangezien een deel van die landen tegelijkertijd ook olie-exporteur is. Het zijn vooral deze olie-exporterende landen die zorgen voor hogere rentes. Toch is de kans op defaults in deze categorie ook nu nog veel kleiner. Kernpunten overige obligaties Vooralsnog geven we de voorkeur aan emerging debt, maar geleidelijk zien we meer mogelijkheden en ruimte om te beleggen in high yield obligaties. Zeker wanneer de olieprijs stabiliseert biedt dit segment rendementskansen voor een belegger in obligaties. Zowel high yield als emerging debt zijn veel gevoeliger voor economische ontwikkelingen dan investment grade obligaties. Een aantrekkende groei in 2015 is positief voor beide segmenten. FIGUUR 9: KREDIETOPSLAGEN AMERIKAANS HIGH YIELD (IN BASISPUNTEN 100 BPS=1%) High Yield energie High Yield alle sectoren 200 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 FIGUUR 10: MEER VOLATILITEIT IN HIGH YIELD-INDICES SINDS DE ZOMER De ECB zal waarschijnlijk op 22 januari of op 5 maart besluiten om staatsobligaties van de eurozone op te kopen. Mocht de ECB dat niet doen, bijvoorbeeld omdat het Europese gerechtshof op 14 januari negatief adviseert over juridische ruimte die de ECB heeft op dit gebied is een opkoopprogramma bestaande uit bedrijfsobligaties, supranationals en zelfs aandelen een mogelijk alternatief. Dit zal de zoektocht naar rendement versterken en daarmee kan de vraag naar high yield volgend jaar toenemen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Datastream, Global Financial Data Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8