Visie financiële markten

Transcriptie

1 Visie financiële markten September 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten De recente turbulentie op de financiële markten doet vermoeden dat de economische groei in grote delen van de wereld fors inzakt. Hoewel de economische groei in China verzwakt, is er geenszins sprake van een harde landing in China, waardoor een nieuwe recessie in de ontwikkelde economieën zou kunnen worden veroorzaakt. Naar onze mening is dit een overhaaste conclusie. Recente economische indicatoren uit de VS, Europa en Japan wijzen op een groei van de economie die naar historische maatstaven misschien niet heel hoog is, maar ze wijzen niet op een aanstaande recessie. Het ondernemersvertrouwen in de ontwikkelde economieën is solide, duurzame goederen, waaronder auto s, en detailhandelsverkopen groeien gestaag verder en de huizenmarkt in de VS en Europa herstelt. Dat de Chinese economie vertraagt, moet voor niemand meer een verrassing zijn. Dat is al geruime tijd het geval en een logisch gevolg van de omvang van de Chinese economie en de transitie die het land nu doormaakt. Sinds de start van de financiële crisis wordt de transitie die China moet doormaken naar een consumptiegedreven economie door velen als onvermijdelijk en noodzakelijk gezien. Dat complexe proces is zich nu aan het voltrekken, en daar horen de nodige aanpassingen bij. De vraag is of het een harde of zachte landing wordt. Met de recente monetaire ingrepen (figuur 1), en gezien de ruimte die de Chinese autoriteiten nog hebben om verder te stimuleren, is een zachte landing aannemelijk. In de afgelopen tijd is er vanuit verschillende kanten gestimuleerd: meerdere renteverlagingen, een devaluatie, hogere overheidsbestedingen en lagere aanbetalingen voor hypotheken. Voorlopig zien we dit tot uiting komen in de activiteit op de huizenmarkt, die veert namelijk recent weer op. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,4 %. Dat niveau is nog steeds tamelijk teleurstellend. Positief is wel dat de groei breder gedeeld wordt. Door de sterke dollar leent de VS een deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld. Hoewel de Amerikaanse centrale bank het voornemen koestert om later dit jaar de rente voorzichtig te verhogen, is wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid. De centrale banken van de eurozone en Japan blijven een verruimende politiek voeren en ook de Chinese centrale bank probeert de economie nu aan te jagen. Het afknijpen van de kredietverlening in afgelopen jaren heeft de groei in de economie sterk geremd (figuur 2). Nu de groeidoelstelling van de Chinese overheid in het geding komt en de inflatiedruk sterk is afgenomen, is er ruimte om de monetaire teugels weer wat te laten vieren. De recente renteverlaging zal zeker niet de laatste zijn dit jaar. Hiermee wordt een vloer gelegd onder de snelheid waarmee de Chinese economie mag vertragen, en waarmee een harde landing voorkomen kan worden. FIGUUR 1: BELENINGSRENTE CHINA FIGUUR 2: KREDIET- EN BBP-GROEI CHINA (JOJ%) In de eerste weken van september krijgen beleggers een reeks aan actuele informatie uit China over het ondernemersvertrouwen, de exporten, inflatie en de kredietverlening. Dan zal duidelijk worden in welke mate de groeivertraging in augustus heeft doorgezet en of een harde landing van de Chinese economie zich aan het voltrekken is. Met de recente stimuleringsmaatregelen, en de ruimte die er is om verder te stimuleren, zal het zo n vaart niet lopen. Maar dat de China economie vertraagt, is een feit dat tot de nieuwe Chinese realiteit behoort. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix De zorgen over China hebben de bereidheid van beleggers om risico te nemen recent sterk verlaagd (figuur 3). Dat kwam eind augustus tot uiting in de forse daling van de aandelenkoersen over de hele wereld. Per saldo daalde de aandelenwereldindex in augustus (met nog een handelsdag te gaan) met ruim 8%. Opvallend was dat Europese obligaties ook daalden, ondanks de status van veilige haven in tijden van stress. Dit geeft aan dat de obligatiemarkt de lezing van de aandelenbeleggers dat een harde landing in China op handen is niet deelt. Met de forse correctie van de aandelenkoersen daalde het jaarrendement fors, maar er staat nog altijd een plus van 4% op de borden. De vraag is voor velen of een harde landing van de Chinese economie inderdaad op handen is. Wat de groei in China betreft, die vertraagt. Maar dat is de ook bedoeling van de autoriteiten. Het gaat om de snelheid waarmee die vertraging plaatsvindt. Wat beleggers nu nodig hebben is een reeks aan aanwijzingen dat de Chinese economie slechts vertraagt, en niet instort. Die zullen in de komende weken volgen. De zorgen over de situatie in China en daarmee ook over veel opkomende markten zal dan plaats kunnen maken voor het herstel van de wereldeconomie en de positieve impact daarvan op de bedrijfswinsten van veel beursgenoteerde bedrijven. De economische groei in de wereld is weliswaar bescheiden, maar genoeg om omzetgroei mogelijk te maken zonder daarbij de nodige inflatierisico s te creëren. Dat betekent een aanhoudend versoepelend monetair beleid en hogere waarderingen van aandelen. De wereldwijde groei die naar verwachting in de komende periode geleidelijk aantrekt, geholpen door de gedaalde grondstoffenprijzen en de lage rentes in de wereld, maakt samen met de waardering van aandelen, die door de recente correctie bescheiden oogt, een hervatting van de bull-market in aandelen aannemelijk. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties blijft ook na de recente rentestijging in historisch perspectief nog altijd extreem. Obligaties onderwegen. Rendementsprognoses ten aanzien van deze categorie zijn zeer gematigd. Ons uitgangspunt is dat we met obligaties in de komende jaren een beter nettorendement willen realiseren dan met kas, en gelukkig helpt de lage spaarrente daarbij. Ook in absolute zin is het goed voorstelbaar dat aandelen in de komende jaren een bovengemiddeld rendement behalen. Zeker buiten de Verenigde Staten is er volop ruimte voor winstgroei. Daarbij komt het dividend van circa 2,5%, de ruimte voor k/w-expansie en een sterkere Amerikaanse dollar. Bovendien is er eigenlijk geen alternatief voor aandelen. FIGUUR 3: VOLATILITEITSINDEX S&P 500 (VIX-INDEX) FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE PROFIELEN Wij hebben onze weging in aandelen gehandhaafd. De plotseling forse daling van de aandelenkoersen komt naar onze mening door een samenspel van factoren die niet allemaal fundamenteel gedreven zijn. De Chinese devaluatie zette inderdaad vraagtekens bij de groei in China, maar die rechtvaardigt niet de forse daling van de beurzen. De invloed van automatische handel (gezien de irrationele prijsbewegingen van sommige megacaps) die een zichzelf versterkend effect kan creëren, moet niet onderschat worden. Fundamenteel is er namelijk in de afgelopen weken niet veel veranderd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen ontwikkelde markten Toenemende zorgen over de Chinese economie, verder dalende grondstofprijzen en onrust rondom opkomende markten zorgen voor de grootste correctie op de aandelenmarkten in jaren. Aanleiding voor deze correctie was de devaluatie van de Renminbi op 11 augustus naar een meer marktgeoriënteerd regiem. Er zijn twee typen correcties. De eerste is een zogenaamde bull-market-correctie, een correctie die normaal gesproken beperkt blijft tot een procent of tien in de wereldindex en die meer moet worden gezien als een moment om stoom af te blazen. De markt is dan wat te ver vooruit gelopen op al het goede nieuws, waarna het tijd is voor een pas op de plaats. Zo n soort correctie wordt gedreven door sentimenten, niet door fundamenten. Normaal gesproken vluchten beleggers tijdens een correctie in de reservevaluta (de Amerikaanse dollar) en dat mitigeert vanuit Europees perspectief de koersdaling. Dat is helaas dit keer niet het geval en daarmee is het tien procentsniveau al snel bereikt en zelfs doorbroken. De Amerikaanse dollar verzwakt juist, omdat door de correctie de kans is toegenomen dat de Fed binnenkort niet de rente zal verhogen. Ons advies is om niet te proberen dergelijke bull-market correcties te timen door bijvoorbeeld tijdelijk uit de markt te stappen. Het probleem begint er al mee dat men twee keer goed moet timen, eerst er uit, maar daarna er ook weer in. Het is zeer onwaarschijnlijk dat men op de top uitstapt en op de bodem weer instapt, maar zelfs dan moet men twee keer kosten maken. Het risico is dat men de herstelfase mist. De fundamenten zijn immers niet gewijzigd. Beleggers doen er goed aan, om te leren van de fouten van beleggers uit het verleden en dienen zich te realiseren dat het rendement twee grote vijanden heeft: kosten en markt-timing. Waardering geeft enig houvast bij koersdalingen. Het verschil in waardering tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld (inclusief China) is nog altijd extreem. Terwijl de rest van de wereld één keer de koers versus de boekwaarde is genaderd, noteren Amerikaanse aandelen ruimschoots op het dubbele (figuur 5). Ter vergelijking: op het dieptepunt van 2009 noteerde de S&P 500 rond de 1,5 keer de boekwaarde. Afgezien van Japan en de eurozone tijdens de krediet- en eurocrisis is een waardering beneden één keer boekwaarde voor één van deze markten niet voorgekomen. Het komt regelmatig voor dat bedrijven beneden hun boekwaarde noteren, maar dat de hele markt beneden boekwaarde noteert, komt minder vaak voor. Waardering heeft overigens een weinig voorspellende waarde op korte termijn, maar is op lange termijn de belangrijkste bepalende factor voor het uiteindelijke rendement. Kernpunten aandelen Noord-Amerikaanse aandelen zijn onderwogen op basis van het grote waarderingsverschil, de historisch hoge winstmarges en een centrale bank mogelijk nog dit jaar de rente gaat verhogen. De overige regio s, Europa, Pacific en opkomende markten zijn overwogen. Binnen Europa leggen we de nadruk op Duitse bedrijven, op basis van de relatief aantrekkelijke waardering en de hoge gevoeligheid via hun exportpositie voor de zwakke euro. Binnen Pacific favoriseren we Japan en mijden we zoveel mogelijk Australische aandelen. Van het totaal van 18% in de Pacific, beleggen wij 15 procentpunt in Japan. We dekken normaliter het valutarisico binnen aandelen niet af, alleen voor ruwweg de helft van de Japanse positie dekken we de yen versus de euro af. FIGUUR 5: KOERS/BOEKWAARDE REGIO S 3 2,5 2 1,5 1 Verenigde Staten eurozone opkomende markten Japan China 0, FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN IN PORTEFEUILE Enkele maanden geleden vreesden beleggers nog een correctie op de aandelenmarkt als gevolg van de Griekse crisis. Hoewel er binnenkort weer Griekse verkiezingen zijn, lijkt Griekenland volledig naar de achtergrond te zijn verdwenen. Bij risico s is het zo dat je altijd wordt gebeten door de slang die je niet ziet. Risico s die breed zijn uitgemeten in de media vormen meestal geen risico meer omdat deze verdisconteerd zijn in de financiële markten. In correcties schiet men soms door, omdat de markt dan rekening houdt met het meest zwartgallige scenario. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Aandelen opkomende markten De opkomende markten staan sinds de Chinese devaluatie (figuur 7) weer volop negatief in de schijnwerpers. Vooral de vraag of de Chinese economie in plaats van een afkoeling een harde landing doormaakt, is hier debet aan. Landen met grote handelsbetrekkingen met China hebben het zwaar. Maar ook de twijfel over het moment waarop de Fed de rente verhoogt, helpt het sentiment niet. De recente notulen van de Fed-vergadering hebben geen eenduidig beeld gegeven van wanneer de rente verhoogd gaat worden. Het feit dat de Fed ook zorgen had over ontwikkelingen buiten de VS hielp eveneens niet. Het resultaat van bovenstaande is dat grondstoffenprijzen en valuta van opkomende markten in augustus verder zijn gedaald. Sommige landen zien zich noodgedwongen de koppeling met de dollar los te laten. Er wordt hierdoor hardop gesproken over een valutaoorlog. Vooralsnog lijkt het er alleen op dat sommige landen noodgedwongen zijn om hun munten te devalueren vanwege de veranderende realiteit op de grondstoffenmarkten. Hierdoor vallen dollar-inkomsten tegen, waardoor de koppeling met de dollar onhoudbaar is geworden. Er komen namelijk minder dollars binnen, terwijl de buitenlandse deviezenvoorraad slinkt (onder meer vanwege de aankopen ter ondersteuning van de lokale munt). Sterkere aanwijzingen voor een valutaoorlog kunnen echter komen van herhaaldelijke devaluaties door de Chinese autoriteiten. Maar die zien we juist niet. Sterker nog, in de afgelopen tijd hebben de Chinese autoriteiten herhaaldelijk de lokale munt ondersteund. Daarnaast hebben ze het monetaire beleid wat versoepeld om de binnenlandse groei te stimuleren, wat erop wijst dat ze niet via de exporten de groei willen aanzwengelen. We verwachten meer stimuleringen in de komende tijd, waar de rest van de opkomende markten ook van kan profiteren. Dat neemt niet weg dat veel opkomende markten een turbulente periode zullen doormaken, waardoor beleggers aandelen van opkomende markten voorlopig zullen mijden. Met de focus op hervormingen, de groeiversnelling in de ontwikkelde markten en een grote kans dat de eerste renteverhoging in de VS binnenkort achter ons ligt, moet hier over niet al te lange tijd verandering in komen. De huidige waardering, de bovengemiddelde lange termijn winstgroei en een aantrekkelijk dividendrendement maken deze aandelen op termijn weer kansrijk. Kernpunten opkomende markten Opkomende markten vormen een steeds heterogener gezelschap. De grote verschillen in rendement bieden mogelijkheden voor actieve fondsen om beter te presteren dan het gemiddelde. Verschillende opkomende markten zitten in een overgangsfase en werken aan hervormingen om het groeipotentieel beter te benutten. Op lange termijn is dit positief voor beleggers, maar de overgangsperiode kan volatiel zijn. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. Op basis van waardering, winstgevendheid, groeivooruitzichten, demografische factoren en productiviteitsverbeteringspotentieel hebben deze landen de voorkeur boven de klassieke opkomende markten. FIGUUR 7: DEVALUATIE VAN DE RENMINBI TEN OPZICHTE VAN US DOLLAR FIGUUR 8: OFFICIËLE RESERVES OPKOMENDE MARKTEN Met de recente ontwikkelingen in Azië en de overige opkomende markten worden weer parallellen getrokken met de Azië-crisis van Hoewel er zeker wat raakvlakken zijn, maken cruciale verschillen een nieuwe crisis onwaarschijnlijk. De opkomende markten staan er in vergelijking met de periode van de Azië-crisis beter voor: de externe schuld als percentage van het BBP is lager en de officiële reserves zijn hoger (figuur 8). Verder bewegen veel munten flexibel, waardoor tekorten op de lopende rekening sneller worden aangepakt en een betalingsbalanscrisis kan worden voorkomen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties Ondanks de correctie op de aandelenmarkt sloten obligaties de maand augustus niet positief af. Daarvoor zijn twee oorzaken. Allereerst is de rente in de eurozone in de loop van de maand per saldo gestegen. Dat is volledig te wijten aan een stijging van de reële rente, aangezien de inflatieverwachtingen per saldo zijn gedaald. Daarnaast stegen vooral in de Verenigde Staten de kredietopslagen waarbij er een duidelijke koppeling is te leggen met de gedaalde olieprijs. Normaal gesproken fungeert het obligatiegedeelte van een portefeuille als buffer bij onrust. Het is gebruikelijk dat de rente daalt als de aandelenmarkt corrigeert. Dit komt omdat de beurs vaak wordt gezien als een afspiegeling van de reële economie. Als een koersdaling het signaal afgeeft dat de economische groei terugvalt, daalt daardoor ook de rente. De kans op inflatie, één van de grootste bedreigingen voor de belegger in obligaties, neemt immers af. Bovendien was een forse correctie in het verleden vaak aanleiding voor centrale banken om de rente te verlagen. De rente is in de eurozone echter al tot een dieptepunt gedaald en kan daardoor nauwelijks compensatie bieden voor de koersdaling bij aandelen. In Griekenland daalde de rente zelfs. Gelukkig steeg de rente in de periferie niet sterker dan in de kernlanden. Het is goed om te zien dat de opgelopen risico-aversie kennelijk hierop geen vat meer krijgt. Buiten de eurozone daalde de rente wel licht, maar daar is de rentevergoeding (figuur 9) nog altijd hoger. De opgelopen risico-aversie zorgde wel voor hogere kredietopslagen. Dat zagen we eerst vooral bij high yield in de Verenigde Staten en bij emerging debt, beide veroorzaakt door de dalende olieprijs en de mogelijke negatieve gevolgen voor oliebedrijven en olieproducerende landen die met dit type papier zijn gefinancierd. Een sterke rentestijging in een bepaalde sector (in dit geval de sector energie) besmet echter per definitie de rest van de portefeuille. Dat kan bijvoorbeeld komen om dat beleggers markt breed afscheid nemen van deze categorieën. Veel vaker is het echter zo dat beleggers een afweging moeten maken tegen relatief aantrekkelijke rentes in de energiesector waarvoor iets anders in de portefeuille moet worden verkocht. Vooral in de Verenigde Staten raakte dit ook het investment grade segment (figuur 10). Kernpunten obligaties De rente in de eurozone is extreem laag, vandaar dat wij de helft van de portefeuille invullen met 20% inflatie-index linked obligaties en 30% wereldwijd gespreide investment grade obligaties (waarbij wij uiteraard het risico afdekken). Circa 35% van de obligatieportefeuille wordt ingevuld met passieve oplossingen (indexfondsen en ETFs), de rest met actieve fondsen. De drie satellieten om de kern zijn bedrijfsobligaties (20%), obligaties financiële instellingen (20%) en high yield obligaties en emerging debt (10%) Zowel binnen bedrijfsobligaties als binnen high yield ogen de kredietopslagen met name in de Verenigde Staten aantrekkelijk. Dat pleit er voor op bij de portefeuilleinvulling vooral oog te hebben voor wereldwijd beleggende fondsen. FIGUUR 9: RENTEVERSCHIL WERELD - EUROZONE 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2 aug-13 feb-14 aug-14 feb-15 aug-15 FIGUUR 10: KREDIETOPSLAGEN INVESTMENT GRADE (BBB-CATEGORIE) BBB Verenigde Staten BBB eurozone jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 De onrust op de aandelenmarkten heeft er voor gezorgd dat de kansen op een Amerikaanse renteverhoging in september zijn afgenomen. Eén voor één vallen de argumenten weg. De olieprijs daalt, daardoor blijft de inflatie langer laag, de inflatieverwachtingen dalen, de harde Amerikaanse dollar remt de inflatie en het risico op zeepbellen lijkt met de koersdalingen als sneeuw voor de zon te verdwijnen. Wat blijft is de behoefte van de Fed een einde te maken aan ZIRP (Zero-interest-ratepolicy). Afhankelijk van de macro-economische data kan de Fed mogelijk in december een eerste stap zetten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt Sinds het akkoord tussen Iran en het Westen eind juni is de olieprijs weer fors gedaald. Aangezien één van de grootste sectoren in de Amerikaanse High Yield-markt tegenwoordig de energiesector is, is dat meteen een goede verklaring waarom de kredietopslagen op Amerikaans High Yield dit jaar zijn gestegen (figuur 11). Deze sector is zo groot geworden omdat een groot deel van de kapitaalintensieve speurtocht naar schaliegas en -olie gefinancierd is via deze markt. Gevolg is wel dat deze bedrijven voor nieuwe leningen inmiddels een hogere rente moeten betalen dan Griekenland. Dat oogt overdreven, omdat er hard in de oliesector wordt gewerkt om de variabele kosten naar beneden te krijgen en omdat er onvoldoende onderscheid wordt gemaakt tussen de sterke en zwakke bedrijven. De break-even-prijs waartegen schaliegas en olie kan worden geproduceerd daalt inmiddels met de week. Wel zien we enige besmetting, aangezien ook buiten de energiesector de kredietopslagen stijgen. Amerikaans High Yield oogt door de hogere rentevergoeding steeds aantrekkelijker. In tegenstelling tot andere segmenten lijkt de markt in de Verenigde Staten een behoorlijk voorschot te hebben genomen op toekomstig slecht nieuws in de vorm van faillissementen (figuur 12). Ook Emerging Debt is via het uitstaande papier van olieproducerende landen gevoelig voor de ontwikkeling van de olieprijs. Toch is het in de opkomende markten vooral politiek risico. Olieproducerende landen met grote schulden Venezuela, Nigeria, Kazachstan en Rusland kunnen tegen zeer lage kosten produceren. Dat politiek risico beperkt zich echter niet tot de olieproducerende landen en zit veel vaker niet verdisconteerd in de prijs. In Venezuela lijken met een tienjaarsrente van 28% alle risico s verdisconteerd, maar bij andere landen die politiek toch wat kwetsbaar ogen (Turkije, Indonesië, Colombia), ligt de rentevergoeding zelfs onder de 5%. Daaronder zit een categorie opkomende landen, waaronder Chili en de Filipijnen, die zelfs rond de 3% moeten betalen op hun externe schulden. Daar is dus geen ruimte voor enige teleurstelling. Daar komt nog bij dat de gemiddelde duration (rentegevoeligheid) van Emerging Debt langer is dan High Yield. Op dit moment hebben wij dan ook een voorkeur voor High Yield. Kernpunten overige obligaties Binnen het obligatiedeel van de portefeuille adviseren wij om 10% in te ruimen voor High Yield en Emerging Debt. Daarbinnen hebben we een voorkeur voor High Yield en dan met name fondsen die wereldwijd (dus ook in de Verenigde Staten) beleggen. In historisch perspectief is de vergoeding op High Yield en Emerging Debt niet bijzonder aantrekkelijk. De aantrekkingskracht zit vooral in het verschil met dure investment grade obligaties. Naast de gevoeligheid voor de olieprijs speelt natuurlijk ook de onrust op de aandelenmarkt een rol bij de ontwikkeling van de kredietopslagen. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN AMERIKAANS HIGH YIIELD Energie Alle sectoren aug-13 aug-14 aug-15 FIGUUR 12: KREDIETOPSLAGEN HIGH YIELD EN EMERGING DEBT Amerikaans High Yield Europees High Yield Emerging Debt In de afgelopen maanden lijkt zowel High Yield als in mindere mate Emerging Debt een voorschot te hebben genomen op een renteverhoging van de Fed. Die renteverhoging wordt mogelijk uitgesteld en de vraag daarna is in welk tempo en tot welk niveau de Fed de rente zal verhogen. Hogere rentes betekenen ook hogere (her)financieringsrisico s voor deze categorie. Het goede nieuws is dat de Fed haar beslissing laat afhangen van macro-economische data, waarvan eveneens deze bedrijven en landen profiteren. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF, Macrobond Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8