Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Maart 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Eric Schmahl Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten In de afgelopen weken is het sentiment ten aanzien van de eurozone ten goede gekeerd. Niet alleen zien we dat aandelen-en obligatiemarkten in de eurozone euforisch gestemd zijn, ook het economisch herstel in de eurozone lijkt aan kracht te winnen. De economische verrassingsindex, die bijhoudt in welke mate de recente macro-economische cijfers de markten weten te verrassen, is in de afgelopen maanden sterk gestegen. Was het macro-economische nieuws tot en met het eind van vorig jaar per saldo vooral negatief, nu is eerder het omgekeerde het geval (figuur 1). Cijfers over een breed front laten een verbetering zien: het vertrouwen, de huizen- en arbeidsmarkt en de kredietverlening. Een grote bijdrage komt in het bijzonder van de ECB, maar ook het wegebben van geopolitieke spanningen en het akkoord met de Grieken om het hulpprogramma met vier maanden te verlengen, hebben geholpen. Het besluit van de ECB om over te gaan tot het grootschalig opkopen van staatsobligaties heeft de rentes in de eurozone sterk gedrukt. Nu heeft dit niet meteen een groot effect in de reële economie, maar het schept wel een klimaat waarin de euro sterk in waarde is gedaald ten opzichte van die van de belangrijkste handelspartners (figuur 2). De exportpositie van Duitsland en Nederland is hierdoor verbeterd, en dit zien we dan ook in de meest recente exportcijfers voor deze landen. Zelfs Zuid-Europa profiteert hiervan. Bovendien sijpelt de gedaalde rente ook door in de hypotheekrentes in verschillende landen in de eurozone, en dat maakt herfinancieringen aantrekkelijker. Daarbovenop komt ook de aanzienlijk lagere olieprijs, die de koopkracht van consumenten bevordert. Tegelijkertijd zien we dat in de VS het herstel aanhoudt en in Japan verbetert net als in de eurozone het sentiment onder producenten. In China zet de groeivertraging door, en dat is iets wat in de komende tijd zal doorzetten. De Chinese economie is zich aan het heroriënteren naar een meer consumptiegedreven economie, en daar hoort nu eenmaal een lagere groeivoet bij. Per saldo is het beeld voor de wereldeconomie gunstig: die groeit niet te hard, waardoor inflatierisico s beperkt zijn en daardoor kan het monetaire beleid van de voornaamste centrale banken in de wereld lange tijd ruim blijven. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,5 %. Voorzichtig aan ontstaat er ruimte voor positieve groeibijstellingen. Het vertrouwen van producenten in de wereld neemt sinds begin dit jaar weer toe. Vooral het sentiment in de eurozone is ten goede gekeerd. Het beleid van de ECB heeft hieraan bijgedragen, en dat blijft voorlopig ruim. Dit geldt voor de meeste centrale banken in de ontwikkelde landen. Die houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. De Fed doet waarschijnlijk later dit jaar een stap terug, maar in historisch opzicht is het beleid nog altijd extreem accomoderend. FIGUUR 1: CITI ECONOMIC SURPISE INDEX FIGUUR 2: EURO NAAR PARITEIT? Eind vorig jaar werd de groei van de wereldeconomie door meerdere internationale instellingen naar beneden bijgesteld. Met name de zorgen over de eurozone en de groeivertraging in China lagen hieraan ten grondslag. Inmiddels is het beeld in de eurozone sterk verbeterd door de sterk afgezwakte euro, de lagere olieprijs en het aankoopprogramma van de ECB. Zelfs in China is ondanks de groeivertraging het sentiment onder producenten positiever geworden. Bij elkaar is het aannemelijk dat de internationale instellingen in de loop van dit jaar de groei van de wereldeconomie naar boven bijstellen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Zes jaar na het dieptepunt in de financiële crisis verrast de opwaartse kracht van de markt. De MSCI World is dit jaar al 15% gestegen in euro en de Nederlandse beursindex AEX staat op het hoogste punt sinds Velen rekenden op hun onrustiger beeldverloop en wachtten op een correctie om daarna in te stappen. Ondanks alle scepsis over de effectiviteit van het opkoopprogramma van de ECB in de media kwam die er niet. Ook de vrees voor een vertrek van Griekenland uit de EU liet de aandelenmarkten tamelijk onberoerd. Na een dergelijke opmars is een terugslag natuurlijk niet uit te sluiten. Maar beleggers moeten niet denken dat de beurs nu duur is. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Hoewel de koers/winst-verhouding historisch bovengemiddeld is, is de risicopremie op aandelen hoog, terwijl die voor obligaties historisch laag is. De performance van obligaties is met 3,4% dit jaar nog opmerkelijker dan die van aandelen. Een dergelijk rendement in elf weken is meer dan wat de belegger op 31 december over vijf jaar aan rendement mocht verwachten. Dat betekent dat een nog groter deel van de toekomstige rendementen naar voren is gehaald. De vraag is of bij lage rendementen in obligaties beleggers de grote oversteek richting aandelen gaan maken. Als de beleggers dat al niet doen, zullen de bedrijven het mogelijk gaan bewerkstelligen. Het uitgeven van een obligatie en met de opbrengst inkopen van aandelen werkt de winst per aandeel flink omhoog. Hetzelfde geldt voor acquisities. Daarmee lijkt het feestje op de aandelenbeurzen nog lang niet voorbij. Wij houden aandelen daarmee overwogen. FIGUUR 3: PERFORMANCE AANDELEN VERSUS OBLIGATIES FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Het opkoopprogramma van de ECB heeft vooral een positieve invloed op prijzen van financiële activa. In dat kader spreken we ook wel van een Melt-up. Alleen al op basis van de extreme daling van de lange rente is een verdubbeling van de huidige koersniveaus te rechtvaardigen. Nadeel van dergelijke koersexplosies zijn de zeepbellen, die bij het uit elkaar spatten destabiliserend werken. Maar de waarderingsmaatstaven voor aandelen wijzen vooralsnog niet op een zeepbel. Deze houden we dan ook goed in de gaten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen ontwikkelde markten Dit jaar zijn Europese aandelen duidelijk in trek. Geholpen door het beleid van de ECB zien we de koersen meerjarige hoogtepunten bereiken. Maar het is niet alleen het beleid van de ECB dat de koersen omhoog stuwt alhoewel het wel een belangrijke aanjager is voor hogere koerswinstverhoudingen ook de economische ontwikkelingen helpen de koersen omhoog. De macro-economische cijfers wijzen op een aantrekkende groei van de economie in de eurozone. Tegelijkertijd wees het meest recente bedrijfscijferseizoen op aantrekkende winstgroei. De winstgroei bedroeg in het vierde kwartaal van vorig ten opzichte van het jaar ervoor, zonder de bijdrage van banken, ruim 13%. En ook de omzet liet een positieve ontwikkeling zien in het vierde kwartaal. De mediane omzetgroei kwam uit op circa 5%, en dat is behoorlijk. Wat verder opviel aan het bedrijfscijferseizoen, is dat verschillende bestuursvoorzitters voor de komende tijd optimistisch gestemd zijn. Geholpen door de euro en de lagere olieprijs, maar ook door het aantrekken van de binnenlandse vraag. We zien dan ook dat de winstherzieningen ten opzichte van de VS op het hoogste niveau in drie jaar tijd staan (figuur 3). Een groeiende groep beleggers is dan ook positiever gestemd over de rendementsvooruitzichten van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse. Niet alleen zijn deze aandelen goedkoper, de winstgroei zal harder aantrekken. En dat biedt perspectief. Het is dan ook niet verwonderlijk dat in de afgelopen maanden miljarden van buiten de eurozone belegd zijn in Europese aandelen. Begin dit jaar hebben we Duitse aandelen aangezet in de portefeuilles ten laste van de brede markt, omdat die het meeste zouden profiteren van de lage euro en het extra verruimende beleid van de ECB. En dat heeft ons geen windeieren gelegd. De Duitse markt heeft het tot nu toe met een totaalrendement van 24% veel beter gedaan de brede Europese markt, die met 17,1% in waarde is gestegen. En gezien de fundamentele verbetering in Europa blijven wij dan ook een overweging hanteren voor Europese aandelen. Kernpunten aandelen Azië is een belangrijk onderdeel binnen de aandelenportefeuille. Zowel voor ontwikkeld Azië (Japan) als de opkomende Aziatische landen adviseren wij een bovengemiddelde weging in portefeuille. Alleen voor wat betreft Australië zijn we terughoudend. De eurozone kan profiteren van het beleid van de ECB dat er onder andere voor zorgt dat de euro verder verzwakt. We leggen de nadruk op exportgeoriënteerde bedrijven en overwegen daarom Duitsland binnen Europa. Binnen opkomende markten ruimen we een plaats in voor frontier markten. FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE ONTWIKKELDE MARKTEN FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Beleggers kijken alweer uit naar het eerste kwartaalcijferseizoen dat volgende maand van start gaat. De sterke dollar kan in de VS tot neerwaartse omzet- en winstbijstellingen gaan leiden. De lage olieprijs kan een gedeeltelijke compensatie vormen. Omgekeerd, in Europa moet de lage euro ruimte voor winstmeevallers gaan geven. Of de stijging van de aandelenmarkten standhoudt, hangt in grote mate af van het verloop van dit cijferseizoen. Een positieve winstontwikkeling zal de draagvlak onder de stijging vergroten, een tegenvallende winstontwikkeling kan leiden tot een correctie. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Aandelen opkomende markten Nu de Fed waarschijnlijk later dit jaar de rente gaat verhogen, zijn beleggers huiverig ten aanzien van aandelen van opkomende markten. Men is bang voor een herhaling van 2013 toen toenmalig Fed-president Bernanke zijn speech hield waarin hij aankondigde het QEprogramma af te bouwen en kapitaal uit de opkomende markten werd onttrokken. Aandelen van opkomende markten daalden toen met 6,8% in waarde, terwijl de wereldindex met 17,5% steeg. Zelfs parallellen met de Azië crisis worden getrokken, toen ook mede door de renteverhoging door de Fed veel opkomende markten in financiële problemen raakten. Echter, de opkomende markten staan er financieel beduidend beter voor dan in 1997 en een mogelijke renteverhoging dit jaar is geen verrassing meer. Dit in tegenstelling tot de taper speech van Bernanke in 2013 die wel als verassing kwam. Sinds begin dit jaar staat de teller voor opkomende markten op 12,8% tegen 16,8% voor de MSCI World index (figuur 7). Maar de verschillen binnen de opkomende markten zijn groot (figuur 8). Aandelen die gevoeliger zijn voor een renteverhoging blijven achter op aandelen die er financieel sterk voorstaan. Naast de zorgen over een mogelijke renteverhoging speelt ook de groeivertraging in China. Die vertraging heeft inmiddels een niveau bereikt waarop de Chinese autoriteiten meerdere maatregelen uit de kast hebben getrokken. Dit heeft de groeivertraging op een lager tempo gebracht. Maar desondanks zijn de omstandigheden voor ondernemers in de drie grootste opkomende markten wel verbeterd. Niet alleen in China is het vertrouwen verbeterd, maar ook in India en Brazilië. Tegelijkertijd zijn de inflatierisico s in de opkomende markten gematigd, waardoor er voorzichtig aan ruimte ontstaat om het monetaire beleid te versoepelen. China is al die weg ingeslagen, maar ook Indonesië en India zien we dit. Maar beleggers blijven voorzichtig. Dit zien we duidelijk terug in het forse waarderingsverschil tussen opkomende markten de ontwikkelde markten. Dit grote verschil en de relatief goede winstvooruitzichten maken dat wij overwogen blijven in opkomende markten. Kernpunten opkomende markten Daar waar veel beleggers enkele jaren geleden alleen de nadruk leken te leggen op de positieve eigenschappen van opkomende markten (sterke balans, geen schulden, hoge groei), legt men nu de nadruk op de minpunten van beleggen in opkomende markten. Het proces van hervormingen kan hierin verandering brengen. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. De lage olieprijzen beïnvloeden ook daar het sentiment, maar veel frontier markten profiteren juist van een lage olieprijs. Daar waar veel emerging markten een geleidelijk groeipad volgen van een hoofdzakelijk agrarische economie naar productie en uiteindelijke groei van de dienstensector, groeien alle delen van de frontier economieën dankzij globalisering en technologische innovatie tegelijkertijd. FIGUUR 7: Landenperformance MSCI EM index FIGUUR 8: Waarderingsverschil EM met ontwikkelde markten (DM) Na een verlaging van de rente in november vorig jaar en de verlaging van de reserveratio met 0,5% in februari heeft de Chinese centrale bank (PBoC) begin maart een tweede renteverlaging van 0,25% doorgevoerd. Tegelijkertijd heeft de PBoC in het kader van de liberalisering van de rente die banken kunnen bieden het plafond voor de depositorente verhoogd naar 30% van eerder 20%. De kans is groot dat meerdere stimuleringsmaatregelen zullen volgen. De PBoC maakte namelijk bekend deflatierisico's te signaleren door de gedaalde olieprijs en de vertraging van de economische groei. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties Op 9 maart begon de ECB met haar opkoopprogramma en dat wierp zijn schaduw vooruit. De rentes in de Eurozone zijn nu op historische dieptepunten beland. Voor Nederland beschikken wij over circa 500 jaar aan data over de rente op Staatsleningen of wat daar vroeger voor doorging en zo laag zijn die niet eerder geweest. De ECB koopt maandelijks voor 60 miljard obligaties op. Daarvan is 10 miljard gereserveerd voor covered bonds en asset backed securites, waar al in oktober 2014 met opkopen werd gestart. De ECB zal voor 6 miljard per dag obligaties kopen van supranationale instellingen, zoals de EIB en de EFSF. In dergelijke obligaties zien we handelaren nu vaak zonder stukken en alleen nog biedingen afgeven, zodat het moeilijk is nog aan dergelijk papier te geraken. Het belangrijkste zijn echter de aankopen van de nationale centrale banken die de obligaties opkomen van hun land. Om te voorkomen dat de ECB Staatsleningen zou kopen die in een faillissement zouden kunnen raken, kopen de nationale centrale banken hun nationale schuld op. Gelet op het niveau van de rentetarieven zullen de winsten op het inkoopprogramma echter niet groot zijn. De ECB gaf aan leningen te kopen mits het rendement boven het depositotarief van -0,2% zou liggen, zodat ook negatieve rendementen niet werden geschuwd. Het rendement op Duitse Staatsleningen is nu tot 2022 negatief. Het rendement op de tienjaars Bund is gedaald tot 0,25%. Geen wonder dat in Duitsland de spaarrentes onder een half procent zijn gedaald. Maar in Nederland is de situatie niet anders. De opkoopoperaties zorgen ervoor dat het rendementsverschil tussen Nederland en Duitsland minimaal wordt omdat er geen reden meer is voor een liquiditeitspremie voor Duitse Bunds. Nog veel pregnanter is de impact op de spreads in de periferie. Op 20 januari gaf Portugal een 30-jaarsobligatie uit met een rendement van 4,1%: intussen is de koers daarvan met meer dan 40% toegenomen. Ondanks die fenomenale run zit er misschien nog meer in het vat. Als het rendement gelijk wordt als op Spaanse 30-jarige Bonos zal de koers 150% staan en mocht Portugal naar het niveau van de Franse lange rente tenderen, zou de obligatie op 178% staan. Zo zijn er veel beleggers die eigenlijk 2,1% rendement te weinig vinden voor 30 jaar risico op Portugal, die toch wachten op een grotere gek die kleinere rendementen accepteert. Kernpunten obligaties Ook 2015 lijkt een uitstekend jaar voor obligaties te worden. Medio maart is de benchmark al 3,3% hoger. Dat is meer dan het vijfvoudige van het effectief rendement op de portefeuille per 1 januari. Dat betekent dat veel rendement uit de toekomst naar voren is gehaald. Staatsleningen waren bij verre het best presterende segment. Beleggers die de 3,3% wilden behalen of verbeteren, moesten veel duration kopen (renterisico nemen) en positie nemen in de Europese periferie (Spanje, Italië en Portugal). Het rendement op covered bonds en corporaties blijft met 1,2% en 1,4% fors achter. De beduidend kortere looptijden dan bij Staatsleningen zijn daaraan debet. FIGUUR 9: Renteverschil Verenigde Staten en Duitsland voor wat betreft 10- jaars Staatsleningen. FIGUUR 10: RENTEVERSCHILLEN IN EUROPA Tegenover de duizelingwekkende rentedaling in de eurozone is de rente in de VS en het VK aanzienlijk gestegen in februari: de tienjaarsrente liep met meer dan een half procentpunt op. Het toegenomen renteverschil had sterke gevolgen op de valutamarkt waar dollar en pond ferm stegen tegenover de euro. De kapitaalmarktrente blijft echter niet immuun voor de internationale ontwikkeling. Als het renteverschil te ver oploopt, zal een rentestijging in de VS ook in Europa navolging krijgen. Als de dollarhausse tot uitstel van de renteverhogingen door de Fed leidt, hoeft het echter niet zo ver te komen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt Voor niet investment grade obligaties is 2015 ook sterk begonnen. De belegger moet het in deze categorie ook niet hebben van renteduurrisico maar vooral de opslagen voor kredietrisico in de gaten houden. De highyield sector had het in de tweede helft van 2014 lastig toen er veel onrust in de Amerikaanse energiesector ontstond. De forse daling van de energieprijzen deed beleggers vrezen voor de bedrijven in de schaliegassector en dat deed zette de brede markt onder druk. Inmiddels daalt het stof neer en blijken veel bedrijven voldoende liquide en hebben hun tarieven vaak al voor enige tijd afgedekt, zodat er ook kansen ontstaan. Bovendien: tegenover de pijn van de energiesector staan andere sectoren die juist baat hebben bij de lage olieprijs. Zeker in Europa is het aandeel van de energiesector in de highyield markt klein. Bovendien is de gemiddelde kredietkwaliteit in Europa een stuk hoger dan in de VS. Ruwweg 60% van de highyield markt in Europa is BB in rating, wat dicht tegen investment grade aanligt, en slechts 10% heeft een rating van CCC, wat een meer speculatief karakter heeft. In de VS zijn die verhoudingen bijkans andersom. Voor emerging market debt was de markt minder eenduidig. Aan de ene kant waren er volop winstkansen, zoals in de (Oost-)Europese landen die werden meegezogen in de rentebeweging in de Eurozone. Ook in de meeste Aziatische en Afrikaanse markten was de trend positief. Aan de andere kant waren er ook volop pijnpunten die beleggers niet gemakkelijk konden vermijden. De kredietbeoordeling van Rusland werd verlaagd beneden investment grade. Hoewel het land een netto crediteur aan het buitenland is, wegen de politieke sancties zwaar en heeft Rusland moeite om schulden te herfinancieren. De kredietopslag steeg van 2,5% naar 3,75%. Rusland is 11,6% van het indexgewicht. Ook de andere zwaargewicht in de index, Brazilië, zag de spreads sterk oplopen van 1,8% tot 2,8%. Het economisch nieuws uit Brazilië is ongunstig. Ook het schandaal rond Petrobras kan veel consequenties hebben. De kans is dan ook vrij groot dat Brazilië haar investment grade status verspeelt. Ook omtrent Turkije en Zuid-Afrika is er reden tot twijfel. Toch is het begrijpelijk dat houders van Russisch schuldpapier besluiten dit aan te houden. De kans dat ze uiteindelijk niet worden terugbetaald, is immers klein en het rendement is aanzienlijk. Een groter probleem vormen Oekraïne en Venezuela, waar de obligaties op 45% respectievelijk 35% noteren in afwachting van een schuldsanering. Kernpunten overige obligaties Zowel highyield obligaties als emerging market debt behoort tot de obligatieleningen met een hoger risicoprofiel. De rating van de obligaties is doorgaans beneden investment grade zodat de beleger rekening moet houden met kredietverliezen in zijn portefeuille. Vanwege de grotere kans op kredietverliezen is spreiding binnen highyield beleggingen van groot belang. Alleen dan is het waarschijnlijk dat de 4% kredietopslag voldoende is om de onvermijdelijke kredietverliezen teniet te doen. Gelet op de aanhoudende zoektocht naar rendement zijn de rendementsperspectieven voor deze categorie gunstig. De kredietopslagen zijn nog historisch bovengemiddeld en er is geen reden aan te nemen dat kredietverliezen sterk zullen gaan oplopen. Integendeel, de economische conjunctuur en de kredietverlening trekt aan. FIGUUR 11: Rendement 2020 obligaties Fresenius (BB+) nadert 1% FIGUUR 12: KREDIETOPSLAG VOOR DE JP MORGAN EMERGING MARKET DEBT INDEX Vanwege de lage rente zullen naar verwachting relatief veel bedrijven nieuwe obligaties gaan uitgeven. Dat is een teken dat de kredietverlening aantrekt en dat is een gezonde ontwikkeling. Belangrijk is om te volgen wat bedrijven met de opbrengsten doen. Als het voor herfinanciering van bestaande schulden is, is dat positief voor obligatiehouders. Als het doel is om extra dividend uit te keren aan de aandeelhouders, is dat een duidelijke rode vlag. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Datastream, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8