Outlook Beleggen in internationaal vastgoed

Transcriptie

1 Outlook Beleggen in internationaal vastgoed

2

3 Inhoudsopgave Inhoudsopgave 3 1 Outlook internationaal: Economie en vastgoed 5 2 Trends in vastgoedbeleggingen De Duitse winkel- en woningmarkt De Franse winkelmarkt De Amerikaanse vastgoedmarkt De Chinese vastgoedmarkt De Australische vastgoedmarkt 37 Beleggen in internationaal vastgoed 03/44

4 Berlijn

5 1 Outlook internationaal: Economie en vastgoed In deze Outlook onderzoeken we de verschillende vastgoedmarkten. Al die vastgoedmarkten bewegen ten opzichte van elkaar en in de context van de wereldwijde economie. In dit hoofdstuk gaan we in op de economische verschillen tussen de continenten en de betekenis hiervan voor de performance van vastgoed. Daarbij schetsen we kort de belangrijkste internationale risico s die een impact op de economie en daarmee de vastgoedmarkten kunnen hebben. Generiek beeld In het voorjaar van 2010 schreven we dat het herstel na de Grote Financiële Crisis langzaam zou verlopen en wel tot 2016 zou kon duren. Inmiddels zijn we in de eindfase van dat langzame herstel beland. Ontwikkelde economieën zijn goed op weg met de afbouw van schulden. De balanspositie van huishoudens en bedrijven is veel sterker geworden en de belastingverhogingen van overheden lijken te zijn verteerd. Weliswaar is het tempo van hervormingen niet overal gelijk en zijn niet alle economieën even ver gevorderd, maar de trends laten overal hetzelfde beeld zien: de economische groei versnelt, de consumptieve bestedingen en de investeringen door bedrijven trekken aan en overheden kunnen de fiscale teugels de komende jaren wat laten vieren. Wel gaat het herstel na de crisis langzamer dan in economische modellen wordt voorspeld. Naarmate de wereldeconomie robuuster en stabieler wordt en geopolitieke spanningen beheersbaar blijven, zullen de economische risico s verder afnemen. De groei wordt steeds stabieler. Belangrijk daarbij is dat dankzij het zeer ruime monetaire beleid van onder andere de FED, de Bank of England en recent ook de Bank of Japan, de lange rente nu op een historisch laag niveau is beland. Het beëindigen van dit ruime monetaire beleid zal de komende jaren onvermijdelijk tot rentestijgingen leiden, maar men zal er op inzetten om dit geleidelijk te laten verlopen, om aldus het economische herstel niet te belemmeren. Door de vastgoedappetite van beleggers die door de lage rente op zoek zijn naar alternatieve beleggingsmogelijkheden en door het aanhoudende economisch herstel zal de daling van de risicopremie op vastgoed naar verwachting hoger uitvallen dan de geleidelijke stijging van de lange rente. Ondanks de op termijn verwachte hogere rente zullen yields dus toch een dalende tendens te zien geven. Vooral in landen waar de risicopremie hoog is opgelopen en het herstel krachtiger zal zijn, zoals in Nederland, maar ook in de landen in Zuid-Europa, ontstaat daarmee ruimte voor opwaarderingen. Dat het herstel in de Eurozone achterloopt op de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) betekent dat de opwaarderingen voor vastgoed in de VS en het VK al voor een deel zijn gematerialiseerd. Onze verwachting is dat opwaarderingen in de Eurozone nog grotendeels moeten beginnen en vooral in Nederland en Zuid-Europa hoog kunnen zijn. Deze verwachting wordt gestaafd door de internationale kapitaalstromen die we nu naar deze markten zien vloeien. Regionale verschillen tussen de VS, Europa en Azië De economische blokken in de wereld verschillen onderling in demografische en economische dynamiek. Het spreiden van beleggingen over deze blokken levert daarom diversificatievoordelen op. De verschillen zijn voor een belangrijk deel terug te voeren op verschillen in demografische dynamiek en in het tempo van de urbanisatie. Op de achtergrond speelt nog de aanpassing aan nieuwe technologieën: waar die in ontwikkelde markten geleidelijk verloopt, wordt oude techniek in opkomende markten gewoon overgeslagen en worden nieuwe technologieën in één klap ingevoerd. Azië Pacific GDP 4,30% 4,40% 4,65% 4,80% CPI 3,85% 3,65% 3,60% 3,60% N-Amerika GDP 1,60% 3,10% 3,25% 3,20% CPI 2,05% 2,35% 2,40% 2,25% Europa GDP 1,55% 1,90% 2,05% 2,10% CPI 1,50% 2,05% 2,25% 2,25% Bron: Oxford Economics Beleggen in internationaal vastgoed 05/44

6 De komende jaren laat Azië-Pacific de meeste dynamiek zien met de hoogste groei, maar ook met de hoogste volatiliteit. Noord-Amerika en de andere Angelsaksische landen in Europa en Azië nemen een tussenpositie in. Europa kent de komende jaren de laagste groeicijfers, maar is wel een ontwikkelde, stabiele regio. Azië-Pacific Ondanks de kleine hapering in de economie begin dit jaar zal Azië-Pacific de hoogste groei laten zien van alle regio s, vooral in de emerging markets. De aanjagers voor deze groei blijven de demografische ontwikkeling, de voortgaande urbanisatie en de technologische ontwikkelingen. Australië Private consumption 2,8% 3,3% 3,0% 2,5% Fixed investments 3,6% 4,5% 6,0% 3,4% Government consumption 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% Domestic Demand 2,5% 3,0% 3,7% 2,5% Exports 2,5% 4,3% 5,1% 4,9% Imports 4,9% 6,8% 6,9% 5,5% GDP 1,5% 2,0% 3,0% 2,3% CPI -0,1% 1,3% 2,9% 2,8% Long-term interest rates 2,10% 3,00% 3,60% 4,10% Employment 1,0% 1,4% 1,3% 1,1% Bron: Oxford Economics China Private consumption 8,4% 8,1% 8,2% 8,7% Fixed investments 6,9% 6,6% 6,9% 6,5% Government consumption 7,2% 7,3% 7,3% 7,2% Domestic Demand 7,0% 7,3% 7,5% 7,5% Exports 5,9% 8,0% 7,5% 7,2% Imports 6,0% 8,8% 8,3% 8,2% GDP 7,4% 7,0% 7,1% 7,1% CPI 2,3% 2,5% 2,7% 3,0% Long-term interest rates Employment 0,3% 0,4% 0,6% 0,6% Bron: Oxford Economics Japan Private consumption 0,3% -0,2% 0,5% 1,4% Fixed investments 4,5% -0,7% 0,1% 1,0% Government consumption 1,8% 1,3% -0,7% 0,1% Domestic Demand 1,1% 0,5% 0,8% 1,2% Exports 6,3% 4,9% 4,5% 4,1% Imports 6,8% 2,4% 2,9% 3,8% GDP 1,1% 1,0% 1,1% 1,3% CPI 2,5% 1,2% 1,3% 0,7% Long-term interest rates 0,6% 0,6% 1,1% 1,8% Employment 0,4% -0,5% -0,8% -0,7% Bron: Oxford Economics Het risico op een harde landing van de Chinese economie neemt af nu de overheid een evenwichtig beleid voert om de binnenlandse schuldenberg onder controle te krijgen en de binnenlandse consumptie als nieuwe groeimotor verder te stimuleren (in plaats van export). Dat beleid helpt de Chinese economie naar een wat minder hoge, maar wel stabielere groei. Vastgoedmarkten zullen hiervan extra profiteren; enerzijds door de sterke groei van de binnenlandse consumptie, anderzijds door de toegenomen stabiliteit, waardoor de risico s afnemen. Japan en Korea blijven qua economische groeicijfers ver achter bij rest van Azië, maar hebben wel stabiele vastgoedmarkten. Dat geldt eveneens voor Australië, alleen zijn de economische vooruitzichten daar veel rooskleuriger. Ook hier vormen de afwijkende demografie en de hoge graad van urbanisatie een belangrijke verklaring voor de verschillen met de opkomende markten van Azië. VS en VK Dankzij het zeer ruime monetaire beleid (quantitative easing) hebben beide landen de Grote Financiële Crisis inmiddels goeddeels achter zich gelaten. Zij laten weer gezonde groeicijfers zien. Het ruime monetaire beleid wordt naar verwachting de komende tijd echter afgebouwd en binnen afzienbare tijd zullen de centrale banken de rente moeten gaan verhogen. Dat gebeurt in het VK misschien al dit najaar en in de VS waarschijnlijk begin Vooral de woningmarkten 06/44

7 Europa kent de laagste groeicijfers, maar is wel een ontwikkelde, stabiele regio VS Private consumption 2,1% 2,9% 3,0% 2,9% Fixed investments 2,2% 5,6% 5,7% 5,3% Government consumption -0,2% 1,1% 1,1% 0,9% Exports 3,2% 5,6% 5,2% 5,5% Imports 3,3% 4,7% 4,7% 4,6% GDP 1,5% 3,1% 3,3% 3,2% CPI 1,9% 2,2% 2,3% 2,2% Long-term interest rates 2,75% 3,25% 3,85% 4,45% Employment 1,7% 2,0% 1,2% 0,7% Bron: Oxford Economics VK Private consumption 2,8% 2,2% 2,2% 2,5% Fixed investments 8,6% 6,5% 6,5% 6,0% Government consumption 0,5% -0,3% -0,9% -1,5% Exports 1,3% 4,6% 5,9% 6,2% Imports 0,0% 3,9% 4,9% 5,1% GDP 3,1% 2,6% 2,5% 2,6% CPI 1,6% 1,6% 1,8% 1,9% Long-term interest rates 2,90% 3,20% 3,60% 4,10% Employment 2,6% 0,8% 0,8% 0,8% Bron: Oxford Economics van beide landen hebben geprofiteerd van het herstel, met zeker in de sterkste regio s van het VK wel zeer sterke prijsstijgingen als gevolg. Europa in Europa zijn de verschillen tussen Eurozone en niet-eurozone aanzienlijk. Weliswaar wint het economische herstel in de Eurozone aan momentum. Desondanks blijft de Eurozone de komende jaren achter bij Azië, de Angelsaksische landen en de niet-eurolanden. Naast economische aanpassingen moesten in de Eurozone namelijk hoogstnoodzakelijke politieke hervormingen in het weefsel van de Euro zelf worden doorgevoerd. Anders dan in de Angelsaksische wereld en de niet-eurolanden, was de ruimte voor een extreem ruimhartig monetair beleid daardoor beperkt. De nadruk in de economische aanpassingen lag vooral op maatregelen die zich op de korte termijn lieten realiseren, zoals lastenverzwaringen voor burgers en bedrijven en de sanering van overheidsuitgaven. Gezien de demografische ontwikkelingen, is een lage economische groei voor de Eurozone overigens minder erg dan het lijkt. Duitsland fungeert nog altijd als economische trekker van de Eurozone. Dat is te danken aan de ingrijpende structuurhervormingen die aan het einde van de vorige eeuw zijn doorgevoerd. Voor de vastgoedmarkten is dat goed nieuws. Twee andere zwaargewichten in de Eurozone, Frankrijk en Italië, worstelen met het doorvoeren van structurele hervormingen, maar zullen naar zone Private consumption 0,6% 1,4% 1,4% 1,5% Fixed investments 1,5% 2,4% 2,5% 2,5% Governement consumption 0,2% 0,3% 0,5% 0,6% Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1% Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0% GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7% CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6% Long-term interest rates 2,30% 2,45% 2,70% 3,25% Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5% Bron: Oxford Economics niet- landen Private consumption 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Fixed investments 6,2% 5,1% 5,3% 4,5% Government consumption 0,9% 0,6% 0,4% 0,2% Exports 2,7% 4,5% 5,3% 5,2% Imports 2,2% 5,0% 5,3% 4,9% GDP 2,5% 2,4% 2,6% 2,5% CPI 1,0% 1,6% 2,1% 2,1% Long-term interest rates 2,57% 2,82% 3,26% 3,80% Employment 1,7% 0,6% 0,7% 0,7% Bron: Oxford Economics Beleggen in internationaal vastgoed 07/44

8 verwachting de komende jaren met meer of minder zachte drang van de andere Eurodeelnemers het pad van hervormingen worden opgeduwd. In het vierde grote Euroland, Spanje, lijken genomen herstelmaatregelen inmiddels vruchten af te werpen. Deflatie blijft in de Eurozone op de loer liggen, met name wanneer het economisch herstel tegenvalt. Wel neemt de kans op deflatie af door het beleid van de ECB, maar daar staan de oplopende spanningen met Rusland tegenover. Het opvoeren van sancties over en weer gaat onvermijdelijk ten koste van economische groei in Europa en brengt het risico van deflatie voor de Eurozone dichterbij. Dat zal het herstel van de vastgoedmarkten in de hele Eurozone raken. Europa buiten de Eurozone (exclusief de voormalige Sovjetrepublieken en de Balkan) doet het de komende jaren veel beter dan de Eurozone en ligt qua economie meer in lijn met de VS en het VK. Dat hangt voor een deel samen met de grotere demografische dynamiek in de rest van Europa. Voor vastgoedbeleggingen zorgt de niet-eurozone daardoor voor aantrekkelijke spreidingsvoordelen, maar die worden voor een belangrijk deel weer teniet gedaan door extra valutarisico s. Daarnaast zal de stijging van de lange rente er sneller en steiler verlopen dan in de Eurozone, wat de ruimte voor opwaarderingen verkleint. Hoe doet NL het in vergelijking met Europa? Ook de komende jaren presteert de Nederlandse economie onder het gemiddelde van de Eurozone. Wel wordt de afstand kleiner, dankzij de politieke eensgezindheid over de structurele hervormingen en de snelheid van uitvoeren ervan. De lange rente is inmiddels op een niveau beland dat sinds de oprichting van de Amsterdamsche Wisselbank in 1609 nooit is geregistreerd. Dat maakt de ruimte voor opwaarderingen in vastgoed de komende jaren groter. Netherlands Private consumption -0,3% 0,5% 0,8% 1,2% Fixed investments 3,6% 2,0% 2,1% 2,0% Governement consumption -0,1% -0,3% - 0,3% Domestic Demand 0,5% 0,6% 0,7% 1,2% Exports 3,0% 3,6% 3,6% 3,2% Imports 3,5% 3,3% 3,3% 3,0% GDP 0,5% 1,1% 1,3% 1,6% CPI 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% Long-term interest rates 1,80% 1,90% 2,20% 2,80% Employment -1,1% 0,9% 0,7% 0,3% Bron: Oxford Economics zone Private consumption 0,6% 1,4% 1,4% 1,5% Fixed investments 1,5% 2,4% 2,5% 2,5% Governement consumption 0,2% 0,3% 0,5% 0,6% Domestic Demand 0,8% 1,3% 1,4% 1,5% Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1% Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0% GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7% CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6% Long-term interest rates 2,30% 2,45% 2,70% 3,25% Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5% Bron: Oxford Economics Wat zijn de risico s voor de komende jaren? Tegenover de kans op opwaarderingen staan natuurlijk risico s. Waar de meeste vastgoedmarkten stabieler zijn geworden, zijn de risico s daarbuiten wel manifest. De economische risico s voor de komende jaren liggen in de lage rente, de kans op marktverstoringen bij het beëindigen van het extreem ruime monetaire beleid in de VS en het VK, de interne schuldfinanciering in China, de kans op deflatie in de Eurozone en de geopolitieke spanningen tussen Europa en Rusland. 08/44

9 Risico: lage rente Door de lage rente gaan beleggers in de jacht op rendement op zoek naar alternatieven. Daardoor zijn de rendementen op risicovolle beleggingen op dit moment extreem laag. Niet voor niets heeft de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) in juli gewaarschuwd voor de negatieve effecten van een te lage prijs van risico. Dit effect laat zich goed illustreren aan de hand van de rendementen op obligaties van emerging markets (zie figuur 1). Ook vastgoedmarkten krijgen met deze twee kanten te maken. Enerzijds jaagt de zoektocht naar alternatieve beleggingen de investeringen in vastgoed aan, anderzijds kleven er risico s aan. Wanneer de vraag naar vastgoedbeleggingen het beschikbare aanbod overtreft, dreigt een nieuwe wall of money te ontstaan. Om aan de beleggersvraag te voldoen kan dat ertoe leiden dat er ook risicovolle projecten worden opgestart, die op termijn en in de reële economie onrendabel zijn. Door de jacht op rendement dreigen beleggingsrisico s opnieuw te laag te worden ingeprijsd. Dit doet denken aan de situatie die direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis. Risico: interne schuldenberg China Hoewel de economie van China in het tweede kwartaal van 2014 bijna weer ouderwets sterke groeicijfers liet zien, kan de interne financiering van de schuldenberg in China tot een harde Figuur 1 Spread versus rating obligaties emerging markets Bron: Oxford Economics Spread (in basispunten) Eind-2011 Eind Eind-2013 Juni Source:Fitch, Moody's S&P, Haver 100 rating obligaties AA AA A+ A A BBB BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B CCC+ CCC CCC- CC+ Beleggen in internationaal vastgoed 09/44

10 landing leiden van de Chinese economie. De kans op een Chinacrisis is door het economische herstel echter wel afgenomen. Daarbij lijkt de Chinese Centrale Bank, PBoC, voldoende instrumenten te hebben om de problemen te beheersen. De directe gevolgen voor vastgoed liggen dan ook vooral binnen China zelf. De schuldenberg is namelijk mede het resultaat van overfinanciering in vastgoed en infrastructuur. Wanneer het tot een vastgoedcrisis komt, kan dit gevolgen hebben voor de Chinese en daarmee de wereldwijde economie. Een crisis zal de economische groei wereldwijd beperken en de instabiliteit verhogen. Dat zal vervolgens negatief uitwerken op vastgoedmarkten wereldwijd. Risico: beëindigen quantitative easing Het beëindigen van het ruime monetaire beleid (quantitative easing) in de VS en het VK kan leiden tot een plotseling einde aan de zoektocht naar meer avontuurlijke rendementen en een uitstroom van geïnvesteerd vermogen uit de opkomende economieën. Dat gebeurde namelijk vorig jaar bij de eerste aankondigingen hierover van de FED eveneens. Een klein jaar later is het risico afgenomen, nu de FED heeft aangekondigd de rente nog enige tijd laag te houden en verhogingen in een gematigd tempo te laten plaatsvinden (forward guidance). Naar het zich nu laat aanzien, zullen de financiële markten de beleidswijzigingen zonder heftige reacties over zich heen laten komen. De gevolgen voor vastgoed zijn beperkt en eerder positief. Mits niet al te hoog gefinancierd, geldt vastgoed, dankzij het hoge directe rendement, niet als risicovol. Het afnemen van de zoektocht naar avontuurlijke rendementen kan zelfs positief uitpakken voor vastgoedmarkten. Dat vermindert immers de kans op een nieuwe wall of money en daarmee de kans op een opstart van onrendabele vastgoedprojecten om maar aan de vraag naar vastgoed te kunnen voldoen. De vastgoedmarkt zou daarmee aan stabiliteit winnen. over de daartoe benodigde middelen, zoals het LTRO-programma, waarin banken voor langere tijd geld kunnen lenen. Doel daarvan is om leninguitzettingen in Eurozone te bevorderen, de economische groei te stimuleren en de kans op deflatie te verlagen. Daarnaast zal de Euro de komende tijd naar verwachting dalen ten opzichte van de USD en de GBP, omdat het economische herstel in de VS en het VK verder is gevorderd en de rente daar eerder zal stijgen. De daling van de Euro vergroot de concurrentiekracht van de Eurozone en maakt tegelijkertijd de import duurder, waardoor de inflatie weer stijgt. Op zich heeft deflatie geen directe gevolgen voor vastgoed, maar wel de factor die deflatie triggert: tegenvallend economisch herstel. Dat zal met name in Europa de ruimte voor opwaarderingen drastisch inperken. Al met al wordt het risico op deflatie niet heel hoog meer ingeschat. Risico: geopolitieke spanningen De gebeurtenissen in Oekraïne leiden tot toenemende geopolitieke spanningen tussen Europa en Rusland. Sancties over en weer gaan ten koste van economische groei. De Europese afhankelijkheid van Russisch gas maakt de risico s voor de economische stabiliteit in Centraal Europa groter. De geopolitieke risico s nemen toe en zijn voorlopig niet van de baan; daarvoor zijn de spanningen tussen Rusland en Europa te structureel. De spanningen in de Arabische wereld kunnen effect hebben op de wereldwijde energievoorziening en negatief uitpakken voor de groei van de wereldeconomie en de stabiliteit daarvan. Ook deze spanningen zullen negatief doorwerken op vastgoedmarkten. Risico: deflatie Eurozone Bij tegenvallers in het herstel van de economie in de Eurozone dreigt het gevaar van deflatie. Maar dit risico neemt af nu de ECB heeft aangekondigd hiertegen op te treden. De ECB beschikt 10/44

11 2 Trends in vastgoedbeleggingen 2014 is het jaar van de terugkeer van beleggers naar Europese vastgoedmarkten. Dankzij de afwaarderingen in voorgaande jaren in combinatie met de historisch lage rente zijn de risicopremies op vastgoed dan ook historisch hoog. Voeg daarbij het voorzichtig aantrekken van de economie in de Eurozone en de notie dat de lange rente weliswaar geleidelijk zal oplopen, maar naar historische maatstaven de komende jaren laag zal blijven. Er lijkt daarmee nu momentum te ontstaan om te investeren in Europees vastgoed en daarmee te profiteren van de sterk afgenomen vastgoedrisico s. Onder vastgoedbeleggers lijkt het gevoel ontstaan te zijn dat 2014 het instapmoment is en dat kansen op de markt niet gemist mogen worden. Aan de verkoopkant staan veel beleggers die hun portefeuilles in de afgelopen jaren nauwelijks met verkopen hebben kunnen bijsturen. Zij nemen nu de gelegenheid te baat en profiteren daarbij van het feit dat kopers steeds minder moeite hebben met het verkrijgen van financieringen. Dit alles resulteert in een snel toenemende dealflow. In de eerste helft van 2014 is er in Nederland alleen al meer vastgoed gekocht dan in heel Door de investeringsdruk die is ontstaan is het de verwachting dat de risicopremies ook op secondaire markten een daling te zien zullen geven. Een nieuwe internationale wall of money lijkt klaar te staan voor investeringen, wat onwillekeurig herinneringen oproept aan de marktsituatie die direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis. Lessen uit de crisis De Grote Financiële Crisis heeft beleggers een aantal belangrijke lessen over vastgoed geleerd. Zo kunnen staartrisico s echt pijn doen in de portefeuille. Om die reden wordt door veel beleggers de diversificatiestrategie voor vastgoed nog eens goed tegen het licht gehouden. Risicospreiding buiten de eigen thuismarkt is immers niet kosteloos en verloopt langs andere lijnen dan bij aandelen en obligaties. Vóór de crisis was de trend onmiskenbaar van direct naar indirect vastgoed, maar het op afstand plaatsen van vastgoed heeft ook nadelen. Toch heeft de crisis onmiskenbaar gezorgd voor een grotere behoefte aan controle op en zeggenschap over de vastgoedstrategie, de vastgoedmanagers en de vastgoedbeleggingen. Het is nog te vroeg om daaraan de conclusie te verbinden dat de omzetting van direct naar indirect vastgoed tot het verleden gaat behoren. Maar voor die beweging is nu wel een reden aanwezig. Als vorm van zeggenschap zien we inmiddels dat de vastgoedstrategie aanzienlijk beter wordt aangesloten op de algehele portefeuillestrategie. Datzelfde geldt voor het risk management. In lijn hiermee is ook het externe toezicht op het vastgoed geïntensifieerd. Een andere les van de crisis was dat vastgoed gedurende die crisis een veel betere performance te zien gaf dan aandelen. Ondanks stevige afwaarderingen wereldwijd hebben negatieve totaal rendementen zich dankzij hoge directe rendementen maar beperkt voorgedaan, op de erkende probleemlanden en de Angelsaksische landen na. Trends in de beleggingsstrategie Nu de crisis voorbij is, is het interessant om na te gaan wat het effect van de lessen uit de crisis op de vastgoedstrategie zijn. Bij een internationale vergelijking van de beleggingsstrategie van institutionele beleggers springt de afwijkende koers van Nederlandse pensioenfondsen in het oog. De verschillen hebben betrekking op veel aspecten van de strategie. De gemiddelde allocatie van Nederlandse pensioenfondsen naar vastgoed is hoog (9,1% tegen 5,4% wereldwijd), maar niet uitzonderlijk. Vergelijkbare allocaties worden gevonden bij pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk, de Scandinavische landen, Duitsland en Zwitserland. De gemene deler voor hoge allocaties naar vastgoed lijkt een goedontwikkelde pensioenindustrie te zijn, met gemiddeld grote pensioenfondsen. We zien in Nederland wel een sterke afwijking in de zeer lage allocatie naar de thuismarkt (18% tegen 56% gemiddeld voor Europese pensioenfondsen en 53% wereldwijd). De omvang van de pensioensector in verhouding tot de kleine thuismarkt is hiervoor geen afdoende verklaring. Pensioenfondsen in vergelijkbare landen als Canada, de Scandinavische landen en Zwitserland hebben 60 tot 70% van de Beleggen in internationaal vastgoed 11/44

12 Figuur 2 Beleggingen in de thuismarkt versus internationale beleggingen Bronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014 Domestic other Europe Americas Asia other 17% 32% 5% 18% 6% 5% 10% 4% 15% 16% NL EU World 56% 53% 28% 20% 16% Figuur 3 Vastgoedbeleggingen naar modus Bronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014 Direct unlisted funds Fund of Funds listed funds 14% 10% 48% NL 39% 17% 1% EU 1% World 43% 1% 12% 68% 46% Figuur 4 Vastgoed naar beleggingsstijl Bron World: IPD, asset owner survey, cijfers ontleend aan fig.6, waarbij REITs & other zijn verdeeld als de rest van de portefeuille core & core-plus value added opportunistic 9% 8% 14% 3% 17% NL EU 21% World 62% 77% 89% 12/44

13 Pensioenfondsen in Nederland hebben opvallend weinig direct vastgoed vastgoedportefeuille in de thuismarkt belegd. Als reden voor dat hoge percentage wordt in die landen de gewenste dekking tegen de lokale inflatie opgegeven. Nederlandse pensioenfondsen vinden dat kennelijk minder belangrijk en hechten juist meer aan diversificatie en risicoreductie die met de internationale expansie wordt bereikt. Een opmerkelijke keuze. De diversificatie en risicoreductie kan ook via internationale spreiding in staatsleningen en aandelen worden bereikt. Juist Nederlands vastgoed biedt via de geïndexeerde huurcontracten in het algemeen een mooie bescherming tegen de Nederlandse inflatie. Direct-indirect De verhouding direct-indirect vastgoed is een ander opmerkelijk verschil in strategie tussen Nederlandse en buitenlandse investeerders. Pensioenfondsen in Nederland hebben opvallend weinig direct vastgoed in vergelijking met Europese pensioenfondsen. Dat hangt voor een deel samen met de sterke internationale oriëntatie in Nederland. Direct beleggen in het buitenland is alleen weggelegd voor de grote pensioenfondsen, en dan nog in een beperkt aantal landen. Een groot deel van de internationale exposure wordt met indirect vastgoed ingevuld. Maar Nederlandse pensioenfondsen kiezen daarbij opvallend vaak voor beursgenoteerd vastgoed: tot 48% van de totale vastgoedportefeuille tegen slechts 10% wereldwijd. In de rest van de wereld wordt juist opvallend vaak de voorkeur gegeven aan niet-genoteerde fondsen (46%). Als reden voor het hoge percentage beursgenoteerd vastgoed worden twee redenen genoemd: (1) de vergrijzing in Nederland en de liquiditeit in de beleggingen die daar bij past, (2) diversificatie: internationale spreiding draagt nu eenmaal bij tot verlaging van het risico in de portefeuille. Ook hier is de afwijkende strategie van Nederlandse pensioenfondsen opmerkelijk. Beursgenoteerd vastgoed heeft veel minder toegevoegde waarde voor de beleggingsportefeuille in termen van rendement en risicoreductie dan direct unleveraged vastgoed (bron Ortec 2010). De keuze voor beursgenoteerd vastgoed staat bovendien haaks op de wens tot meer controle en zeggenschap die pensioenfondsen hebben. Algemeen wordt aangenomen dat grotere fondsen meer in direct vastgoed beleggen, dat zij dat vaker intern managen en dat zij meer internationaal gespreid beleggen. Een wereldwijd onderzoek onder pensioenfondsen naar deze samenhang geeft evenwel geen uitsluitsel. Waarschijnlijk komt dat doordat de relatief grote Nederlandse pensioenfondsen een sterk afwijkende koers varen en juist weinig direct beleggen en weinig intern managen. Het verband tussen omvang en kosten en omvang en performance is wel duidelijk aangetoond 3. Grotere fondsen hebben duidelijk lagere kosten, maar zijn kennelijk ook in staat beter vastgoed en betere externe managers te selecteren. Een andere belangrijke conclusie is dat de kosten toenemen met het aantal tussenliggende managementlagen. Intern gemanaged direct vastgoed is qua kosten het meest gunstig en een extern gemanagede portefeuille Fund of Funds het minst. Grote onafhankelijke vastgoedvermogensbeheerders combineren dus kostenvoordelen met betere rendementen en bieden pensioenfondsen het juiste evenwicht tussen uitbesteden en directe aansturing van de eigen vastgoedportefeuille. Qua stijl wijken Nederlandse pensioenfondsen niet veel af van wat internationaal gebruikelijk is. Waar buitenlandse portefeuilles in hun internationale vastgoed vaker kiezen voor value added en opportunistic, kiezen Nederlandse pensioenfondsen vaker voor core. 3 Andonov, A., N. Kok & P.Eichholtz, 2013, A global perspective on pension fund investments in real estate, Journal op Portfolio Management special real estate edition, p Beleggen in internationaal vastgoed 13/44

14 2.1 De Duitse winkel- en woningmarkt De Duitse winkel- en woningmarkt bevinden zich voorlopig nog in de expansiefase. De bovengemiddelde inkomensgroei zorgt op de middellange termijn voor structureel hogere consumentenbestedingen en hogere budgetten voor woonlasten. Daarbij neemt de tweedeling tussen groeiende en krimpende steden verder toe. De trek naar de stad is daarbij een steeds nadrukkelijker trend, waardoor nieuwbouwontwikkelingen zich steeds meer op binnenstedelijke locaties richten. In het algemeen kan worden gesteld dat de huidige prijsstijgingen worden ondersteund door sterke economische fundamenten. Er moet echter worden gewaakt voor investeringen in deelmarkten waar de prijsgroei voor mogelijke overwaarderingen zorgt. Totaalrendementen komen op de middellange termijn boven het langjarig gemiddelde uit, met name door een huurprijsgroei boven inflatie en positieve waardeontwikkeling. Focus in beleggingsstrategie Focus op grootstedelijke agglomeraties met bovengemiddelde economische vooruitzichten Delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio s Berlijn en Hamburg bieden meeste perspectief Binnenstedelijke woning- en winkelprojecten zijn schaars en hoog geprijsd, maar ondervinden op lange termijn de hoogste waardeontwikkeling Beste vooruitzichten voor winkels in middelgrote steden vanaf inwoners en een selectie van steden tussen en inwoners Voorzichtigheid geboden in het core prime segment in de top 5 steden Appartementen gericht op kleinere huishoudens (60-80 m 2 ) Focus op binnenstedelijk winkelvastgoed waar bezettingsgraad aanloopstraten/ secundaire locaties hoog is Outlook Waardegroei winkels =/+ =/+ Huurniveau winkels + + Waardegroei appartementen + + Huurgroei appartementen + + Legenda + verwachte stijging =/+ stabiel tot lichte stijging = stabiel =/- stabiel tot lichte daling - verwachte daling Swot-analyse Duitse winkel- en woningmarkt Strengths Weaknesses Binnen Eurozone hoge en stabiele economische groei Uitgaven huishoudens groeien boven langjarig gemiddelde Financiële positie overheid en huishoudens sterk Grote liquide vastgoedmarkt; beleggingsvolume neemt toe Lage leegstand, ook op secundaire locaties Hoog rendement per eenheid risico Opportunities Lage aanvangsrendementen in het prime segment Core beleggingsproduct in grootste steden beperkt beschikbaar Economie leunt vooral op industriële productie Threats Trek naar stad houdt aan Buiten top 5 steden toenemende beleggingsmogelijkheden Aantrekkingskracht Duitsland blijft onverminderd groot vanuit internationale retailers E-commerce versterkt de beste Duitse binnensteden Deflatie en stagnerende groei in Eurozone Consumentenbestedingen blijven op middellange termijn toch achter Immigratie beperkt bevolkingskrimp minder dan verwacht Beperkende maatregelen huurverhogingen Regio s en steden met slechte vooruitzichten en die er economisch niet meer toe doen 14/44

15 Structurele veranderingen Duitsland wordt gekenmerkt door een exportgedreven economie, vooral vanwege de sterke industriesector. Doordat er meer handel wordt gedreven met opkomende markten als China, neemt de afhankelijkheid van de Eurozone als handelspartner in relatieve zin af. Om de afhankelijkheid van het buitenland iets te verminderen, heeft de overheid als doel gesteld om de economische groei meer vanuit de eigen consumentenbestedingen te laten komen. Een impuls was ook wel nodig. In 2012 en 2013 groeiden huishoudenuitgaven met minder dan 1% per jaar; veel lager dan bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Er is een aantal trends die er samen voor zorgen dat de huishoudenuitgaven in de toekomst jaarlijks groeien met 1,5% tot 2%. Na jaren van loonmatiging stijgen de lonen weer sterk: de komende drie jaar tussen de 3,5% tot 4,3% op jaarbasis. Deze stijging wordt veroorzaakt door de krapte op de Duitse arbeidsmarkt en de invoering van een minimumloon. Doordat Duitsland nu zelfs een begrotingsoverschot kent, staat - in tegenstelling tot veel andere Europese landen - de ruimte voor consumentenbestedingen niet onder druk door noodzakelijke belastingverzwaringen. Net als de financiële positie van de overheid, is ook de financiële positie van Duitse huishoudens sterk; de schulden van huishoudens laten al enige jaren een dalende trend zien. Duitsland is een van de sterkst vergrijzende landen binnen Europa en kent een krimpende bevolking. De verwachting is dat de bevolking afneemt van 81,8 miljoen inwoners nu naar 80,7 miljoen in Mogelijk valt de krimp lager uit indien de immigratie op peil blijft. Zo groeide de bevolking in 2012 onverwachts vanwege de sterke groei van arbeidsimmigranten en was in 2013 de netto immigratie met het hoogst sinds De krimpende bevolking speelt zich af op het platteland, maar ook in de minder aantrekkelijke steden. Het zijn met name de grootstedelijke agglomeraties die vanwege hun economisch belang een grote aantrekkingskracht uitoefenen op zowel kleine huishoudens als gezinnen. Binnenstedelijke woning- en winkelprojecten zullen dan ook de nieuwbouwvolumes domineren. Conjuncturele ontwikkelingen De Duitse economie heeft de afgelopen jaren als groeimotor gefungeerd binnen de Eurozone en dat zal op de middellange termijn zo blijven. De economische groei van Duitsland is sinds 2010 een stuk hoger dan die van de Eurozone en dit zal tot in ieder geval 2016 het geval zijn. Het eerste halfjaar van 2014 werd gekenmerkt door een flinke groei in de bouwsector, vooral vanwege de milde winter, en een verdere groei van de industriële productie en daarmee de export. Terwijl in de Eurozone de werkgelegenheid de afgelopen jaren kromp, liet Duitsland een voortgaande groei zien. In 2014 komt de economische groei naar verwachting uit op 0,8%. Het werkloosheidspercentage blijft daarbij historisch lage waarden aannemen (nu 6,8%) en stabiliseert op de middellange termijn. De toenemende vraag naar arbeid heeft ook tot groei van de arbeidsmigratie geleid. Door de sterke positie van huishoudens, toenemende bedrijfsinvesteringen en aantrekkende wereldhandel (zwakkere euro ondersteunt groei export) zal de economische groei in de periode gemiddeld 1,8% op jaarbasis bedragen. Daarbij blijft de rente op staatsobligaties laag en is de kans op deflatie gering, gezien de huidige krappe arbeidsmarkt en de verwachte depreciatie van de euro. Belangrijkste risico s voor de Duitse economie vormen het deflatiescenario in de Eurozone, de gevolgen van toenemende sancties tussen de EU en Rusland en vertraagde hervormingen op het gebied van onder andere de pensioenleeftijd en kostbare energiesubsidies. Daarnaast is Duitsland als open economie (50% van de groei komt vanuit de export) sterk afhankelijk van de economische vooruitzichten van haar handelspartners. Daarbij kan de invoering van het minimumloon de concurrentiekracht van Duitsland doen verslechteren. Vanwege de sterke positionering van de Duitse economie is er eveneens ruimte voor optimistische economische scenario s. De economische groei kan op termijn richting de 3% bewegen indien consumentenbestedingen versneld groeien of ontwikkelde economieën als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk verder expanderen. Beleggen in internationaal vastgoed 15/44

16 Vastgoedmarkten De gebruikersmarkten van winkels en woningen zijn gedurende 2014 verder aangesterkt. Niet alleen het stevige economisch fundament, maar ook de schaarste aan vastgoed op gewilde locaties heeft een opwaarts effect op huur- en koopprijzen gehad. Nieuwbouwvolumes lopen inmiddels wel op, maar blijven historisch gezien nog steeds beperkt. De aanhoudende trek naar de stad zal de vraag naar binnenstedelijk vastgoed op middellange termijn op peil houden. Aantrekkelijke winkelsteden, inclusief de betere secundaire locaties, worden daarbij relatief minder geraakt door e-commerce. Internationale retailers willen zich nog steeds op de belangrijkste winkellocaties in Duitsland vestigen en stuiten daarbij op een tekort aan prime winkelvastgoed. In de beste winkelsteden worden dan ook secundaire locaties als alternatief overwogen. De verwachte huurgroei voor prime winkellocaties ligt in de periode tussen de 2% en 3,5% per jaar. Woningontwikkelingen vinden steeds vaker in de binnensteden plaats. Frankfurt is een goed voorbeeld: hier wordt het tekort aan woningen teruggedrongen door verouderde kantoorgebouwen te transformeren naar appartementen. Daarbij wordt ingespeeld op het groeiende aantal een- en tweepersoonshuishoudens, die overigens relatief meer ruimte willen betrekken dan voorheen. Het tekort aan woningen heeft op een Figuur 5 Macro-economisch vooruitzicht Duitsland Bron: Oxford Economics BNP groei Inflatie Consumentenbestedingen 10-jarige staatsobligaties Werkloosheid % /44

17 Delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio s Berlijn en Hamburg bieden meeste perspectief aantal markten tot sterke prijsstijgingen geleid. Voorbeelden hiervan zijn het centrum van Berlijn en München (vaak aangeduid als Mitte), waar woningprijzen veel harder zijn gestegen dan inkomens. Deels betreft het een inhaalslag na jaren lage waardegroei, maar in sommige delen is mogelijk sprake van overwaardering. Op dit moment is een wetsontwerp in ontwikkeling omtrent de Mietpreisbremse. Deze maatregel gaat de huurverhoging in schaarse woongebieden maximaliseren tot jaarlijks 10%. De maatregel geldt alleen bij huurmutatie en zorgt ervoor dat de te realiseren huurgroeipotentie wordt vertraagd. De Bremse zal een negatieve impact hebben op de productie en daarmee beschikbaarheid van nieuwe huurwoningen. Op landelijk niveau stijgen woningprijzen de komende jaren rond inflatie en is de betaalbaarheid nog altijd beter in vergelijking met de jaren 90, toen woningprijzen stegen en lonen achterbleven. Beleggingsmarkt Door de alsmaar oplopende beleggingsvolumes, blijven Duitse vastgoedbeleggingen in trek. Sinds het dieptepunt in 2009, toen er voor circa 10 miljard aan Duits vastgoed werd verhandeld, is sprake van een opgaande lijn. In 2013 bedroeg het beleggingsvolume 30 miljard en de verwachting is dat dit in 2014 wordt overtroffen. De Duitse vastgoedmarkt wordt aantrekkelijk bevonden vanwege het sterke economische fundament en de lage volatiliteit van huren en Figuur 6 Ontwikkeling prijzen woningmarkt Bron: Bulwiengesa Huren (nieuwbouw) Huren (bestaand) Koop (nieuwbouw) Koop (bestaand) (2000 = 100) Beleggen in internationaal vastgoed 17/44

18 prijzen. Aanvangsrendementen hebben sinds hun hoogtepunt in 2009 een dalende trend ingezet, met name in de top 5 steden (Berlijn, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg en München). Voor binnenstedelijk winkelvastgoed bedraagt het gemiddelde aanvangsrendement voor de top 5 van Duitse steden 4,1%, bij nieuwbouwwoningen gaat het om 3,8%. Ondanks de relatief lage aanvangsrendementen, is er nog steeds sprake van een hoge spread tussen aanvangsrendement en lange rente, waardoor de beleggerdruk vanuit internationale en nationale beleggers naar verwachting voorlopig aanhoudt. Als voorbeeld kan München worden genomen, de markt met de laagste aanvangsrendementen van Duitsland. Over een periode van 20 jaar is er sprake van een negatieve spread van 50 basispunten tussen het prime aanvangsrendement winkels en de lange rente. Op dit moment bedraagt deze (+) 210 basispunten. Ondanks dat de lange rente de komende jaren oploopt richting de 3%, kan de spread dusdanig afnemen dat er ruimte is voor een verdere, zij het lichte daling van aanvangsrendementen. Steden als Braunschweig en Wiesbaden (respectievelijk en inwoners) zijn sterk verbonden met de industriesector en kennen een bovengemiddelde werkgelegenheidsgroei. De economische en demografische groei concentreert zich met name op delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio s Hamburg en Berlijn. Daarbuiten zijn ook interessante groeikernen als Hannover en het Oost-Duitse Dresden aan te treffen. De top 5 steden blijven voorlopig in trek, maar zijn ook het hoogst geprijsd. Door de grote kapitaalsdruk kan verkoop worden overwogen. Om in te spelen op het flinke tekort aan huurwoningen, is het interessant om een value add of opportunistische strategie te overwegen. Voor een core strategie met een hoger rendement wordt aangeraden om in bepaalde middelgrote steden en/of secundaire locaties te beleggen. Hier zijn aanvangsrendementen hoger en is er bij de selectie van de juiste steden sprake van een bovengemiddelde groei van economie en huishoudens. Beleggingsadvies Duitse vastgoedbeleggingen zijn in een wereldwijde vergelijking het meest stabiel. Hoewel de rendementen langjarig gezien in absolute termen relatief laag zijn, zijn ze gecorrigeerd voor risico wel het hoogst. Zo is er bij woning- en winkelbeleggingen sprake van respectievelijk 2% en 3,6% rendement per eenheid risico. Ter vergelijking, in het Verenigd Koninkrijk gaat het om respectievelijk 1,3% en 1%. Sinds 2010 is er een trend waarneembaar waarbij Duitse winkel- en woningbeleggingen boven het langjarig gemiddelde renderen. Ondersteund door een hoge huurgroei en een positieve waardeontwikkeling, zal het verwachte rendement voor Duits woning- en winkelvastgoed op de middellange termijn tussen de 6% en 8% uitkomen. We kunnen concluderen dat het nog steeds een goed instapmoment is. Belangrijk is een focus op de Duitse steden die vanwege hun aantrekkelijkheid en economische dynamiek op lange termijn een toenemende vraag uitoefenen op (binnenstedelijk) vastgoed. Naast de top 5 zijn er middelgrote steden die profiteren van de voortgaande urbanisatietrend. 18/44

19 2.2 De Franse winkelmarkt Hoewel de economie in Europees perspectief nog altijd achterblijft, bieden de belangrijkste Franse winkelsteden een interessant perspectief. Er is sprake van een omvangrijke consumptiemarkt en aanhoudende groei op de langere termijn door de toename van de bevolking. Bovendien bieden de grote ruimtelijke verschillen kansen om in stedelijke regio s te beleggen met een sterk economisch profiel en een groei van het verzorgingsgebied. Door de gematigde vraag naar beleggingen van de afgelopen jaren bevinden de aanvangsrendementen zich buiten Parijs nog op een relatief hoog niveau. Naar verwachting gaan de aanvangsrendementen in de loop van 2014 en 2015 dalen naarmate de economie zich herstelt en arbitrage plaatsvindt ten opzichte van de lagere yields in andere, grote Europese winkelsteden. Focus in beleggingsstrategie Binnensteden --Winkelunits in A1 gebieden Top 10 winkelsteden --Voor 5 belangrijkste winkelsteden ook direct aansluitend op kernwinkelgebied Ondersteunende winkelcentra --Dominante wijk- en stadsdeelcentra --Met compleet dagelijks aanbod --Minimaal twee grote supermarkten --Goede bereikbaarheid en parkeervoorzieningen Algemeen --Samenwerking met lokaal asset management --Actief en innovatief management van winkelcentra Outlook Waardegroei Huurniveau Top 10 binnensteden + + Dominante ondersteunende centra + =/+ Top 10 binnensteden + =/+ Dominante ondersteunende centra = =/- Legenda + verwachte stijging =/+ stabiel tot lichte stijging = stabiel =/- stabiel tot lichte daling - verwachte daling Swot-analyse Franse winkelmarkt Strengths Weaknesses Omvangrijke markt in consumptie en detailhandelsomzetten Sterke economische regio s met omvangrijk verzorgingsgebied Aantrekkelijke binnensteden door historische setting, functiemenging en hoog verblijfsklimaat Aanhoudend sterke gebruikersvraag vanuit (inter)nationale retailers Weinig leegstand op goede locaties Opportunities Zwakke concurrentiepositie Franse economie door achtergebleven hervormingen Afhankelijkheid van conjunctuur, winkelmarkt is laatcyclisch Sterke overheidsregulering ten aanzien van verhuurwetgeving Rationalisatie door retailers ten aanzien van het aantal winkelvestigingen Threats Regionaal sterke groei van de economie, bevolking en bestedingen Hervormingen lijken perspectief op toekomstige economische groei te verbeteren Mogelijkheid om te beleggen in het topsegment van de internationale gebruikersmarkt Relatief hoge spread ten opzichte van winkelbeleggingen in andere grote Europese steden Bestedingen onder druk door hoge werkloosheid, lastenverzwaring en beperkte reële loongroei Stijging internetverkopen gaan ten koste van omzet voor fysieke winkels Veranderend winkelgedrag maakt sommige winkelgebieden en -formules overbodig Beleggen in internationaal vastgoed 19/44

20 Structurele veranderingen Met een populatie van circa 66 miljoen is Frankrijk qua inwoneraantal het op een na grootste land binnen de Europese Unie. Dit aantal neemt mede door een geboorteoverschot toe tot bijna 69 miljoen in Hierdoor blijft de Franse consumptiemarkt, met een huidige omvang van miljard, ook op termijn een van belangrijkste markten binnen Europa. In lijn met de toegenomen totale consumptie laten de detailhandelsbestedingen een duidelijke stijging zien. Met een stijging van 29% in de periode behoort Frankrijk zelfs tot de snelste groeiers binnen Europa. Bovengenoemde groei van de bevolking, consumptie en detailhandelsomzetten laat onverlet dat er binnen Frankrijk toenemende regionale verschillen zijn. Buiten de hoofdstad Parijs blijft het noordelijke deel van Frankrijk duidelijk achter, terwijl de zuidelijke regio s bovengemiddeld groeien in economisch en demografisch opzicht. Daar komt bij dat ook in Frankrijk, dat nu al een van de meest verstedelijkte landen ter wereld is, de trek van het platteland naar de stad doorgaat. Vooral de universiteitssteden nemen in omvang relatief snel toe. Met de groei en (her)waardering van de meest aantrekkelijke steden heeft ook een omslag plaatsgevonden in de structuur van winkelvoorzieningen. Hoewel Frankrijk in planologisch opzicht een historie van sterke regulering kent, zijn vooral in de jaren 90 op grote schaal winkelcentra en perifere detailhandelsvestigingen ontwikkeld. Ondanks dat deze winkelcentra nog altijd een belangrijke functie vervullen, hebben retailers tegenwoordig een sterke voorkeur voor winkelvestigingen in de binnensteden. Forse publieke investeringen in bijvoorbeeld de openbare ruimte en bereikbaarheid hebben zeker bijgedragen aan de revitalisatie en het verblijfsklimaat. Daarnaast spelen de van nature aanwezige functiemenging en de uniciteit van de (historische) omgeving een rol. Conjuncturele ontwikkelingen Hoewel de Franse economie sinds 2008 slechts beperkt groeide, was de economie relatief stabiel ten opzichte van die van andere Europese landen. In tijden van laagconjunctuur vervult de omvangrijke publieke sector een stabiliserende functie in dit land waarvan de internationale concurrentiepositie - met uitzondering van enkele sterke economische sectoren - gedurende een langere periode is verzwakt. Mede als gevolg van de starre arbeidsmarkt kent Frankrijk een hoge werkloosheid. Door de aanhoudende overheidstekorten en oplopende schulden zijn lastenverzwaringen noodzakelijk die de reële inkomensgroei beperken. Door de stagnerende economie zijn de groei van de bestedingen en detailhandelsomzetten sinds 2008 aanzienlijk teruggevallen. Deze terugval was, mede door de beschermde positie van de Franse werknemer en het uitgebreide sociale zekerheidsstelsel, echter relatief beperkt vergeleken met andere Europese landen. Volgens prognose zal de groei van de bestedingen en detailhandelsomzetten vanaf 2015 terugkeren naar een hoger niveau, maar de eerstkomende jaren zullen de hoge collectieve lasten juist een rem zetten op de groei; die zal lager zijn dan in andere Europese landen. Een hogere groei is te verwachten indien de ingezette hervormingen hun effect krijgen. Onder druk van de financiële markten is Frankrijk voorzichtig en langzaamaan begonnen met de meest noodzakelijke maatregelen. Daarmee zal de economie een meer open karakter krijgen met een grotere rol voor de private sector en zullen sommige interne stabilisatoren verdwijnen. Gezien de maatschappelijke weerstand en het lage tempo waarin de hervormingen worden geïmplementeerd, zijn de effecten hiervan pas op termijn te verwachten. Tot die tijd zijn er in het meest waarschijnlijke scenario geen grote schommelingen van de Franse economie te verwachten. De economie zal vooral leunen op de aantrekkende economische groei bij de belangrijkste handelspartners en de interne Europese markt. Vastgoedmarkt winkels Op de gebruikersmarkt voor winkelruimte hebben zich grote veranderingen voorgedaan als gevolg van de structurele en conjuncturele ontwikkelingen. De gemiddelde winkelleegstand voor Franse binnensteden nam tussen 2011 en 2012 al toe van 6,3% tot 7,1%. Voor kleinere steden 20/44