Inhoud: analyse duurzaam beleggingsproces I.DE.A.M (Integral Development Asset Management)

Transcriptie

1 Inhoud: analyse duurzaam beleggingsproces I.DE.A.M (Integral Development Asset Management) ) De ervaring en resultaten van (I.DE.A.M) met het integreren van niet-financiële / duurzame criteria. 2) Stijl- en performance analyse van het Eurosociétale fonds door Zephyr Style Advisor. I.DE.A.M is een nieuwe in juli 2003 opgerichte vermogensbeheerder waarin de expertise van de teams en het beheerd vermogend op het gebied van duurzaam vermogensbeheer van de moederorganisatie Crédit Lyonnais A.M. en zuster organisatie ABF Capital Management zijn samengevoegd. Hiermee is I.DE.A.M de specialist op het gebied van duurzaam vermogensbeheer binnen de Crédit Lyonnais groep. I.DE.A.M neemt de duurzame activiteiten over van ABF Capital Management, die al sinds 997 op dit terrein actief is. I.DE.A.M beschikt over een hoogwaardig CoEfficiency netwerk, gebaseerd op solide relaties met gespecialiseede bureaus en individuen, die internationaal hoog aangeschreven staan voor hun expertise op het gebied van sociale, milieu en corporate governance vraagstukken en het beoordelen en screenen van bedrijven. In dit document geven wij aan hoe wij milieu, sociale en corporate governance criteria in ons beleggingsproces integreren en treft u tevens een stijl- en performance analyse aan van onze aanpak. I.DE.A.M Juli 2003 Marketing en Klantenservice I.DE.A.M, Parijs Antoine Dehen: Directeur Marketing Internationaal Tel: / antoine.dehen@ideam.fr

2 De ervaring en resultaten van IDeAM met het integreren van nietfinanciële criteria. Inleiding Het beleggingsproces van I.DE.A.M is gebaseerd op een aanzienlijke ervaring van het werken met externe deskundigen gecombineerd met de toepassing van krachtige kwantitatieve management vaardigheden. Hierdoor is I.DE.A.M in staat op maat en met grote flexibiliteit een groot scala aan niet-financiële criteria (in dit stuk verder ook wel aangeduid met duurzame criteria) te integreren in het beleggingsproces. Het resultaat is een gedegen outperformance, waarbij de portefeuilles ruim duurzamer scoren dan de benchmarks. Of u nu opereert vanuit een duurzaam beleidskader, op zoek bent naar een optimale managerdiversificatie of gewoon op zoek bent naar outperformance in alle gevallen kunnen we u van dienst zijn. Performanceanalyse In dit document wordt ingegaan hoe I.DE.A.M duurzame onderzoeksinformatie integreert in zijn beleggingsproces en treft u in de bijlage een uitgebreide performance en stijlanalyse aan van dit beleggingsproces aan de hand van ons fonds EuroSociétale (universum MSCI EMU). Deze portefeuille heeft sinds oprichting in vier jaar van mei 999 tot en met april 2003 een cumulatieve bruto outperformance behaald van 5,4% (geometrisch 7,43%) met een tracking error van,04. De geannualiseerde outperformance over vier jaar is,74% en de bijbehorende informatie ratio is,67. De stijlanalyse is uitgevoerd door Credit Lyonnais met de software en stijldatabase van Zephyr StyleAdvisor. Welke aanpak? Outperformance van van «La La Sicav EuroSociétale» / FTSE Eurobloc mei 999- april 2003 (4 (4 jaar) 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00,00 0, Bron : I.DE.A.M / Datastream geometrische outperformance versus the FTSE Eurobloc voor fees +7.43% overperformance in 4 jaar sinds oprichting mei 999 t/m april 2003 Dit fonds is een voorbeeld van een relatieve beste van de sector aanpak, waarbij geen bedrijven op voorhand dan wel achteraf worden uitgesloten om in te beleggen. Naast deze strategie hanteert I.DE.A.M andere strategieën afhankelijk van de wensen van de klant, de grootte van het universum en de beschikbaarheid van niet-financiële informatie. Zo zijn ondermeer nog mogelijk: ethisch, negatieve en / of positieve screening, absolute beste van de sector, beste van het universum, beter dan de benchmark en het recent ontwikkelde controlled sustainability -concept. De keuze van een aanpak wordt zo goed mogelijk afgestemd op het gewenste rendement risicokader, de gewenste outperformance doelstelling en mogelijke duurzame doelstellingen. Universum Gebruikmakend van diverse onderzoeksbronnen kan I.DE.A.M momenteel voor 300 aandelen (genoteerd in ontwikkelde aandelenmarkten) niet-financiële criteria toepassen in het beleggingsproces. De fondsmanagers van I.DE.A.M managen hun portefeuilles tegen een standaard benchmark. Op verzoek van de klant kan ook gewerkt worden met op maat gemaakte benchmarks rekening houdend met specifieke uitsluitende criteria. Toegevoegde waarde Onze ervaring is dat het gebruik van niet-financiële criteria een goede aanvulling is bij het gebruik van puur financiële gegevens. Het geeft beleggers waardevol inzicht, in nog niet volledig door de markt gebruikte informatie over de middellange termijn structurele gezondheid van bedrijven waarin wordt geïnvesteerd: Duurzame groei Relaties met de stakeholders: klanten, aandeelhouders, medewerkers, leveranciers, lokale gemeenschap, etc. Respect voor het milieu, etc.. Bij een absolute beste van de sector aanpak wordt alleen belegd in de beste van een sector, zodat per saldo de slechtste alsnog in een tweede stap worden uitgesloten. 3

3 Hoewel de toegevoegde waarde van een aandelenmanager bestaat uit het genereren van rendement door te vertrouwen op de aandelenresearch (winstverwachtingen, PER, ) en het volgen van de aandelenkoersen, is I.DE.A.M ervan overtuigd dat toekomstig vermogensbeheer de integratie vereist van zowel financiële als nietfinanciële informatie. Steeds meer wordt de waarde van een bedrijf bepaald door immateriële activa, die steeds minder aan de hand van traditionele criteria zijn in te schatten. Bij het selecteren van de juiste aandelen is het combineren van duurzame informatie met (traditionele) financiële informatie essentieel voor het behalen van een sterke performance. We combineren de niet-financiële criteria / duurzaamheidscriteria met een groei tegen een redelijke prijs -aanpak om op die manier de gewenste performance te realiseren in lijn met het (duurzaamheids)profiel van de klant. Outperformance door de juiste timing Het behalen van outperformance ten opzichte van een benchmark is volledig afhankelijk van de juiste timing. Grosso modo worden bedrijven slechts één keer per jaar op duurzame criteria beoordeeld en het universum wordt evenredig over het jaar beoordeeld. Een rangordening van de duurzaamheid van bedrijven is een moment opname die vanuit een financieel perspectief een indicatie geeft van het middellange termijn potentieel van een bedrijf. Stel dat elk jaar aan de hand van deze informatie het universum in tweeën zou worden gedeeld in de meest duurzaamste en minst duurzaamste, waarbij rekening wordt gehouden dat beide helften dezelfde karakteristieken hebben ten aanzien van waarde versus groei, klein versus groot, dezelfde sector- en landenverdeling, etc.. Wanneer de markt de waarde van duurzaamheid niet goed heeft ingeprijsd en mits de duurzaamste aandelen op het moment van instappen ondergewaardeerd zijn, dan zal een outperformance worden behaald op het moment dat de markt deze onderwaardering herkent en daarnaar handelt. Wanneer deze onderwaardering er echter uitloopt is zeer onzeker. Indien de markt deze informatie eenmaal weet te vinden is volgens de theorie geen outperformance meer mogelijk. Een structurele jaarlijkse outperformance kan met deze methode alleen indien de duurzame bedrijven elk jaar gemiddeld ondergewaardeerd zijn, dit is zeer onwaarschijnlijk. Wanneer achterblijvers tot de conclusie komen dat aandacht voor duurzaamheid loont, dan wordt het steeds meer zaak aandacht te schenken in welke mate een bedrijf een duurzame sprong kan maken en moet de tweedeling hierop worden aangepast. De mate waarin een bedrijf zich qua duurzaamheid gaat ontwikkelen wordt volgens ons een steeds belangrijker indicator. Via onze uitgebreide performance attributiesystemen proberen we steeds beter in kaart te brengen wat de bijdrage is van het gebruik van duurzame criteria bij de overperformance die we realiseren. Financiële indicatoren essentieel voor korte termijn timing Er van uitgaande dat de duurzaamheid van een bedrijf inclusief de inspanningen die het bedrijf op dit terrein onderneemt om duurzamer te worden weldegelijk een goede indicator is van het potentieel van een bedrijf, maar dat het geen timinginformatie oplevert, is de ervaring dat het essentieel is om deze informatie te combineren met korte termijn financiële timingindicatoren. Onze ervaring is dat deze combinatie de kwaliteit van het rendement van de portefeuille versterkt. Het resultaat is een portefeuille met een voortreffelijke performance en een duurzamer karakter dan de benchmark, hetgeen voor elk pensioenfonds een uitstekende invulling van de fiduciaire verantwoordelijkheid is, onafhankelijk of er nu wel of niet een duurzaam beleid is geformuleerd. Door de performance van EuroSociétale te vergelijken met een soortgelijke portefeuille - gebaseerd op puur traditionele financiële maatstaven - is goed het versterkend effect te zien van het gebruik van duurzame criteria in het beleggingsproces Outperformance in % La Sicav Eurosociétale ABF Euro 00* Source : I.DE.A.M ; - Geometrical calculation - Performances computed before fees +7.43% SRI contribution +3.58% Financial contribution +3.85% (*) ABF Euro 00 performance has been calculated on the basis of «La Sicav Eurosociétale» s as a matter of consistency 4

4 Risicobeheersing & portefeuille constructie Risicobeheersing vormt de ruggengraat van het beleggingsproces van I.DE.A.M. Het wordt uitgevoerd door een permanente controle en beheersing op alle niveaus in het beleggingsproces. I.DE.A.M gebruikt hiervoor consequent APT modellen en beschikt over een zeer diepgaande kennis van de onderliggende relaties. De ervaren tracking error varieert van 0,5 (indexfonds) tot,5% (enhanced index) 3% (active quant). Boven de 3% vinden we dat het relatieve risico voor een manager - die een portefeuille opbouwt gebaseerd op 0 aandelenselectie - niet op een voldoende nauwkeurige wijze kan worden geïdentificeerd en beheerst. De fondsmanager is verantwoordelijk voor het beleggingsproces en het opbouwen van de portefeuille op een dusdanige wijze dat ten allen tijde wordt voldaan aan het risicokader (tracking error) van de klant. Strikt en consequent uitgevoerd kwantitatief beleggingsproces De basis van elke aanpak is: een rangschikking en een duurzaamheidsscore van bedrijven aan de hand van duurzaamheidscriteria gebaseerd op een (gewenst) duurzaamheidsprofiel, dat tot stand kan komen op basis van een combinatie van verschillende invalshoeken, zoals een ethische -, een expert - en / of een rendement / risico invalshoek, gecombineerd met een financiële rangordening van de bedrijven. In grote lijnen kan ons kwantitatieve beleggingsproces voor een relatieve beste van de sector aanpak als volgt worden weergegeven (zie figuur). Het beleggingsuniversum wordt eerst zowel gerangschikt aan de hand van financiële als aan de hand van duurzame criteria. Beide soorten criteria leveren een ranking op, waarbij vijf even grootte klassen (A t/m E) worden gemaakt. Deze twee rangordeningen worden vervolgens gecombineerd rekening houdend met de gewichten die aan de financiële rangordening dan wel aan de duurzaamheidsrangordening wordt toegekend. Vervolgens wordt de portefeuille geoptimaliseerd voor Financieel Beleggingsuniversum Duurzaamheid Korte termijn Medium term Lange termijn A B C D E Financiële rating (x%) A B C D E Finale rating (y%) Optimalisatie onder voorwaarden Portefeuille A B C D E Duurzame rating (y%) randvoorwaarden zoals sector, landen en marktkapitalisatieverdeling. Bij andere aanpakken wordt ook rekening gehouden met bijvoorbeeld de minimaal vereiste duurzaamheidsscore of het toepassen van een negatieve screening. Het resultaat is dat de aandelen die zijn geïdentificeerd als positief, gemiddeld worden overwogen (+0,6% tot +,3%), de mate waarin kan ondermeer worden gecorrigeerd voor de sociale en milieu-impact van een sector. In het algemeen leidt dit tot een globale overweging van ongeveer 35% gebaseerd op het concept van een duurzame groei tegen een redelijke prijs. Tegelijkertijd worden in een relatieve beste van een sector aanpak negatieve aandelen onder gewogen (-0,6% tot,3%). Neutrale aandelen worden toegevoegd ter beheersing van het risicoprofiel. Risicotechnieken worden bij alle drie de categorieën toegepast om het systematische risico te reduceren en binnen het risicokader van de klant te blijven. Risicobeheersing leidt tot een gelijke landen en sectorverdeling als die van de benchmark. Er vinden geen valutacorrecties plaats, tenzij op verzoek van de klant. Typische portefeuille karakteristieken Een belangrijk aspect van ons beleggingsproces is dat wij veel kleine onder- en overwegingen maken. Dit doen wij omdat we op deze manier optimaal in staat zijn de kwaliteit van de outperformance te beheersen en voor onze klanten binnen een redelijke afzienbare horizon een significante informatieratio te realiseren. Dit leidt tot goed gediversifieerde portefeuilles (50 tot 250 aandelen afhankelijk van de grootte van het universum), die permanent 0 vol belegd zijn en dezelfde landen en sectorverdeling kennen als de benchmark. 5

5 Doelstelling beleggingsproces De doelstelling is het bereiken van een optimale informatieratio. De informatieratio is afhankelijk van: (kwaliteit van duurzame informatie en aandelen selectie - / - transactiekosten + / + kans) Informatie_ratio = (actief risico + / + ruis) Om de informatieratio te optimaliseren schenken we veel aandacht aan de kwaliteit van de duurzame informatie, ons kwantitatieve model (zowel financieel als de integratie van de duurzame en de financiële rangordening) en aan het minimaliseren van de transactiekosten. Daarnaast vermijden we waar mogelijk ruis bij het nemen van risico en het minimaliseren van de factor kans door geen sector- en landen rotatie, stijlkeuzes en market timing toe te passen, omdat onze kracht ligt in het kiezen van de juiste aandelen binnen een sector. Op deze manier kunnen we er op vertrouwen dat een maximale ex-ante tracking error van 3% gelijk is aan een gelijke ex-post tracking error. I.DE.A.M Enhanced Index Stijl Tracking Error : 3% GROEI STIJL Portfolio Manager A Expertise Stock Aandelen Picking Selectie 3% t.e. 3% Actief risico en aandelenselectie Aandelen selectie t.e. 3% Kans WAARDE STIJL Portfolio Manager B Tracking Error : 7% Sector Rotatie Tracking Error: 7% t.e. 2% Timing t.e. % Landen Rotatie t.e. % Aandelen Selectie t.e. 3% Expertise IR = IC * Br, Grinold (988). IR = Informatieratio (=excess return / tracking error) 2. IC = Informatiecoefficient (=correlatie tussen voorspelde en gerealiseerde resultaten: dit meet de kunde van de belegger) 3. Br= Breadth (=aantal onafhankelijke beleggingsbeslissingen, het meet de diversificatie) Onze hoge positieve correlatie tussen de voorspelde en gerealiseerde resultaten (slagingspercentage van boven de 7) leidt in lijn met de fundamentele beleggingstheorie van actief management van Grinold tot een zeer aantrekkelijke informatieratio, zie volgende grafieken van Zephyr StyleAdvisor. Manager vs : Alpha through April 2003 (not annualized if less than year) 2.6 Manager vs : Information Ratio through April (not annualized if less than year) 2 2 Alpha.5 Information Ratio years 3 years 2 years year 0 4 years 3 years 2 years year Om een aantrekkelijke informatieratio te realiseren bij een hoger actief risico dan 3%, betekent dat we gebruik moeten maken van actieve stijlkeuzes, landen of sector rotatie en / of markttiming. Dit zijn niet de gebieden waar onze toegevoegde waarde ligt en dit zou leiden tot onnodige ruis en onbeheersbare kansfactoren in de portefeuille en zal leiden tot een verminderde kwaliteit van de informatieratio. Daarnaast resulteert het gebruik 6

6 van duurzame informatie niet in een betere sector- en landenrotatie en een betere markttiming, alleen aandelenselectie profiteert hiervan. Het introduceren van kansfactoren en ruis vermindert de kwaliteit van de informatieratio en zorgt er daarmee voor dat het langer duurt voordat een aandelenmanager zijn kunde kan aantonen. Bijvoorbeeld duurt het bij een informatieratio van één, ongeveer vier jaar voordat men kan zeggen dat de overperformance significant aantoonbaar komt door de kunde van de manager. Bij een informatieratio van 0,67 of van 0,5 duurt het 9 respectievelijk 6 jaar voordat men kan zeggen dat de overperformance veroorzaakt wordt door de kunde van de manager. I.DE.A.M wil voor zijn klanten een regelmatige en consistente overperformance realiseren die door onze transparante en degelijke performance analyse goed gevolgd kan worden en beoordeeld kan worden binnen een acceptabele periode. Beleggingsstijl De beleggingsstijl van I.DE.A.M herbergt geen expliciete stijlkeuze ten aanzien van groei versus waarde of van grootte versus kleine aandelen qua marktkapitalisatie. In de tijd varieert deze kenmerken in de portefeuille, zie onderstaande grafiek van Zephyr StyleAdvisor. Large Manager Style 24-Month Moving Windows, Computed Monthly iiaeurlv iiaeurlg 0 IIA European Style Indexes - iiaeursv iiaeursg Small Value - 0 Growth Bewezen kunde Zoals uit de aangehaalde grafieken, cijfers en de bijgevoegde gedetailleerde performance en stijlanalyse blijkt, is I.DE.A.M in staat een overperformance te behalen door een uitgebreide ervaring in het kwantificeren en combineren van duurzaamheidsinformatie met traditionele financiële marktvooruitzichten. Het resultaat is een aantrekkelijke performance die niet alleen in een duurzaam beleggingsbeleid makkelijk ingepast kan worden, maar ook tot zijn recht komt in een traditionele beleggingsbeleid. CoEfficiency netwerk I.DE.A.M biedt hoogwaardige kennis bij het managen van potentieel interessante beleggingsthema's binnen de duurzame productfamilie. Hiervoor beschikt I.DE.A.M ondermeer over een CoEfficiency netwerk, gebaseerd op duurzame relaties met gespecialiseerde researchbureaus en individuen, die internationaal hoog aangeschreven staan voor hun expertise op het gebied van sociale, milieu en corporate governance vraagstukken en het beoordelen en screenen van bedrijven. We werken samen met Vigeo, Dutch Sustainability Research, André Baladi & Associates, Proxinvest en Innovest Strategic Value Advisors. Mogelijke thema s I.DE.A.M heeft een bewezen track record op de volgende thema s : Corporate Governance en Aandeelhouderswaarde : Europe Governance, sinds 998. Duurzame ontwikkeling : EuroSocietale, sinds mei 999. Milieu : Green Planet, sinds Februari

7 Individuele mandaten Naast de duurzaam georiënteerde familie van open-end fondsen, verzorgt en beheert I.DE.A.M individuele mandaten voor institutionele klanten tegen zeer competitieve beheervergoedingen. Leidende financiële instituties en verzekeringsbedrijven hebben hun vermogen voor een langere periode toevertrouwd aan I.DE.A.M. Momenteel maken de institutionele mandaten 4 uit van het totaal beheerd vermogen. Marketing en Klantenservice I.DE.A.M, Parijs Antoine Dehen: Directeur Marketing Internationaal Antoine beheert sinds zijn indiensttreding in 998 de duurzame beleggingsproducten en is lid van de directie. Tel: / antoine.dehen@ideam.fr Ingrid Toumi: Internationale Klantenservice Ingrid is van huis uit Nederlandse, heeft haar opleiding gevolgd in Frankrijk en is afgestudeerd in Engels en Duits. Voordat ze in dienst kwam bij I.DE.A.M heeft Ingrid een aantal jaren in een internationale onderneming gewerkt. Tel: / ingrid.toumi@ideam.fr Nederland Marcel de Berg: Your Good Choice Marcel is de vertegenwoordiger van I.DE.A.M in Nederland. Hij is initiatiefnemer van de website dat gedetailleerde informatie geeft over waar duurzaam vermogensbeheer het beleggingsproces raakt (met name binnen pensioenfondsen) en draagt als consultant duurzaam vermogensbeheer pensioenfondsen oplossingen aan en helpt ze bij het realiseren van een gewenst duurzaam beleggingsbeleid. Your Good Choice Kriekengaarde KH Houten tel; / marceldeberg@duurzaamvermogensbeheer.nl 8

8 Bijlage Stijl- en performance analyse van het Eurosociétale fonds door Zephyr Style Advisor. 9

9 Large Manager Style Single Computation Asset Allocation Single Computation IIA Europe Large Value Index 55.9% iiaeurlv iiaeurlg IIA Europe Large Growth Index 24.7% 0 IIA European Style Indexes IIA Europe Sm all Value Index 5.8% - iiaeursv iiaeursg IIA Europe S mall Growth Index 3.6% SSB EMU Euro 3-Month Euro Deposit 0. Small Value - 0 Growth Performance Attribution Style Manager Performance Single Computation % 99.8% 80 3.% 0.2% 50 Residual Single Computation R-Squared to 6% 3% Apr 999 Dec 999 Aug 2000 Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003 Cumulative Excess Return Vs Market

10 Large Manager Style 24-Month Moving Windows, Computed Monthly iiaeurlv iiaeurlg 0 IIA European Style Indexes - iiaeursv iiaeursg Small Value - 0 Growth 0 Asset Allocation 24-Month Moving Windows, Computed Monthly IIA Europe Large Value Index IIA Europe Large Growth Index IIA Europe Small Value Index IIA Europe Small Growth Index EMU Euro 3-Month Euro Deposit 2 Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003

11 40 Manager Performance Single Computation % 3% Cumulative Excess Return Vs Market Apr 999 Dec 999 Aug 2000 Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003 Performance Table. Single Computation. Portfolio Performance vs. Annualized Return (%) Cumulative Return (%) Std Dev (%) Annualized Excess Return (%) Cumulative Excess Return (%) Info Ratio Significance Level (%) Explained Variance (%) Tracking Error (%)

12 Excess Return vs. Excess Return vs. 2%.5% % 0.5% Annualized Excess Return / Standard Deviation Excess Return Single Computation 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% %.% Std Dev of Excess Return vs. 2.2% 2%.5% % 0.5% vs. Annualized Excess Return / Standard Deviation Excess Return 24-Month Moving Windows, Computed Monthly 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% %.2%.3% Std Dev of Excess Return vs. vs.

13 Excess Return vs. Std Dev of Excess Return vs. 2.2% 2%.5% % 0.5% Excess Return vs. Market /Time 24-Month Moving Windows, Computed Monthly Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003 Time.3%.2% % 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% Std Dev of Excess Return vs. Market /Time 24-Month Moving Windows, Computed Monthly Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003 Time

14 6% 5% Manager Risk/Return Single Computation Return -5% Market : Cash Equivalent: EMU Euro 3-Month Euro Deposit - -2% 5% 5% 2 25% Standard Deviation Return (%) Risk-Return Table : Annualized Summary Statistics Std Dev (%) Downside Risk (%) Beta vs. Market Alpha vs. Market (%) R-Squared vs. Market (%) Sharpe Ratio Tracking Error vs. Market (%)

15 09 Upside Downside Upside% Downside% # of Months Average Return (%) 24-Month Moving Win dows, Computed Monthly Up/Down Table. Single Computation. Average Return (%) vs. Market Month (%) -Year (%) Market (%) Up Down Up Down Up Market Down Market Best Worst Best Worst Up Capture Down Capture R-Squared

16 Excess Return vs. 2%.5% % 0.5% Excess Return vs. Market /Batting Average vs. Market Single Computation Batting Average vs. Batting Average vs Batting Average vs. Market /Time 24-Month Moving Windows, Computed Monthly Apr 200 Dec 200 Aug 2002 Apr 2003 Time

17 Calendar Year Return % Y.T.D Y.T.D. Calendar Year Return % % -0.55% -2.6% % -9.65% -.2%

18 0 Manager vs : Return through April 2003 (not annualized if less than year) -0 Return years 3 years 2 years year Manager vs : Return through April 2003 (not annualized if less than year) 4 years 3 years 2 years year -8.79% -9.89% % % -0.53% -2.55% % %

19 3.5 Manager vs : Alpha 2-Month M oving Windows, Computed Monthly Manager vs : Alpha through April 2003 (not annualized if less than year) Alpha 2 Alpha Apr 2000 Jan 200 Oct 200 Jul 2002 Apr years 3 years 2 years year 3.5 Manager vs : Informat ion Ratio 2-Month Moving Windows, Computed Monthly Manager vs : Information Ratio through April 2003 (not annualized if less than year) Information Ratio 2 Information Ratio Apr 2000 Jan 200 Oct 200 Jul 2002 Apr years 3 years 2 years year