Ultimate forward rate: The way forward?

Transcriptie

1 Ultimate forward rate: The way forward? Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA Senior Consultant Investment Solutions, AEGON Asset Management Drs. Erica Slagter FRM 1 Principal Pensioen Actuaris, AEGON Nederland Samenvatting In de huidige Solvency II voorstellen voor Europese verzekeraars wordt de rentecurve voor de waardering van de verplichtingen voor langere en geëxtrapoleerd met behulp van de zogenaamde ultimate forward rate (UFR)-methodiek. Deze methodiek is inmiddels ook ingevoerd voor Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen. We geven een overzicht van de werking van de UFR methodiek en gaan in op de mogelijke voor- en nadelen van deze aanpak. Ons onderzoek laat zien dat het effect op de dekkingsgraad van de UFR varieert van substantieel voor rijpe pensioenfondsen tot zeer groot voor nieuwe pensioenfondsen. De effectiviteit van bestaande rentehedges blijft, behoudens grote marktverstoringen, in stand indien bij de renteafdekking rekening wordt gehouden met een lagere rentegevoeligheid van de verplichtingen voor lange en. Correspondentie kan worden gericht aan: David van Bragt AEGON Asset Management AEGONplein 50 Postbus CE Den Haag Telefoon: +31 (0) DBragt@AEGON.nl

2 Verzekeringsverplichtingen en de ultimate forward rate : Europees en Nederlands perspectief Pensioen- en verzekeringsverplichtingen zijn in het algemeen langlopende verplichtingen en daarmee is de waardering van deze verplichtingen erg gevoelig voor het niveau van de lange rente. Het vaststellen van een rentecurve voor langlopende verplichtingen is een lastig vraagstuk als gevolg van de beperkte liquiditeit in het lange stuk van de rentecurve, zowel in de markt voor overheidsobligaties als voor renteswaps. Voor de waardering van langlopende verplichtingen moeten dus aannames gemaakt worden. In dit kader zijn inmiddels enkele concrete voorstellen gedaan binnen Solvency II, het nieuwe toetsingskader voor Europese verzekeraars. In 2010, bij de meest recente Quantitative Impact Study voor Solvency II (QIS-5) werd de waarderingscurve voor lange en voor de eerste maal bepaald op basis van de zogenaamde ultimate forward rate (UFR)-methodiek. 2 Hierbij wordt de 1-jaars forward rente voorbij het laatste liquide punt van de swapcurve geëxtrapoleerd naar een constant renteniveau (de UFR). Voor de extrapolatie wordt gebruik gemaakt van de zogenaamde Smith-Wilson (2001) techniek. Het laatste liquide punt van de swapcurve werd bij de QIS-5 berekeningen voor de eurozone vastgesteld op een van 30 jaar; de UFR werd vastgesteld op 4,2%. Dit percentage werd gebaseerd op een verwachte inflatie van 2 procent en een verwachte reële rente van 2,2 procent. Convergentie (van de forward rente) naar de UFR vond verder plaats na 90 jaar. Op 21 maart 2012 heeft het Committee on Economic and Monetary Affairs van het Europese Parlement echter aangegeven dat het laatste liquide punt van de eurocurve onder Solvency II moet worden vastgesteld op een van 20 (in plaats van 30) jaar. Convergentie naar de UFR vindt verder al plaats bij een van 30 (in plaats van 90) jaar. De UFR blijft onveranderd (op 4,2%). Deze parameters moeten worden opgenomen in de definitieve (Omnibus II) richtlijnen. De definitieve stemming over Omnibus II vindt waarschijnlijk eind 2012 plaats in het Europese Parlement. Deze richtlijnen moeten vervolgens worden verwerkt in gedetailleerde regelgeving. Ook wordt vaak gerefereerd aan de UFR parameters die in het verleden zijn voorgesteld door de Europese Commissie. Hierbij gaat het om een laatste liquide punt van 20 jaar en een convergentie (naar de UFR) na 60 jaar. Deze parameters werden ook als voorbeeld gebruikt in de recente hoofdlijnennotitie van het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid en de doorrekening van deze voorstellen door het Centraal Planbureau. Ook wordt deze parameterkeuze inmiddels gebruikt bij de constructie van de UFR rentecurve die per eind juni 2012 geldt voor Nederlandse verzekeraars en per eind september 2012 voor Nederlandse pensioenfondsen. Wel is onlangs, onder meer door Cardano en Netspar, gepleit voor een aanpassing van de UFR methodiek (zie Kocken et al., 2012). Het doel van deze aanpassing is het verminderen van de extreme gevoeligheid voor de forward rente bij het laatste liquide punt. Dit wordt gedaan door ook forward rentes voor langere en mee te wegen (met een vergelijkbare wegingsfactor als in de originele Smith-Wilson methode). Het doel van deze aanpassing is het voorkomen van een grote focus van de markt op het laatste liquide punt, wat kan leiden tot marktverstoring en hoge hedge- en doorrolkosten voor pensioenfondsen.

3 Deze aangepaste modellering wordt inmiddels gebruikt bij de constructie van de UFR rentecurve die per eind september 2012 geldt voor Nederlandse pensioenfondsen. 3 Deze aanpassingen zijn overigens (nog) niet doorgevoerd voor de UFR curve voor Nederlandse verzekeraars. Verder dient te worden opgemerkt dat de basiscurve voor Nederlandse pensioenfondsen niet de actuele swapcurve, maar de driemaandgemiddelde swapcurve is. Het effect van deze middeling wordt aan het einde van dit artikel verder besproken. De onderstaande figuur geeft een illustratie van de UFR methodiek op basis van verschillende UFR parameters. 4 De verschillende parameterkeuzes worden onderscheiden door te refereren naar de laatste liquide van de marktcurve en de snelheid waarmee convergentie naar de UFR vervolgens plaatsvindt. De UFR curve komt dus overeen met de QIS-5 parameters, de UFR curve met de parameters van het Europese Parlement en de UFR parameters met de parameters van de Europese Commissie. Merk op dat de parameters van het Europese Parlement, d.w.z. de UFR curve, tot de snelste convergentie van de forward curve naar de UFR leiden. De spotcurve convergeert in dit geval ook het snelst naar een hoog renteniveau. Merk ook op dat de spotcurve vertraagd reageert op de aanpassing van de forward curve: de spotcurve bereikt veel minder snel het niveau van de UFR. Figuur 1. De euro swapcurve per eind december 2011 en de aangepaste curve o.b.v. verschillende UFR parameters. De forward curve wordt geëxtrapoleerd naar de constante UFR waarde van 4,2% (linker figuur). Uit de geëxtrapoleerde forward curve kan vervolgens de spot curve (rechter figuur) worden afgeleid. Deze spot curve wordt gebruikt voor de waardering van de verplichtingen. rente 5% Forward curve rente 5% Spot curve 4% 4% 3% 3% 2% UFR (Solv. II, Europ. Parlement) UFR (NL Verzekeraars) 1% UFR (NL Pensioenfondsen) UFR (Solv. II, QIS-5) Euro swapcurve (eind 2011) % UFR (Solv. II, Europ. Parlement) UFR (NL Verzekeraars) 1% UFR (NL Pensioenfondsen) UFR (Solv. II, QIS-5) Euro swapcurve (eind 2011) Introductie van de UFR voor Nederlandse pensioenfondsen: tijdslijn Mensonides en Frijns (2011) hebben er vorig jaar voor gepleit om de UFR methodiek ook toe te gaan passen voor pensioenfondsen. Het recent verschenen Witboek pensioenen van de Europese Commissie en het advies van EIOPA wijzen er tevens op dat ook de Europese Commissie er over denkt om elementen uit Solvency II over te gaan nemen in de Europese richtlijnen voor pensioenfondsen. Ook in het Nederlandse parlement is de waarderingscurve voor pensioenverplichtingen al enkele malen onderwerp van discussie geweest. Minister Kamp heeft in dit kader op 17 mei 2011 een onderzoek van De Nederlandsche Bank en het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid over dit onderwerp naar de Tweede Kamer gestuurd. 5 In dit onderzoek werd ook stilgestaan bij de impact en wenselijkheid van de invoering van de UFR methodiek voor pensioenfondsen.

4 Op 30 mei 2012 is in de Hoofdlijnennota Herziening Financieel Toetsingskader Pensioenen door minister Kamp aangegeven dat de waardering van de pensioenverplichtingen zal worden gebaseerd op de regels die gaan gelden in het kader van Solvency II. De noodzakelijke wetsvoorstellen worden naar verwachting in 2013 behandeld. Dit zou dan moeten leiden tot een aangepast Financieel Toetsingskader (FTK) per 1 januari In de doorrekening van deze voorstellen door het Centraal Planbureau is, als voorbeeld, uitgegaan van de UFR parameters. Op 2 juli 2012 heeft DNB, na overleg met het Verbond van Verzekeraars, de rentecurve per 30 juni 2012 voor verzekeraars aangepast naar de standaard UFR curve. Hiermee anticipeert DNB op de invoering van Solvency II voor verzekeraars. Tenslotte heeft het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid op 27 september het zogenaamde Septemberpakket voor pensioenfondsen gepubliceerd. Dit pakket anticipeert op de wettelijke invoering van het pensioenakkoord in Een belangrijk onderdeel van het Septemberpakket is de introductie van een aangepaste UFR curve voor Nederlandse pensioenfondsen. In 2013 wordt een onafhankelijke commissie ingesteld die de UFR methodiek verder gaat evalueren. Voordelen van de UFR Voorstanders van de UFR methodiek geven aan dat een stabielere lange rente zal leiden tot minder procyclisch gedrag bij pensioenfondsen. Momenteel bestaat immers het risico dat pensioenfondsen bij een dalende rente verplicht meer renterisico moeten afdekken waardoor de lange rente verder daalt. Hierdoor kan een negatieve spiraal van steeds lagere rentes en dekkingsgraden ontstaan. Hierbij moet wel worden aangetekend dat Nederlandse pensioenfondsen geen allesbepalende factor zijn op de Europese rentemarkt. De pensioenfondsen hebben in de afgelopen jaren ook lang niet altijd procyclisch gehandeld. Onlangs hebben verschillende pensioenfondsen, als reactie op de extreem lage rente, bijvoorbeeld hun renteafdekking afgebouwd (in plaats van uitgebreid), wat meer wijst op anticyclisch gedrag. Meer in het algemeen zal de UFR methodiek de volatiliteit van de dekkingsgraad voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen echter wel reduceren, wat ook meer rust gaat geven voor wat betreft het risicomanagement van deze verplichtingen. Verder kan worden opgemerkt dat bij een hoge rente (boven de UFR) deze methodiek een dempend effect zal hebben op de dekkingsgraad. Tenslotte sluit de UFR methodiek aan bij de voorstellen die thans overwogen worden in het kader van Solvency II voor verzekeraars. DNB heeft inmiddels al enkele malen aangegeven dat dit aspect het behouden van een gelijk speelveld voor pensioenfondsen en verzekeraars zeer belangrijk is. Nadelen van de UFR Een mogelijk nadeel van deze methodiek is dat het risico ontstaat dat pensioenfondsen zich te rijk rekenen. Het is namelijk niet zeker dat de (forward) rente op de lange termijn ook daadwerkelijk een niveau van 4,2% bereikt. Wanneer deze rentevisie niet uitkomt kan dit negatieve consequenties hebben voor pensioenfondsen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een Japan scenario, waarbij de lange rente gedurende een lange periode op een laag niveau blijft. In dit geval kan het rekenen met een hoge discontovoet op lange termijn leiden tot een afnemende dekkingsgraad voor pensioenfondsen.

5 Meer in het algemeen kan worden gesteld dat het principe van marktwaardering (de meest objectieve en actuele weergave van de financiële situatie) los wordt gelaten, omdat voor en langer dan het laatste liquide punt wordt afgeweken van beschikbare marktprijzen. Dit kan ook leiden tot minder vraag naar lange swapcontracten en een substantiële versteiling van de rentecurve voor langere en. Verder is het opvallend dat de UFR curve alleen wordt toegepast voor de passiva zijde van de balans en niet voor de activa zijde. Vanuit een totaalperspectief zou het logischer zijn om correcties van de rentecurve toe te passen op beide zijden van de balans. Ook kan worden opgemerkt dat de Solvency II richtlijnen nog niet definitief zijn. De UFR methodiek kan dus nog wijzigen. Binnen de huidige Solvency II voorstellen bestaat in sommige gevallen ook de mogelijkheid om een zogenaamde matching adjustment toe te passen. In dit geval is sprake van een extra opslag op de rentecurve om rekening te houden met de illiquiditeit van langlopende lijfrenteverzekeringen. Onder Solvency II wordt ook gebruikt gemaakt van een zogenaamde market value margin. Dit is een extra voorziening die aangeeft hoeveel een (risico-averse) belegger zou vragen bovenop de verwachtingswaarde van de verplichtingen om te worden gecompenseerd voor (actuariële) risico s die niet kunnen worden afgedekt in de markt. Het kan van belang zijn om één of meer van bovenstaande elementen uit het Solvency II kader in overweging te nemen, om te voorkomen dat te selectief onderdelen van dit toetsingskader worden overgenomen. Tenslotte is de standaard UFR extrapolatiemethode zeer gevoelig voor de forward rente bij het laatste liquide punt. Hierdoor kan een verandering in het renteniveau vlak vóór het laatste liquide punt een groot effect hebben op de vorm van de waarderingscurve. Hierdoor wordt een groot gedeelte van de totale rentegevoeligheid geconcentreerd in het laatste liquide punt, omdat alle UFR rentes voor langere en sterk afhangen van de rente in dit. Dit kan ervoor zorgen dat marktpartijen met name gebruik gaan maken van het laatste liquide punt voor de afdekking van hun renterisico (omdat deze contracten de grootste hefboom geven). In extreme gevallen kan hierdoor de beschikbaarheid van deze contracten sterk afnemen, leidend tot een vraag - aanbod onbalans en een verminderde liquiditeit van deze contracten. Om deze ongewenste effecten te voorkomen is onlangs een variant van de UFR methode voorgesteld (zie Kocken et al., 2012). Deze variant maakt ook gebruik van beschikbare marktinformatie voorbij het laatste liquide punt. Deze methode wordt nu inmiddels gebruikt voor Nederlandse pensioenfondsen. Impact op de dekkingsgraad In de onderstaande tabel laten wij zien hoe de dekkingsgraad van een pensioenfonds zou veranderen bij een overgang van de Euro swap rente naar de UFR curve (per eind december 2011). We gaan uit van een initiële dekkingsgraad van 10 op basis van de Euro swap rente. Merk op dat we in deze vergelijking uitgaan van de actuele swapcurve en niet van de driemaandgemiddelde swapcurve die eind 2011 door DNB werd gehanteerd.

6 Tabel 1. Effect van de UFR methodiek op de dekkingsgraad van verschillende typen pensioenfondsen (indicatief). De peildatum is eind december 2011 en er wordt gemeten t.o.v. een dekkingsgraad van 10 o.b.v. de Euro swapcurve op dat moment. effect op dekkingsgraad (indicatief) rijp fonds (duration 13) gemiddeld fonds (duration 16) jong fonds (duration 20) nieuw fonds (duration 27) Euro swap curve UFR % +5.1% +8.2% +16.1% UFR % +3.8% +6.1% +12.2% UFR (NL Pensioenfondsen) +2.2% % +10.2% UFR % +0.5% +0.9% +2.5% Het effect van de UFR methodiek op de dekkingsgraad is dus sterk afhankelijk van de gebruikte extrapolatiemethode en varieert van beperkt (UFR ) tot fors (UFR ). Het effect is ook groter voor jonge of nieuwe pensioenfondsen met langlopende verplichtingen, omdat deze verplichtingen met een hogere rente worden verdisconteerd Dynamiek van de UFR curve We beschouwen nu in meer detail de dynamiek van de UFR curve. Om het effect van de UFR methodiek te evalueren hebben wij een groot aantal historische swapcurves (over de periode van november 2004 t/m december 2011), met en zonder een extrapolatie naar de UFR, geëvalueerd. Zie hiervoor de resultaten in figuur 2. De volatiliteit van de lange rente neemt voor de UFR curves substantieel af, met name indien de UFR of UFR parameters worden gehanteerd. Dit komt door het stabiliserend effect van de extrapolatie naar een constante forward rente (de UFR). Dit betekent ook dat de waarde van langlopende verplichtingen (die met name gevoelig zijn voor de lange rente) minder volatiel wordt. Figuur 2. Euro (spot) swapcurves over de periode november 2004 t/m december 2011 en bewerkte curves o.b.v. verschillende UFR parameters. rente 7% 6% Euro swapcurve rente 7% 6% UFR % 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1%

7 rente 7% 6% UFR rente 7% 6% UFR (NL Pensioenfondsen) 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% rente 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% UFR Figuur 3 laat zien dat de lange rente gemiddeld hoger zou hebben gelegen wanneer de UFR methodiek in de afgelopen 7 jaar was toegepast. De mate waarin hangt af van de gebruikte methode. Met name voor de UFR en UFR parameters is het effect weer het grootst. Figuur 4 laat in meer detail zien hoe snel de volatiliteit van de rente afneemt voor lange en. Figuur 3. Gemiddelde euro (spot) swapcurve, met en zonder extrapolatie naar de UFR, over de periode november 2004 t/m december Figuur 4. Volatiliteit van de euro (spot) swapcurve, met en zonder extrapolatie naar de UFR, over de periode november 2004 t/m december rente 4.5% % % Gemiddelde curve UFR (Solv. II, Europ. Parlement) UFR (NL Verzekeraars) UFR (NL Pensioenfondsen) UFR (Solv. II, QIS-5) Euro swapcurve volatiliteit 1.4% 1.2% % 0.6% 0.4% 0.2% Volatiliteit curve Euro swapcurve UFR (Solv. II, QIS-5) UFR (NL Pensioenfondsen) UFR (NL Verzekeraars) UFR (Solv. II, Europ. Parlement) Impact op rentegevoeligheid verplichtingen Effect parallelle veranderingen rentecurve Figuur 5 laat de verandering van de disconteringsrente zien ten gevolge van een parallelle verandering van de swapcurve. Deze gevoeligheid is bepaald door het effect van een kleine, parallelle verandering van de gehele swapcurve op de geëxtrapoleerde rente te evalueren. We verschuiven hierbij de swapcurve met 1 basispunt en kijken vervolgens naar de resulterende verschuiving van de UFR curve. Vervolgens delen we de verschuiving van de UFR rente door de

8 verschuiving van de swaprente (d.w.z. 1 basispunt). Figuur 5 laat zien dat deze gevoeligheid sterk afhankelijk is van de van de rente: voor liquide en heeft de UFR methodiek geen effect, terwijl voor langere en parallelle veranderingen van de swapcurve sterk worden gedempt. Dit betekent dat langlopende pensioenverplichtingen minder rentegevoelig worden. Het effect is wederom het grootst voor de meest UFR en UFR parameters. De hoeveelheid renteafdekking kan dus (voor de lange en) substantieel worden gereduceerd indien stabilisatie van de UFR dekkingsgraad het doel is. Figuur 5. Verandering van de UFR rente door een parallelle verandering van de swapcurve (indicatief). Δ disconteringsrente / Δ swaprente Euro swapcurve 4 UFR (Solv. II, QIS-5) 3 UFR (NL Verzekeraars) 2 UFR (NL Pensioenfondsen) 1 UFR (Solv. II, Europ. Parlement) Effect niet-parallelle veranderingen rentecurve In de onderstaande figuur kijken we in meer detail naar het effect van veranderingen van verschillende segmenten van de rentecurve. Deze rentegevoeligheid is bepaald door de (par) swaprentes voor verschillende segmenten van de rentecurve met 1 basispunt te verschuiven. Dit heeft vervolgens een effect op de zero-coupon swaprentes die met behulp van de standaard DNB methodiek worden afgeleid uit de par swaprentes. 6 Deze aangepaste swapcurve wordt vervolgens weer gebruikt om de UFR curve af te leiden. Figuur 6. Rentegevoeligheid van de verplichtingen per segment voor de euro swapcurve en verschillende UFR methodieken (indicatief). We gaan hierbij uit van verplichtingen voor een gemiddeld pensioenfonds. De rentegevoeligheden worden vergeleken met de rentegevoeligheden o.b.v. de euro swap curve. rentegevoeligheid per segment t/m 5 6 t/m 9 10 t/m t/m t/m t/m totaal Euro swapcurve 1% 5% 12% 14% 39% UFR % 5% 12% 14% 64% 96% UFR (PF) 1% 5% 12% 26% 37% 4% 85% UFR % 5% -22% 99% 84% UFR % 5% 2% 68% 76%

9 Uit deze resultaten kunnen een aantal conclusies worden getrokken. Ten eerste neemt de totale rentegevoeligheid van de verplichtingen af voor alle UFR methodes. De mate waarin hangt af van de precieze methodiek. Voor de UFR curve die nu wordt gehanteerd voor Nederlandse pensioenfondsen (de UFR (PF) ) is de reductie van de totale rentegevoeligheid ongeveer gelijk aan 15%. Ten tweede hebben de meeste UFR curves geen rentegevoeligheid voorbij het laatste liquide punt. Een uitzondering is de UFR variant die nu wordt gehanteerd voor Nederlandse pensioenfondsen. Deze variant heeft wel een significante rentegevoeligheid voor en groter dan 20 jaar. Tevens wordt duidelijk dat voor de standaard UFR curves een grote concentratie van rentegevoeligheid optreedt bij het laatste liquide punt. Dit komt omdat de forward rente bij het laatste liquide punt het verloop van de UFR curve bepaalt voor alle en voorbij dit punt. De standaard UFR extrapolatiemethode is dus zeer gevoelig voor de forward rente bij het laatste liquide punt. Hierdoor kan een verandering in het renteniveau vlak vóór het laatste liquide punt ook een groot effect hebben op de vorm van de UFR curve. Als voorbeeld: stel het laatste liquide punt is 20 jaar. Als nu de 15-jaars par swaprente stijgt zal de laatste forward rente (van jaar 19 naar jaar 20) dalen. Hierdoor daalt de waarderingscurve ook voor alle en groter dan 20 jaar. Dit effect is met name goed zichtbaar voor de standaard UFR curve. De aangepaste UFR variant die nu wordt gehanteerd voor Nederlandse pensioenfondsen vertoont dit (ongewenste) gedrag overigens niet. Impact op het hedgepercentage De impact van de UFR curve op het hedgepercentage wordt inzichtelijk gemaakt in de onderstaande tabel. Het hedgepercentage wordt hier gedefinieerd als de ratio van de absolute rentegevoeligheid van de (vastrentende) beleggingen en de absolute rentegevoeligheid van de verplichtingen. Tabel 2. Effect van de UFR methodiek op het hedgepercentage van een gemiddeld pensioenfonds (indicatief). effect op hedgepercentage (indicatief) Euro swap curve UFR % 92% 118% 131% UFR % 107% 119% UFR (NL Pensioenfondsen) 59% 82% 106% 118% UFR % 73% 94% 104% Voor een gemiddeld pensioenfonds dat 5 is gematched o.b.v. de swaprente neemt het hedgepercentage dus toe met 9%-punt. Voor hogere hedgepercentages is het verschil (in %-punten) groter. Impact op de hedge effectiviteit We onderzoeken nu in meer detail het effect van de invoering van de UFR methodiek op de effectiviteit van de renteafdekking van Nederlandse pensioenfondsen. Stel bijvoorbeeld dat een pensioenfonds de dekkingsgraad o.b.v. de UFR curve wil stabiliseren. Moeten de rentehedges dan worden aangepast? Dit is inderdaad het geval. De huidige rentehedges (zowel obligaties als rentederivaten) zijn namelijk in het algemeen sterk gecorreleerd met het niveau van de actuele swaprente. Veranderingen in de

10 swapcurve worden door de UFR methodiek echter slechts gedeeltelijk vertaald in veranderingen van de disconteringsrente voor de verplichtingen. 7 We gaan in het vervolg van dit artikel uit van pensioenfondsen die hun renterisico afdekken met behulp van een zogenaamd long duration overlay (LDO) fonds. In onze berekeningen bestaat dit fonds uit een buffer van staatsobligaties (met een hoge rating) in combinatie met een overlay swapportefeuille met swapen tussen de 20 en 50 jaar. Er wordt relatief weinig belegd in (minder liquide) swaps met een van meer dan 35 jaar. Een verdere analyse wordt gegeven in de onderstaande figuren. Hierin wordt de historische ontwikkeling van de dekkingsgraad getoond indien een rijp pensioenfonds belegd zou hebben in enerzijds een AAA staatsobligatieportefeuille zonder afdekking van het renterisico en anderzijds in een AAA staatsobligatieportefeuille waarbij het renterisico volledig wordt afgedekt middels een LDO fonds. Figuur 7 toont hierbij de historische ontwikkeling indien de verplichtingen gewaardeerd worden met de actuele swapcurve en figuur 8 indien de verplichtingen gewaardeerd worden met behulp van de aangepaste UFR parameters die nu gelden voor Nederlandse pensioenfondsen. In tegenstelling tot de verplichtingen worden de beleggingen niet op basis van de UFR methodiek gewaardeerd, maar op basis van de onbewerkte swaprente. In figuur 8 wordt bij het vaststellen van de optimale renteafdekking rekening gehouden met de lagere rentegevoeligheid van de verplichtingen wanneer de UFR methodiek wordt toegepast (gebruikmakend van de resultaten in figuur 6). Figuur 7. Historische ontwikkeling van de dekkingsgraad van een rijp pensioenfonds (met en zonder LDO fonds). De verplichtingen worden hierbij gewaardeerd met de actuele euro swapcurve Zonder LDO Met LDO Figuur 8. Dezelfde analyse als in Figuur 7, alleen worden de verplichtingen in dit geval gewaardeerd met de euro swapcurve welke is geëxtrapoleerd met de UFR curve die nu geldt voor Nederlandse pensioenfondsen Zonder LDO Met LDO Gemiddelde dekkingsgraad: 95. / 98.4% Maandelijkse volatiliteit dekkingsgraad: 4.3% / 1.2% nov-04 feb-05 mei-05 aug-05 nov-05 feb-06 mei-06 aug-06 nov-06 feb-07 mei-07 aug-07 nov-07 feb-08 mei-08 aug-08 nov-08 feb-09 mei-09 aug-09 nov-09 feb-10 mei-10 aug-10 nov-10 feb-11 mei-11 aug-11 nov Gemiddelde dekkingsgraad: 95.5% / 98.6% Maandelijkse volatiliteit dekkingsgraad: 3.8% / 1. nov-04 feb-05 mei-05 aug-05 nov-05 feb-06 mei-06 aug-06 nov-06 feb-07 mei-07 aug-07 nov-07 feb-08 mei-08 aug-08 nov-08 feb-09 mei-09 aug-09 nov-09 feb-10 mei-10 aug-10 nov-10 feb-11 mei-11 aug-11 nov-11 Wanneer we figuur 7 met figuur 8 vergelijken valt op dat de verschillen substantieel zijn, ondanks de lage duration van dit voorbeeld pensioenfonds (de duration is ongeveer 13 jaar). Zelfs in dit geval valt namelijk een aanzienlijk percentage van de verplichtingenkasstromen (ongeveer 33% van alle kasstromen) bij en groter dan 20 jaar, waarvoor de UFR methodiek een effect heeft op de waardering van de verplichtingen. De hoeveelheid LDO participaties is in figuur 8 ongeveer 18% lager dan in figuur 7, om zo goed mogelijk rekening te houden met het dempende effect van de UFR curve op de rentegevoeligheid van de verplichtingen. Toepassing van renteafdekking met behulp van LDO heeft overigens een sterk stabiliserend effect, in lijn met eerdere resultaten (zie Slagter, 2011).

11 Veel grotere verschillen treden op voor een nieuw pensioenfonds. In dit geval is de van de verplichtingen immers veel langer. In de onderstaande figuren gaan we uit van een nieuw fonds met een duration van de verplichtingen van 27 jaar. Figuur 9. Historische ontwikkeling van de dekkingsgraad van een nieuw pensioenfonds (met en zonder LDO fonds). De verplichtingen worden hierbij gewaardeerd met de actuele euro swapcurve Zonder LDO Met LDO Figuur 10. Dezelfde analyse als in Figuur 9, alleen worden de verplichtingen in dit geval gewaardeerd met de euro swapcurve welke is geëxtrapoleerd met de UFR curve die nu geldt voor Nederlandse pensioenfondsen Zonder LDO Met LDO Gemiddelde dekkingsgraad: 84.4% / 93.9% Maandelijkse volatiliteit dekkingsgraad: 10.4% / 3.3% 6 Gemiddelde dekkingsgraad: 86.4% / 95.1% Maandelijkse volatiliteit dekkingsgraad: 8. / 1.1% 5 nov-04 feb-05 mei-05 aug-05 nov-05 feb-06 mei-06 aug-06 nov-06 feb-07 mei-07 aug-07 nov-07 feb-08 mei-08 aug-08 nov-08 feb-09 mei-09 aug-09 nov-09 feb-10 mei-10 aug-10 nov-10 feb-11 mei-11 aug-11 nov-11 5 nov-04 feb-05 mei-05 aug-05 nov-05 feb-06 mei-06 aug-06 nov-06 feb-07 mei-07 aug-07 nov-07 feb-08 mei-08 aug-08 nov-08 feb-09 mei-09 aug-09 nov-09 feb-10 mei-10 aug-10 nov-10 feb-11 mei-11 aug-11 nov-11 In dit geval is de startdekkingsgraad in de rechterfiguur ongeveer 3%-punt lager. Dit effect komt doordat de UFR curve eind november 2004 onder de euro swapcurve lag. Verder treedt een groot dempend effect op op de dekkingsgraadontwikkeling indien geen extra renteafdekking (via het LDO fonds) wordt toegepast (vergelijk de rode lijn in figuur 9 en 10). Dit is volgens de verwachting, omdat de langlopende verplichtingen nu met een stabielere rente worden gewaardeerd. Opvallend is verder dat de hedge-effectiviteit van het LDO fonds zeer goed blijft indien de UFR methodiek wordt gebruikt (vergelijk de blauwe lijn in figuur 9 en 10). De hoeveelheid LDO participaties is in figuur 10 ongeveer 28% lager dan in figuur 9. Feitelijk treedt zelfs een verbetering op (in termen van de volatiliteit van de dekkingsgraad). Dit komt doordat dit (voorbeeld) LDO product met name belegt in de meest liquide swaps (met een van jaar). Er wordt relatief weinig belegd in minder liquide swaps met een van meer dan 35 jaar. Voor en langer dan 35 jaar zal de rentegevoeligheid van dit fonds dus vrij beperkt zijn. Dit effect wordt echter gedeeltelijk gecompenseerd als de UFR methodiek wordt toegepast. In dit geval is namelijk ook veel minder rentegevoeligheid nodig voor de zeer lange en, juist omdat de (minder liquide) forward swaprente voor deze en in dit geval overgaat in de stabiele UFR. We zien dus dat de effectiviteit van bestaande rentehedges (met overwegend swapcontracten korter dan 35 jaar) verder kan verbeteren indien gebruik gemaakt wordt van de UFR methodiek. Hierbij moet natuurlijk wel worden aangetekend dat onze analyse is gebaseerd op de beschikbare historische gegevens. Onze analyse gaat er dus impliciet vanuit dat de invoering van deze methodiek niet marktverstorend werkt. Indien de invoering van de UFR methodiek leidt tot een significante marktverstoring kan de hedge effectiviteit dus in de praktijk afwijkend zijn.

12 Economische werkelijkheid versus UFR Het waarderen van de verplichtingen met de marktrente is het meest fair. De marktprijs is namelijk ook de prijs waarvoor een pensioenfonds de verplichtingen bij een andere marktpartij (verzekeraars) kan onderbrengen. Het is ook niet zeker dat de (forward) rente op de lange termijn ook daadwerkelijk een niveau van 4,2% bereikt. Wanneer deze rentevisie niet uitkomt kan dit negatieve consequenties hebben voor pensioenfondsen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een Japan scenario, waarbij de lange rente gedurende een lange periode op een laag niveau blijft. In dit geval kan het rekenen met een hoog verwacht rendement op lange termijn leiden tot een afnemende dekkingsgraad. De invoering van de UFR kan dus leiden tot het kunstmatig verhogen van dekkingsgraden en tot minder pensioenzekerheid voor de deelnemers. Zeker voor jonge pensioenfondsen zal dit gelden, omdat deze fondsen het voordeel van de UFR inleveren naarmate hun deelnemersbestand rijper wordt. Voorzichtigheid is dus geboden: de UFR is op de lange termijn mogelijk geen probaat medicijn voor de huidige problemen in pensioenland. Pensioenfondsen zullen in dit opzicht in de komende periode een zo goed mogelijke balans moeten vinden. In dit kader kan het nuttig zijn om een Asset & Liability Management (ALM) studie uit te voeren, om op deze wijze het effect van het gevoerde beleid op de UFR dekkingsgraad zichtbaar te maken voor verschillende economische scenario s. Kunnen pensioenfondsen hun renteafdekkingsbeleid aanpassen i.v.m. de UFR? DNB heeft inmiddels aangegeven dat dit is toegestaan, mits hierbij wordt voldaan aan de voorschriften voor een beheerste en integere bedrijfsvoering en het prudent person beginsel. Voor pensioenfondsen in een herstelsituatie geldt ook dat zij het risicoprofiel niet mogen vergroten, zoals gesteld in artikel 16 van het Besluit FTK. Indien een pensioenfonds in een herstelsituatie de afdekking van het renterisico wil verminderen, is dit alleen toegestaan indien het totale risicoprofiel niet wordt vergroot, en de vermindering van de renterisico-afdekking dus op een andere manier wordt gecompenseerd. Concreet betekent dit dat het vereist eigen vermogen niet mag toenemen ten opzichte van het moment dat de onderdekking ontstond. Voor veel fondsen was dit moment eind De rentecurve lag destijds voor korte en middellange en beduidend hoger dan de huidige UFR curve. Dit betekent dat het vereist kapitaal voor renterisico eind 2008 relatief hoog was. Hieruit zou men kunnen afleiden dat er op dit moment enige ruimte is om meer renterisico te gaan nemen. Indien het beleid van een pensioenfonds is om het vereist kapitaal voor renterisico te minimaliseren moet echter een volledige marktwaardehedge worden gebruikt. Dit komt doordat DNB inmiddels heeft aangegeven dat de gehele UFR curve moet wordt geschokt o.b.v. de voorgeschreven FTK parameters (en de beleggingen in eenzelfde mate). Er wordt dus geen rekening gehouden met de lagere rentegevoeligheid van de UFR curve voor lange en. Dit betekent dat de rentegevoeligheid wel verlaagd kan worden indien stabilisatie van de UFR dekkingsgraad het doel is, terwijl dit juist niet kan indien een minimalisatie van het vereiste kapitaal de doelstelling is. Tenslotte wordt de UFR methodiek in 2013 geëvalueerd door een onafhankelijke commissie. Dit kan nog leiden tot wijzigingen in de te hanteren curve. Hetzelfde geldt voor de ontwikkelingen m.b.t.

13 Solvency II. Indien binnen Solvency II definitief wordt gekozen voor een andere UFR curve is de kans immers aanzienlijk dat DNB deze curve ook gaat overnemen voor Nederlandse pensioenfondsen. Door deze toekomstige ontwikkelingen blijft in de komende periode parameterrisico bestaan voor fondsen die hun rentebeleid nu al volledig gaan enten op de huidige UFR curve. Effect toepassen driemaandgemiddelde swaprente De basiscurve voor de waardering van de pensioenverplichtingen is de driemaandgemiddelde swapcurve. We hebben het effect van deze middeling reeds eerder onderzocht (zie Van Bragt en Slagter, 2012a). De belangrijkste conclusie van dit onderzoek is dat pensioenfondsen hun renteafdekking niet kunnen reduceren indien gebruik wordt gemaakt van een driemaandgemiddelde rente. De uiteindelijke rentegevoeligheid van de verplichtingen is immers vrijwel even groot als de oorspronkelijke rentegevoeligheid, maar wordt nu als het ware meer uitgesmeerd over de tijd. De kwaliteit van de renteafdekking kan in dit geval tevens tijdelijk verslechteren doordat de waarde van de verplichtingen vertraagd reageert op veranderingen van het actuele renteniveau. Desalniettemin blijft het afdekken van het renterisico tot een veel lagere volatiliteit van de dekkingsgraad leiden, zeker gemeten over langere periodes. Conclusies Het hanteren van de UFR methodiek heeft voor- en nadelen. De UFR methodiek zal de volatiliteit van de dekkingsgraad voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen reduceren, wat meer rust gaat geven voor wat betreft het risicomanagement van deze verplichtingen. Dit gaat echter wel tot afwijkingen leiden van een dekkingsgraadberekening op basis van de actuele marktrente. Een mogelijk nadeel van de UFR methodiek is bijvoorbeeld dat deze uitgaat van de rentevisie dat de (forward) rente op de lange termijn naar 4,2% tendeert. Wanneer deze visie niet bewaarheid wordt kan dit op termijn negatieve consequenties hebben voor pensioenfondsen. De invoering van de UFR kan dus leiden tot het kunstmatig verhogen van dekkingsgraden en tot minder pensioenzekerheid voor de deelnemers. Zeker voor jonge pensioenfondsen zal dit gelden, omdat deze fondsen het voordeel van de UFR inleveren naarmate hun deelnemersbestand rijper wordt. Het indexatie- en premiebeleid zou daarom niet alleen op basis van de UFR dekkingsgraad bepaald moeten worden, maar ook door middel van de jaarlijkse haalbaarheidstoets. Ons onderzoek laat verder zien dat het effect op de dekkingsgraad van de UFR varieert van substantieel voor rijpe pensioenfondsen tot zeer groot voor nieuwe pensioenfondsen. Dit kan leiden tot minder vraag naar lange swapcontracten en een substantiële versteiling van de rentecurve voor langere en. De effectiviteit van bestaande rentehedges (op basis van swapoverlays) blijft, behoudens grote marktverstoringen, wel intact onder de UFR methodiek. Er kan zelfs een verbetering van de hedge effectiviteit optreden, omdat minder hoeft te worden belegd in minder liquide, langlopende swapcontracten. Referenties Kocken, T., Oldenkamp, B. en J. Potters, Alternatief voor UFR: Voorkom dramatische consequenties van ondoordachte regelgeving, Working paper Cardano, 5 juli Mensonides, J. en J. Frijns, 2011, Begrenzing marktwaardering pensioenverplichtingen, Economisch Statistische Berichten, vol. 96 nr. 4614:

14 Slagter, E., 2011, Afdekken renterisico: One size fits all?, Verzekeringsarchief, vol. 88 nr. 2: Smith, A. en T. Wilson, 2001, Fitting Yield Curves with Long Term Constraints, Research Notes, Bacon and Woodrow. Van Bragt, D. en E. Slagter, 2012a, Driemaandgemiddelde rente: gemiddeld beter?, De Actuaris, mei 2012: Van Bragt, D. en E. Slagter, 2012b, Ultimate forward rate: The way forward?, VBA Journaal, nr. 111, najaar 2012: Nawoord Wij willen Jan Bertus Molenkamp en Peter Ruesink graag bedanken voor hun nuttige commentaar. Een ingekorte versie van dit artikel is inmiddels verschenen in het VBA Journaal (Van Bragt en Slagter, 2012b). Noten 1 Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van AEGON, AEGON Nederland of AEGON Asset Management. 2 Zie voor een overzicht van de methodologie die in de vijfde Quantitative Impact Study (QIS-5) voor Solvency II is gebruikt. 3 Een technisch punt is hierbij dat voor de overgang naar de UFR gebruik wordt gemaakt van een tabel met vaste, afhankelijke gewichten. Deze tabel is door DNB gespecificeerd in het document UFR Methodiek voor de berekening van de rentetermijnstructuur. Dit document is beschikbaar via 4 De QIS-5 spreadsheet die kan worden gebruikt om de risicovrije curve te extrapoleren met behulp van de (standaard) UFR methodiek kan worden gedownload via 5 Dit onderzoek is beschikbaar via fondsen.pdf 6 Deze bootstrapping procedure, waarbij de (par) rentes voor couponbetalende swapcontracten worden omgezet naar equivalente rentes voor leningen zonder couponbetaling, wordt beschreven in het document Vaststelling methode rentetermijnstructuur van DNB. Dit document is beschikbaar via 7 Voor de standaard UFR methodiek geldt zelfs dat het niveau van de swaprente voor en groter dan het laatste liquide punt geen effect heeft op de UFR curve.