Obligaties hebben hun eigen wil. Antoon Pelsser

Transcriptie

1 Obligaties hebben hun eigen wil Antoon Pelsser

2 Inhoud Wat is de rente termijnstructuur? Fitten van een obligatiecurve Hedgen met bonds en swaps 2

3 Principes Risicovrij Curve moet waarde weergeven van risicovrije kasstromen Benchmark voor polishouder/deelnemer Benchmark voor toezichthouder Curve onafhankelijk van beleggingsbeleid, financiële positie, sponsor, etc. Geen own credit risk! 3

4 Principes Goed Observeerbaar Direct en dagelijks waarneembaar vanuit de markt Observeerbaar voor alle relevante looptijden Zonder interpretatie beschikbaar 4

5 Principes Verhandelbaar Renterisico van de curve moet in de markt afgedekt kunnen worden Dus geen smoothing Liever geen mandjes 5

6 Principes Robuust Curve is niet gevoelig voor verstoringen Onbalans vraag/aanbod Markt niet voldoende toegankelijk Prijsvorming infrequent Weinig transacties LES: Markt voor CDO s leek zeer liquide, maar verdampte volledig na crisis... 6

7 Beschikbare Curven - Swap Voor: liquide markt Voor: lange looptijden (tot 60 jaar) Tegen: niet risicovrij EIOPA maakt correctie o.b.v. EURIBOR-EONIA spread Dit is de Credit Rate Adjustment (CRA)

8 Beschikbare Curven ECB-AAA Samengesteld uit koersen van staats-obligaties van euro-landen met AAA-rating Voor: (zo goed als) risico-vrij Tegen: weinig waarnemingen voor zeer lange looptijden (30+ jaar) Tegen: samengesteld uit mandje van staatsobligaties + gefitte curve 8

9 Beschikbare Curven Overzichtstabel: Principe \ Curve Swap ECB-AAA Risicovrij - + Goed Observeerbaar + 0/+ Verhandelbaar + - Robuust 0/+ 0/+ Er is geen ideale curve Zowel Swap als ECB-AAA goede kandidaten 9

10 Inhoud Wat is de rente termijnstructuur? Fitten van een obligatiecurve Hedgen met bonds en swaps 10

11 Fitten van Obligatie-curve Stel we observeren de marktprijzen van Nederlandse staatsobligaties Kunnen we dan een rente-termijnstructuur bepalen uit deze prijzen? In theorie: ja, d.m.v. bootstrapping Praktische problemen: Gaten in de verhandelde looptijden Verschillende data couponbetalingen 11

12 Marktprijzen obligaties Closing prices uit Bloomberg PX_DIRTY_MID Praktische problemen: Gaten in looptijd Verschillende data couponbetalingen 12

13 Curve met Smith-Wilson EIOPA gebruikt de Smith-Wilson methode om uit marktprijzen een rentecurve te construeren Marktdata = par swaprentes Smith-Wilson ook toepasbaar op obligaties Exacte fit van alle prijzen mogelijk Automatische extrapolatie naar UFR toe, voorbij de laatste marktwaarde 13

14 Curve met Smith-Wilson Waarom deze wilde curve? Lagere liquiditeit bonds Liquiditeitsverschillen Bid/Ask bounce 14

15 Smith-Wilson met Meetfout Als we een curve willen die exact consistent is met alle geobserveerde marktprijzen dan krijgen we een wilde curve. De marktprijs is wellicht niet perfect accuraat. Meetfouten in de marktprijzen Uitbreiding van S-W met meetfouten Aanname: meetfout van 0.05 (t.o.v. prijs van 100) Vergelijkbaar met Bid/Ask spread in marktprijzen voor liquide bonds 15

16 Smith-Wilson met Meetfout Kleine meetfout geeft grote verschillen in curve Max verschil = (t.o.v. prijs=100) 16

17 Obligatie-curve Het gebruik van de ECB-AAA curve geeft extra problemen: Kredietwaardigheid-verschillen tussen landen Zelfs NL en DE Liquiditeitsverschillen per obligatie Relatief beperkt volume AAA obligaties Steeds minder AAA landen... Feitelijk alleen NL en DE 17

18 Inhoud Wat is de rente termijnstructuur? Fitten van een obligatiecurve Hedgen met bonds en swaps 18

19 Bond-Swap spread Veel instituties gebruiken zowel bond als swapcontracten Expliciet: in beleggingsportefeuille Impliciet: rente-curve gebaseerd op swap-curve Verzekeraars: EIOPA curve Pensioenfondsen: DNB rente-curve Wat is de praktische impact van de bond-swap spread? 19

20 Swap-ECB spread 20

21 Gevolgen van spread Marktwaarde verplichtingen en beleggingen lopen uit de pas Ondanks het afdekken van het renterisico zien we toch grote P&L effecten in de marktwaarde balans Deze artificiële volatiliteit maakt het lastig de solvabiliteit (of dekkingsgraad) te sturen 21

22 Voorbeeld We nemen een portefeuille bestaande uit NL en DE staatsobligaties We waarderen de bijbehorende cashflows met de EIOPA-curve gedurende 9 maanden 22

23 Voorbeeld Effect van 4%-punt in januari... Voor perfecte cashflow matching! 23

24 Conclusies De risicovrije rentecurve bestaat niet Marktprijzen van obligaties liggen niet netjes op een mooie curve Spreadverschillen tussen swap en obligaties kunnen aanzienlijke effecten hebben op solvabiliteit (of dekkingsgraad) Ongeveer 1%-punt per maand 24

25 Contact Kleynen Consultants BV St. Franciscusweg GH HEERLEN T E a.pelsser@kleynen-consultants.nl I DISCLAIMER Any views or opinions presented are solely those of the author and do not necessarily represent those of Kleynen Consultants B.V. If you are not the intended recipient, be advised that you have received this presentation in error and that any use, dissemination, forwarding, printing or copying of this presentation is strictly prohibited. If you have received this presentation in error please contact Kleynen Consultants B.V.. Kleynen Consultants B.V. cannot be held responsible or liable in any way whatsoever for/and or in connection with any consequences and/or damage resulting from the proper and complete dispatch and receipt of the content of this presentation. 25