10 De ultimate forward rate: introductie en impact op renteafdekking

Transcriptie

1 10 De ultimate forward rate: introductie en impact op renteafdekking Binnen het Financieel Toetsingskader (FTK) worden de verplichtingen van pensioenfondsen vanaf eind september 2012 gewaardeerd met behulp van de zogenaamde ultimate forward rate of UFR-rentecurve. We geven in dit hoofdstuk meer achtergrondinformatie over de UFR-methode, om zo beter te duiden hoe de huidige UFR-curve voor Nederlandse pensioenfondsen tot stand is gekomen. Vervolgens gaan we in op het afdekken van renterisico op basis van de UFR-curve voor Nederlandse pensioenfondsen. verzekeringsverplichtingen in kleinere landen goed te kunnen waarderen. Neem bijvoorbeeld een land als IJsland. IJsland heeft maar een kleine markt in overheidsobligaties en met name voor de langere looptijden ontbreekt marktinformatie geheel. Om toch een volledige rentecurve te kunnen afleiden werd daarom in QIS-5 de 1-jaars forward rente 2 voorbij het laatste liquide punt van de rentecurve geëxtrapoleerd naar een constant renteniveau (de UFR) 3. Het laatste liquide punt van de rentecurve werd bij de QIS-5 berekeningen voor IJsland vastgesteld op een looptijd van vijf jaar. Dit was namelijk de langstlopende IJslandse staatsobligatie op dat moment. De UFR voor IJsland werd vastge-steld op 4,2%. Dit percentage werd gebaseerd op een verwachte inflatie van 2% en een verwachte reële rente van 2,2%. Convergentie (van de forward rente) naar de UFR vond verder plaats bij een looptijd van 90 jaar. Dit alles leidde tot de volgende rentecurve voor IJsland t.b.v. QIS-5 (per 31 december 2009). Aanpassing forward rente met UFR-methode Waarderingscurve verzekeringsverplichtingen Drs. dr. ir. David van Bragt RBA Senior Consultant Investment Solutions, Aegon Asset Management Het afdekken van renterisico op basis van de UFR-curve blijkt niet eenvoudig te zijn. Door veranderingen van de rente en door het verstrijken van de tijd treden immers significante afwijkingen op van de gewenste mate van renteafdekking. Een dynamische afdekstrategie is dus noodzakelijk, wat kan leiden tot extra transactiekosten. Een meer fundamenteel punt is dat een risicovrije beleggingsportefeuille, gegeven de huidige renteniveaus, onvoldoende rendement zal genereren om de groei van de verplichtingen op basis van de UFR-curve bij te houden. Dus zelfs met een dynamische afdekstrategie zal de UFR-dekkingsgraad waarschijnlijk in de komende jaren dalen. Een echt adequate UFRrenteafdekking kan dus niet goed worden gerealiseerd. Een ander aandachtspunt is het suboptimale effect van een UFR-renteafdekking op het vereiste kapitaal onder het FTK. De mogelijkheid blijft ook bestaan dat de UFR-methodiek in de komende jaren wederom wordt aangepast. Hierdoor blijft in de komende periode parameterrisico bestaan voor pensioenfondsen die hun rentebeleid volledig baseren op de huidige UFR-methodiek UFR-ontwikkelingen in de afgelopen jaren De ultimate forward rate of UFR-methode vindt zijn oorsprong in het toezichtskader voor Europese verzekeraars (Solvency II). In 2010 werd bij de vijfde Quantitative Impact Study voor Solvency II (QIS-5) de waarderingscurve voor verzekeringsverplichtingen voor de eerste maal bepaald op basis van de UFR-methodiek 1. Deze aanpak was nodig om langlopende Figuur 1. De marktrente en de UFR-rente voor IJsland per 31 december 2009, zoals gebruikt in de QIS-5 studie voor Solvency II. In de linker figuur zien we de 1-jaars forward rente op basis van de IJslandse marktcurve en op basis van de UFR-methode. Merk op dat de UFR-curve voor lange looptijden destijds significant lager lag dan de beschikbare marktrentes. Na 90 jaar wordt bij deze UFR-methode een vaste waarde (de UFR) van 4,2% bereikt. In de rechter figuur zien we het resulterende effect op de zogenaamde spotrente 4. Deze spotrente wordt gebruikt voor de waardering van de IJslandse verzekeringsverplichtingen. De spotrente is overigens direct gekoppeld aan de 1-jaars forward rente in de linker figuur. Door de relatief lage waarde van de UFR zien we ook hier dat deze methode leidt tot een lagere rente bij lange looptijden. Het effect is echter minder groot dan in de linker figuur. Veranderingen in de forward rentecurve kunnen dus niet een-op-een worden vertaald naar veranderingen in de (spot) waarderingscurve voor de verplichtingen: in werkelijkheid is het effect gedempt en sterk afhankelijk van de looptijd van de verplichtingen. In de QIS-5-studie is de UFR-aanpak overigens ook toegepast voor de overige rentemarkten. Zo werd het laatste liquide punt van de euroswapcurve bij de QIS-5 berekeningen vastgesteld op een looptijd van 30 jaar. De UFR werd wederom vastgesteld op 4,2% en de convergentie van de forward rente naar de UFR vond plaats na 90 jaar. Dit leidde tot de volgende situatie. 126 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 127

2 Aanpassing forward rente met UFR-methode Waarderingscurve verzekeringsverplichtingen Rentecurves per Figuur 2. De marktrente en de UFR-rente voor de euroswaprente per 31 december Merk hierbij op dat de forward rentes uit de euroswapmarkt hier constant worden verondersteld voor de minder liquide punten (bijvoorbeeld voor looptijd 31 t/m 39 en 41 t/m 49). De keuze voor het laatste liquide punt van 30 jaar is gemaakt omdat de liquiditeit in de euroswapmarkt voor langere looptijden afneemt. Desondanks is marktinformatie in het algemeen beschikbaar voor looptijden tot 50 jaar. Overigens zien we in de rechter figuur dat de verschillen tussen de (spot) marktcurve en de UFR-curve voor looptijden langer dan 30 jaar beperkt waren ten tijde van de QIS-5-studie. Figuur 3. De (spot) marktrente en de UFR-rente voor Nederlandse pensioenfondsen per 30 juni Deze UFR-methodiek wordt momenteel door DNB gebruikt voor de waardering van de pensioenverplichtingen. Het niveau van de UFR (3,3% per ) wordt hierbij gebaseerd op de gemiddelde rente in de afgelopen 10 jaar. Op de langere termijn zal de UFR de marktrente dus volgen (maar wel met een aanzienlijke vertraging). Dit effect is zeer moeilijk af te dekken, omdat de grootte van het effect wordt bepaald door de historische renteontwikkeling. Dit zorgt dus voor een extra complicerende factor als pensioenfondsen het renterisico op basis van de UFR-curve willen afdekken. Deze verschillen zijn echter sterk toegenomen in de jaren daarna. Dit had twee oorzaken. Ten eerste is het niveau van de marktrente sterk gedaald tot ver onder de UFR van 4,2%. Ten tweede is de UFR-methode steeds agressiever toegepast binnen Solvency II. Zo gaat het definitieve Solvency II-raamwerk, dat per 1 januari 2016 van start is gegaan, voor de euroswapmarkt uit van een laatste liquide punt van 20 (i.p.v. 30) jaar en een convergentie naar de UFR na 60 (i.p.v. 90) jaar. Deze methode wordt sinds half 2012 ook al voorgeschreven door DNB voor Nederlandse verzekeraars. In 2012 is onder meer door Cardano en Netspar gepleit voor een aanpassing van de UFRmethodiek (zie Kocken et al., 2012). Het doel van deze aanpassing is het verminderen van de extreme gevoeligheid voor de forward rente bij het laatste liquide punt (20 jaar). Dit kan worden gedaan door ook forward rentes voor langere looptijden mee te wegen. Het doel van deze aanpassing is het voorkomen van een te grote focus op het laatste liquide punt, wat kan leiden tot marktverstoring en hoge hedge- en doorrolkosten voor pensioenfondsen. Deze aangepaste methode is vervolgens gebruikt bij de constructie van de UFR-rentecurve die per eind september 2012 geldt voor Nederlandse pensioenfondsen. Deze aanpassingen zijn door DNB overigens niet doorgevoerd voor de UFR-curve voor Nederlandse verzekeraars om consistentie met het Solvency II-raamwerk te behouden. De UFR-methode die momenteel wordt gebruikt voor pensioenfondsen is in 2013 voorgesteld door de Commissie UFR (zie Langejan et al., 2013). Deze methode is per 15 juli 2015 met een kleine technische aanpassing ingevoerd door DNB 5. Zie de onderstaande figuur voor een illustratie. Het renteverschil in deze figuur is overigens nog steeds aanzienlijk voor de langere looptijden. Als voorbeeld: Aegon Asset Management voert veel transacties uit in de (swap) rentemarkt bij het looptijdpunt van 40 jaar. Bij dit looptijdpunt is in het algemeen nog voldoende liquiditeit beschikbaar in de markt 6. De 40-jaarsrente in de (swap) markt was per 30 juni 2015 gelijk aan 1,7%. De UFR-rente lag voor dit punt echter op 2,2%, dus 0,5%-punt hoger. Er is dus een significant verschil tussen de UFR-rente en de werkelijke situatie in de markt. Dit zal leiden tot kunstmatig lage voorzieningen (en hoge dekkingsgraden), met name voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen Effect UFR-curve op de rentegevoeligheid Veel pensioenfondsen evalueren op dit moment de mate van renteafdekking van hun verplichtingen. Dit komt enerzijds door de historisch lage renteniveaus. Anderzijds hebben pensioenfondsen nu, eenmalig, ook daadwerkelijk de mogelijkheid om hun renteafdekking aan te passen binnen het Financieel Toetsingskader (FTK) 7. In dit kader wordt ook vaak de discussie gevoerd of de renteafdekking het beste gebaseerd kan worden op de marktcurve of op de rentecurve voor de pensioenverplichtingen. De ultimate forward rate methode heeft hierbij ook een grote invloed op de rentegevoeligheid van de verplichtingen van een pensioenfonds. Stel bijvoorbeeld dat de marktrente met 0,5%- punt stijgt in figuur 3. We krijgen dan de volgende situatie. 128 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 129

3 Effect schok marktrente Dit in tegenstelling tot de oude UFR-methode die juist een grote rentegevoelig heid kent bij het 20-jaarspunt. Dit verschil komt doordat het startpunt van de UFR-extrapolatie (de last liquid forward rate ) in de nieuwe UFR-methode met name wordt bepaald door de forward rente van jaar 20 naar jaar 25. Bij een stijgende 25-jaarsrente neemt deze forward rente ook toe, waardoor het startpunt van de UFR-extrapolatie hoger komt te liggen. Figuur 4. Effect van een stijging van de marktrente (per 30 juni 2015) met 0,5%-punt. Merk op dat de resulterende schok voor lange looptijden van de UFR-rente minder groot is. De last liquid forward rate wordt in de nieuwe UFR-methode overigens ook gedeeltelijk beïnvloed door het 30-, 40- en 50-jaarspunt. De waarde van een verplichtingenkasstroom die bijvoorbeeld over 24 jaar plaatsvindt is dus ook afhankelijk van de 30-, 40- en 50-jaarsrente. Dit effect geven we weer in de onderstaande figuur voor een enkele verplichtingenkasstroom over 24 jaar. De rentegevoeligheid is nu dus ook afhankelijk van de zeer lange rentes, waar dit op basis van marktrente of de oude UFR-systematiek niet het geval is. Wat opvalt in figuur 4 is dat het effect van een schok in de marktrente op de UFR-rente minder groot is voor de langere looptijden. Dit komt doordat de UFR-rente voor zeer lange looptijden convergeert naar een vast punt (namelijk 3,3% per ). Hierdoor is dus niet alleen de contante waarde van de pensioenverplichtingen lager, maar ook de rentegevoeligheid. Dit effect zal relatief groot zijn voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen. Dit zien we in meer detail in figuur 5. We laten hier de rentegevoeligheden zien voor verschillende looptijden op basis van (1) de marktrente, (2) de UFR-curve voor pensioenfondsen die in 2012 is ingevoerd, en (3) de UFR-curve voor pensioenfondsen die in 2015 is ingevoerd. Rentegevoeligheid Rentegevoeligheid Figuur 6. Rentegevoeligheden (per 30 juni 2015) voor een verplichting met een looptijd van 24 jaar op basis van de marktrente en de oude (2012) en nieuwe (2015) UFR-methode voor pensioenfondsen. Merk op dat de waarde van deze verplichting bij de nieuwe UFR-methode ook afhankelijk is van veel langere rentelooptijden. Als samenvatting tonen we tenslotte in tabel 1 het effect van de UFR-methode op een aantal kengetallen van een gemiddeld pensioenfonds. Figuur 5. Rentegevoeligheden (per 30 juni 2015) voor verschillende looptijden voor een gemiddeld pensioenfonds op basis van de marktrente en de oude (2012) en nieuwe (2015) UFR-methode voor pensioenfondsen. Tabel 1. Kengetallen (per 30 juni 2015) voor een gemiddeld pensioenfonds op basis van de marktrente en de oude (2012) en nieuwe (2015) UFR-methode voor pensioenfondsen. Uit figuur 5 blijkt duidelijk dat beide UFR-methoden leiden tot een veel lagere rentegevoeligheid voor de langlopende verplichtingen (vanaf 30 jaar). Opvallend is wel dat de huidige UFRmethode (ingevoerd in 2015) een relatief grote rentegevoeligheid heeft bij het 25-jaarspunt. Merk op dat de resultaten voor de nieuwe UFR-methode inliggen tussen de resultaten op basis van de marktrente en de oude UFR-methode. 130 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 131

4 10.3 Stabilisatie van de UFR-dekkingsgraad Voor rapportages richting de toezichthouder (DNB) wordt, zoals gezegd, sinds enige tijd de UFR-dekkingsgraad gebruikt 8. Vanaf 1 januari 2015 wordt deze dekkingsgraad tevens gedurende 12 maanden gemiddeld om te komen tot de zogenaamde beleidsdekkingsgraad. Deze beleidsdekkingsgraad is leidend in het FTK-toezichtskader en kan dus bepalend zijn voor kortingsmaatregelen. Voor de eenvoud analyseren wij hier uitsluitend het effect van de UFRcurve op de actuele dekkingsgraad. Gegeven het feit dat de UFR-dekkingsgraad zo centraal staat binnen het huidige toezicht bestaat de wens bij veel pensioenfondsen om de risico s in de ontwikkeling van deze dekkingsgraad te beperken. Zeker in de huidige situatie, waarin veel pensioenfondsen niet aan de vereiste dekkingsgraad (of zelfs de minimaal vereiste dekkingsgraad) voldoen, is dit een logische gedachte. Met andere woorden: als de UFR-dekkingsgraad rond de 100% ligt is het pensioenfonds vrijwel gedwongen om op de UFR-dekkingsgraad te sturen. De UFRdekkingsgraad is dus zeer belangrijk als het gaat om mogelijke kortingsmaatregelen in de komende jaren. Pensioenfondsen zullen daarom onverwachte bewegingen van deze dekkingsgraad zoveel mogelijk willen beperken. Uitgaande van deze wens onderzoeken we in de rest van dit hoofdstuk of de UFRdekkingsgraad in de praktijk gestabiliseerd kan worden. Uit onze analyse blijkt dat dit op de korte termijn inderdaad mogelijk is (mits een dynamische, en dus mogelijk kostbare, afdekstrategie wordt gebruikt). Op de langere termijn is een stabilisatie van de UFRdekkingsgraad echter niet mogelijk, omdat risicovrije beleggingen op dit moment onvoldoende rendement genereren om de UFR-dekkingsgraad op een stabiel niveau te houden. Het stabiliseren van de UFR-dekkingsgraad leidt in de praktijk dus tot een aantal complicaties. Deze zullen we hieronder puntsgewijs bespreken aan de hand van een eenvoudig voorbeeld. Op basis hiervan kunnen we de volgende conclusies trekken: 1. Een UFR-renteafdekking moet steeds worden aangepast bij renteveranderingen. Dit komt doordat de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen verschillend reageert op veranderingen van het renteniveau. 2. Een UFR-renteafdekking zal onvoldoende rendement genereren in de loop van de tijd. Dit komt doordat de UFR-rente momenteel significant boven de marktrente ligt voor langere looptijden. Dit betekent dat extra rendement moet worden gemaakt op de zakelijke waarden portefeuille om het UFR-marktrenteverschil goed te maken. Dit betekent dus dat feitelijk meer risico moet worden genomen. 3. Het verstrijken van de tijd verstoort de effectiviteit van de UFR-renteafdekking. Hierdoor zal het UFR-afdekpercentage bij ongewijzigde rentecurves in de loop van de tijd automatisch afnemen. Een continue aanpassing van de beleggingen zal dus nodig zijn om het UFRafdekpercentage gedurende de tijd op hetzelfde niveau te houden. Deze drie aandachtspunten worden in het onderstaande apart besproken UFR-renteafdekking steeds aanpassen bij renteveranderingen Zonder aanpassingen van de beleggingsportefeuille zal het UFR-afdekpercentage bij renteveranderingen gaan afwijken van het beoogde percentage. Dit komt doordat de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen verschillend reageert op veranderingen van het renteniveau. Met andere woorden: de rentegevoeligheid van de rentegevoeligheid, oftewel de convexiteit, is verschillend. Als voorbeeld: stel we bekijken een pensioenfonds met een eenvoudige pensioenverplichting, die 40 jaar later leidt tot een eenmalige uitkering van 100 mln. We waarderen deze voorziening pensioenverplichting (VPV) per 30 juni 2015 met de UFR-curve en dekken de rentegevoeligheid van deze verplichting (t.o.v. de UFR-curve) voor 100% af met een risicovrije 40-jaars (zero)lening in combinatie met een kasbelegging 9. De (UFR-)dekkingsgraad stellen we gelijk aan 100%. Het effect van risicovolle beleggingen (bijvoorbeeld in zakelijke waarden) op de dekkingsgraad wordt in dit hoofdstuk niet verder beschouwd. Wij meten de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen met behulp van de zogenaamde DV01. Dit is de waardeverandering die optreedt bij een rentedaling van 0.01% (dus 1 basispunt) van de marktrente 10. Voor de verplichtingen verschuiven we de marktrente ook met 1 basispunt. Vervolgens berekenen we de bijbehorende UFR-curve en bepalen zo de waardeverandering (DV01) van de verplichtingen. De onderliggende verandering van de marktrente is dus identiek voor de beleggingen en de UFR-verplichtingen bij de bepaling van de rentegevoeligheid. Indien we nu de rentegevoeligheid van de (UFR-)verplichting en de belegging bepalen bij veranderingen van het renteniveau krijgen we het onderstaande resultaat. Effect renteverandering op rentegevoeligheden Figuur 7. Effect van een verandering van de marktrente op de rentegevoeligheid (DV01) van de beleggingen en de verplichtingen. Merk op dat verschillen ontstaan bij grotere renteveranderingen. Dit heeft het volgende effect op het UFR-afdekpercentage (oftewel de ratio van de DV01 van de beleggingen en de DV01 van de UFR-verplichtingen) en de UFR-dekkingsgraad. 132 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 133

5 Effect renteverandering op UFR-dekkingsgraad en UFR-afdekpercentage UFR-renteafdekking genereert onvoldoende rendement in de loop van de tijd Het is in principe mogelijk om de rentegevoeligheid van de verplichtingen ten opzichte van de UFR-curve te bepalen en te gebruiken in de vaststelling van de renteafdekking. Deze aanpak is hierboven uitgewerkt. Het is echter niet mogelijk om deze UFR-renteafdekking te realiseren met risicovrije instrumenten die in de komende periode hetzelfde rendement opleveren als de UFR-curve. Figuur 8. Effect van een verandering van de marktrente op de UFR-dekkingsgraad en het UFR-afdekpercentage. Merk op dat met name het UFR-afdekpercentage sterk verandert bij renteveranderingen. We zien dus dat het UFR-afdekpercentage significant gaat afwijken van de beoogde 100% bij grotere renteveranderingen. Door een rentestijging treedt dus een verlaging van het UFRafdekpercentage op. Dit is gunstig voor de UFR-dekkingsgraad omdat een onvolledige afdekking bij een rentestijging leidt tot een stijging van de dekkingsgraad. Bij een rentedaling gebeurt het omgekeerde met het afdekpercentage, maar ook dat pakt gunstig uit op de UFR-dekkingsgraad. In principe zou dit ervoor pleiten om de renteafdekking juist niet dynamisch aan te passen. Maar dan zijn we eigenlijk weer aan het sturen op een stabiele marktwaarde-renteafdekking Als voorbeeld kunnen we weer de 40-jaarslening nemen die in de markt 1,7% oplevert, terwijl voor een goede bescherming van de UFR-dekkingsgraad minimaal 2,2% nodig is. Een goede UFR-renteafdekking zal dus op de langere termijn onvoldoende rendement genereren om de verplichtingen (op basis van de UFR-rente) daadwerkelijk goed af te blijven dekken. In werkelijkheid zal het benodigde rendement zelfs hoger zijn dan op het eerste gezicht lijkt. De 40-jaarsverplichting en -belegging in ons voorbeeld zullen immers (bij een ongewijzigde rentecurve) gaan renderen met de 1-jaars forward rente, omdat de verplichting en belegging na 1 jaar nog maar een looptijd hebben van 39 jaar. Met andere woorden: we moeten rekening houden met het zogenaamde roll-down -rendement van de UFR-rentecurve en de marktcurve. Deze 1-jaars forward rentes zijn als voorbeeld, per 30 juni 2015, weergegeven in de figuur 9 voor de verplichtingen en de beleggingen. Forward rentecurves per Indien de doelstelling is om het UFR-afdekpercentage op 100% te houden zijn steeds aanpassingen nodig van de beleggingsportefeuille. Zo n dynamische renteafdekking kan natuurlijk worden geïmplementeerd, maar vereist meer onderhoud en leidt dus mogelijk tot extra kosten. Dit effect zal groter zijn voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen, omdat in dat geval het verschil tussen de marktrente en de UFR-rente, gemiddeld gezien, groter wordt 11, 12. Hier speelt ook mee dat in de praktijk vaak wordt gekozen voor een UFR-afdekpercentage van x%, wat vervolgens wordt vertaald in een marktwaarde afdekpercentage van y%. De marktwaarde renteafdekking van y% wordt vervolgens geïmplementeerd. Het verschil tussen x en y is echter niet constant in de tijd en bij renteveranderingen. Ter illustratie: in de bovenstaande figuur varieert het UFR-afdekpercentage ongeveer tussen de 112% en 89% bij renteveranderingen tussen de -1%-punt en +1%-punt. Het marktwaarde-afdekpercentage is echter constant (en ongeveer gelijk aan 60%) voor deze renteniveaus 13. Het verschil tussen beide afdekpercentages is dus sterk afhankelijk van het renteniveau. In het algemeen zal het marktwaarde-afdekpercentage veel stabieler zijn dan het UFR-afdekpercentage. Dit komt doordat in de marktwaardesituatie de convexiteit van de beleggingen en de verplichtingen veel meer in lijn is met elkaar. Alle kasstromen worden immers gewaardeerd met nagenoeg dezelfde rentecurve. Bij een renteafdekking op basis van de UFR-curve is de convexiteit van de verplichtingen veel lager dan de convexiteit van de beleggingen, waardoor het afdekper centage veel gevoeliger wordt voor het niveau van de rente. Figuur 9. De 1-jaars forward marktrente en de forward UFR-rente per Het verschil tussen deze twee rentecurves geeft een indicatie van het verschil in rendement tussen de UFR-verplichtingen en de beleggingen. Merk op dat de forward marktrente voor de beleggingen (ook voor lange looptijden) zeer laag is. De situatie is echter geheel anders voor de verplichtingen: hierbij neemt de forward rente na het 20-jaarspunt snel toe tot de UFR-waarde van 3,3% bij een looptijd van 60 jaar. Het verschil tussen deze curves (ook weergegeven in figuur 9) geeft bij benadering aan met hoeveel procentpunten de UFR-dekkingsgraad per jaar ongeveer zal afnemen. Voor een 40-jaarsverplichting en -belegging is dit dekkingsgraadverlies ongeveer gelijk aan 1,3%-punt in het eerste jaar 14. We kunnen dus niet spreken van een adequate afdekking van de UFR-dekkingsgraad, omdat door het grote verschil in rendement de UFR-dekkingsgraad in de loop van de tijd automatisch zal gaan dalen (bij een ongewijzigde rentecurve). 134 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 135

6 De tijd verstoort de effectiviteit van de UFR-renteafdekking Het verstrijken van de tijd verstoort ook de kwaliteit van de UFR-renteafdekking. Zie als voorbeeld figuur 10. Hierin tonen wij de rentegevoeligheid van de 40-jaarsverplichting en -belegging naarmate de tijd verstrijkt (bij een constante rentecurve). Effect verstrijken van de tijd op rentegevoeligheden voor langere looptijden. Een stabilisatie van de UFR-dekkingsgraad gaat dus niet samen met een minimalisatie van het vereist eigen vermogen. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat bij de huidige lage renteniveaus het vereiste kapitaal voor renterisico relatief beperkt is. Dit komt doordat de grootte van de renteschok afhankelijk is van het niveau van de huidige (UFR-)rentecurve. Hierdoor is de impact van het renterisico op het vereist eigen vermogen momenteel vrij beperkt. Bij hogere renteniveaus kan dit echter natuurlijk weer veranderen Mogelijke aanpassing UFR-methodiek Figuur 10. Verandering van de rentegevoeligheden (DV01 s) gedurende de tijd. Merk op dat de rentegevoeligheid van de UFR-verplichtingen stijgt, terwijl de rentegevoeligheid van de beleggingen juist daalt. In de huidige methodiek wordt de hoogte van de UFR gebaseerd op het 10-jaarsvoortschrijdend gemiddelde van de marktrente. Omdat het niveau van de UFR dus wordt bepaald door de historische marktrente zal in de komende periode waarschijnlijk een verdere daling van de dekkingsgraad optreden. Zie ter illustratie figuur 11. In de linker figuur nemen we aan dat de marktrente op het huidige niveau blijft. Dit heeft een gestage daling van de UFR (met 0,3%- punt per jaar) tot gevolg. In dit scenario kan op de langere termijn een verdere daling van de UFR-dekkingsgraad optreden van ongeveer 4- tot 9%-punt voor een gemiddeld respectievelijk jong pensioenfonds. Uit figuur 10 blijkt dat de rentegevoeligheid (DV01) van de verplichtingen sterk stijgt in de loop van de tijd. Dit komt enerzijds door het lagere niveau van de UFR-rente bij kortere looptijden en anderzijds doordat bij kortere looptijden de beweging van de marktrente zwaarder wordt meegewogen in de UFR-methode. Voor de beleggingen is de rentecurve nagenoeg vlak voor de lange looptijden. Het effect van een andere rente bij een kortere looptijd is dus zeer klein. Door de verkorting van de looptijd wordt de rentegevoeligheid van de beleggingen echter wel lager, zoals zichtbaar is in figuur 10. Dit effect treedt overigens ook op bij de verplichtingen, maar is daar niet dominant. Marktrente blijft op huidig niveau Marktrente gaat op termijn weer stijgen We zien dus dat het UFR-afdekpercentage bij ongewijzigde rentecurves in de loop van de tijd automatisch gaat afnemen. Een continue aanpassing van de beleggingen zal dus nodig zijn om het UFR-afdekpercentage op hetzelfde niveau te houden Effect UFR-renteafdekking op vereist FTK-kapitaal Het hanteren van een UFR-renteafdekking heeft ook een impact op het vereist kapitaal dat voor renterisico moet worden aangehouden onder het FTK. Als voorbeeld: stel een pensioenfonds heeft als doelstelling om het vereist kapitaal voor renterisico te minimaliseren. In dit geval moet rekening worden gehouden met de regel dat onder het FTK de rentecurve voor de verplichtingen en de beleggingen met hetzelfde aantal basispunten moet worden geschokt 15. Per 30 juni 2015 moet de 40-jaars-UFR-rente bijvoorbeeld met 52 basispunten worden verlaagd in het (neerwaartse) FTK-renterisicoscenario. Dit betekent dat onder het FTK ook de 40-jaarsrente voor de beleggingen met 52 basispunten moet worden verlaagd. Er wordt dus binnen het FTK geen rekening gehouden met de lagere rentegevoeligheid van de UFR-curve Figuur 11. Effect van een gelijkblijvende of stijgende marktrente op het niveau van de UFR. Indien de marktrente op termijn weer gaat stijgen treedt echter een opvallend omgekeerd effect op (zie het rechterdeel van figuur 11). In dit geval zal de UFR-rente op de lange termijn lager worden dan de marktrente. Een dergelijk scenario kan ook weer leiden tot een hernieuwde discussie over deze UFR-methode, omdat in dit geval de UFR-dekkingsgraad lager ligt dan de marktrente en dekkingsgraad. Door deze mogelijke toekomstige ontwikkelingen blijft in de komende jaren dus parameterrisico bestaan voor fondsen die hun rentebeleid nu al volledig baseren op de huidige UFR-methodiek Conclusies Wij zijn dit hoofdstuk begonnen met een overzicht van de ontwikkelingen rondom de UFRcurve in de afgelopen jaren. De UFR-methode is het eerst toegepast bij de impactstudies voor Solvency II, het nieuwe toezichtskader voor Europese verzekeraars. In de afgelopen jaren is de UFR-methode echter steeds agressiever toegepast. Bij de huidige, lage marktrente zorgt 136 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 137

7 dit voor significante verschillen tussen de UFR-curve en de marktcurve. Deze verschillen worden beperkt voor Nederlandse pensioenfondsen door de UFR te baseren op historische informatie. Dit kan er op termijn echter wel toe leiden dat de UFR-curve lager wordt dan de marktcurve (indien de marktrente op termijn gaat stijgen). Dit zal dan waarschijnlijk weer gaan leiden tot stevige discussies over nut en noodzaak van de UFR-methode. In de tweede helft van dit hoofdstuk hebben we laten zien dat renteafdekking op basis van de UFR-curve geen sinecure is. Enerzijds is een dynamische afdekstrategie nodig om de rentegevoeligheid van de (UFR-)verplichtingen goed te volgen. Dit zal leiden tot extra transactiekosten. Anderzijds zal structureel te weinig rendement worden gemaakt om de groei van de verplichtingen ook daadwerkelijk bij te houden. Een echt adequate afdekstrategie van de UFR-dekkingsgraad is dus niet mogelijk. Een ander aandachtspunt is het suboptimale effect van een UFR-renteafdekking op het vereiste kapitaal onder het FTK. Ook bestaat de mogelijkheid dat de huidige UFR-methodiek in de toekomst weer wordt aangepast door DNB. Hierdoor blijft in de komende jaren parameterrisico bestaan voor pensioenfondsen die hun rentebeleid baseren op de huidige UFR-methodiek. Dit hoofdstuk is geschreven op persoonlijke titel van de auteur en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of Aegon Asset Management. Referenties Kocken, T., Oldenkamp, B. en J. Potters, Alternatief voor UFR: Voorkom dramatische consequenties van ondoordachte regelgeving, Working paper Cardano, 5 juli Langejan, T.W., Van Ewijk, C., Nijman, Th.E., Pelsser, A.A.J., Sleijpen, O.C.H.M. en O.W. Steenbeek, Advies Commissie UFR, 9 oktober Beschikbaar via advies-commissie-ufr.html. Smith, A. en T. Wilson, 2001, Fitting Yield Curves with Long Term Constraints, Research Notes, Bacon and Woodrow. Van Bragt, D. en E. Slagter, Ultimate forward rate: The way forward?, VBA Journaal, jaargang 28, nummer 111, najaar Nawoord Met dank aan Marlies van Boom, Martin Bottenberg, Marcel van Zuilen, Sibrand Drijver en de redactie van Pensioen Topics voor nuttige opmerkingen op een eerdere versie van dit hoofdstuk. 1 Zie voor een overzicht van de UFR-methodologie die in de vijfde Quantitative Impact Study (QIS-5) voor Solvency II is gebruikt. 2 De forward rente geldt voor leningen die in de toekomst starten. Wij beschouwen hier forward leningen met een looptijd van 1 jaar. 3 Voor deze extrapolatie wordt gebruik gemaakt van de zogenaamde Smith-Wilson (2001) techniek. 4 De spotrente geldt voor leningen die direct starten. 5 Omdat de beleidsdekkingsgraad wordt gemiddeld gedurende 12 maanden wordt geen verdere rentemiddeling meer toegepast in de nieuwe UFR-methode. In het oorspronkelijke voorstel, van de Commissie UFR (in 2013), was dit wel het geval (de last liquid forward rate werd in dit voorstel gemiddeld gedurende de tijd). Een bijkomend voordeel van deze technische aanpassing is dat de UFR-methode nu veel eenvoudiger te implementeren is. 6 Voor nog langere looptijden neemt de liquiditeit wel significant af. 7 Mits de beleidsdekkingsgraad boven de minimaal vereiste dekkingsgraad ligt. Zie nl/2/ jsp. 8 Met UFR-dekkingsgraad bedoelen we dat de verplichtingen op basis van de UFR-curve en de beleggingen op basis van de marktcurve worden gewaardeerd. 9 In de praktijk zal de renteafdekking voor deze lange looptijden waarschijnlijk (gedeeltelijk) met renteswaps worden ingevuld. Voor de eenvoud gaan we in dit hoofdstuk echter uit van een zero lening in combinatie met een kasbelegging. Merk hierbij op dat de rentegevoeligheid van de UFR-verplichting veel lager is dan de rentegevoeligheid van een zero lening (op marktwaarde) met dezelfde looptijd. Hierdoor kan een gedeelte van het belegd vermogen worden belegd in kasgeld om te komen tot een UFR-dekkingsgraad van 100%. 10 De DV01 staat dan ook voor de dollar value of 1 basis point. 11 Het bovenstaande lijkt overigens op de situatie bij het afdekken van optieposities. In dat geval wordt de delta (de gevoeligheid naar de onderliggende waarde) van de afdekportefeuille gelijk gesteld aan de delta van de optie. Op het moment dat de gamma van de afdekportefeuille (de delta van de delta ) niet gelijk is aan de gamma van de optie moet een dynamische afdekstrategie worden toegepast, waarbij de delta van de afdekportefeuille steeds in lijn wordt gebracht met de delta van de optie. 12 De convexiteit van de beleggingen zou in principe kunnen worden aangepast (verlaagd) door middel van niet-lineaire instrumenten (zoals swaptions). Dit zorgt echter voor veel extra complexiteit en extra kosten (voor de aanschaf van een swaption moet bijvoorbeeld een premie worden betaald). Een andere aanpak zou kunnen zijn om een belegging met een kortere looptijd en dus een lagere convexiteit te gebruiken. Dit vergroot echter weer het curverisico, omdat de verplichting en belegging dan gevoelig worden voor verschillende segmenten van de rentecurve. 13 In dit voorbeeld is het marktwaarde afdekpercentage constant doordat de looptijd van de belegging en de verplichting gelijk is (40 jaar) en beide kasstromen worden gewaardeerd met dezelfde rentecurve. De convexiteit van de belegging en de verplichting is dus exact hetzelfde. Hierdoor is het afdekpercentage onafhankelijk van het renteniveau. 14 De exacte afname is afhankelijk van de marktwaarde van de zero lening t.o.v. de UFR-waarde van de verplichting. 15 Zie vraag 2 (over de UFR en de vaststelling van het VEV) van het Q&A-overzicht dat DNB in 2012 heeft opgesteld n.a.v. het zogenaamde Septemberpakket voor pensioenfondsen. 138 Pensioen Topics Deel 2 Renteafdekking 139