Vastgoedvermogensbeheer

Transcriptie

1 Vastgoedvermogensbeheer Een studie naar de toegevoegde waarde van werknemers bij een institutionele belegger Auteur: Susan van de Koppel Nagelmaeker Scriptie MRE Begeleider: Arthur Marquard 16 juli 2014

2 Inhoud Voorwoord... 4 Management Summary Inleiding Aanleiding Probleemstelling Doelstelling en Centrale vraag Onderzoeksvragen Relevantie Onderzoeksmodel Afbakening De objecten en kenmerken in het onderzoek Leeswijzer Vastgoedvermogensbeheer Introductie Organisatiemodel van vastgoedvermogensbeheer Motieven voor outsourcing van onderdelen vastgoedvermogensbeheer De kosten van vermogensbeheer relatie kosten en rendementen van vermogensbeheer kosten vermogensbeheer ten laste van het rendement Conclusie Dataverzameling en operationalisering Introductie Onderzoeksstrategie Gegevens collectie en validatie Clearing house rapport IPD Jaarverslagen fondsen Interviews en/of enquêtes Conclusie Case study vastgoedvermogensbeheer Geselecteerde cases Resultaten documentenanalyse Gemiddelde algemene data van de populatie naar sector Resultaten enquêtes en interviews

3 4.3.1 Kwantitatieve data Kwalitatieve data Conclusie Analyse en discussie Overeenkomsten en verschillen onderzoek met theorie Organisatiemodel vastgoedvermogensbeheer Motieven voor outsourcing vermogensbeheer Kosten van vermogensbeheer Soorten management fees Betekenis van uitkomsten Afwijkende resultaten en discussie Hypotheses Conclusie Conclusies en aanbevelingen Conclusie Aanbevelingen Reflectie Bibliografie Bijlage 1. Syntrus Achmea Real Estate & finance Bijlage 2. Documenten enquêtes en interviews Bijlage 3. Uitwerkingen interviews en enquetes Bijlage 4. Dataverzameling

4 VOORWOORD Na een intensief half jaar ligt hier de masterscriptie voor u. Omdat ik in augustus mijn eerste kindje verwacht moest ik de planning van de MRE opleiding iets aanpassen, dit betekende: vaart maken! Door de juiste keuze van het onderwerp is het schrijven van de scriptie mij gelukkig alleszins meegevallen. Graag wil ik de medewerkers van de ASRE, en in het bijzonder Arthur Marquard, bedanken. Zij hebben er vanaf het begin af aan alles aan gedaan om de omstandigheden tot het slagen van mijn missie (het afronden van de master thesis vóór de zomer), zo optimaal mogelijk te laten zijn. Ook wil ik mijn werkgever, Syntrus Achmea Real Estate & Finance bedanken, die mij de mogelijkheid heeft geboden om deze studie te volgen en tevens data ter beschikking heeft gesteld ten behoeve van dit onderzoek. En last but not least natuurlijk mijn lieve familie en man, zonder hen was dit niet gelukt! Amsterdam, 16 juli

5 MANAGEMENT SUMMARY Het doel van dit onderzoek is een advies te ontwikkelen voor vastgoedvermogensbeheerders over de invloed van het aantal werknemers en management fees op de exploitatiekosten en rendementen van vastgoed. Door middel van de volgende centrale vraag moet dit doel bereikt worden: In hoeverre is er een verband aan te wijzen tussen de hoogte van rendementen en exploitatiekosten die ten laste komen van het direct rendement van Nederlands direct vastgoed en het aantal werknemers (uitgedrukt in FTE) dat werkt voor dit type vastgoed bij de (vastgoed)vermogensbeheerder? Uit de literatuurstudie is gebleken dat er geen consensus over de vraag of er een relatie bestaat tussen de hoogte van rendementen en vermogensbeheer. Uitspraken als geluk bij rendementen maar ook zoeken naar de juiste manager zijn voorbijgekomen. Op basis van de discussie zijn er vier (deel) hypotheses gevormd die zowel kwantitatief als kwalitatief zijn getoetst. Door middel van het analyseren van jaarverslagen van vermogensbeheerders die meedoen aan de Clearing House rapportage van de IPD zijn data verkregen die een bijdrage leveren aan het kwantitatieve onderzoek. Interviews en enquêtes met experts dienen als input voor het kwalitatieve aspect van het onderzoek. Hypothese Sector Kwantitatieve analyse Kwalitatieve analyse H1A Er bestaat wél een relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van exploitatiekosten. Woningen Winkels Kantoren Verworpen Verworpen Verworpen x H0A Er bestaat geen relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van exploitatiekosten. Woningen Winkels Kantoren Aangenomen Aangenomen Aangenomen x H1 Er bestaat wél een relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van rendementen. Woningen Winkels Kantoren Aangenomen Aangenomen Aangenomen Aangenomen H0 Er bestaat geen relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van rendementen. Woningen Winkels Kantoren Verworpen Verworpen Verworpen Verworpen 5

6 Het onderzoek heeft één van de twee gestelde hypotheses niet eenduidig kunnen verifiëren. Er kan geen antwoord worden gegeven op de vraag of er wél of niet een relatie bestaat tussen de hoogte van exploitatiekosten en het aantal werknemers dat bij een vermogensbeheerder werkt. De kwalitatieve uitkomsten uit de enquêtes en de expert interviews zijn zeer verschillend. De hypothese die betrekking heeft op de relatie tussen de hoogte van directe rendementen en het aantal werknemers dat werkt bij een vermogensbeheerder is wel bevestigd. De hypothese dat er een relatie bestaat kan worden aangenomen op grond van zowel het kwantitatieve als kwalitatieve onderzoek. Uit de theorie is gebleken dat soortgelijke onderzoeken op het gebied van private equity en aandelen het tegenovergestelde uitwijzen. Een verklaring voor dit verschil kan zijn dat het verschillende sectoren (en dus risicocategorieën) betreft. In hoofdstuk 5 zijn de uitkomsten van het onderzoek vergeleken met de conclusies die uit de theorie naar voren zijn gekomen. De scriptie levert hiermee de volgende conclusies op: Er is een positief verband aan te wijzen tussen de hoogte van directe rendementen van Nederlands direct vastgoed en het aantal werknemers (uitgedrukt in FTE) dat bij de vermogensbeheerder werkt voor dit type vastgoed, voor de sectoren woningen, winkels en kantoren/ bedrijfsruimten in Er is géén positief verband gevonden tussen de hoogte van exploitatiekosten die ten laste komen van het direct rendement van Nederlands direct vastgoed en het aantal werknemers voor alle sectoren. Er is slechts één deelnemer (alleen in de sector woningen) die een basisvergoeding over het beheerd vermogen in combinatie met een prestatie fee heeft afgesproken. Opvallend is dat de overige deelnemers allemaal betaald worden door middel van een fee over het beheerd vermogen. Geen van de deelnemers kon overtuigend aangeven wat de reden is waarom er niet voor een prestatie fee gekozen is. Een fee berekend over het beheerd vermogen wordt in jaren van waardedaling gezien als een perverse prikkel in het beloningssysteem. Slechts 2 deelnemers hebben geen onderdelen van het vermogensbeheer uitbesteed. De rest van de deelnemers heeft het property en servicemanagement uitbesteed. De resultaten uit het kwalitatieve en het kwantitatieve onderzoek liggen op één lijn. Een onverwachte conclusie is dat de sector woningen gemiddeld de grootste beleggingscategorie van de onderzochte vermogensbeheerders is, waarvoor gemiddeld de hoogte fee wordt betaald en waar tevens de minste werknemers per euro beheerd vermogen werkzaam zijn. In de onderzochte populatie is de sector woningen de cash cow van de vermogensbeheerder. Er is opvallend weinig literatuur onderzoek gedaan naar de relatie tussen directe rendementen en exploitatiekosten en het aantal werknemers dat werkt bij een vermogensbeheerder. 6

7 1 INLEIDING De kranten stonden er het afgelopen jaar bol van. De kosten van pensioenfondsen zijn door de huidige kredietcrisis en de lage dekkingsgraden een veel besproken onderwerp. Naast het gebrek aan transparantie in de kosten die pensioenfondsen maken (van de Griendt, Mol, & Snieder, 2012), wordt het wantrouwen in het Nederlandse pensioensysteem en het toezicht hierop gevoed door het korten van de uitkeringen als gevolg van de lage dekkingsgraden (Bikker, 2013)(Laning, Langendijk & Grobbe, 2012). De AFM is sinds 2011 bezig met het bevorderen van de transparantie in de kosten van vermogensbeheer van pensioenfondsen door het doen van aanbevelingen (AFM, 2011). 1.1 AANLEIDING Op 2 oktober 2012 verscheen in het FD een artikel van Elisa Hermanides, met de verontrustende titel: Pensioenpremie gaat voor 17% op aan kosten". Adviesbureau Lane, Clark en Peacock (LCP) heeft de jaarverslagen van 219 fondsen geëvalueerd en heeft vervolgens de totale kosten afgezet tegen de jaarlijkse premie waaruit dit percentage is voortgekomen. Veel critici vinden 17% te hoog; zij menen dat pensioenfondsen kansen laten liggen om de kosten te drukken en om kritischer te zijn ten opzichte van hun vermogensbeheerder. In de literatuur zijn verscheidene kritische studies verschenen over het LCP rapport. Van der Wal (2012) vindt de berichtgeving misleidend, omdat in het onderzoek van LCP de kosten worden gerelateerd aan de ingelegde premie. Doordat er ook slapende deelnemers zijn, waar ook kosten voor worden gemaakt, zegt het onderzoek van LCP niets over te hoge vermogensbeheerkosten in relatie tot het totale pensioenvermogen. Beetsma (2012) stelt de vraag of de kosten überhaupt verlaagd kunnen worden. Hij meent dat deze misleidende voorstelling leidt tot het creëren van wantrouwen in een systeem dat hij karakteriseert als een van de beste, zo niet het beste van de wereld. Onderzoek van CEM toont juist aan dat de kosten van Nederlandse fondsen gemiddeld lager zijn dan de rest van de wereld. Ook de rendementen van Nederlandse fondsen zijn volgens hen hoger. Het Canadese CEM benchmarking is internationaal het meest gebruikte referentiekader om de prestaties van institutionele beleggers te meten. Er blijkt veel onduidelijkheid te bestaan over de kosten van pensioenfondsen en vermogensbeheerders. In de volgende paragraaf worden de mogelijkheden en keuzes die pensioenfondsen, met betrekking tot uitbesteding van beleggingsactiviteiten hebben, beschreven. Hieruit wordt de probleemstelling gedestilleerd. 1.2 PROBLEEMSTELLING Een institutionele belegger heeft de keuze om het vermogen zelf te beleggen of het beheer uit te besteden aan een externe gespecialiseerde partij: een vermogensbeheerder. Wanneer een externe vermogensbeheerder wordt ingeschakeld, zal de institutionele belegger een fee betalen aan de vermogensbeheerder. De hoogte van de fee en de vraag hoe de fee wordt bepaald zijn recente onderwerpen van gesprek in de media. Deze onderwerpen liggen in het verlengde van de discussie inzake de eerder genoemde transparantie in de kosten van institutionele beleggers. In dit 7

8 onderzoek zal gesproken worden over de term vermogensbeheerder. Indien van toepassing op de deelnemer van het onderzoek kan hier ook institutionele belegger worden gelezen. De investeringscategorie waar naar gekeken zal worden in dit onderzoek is vastgoed. Nederlandse pensioenfondsen hebben de laatste jaren gemiddeld 9,5% van het totale vermogen belegd in vastgoed; verzekeraars gemiddeld 3,5 a 4% (CBS en VGM, 2012). Pensioenfondsen beleggen naast in vastgoed, ook in vastrentende waarden en aandelen. In het vastgoedvermogensbeheer bestaat een grijs gebied tussen enerzijds kosten die ten laste komen van het directe rendement van vastgoedbeleggingen (bijvoorbeeld onderhoudskosten van vastgoed) en de invloed die managementorganisaties hebben op de hoogte van deze kosten. Met andere woorden: veel mankracht bij een vermogensbeheerder zou kunnen leiden tot lagere exploitatiekosten (de kosten die van een bruto rendement af gaan om een netto rendement te krijgen zoals onderhoudskosten) en een hoger direct rendement, omdat er minder externe partijen dienen te worden ingeschakeld die, in financiële zin, ten laste komen van het directe resultaat van de belegging. Een voorbeeld: er moeten woningen verhuurd worden en er is een tekort aan marketingmedewerkers bij de vastgoedvermogensbeheerder. Wanneer de vermogensbeheerder beslist om de marketingmedewerkers extern in te huren voor dit ene project, bijvoorbeeld door de inschakeling van een reclamebureau, zullen de kosten voor de externe adviseurs ten laste komen van het rendement van het vastgoedobject (exploitatiekosten) en niet ten laste van de loonlijst (en het resultaat) van de vermogensbeheerder betaald uit de fee. Door deze situatie kan een belangenverstrengeling ontstaan tussen de belangen van de vermogensbeheerder en die van de klant: het pensioenfonds en/of verzekeraar. De bedoelde partijen betalen zijn werknemers van de fee die zij van haar klanten ontvangen voor de dienstverlening met betrekking tot het asset management. De hoogte van de fee is een essentieel onderdeel van de discussie inzake de kosten van pensioenfondsen. Er zal minder discussie zijn wanneer zou blijken dat meer medewerkers (en een hogere fee) zouden bijdragen aan een hoger rendement. De kennis over de vraag in hoeverre er een verband is tussen vastgoedrendementen, management fees en het aantal werknemers dat werkt aan een portefeuille directe vastgoedbeleggingen, ontbreekt. Dit onderzoek poogt een deel van deze leemte op te vullen. De volgende paragraaf zal nader ingaan op de onderzoeksvraag die daarbij centraal staat. 8

9 Institutionele belegger Kosten (verdeling van Adrian Chua (1999) Premie inkomsten en vermogen worden belegd Belasting Transactiekosten Asset management fee's Aandelen Obligaties Vastgoed Rendement op beleggingen Rendement op beleggingen Rendement op beleggingen Direct rendement Indirect rendement Bruto rendement exploitatiekosten = netto rendement Figuur 1. Stroomschema institutionele beleggers, kosten, beleggingen en rendementen. Bron: eigen bewerking 1.3 DOELSTELLING EN CENTRALE VRAAG Doelstelling De doelstelling van dit onderzoek is inzicht te verkrijgen in de hoogte van exploitatiekosten en directe rendementen van vastgoedbeleggingen van institutionele beleggers en te onderzoeken of er een relatie aan te wijzen is tussen deze variabelen en het aantal werknemers dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder. Om zodoende een advies te ontwikkelen voor vastgoedvermogensbeheerders over de invloed van het aantal werknemers en management fees op de exploitatiekosten en rendementen van vastgoed. Centrale vraag In hoeverre is er een verband aan te wijzen tussen de hoogte van rendementen en exploitatiekosten die ten laste komen van het direct rendement van Nederlands direct vastgoed en het aantal werknemers (uitgedrukt in FTE) dat werkt voor dit type vastgoed bij de (vastgoed)vermogensbeheerder? 1.4 ONDERZOEKSVRAGEN 1. Welke kennis is reeds beschikbaar over de relatie tussen de hoogte van rendementen en de kwaliteit van vermogensbeheer? 9

10 2. Hoe kan de relatie tussen het aantal werknemers (uitgedrukt in FTE s), exploitatiekosten en rendementen worden geoperationaliseerd? 3. Wat zijn de verschillen in de prestatie indicatoren van de geselecteerde cases wat betreft woningen, winkels en kantoren/ bedrijfsruimten? 4. Wat is de visie van enkele toonaangevende experts op de relatie tussen het aantal werknemers en de hoogte van rendementen en tussen het aantal werknemers en de hoogte van exploitatiekosten? 1.5 RELEVANTIE Om een afweging te maken hoeveel FTE er aangenomen moet worden om het meest optimale rendement te bereiken is het goed om te weten in hoeverre er een verband is aan te wijzen. De hoogte van management fees is tevens beter te verklaren wanneer er kan worden aangetoond dat er een verband is. 1.6 ONDERZOEKSMODEL Het ontwerp van het onderzoek is schematisch weergegeven in onderstaand onderzoeksmodel. Figuur 2. Onderzoeksmodel In bovenstaand model is te zien dat er gekozen is voor zowel een kwantitatieve als een kwalitatieve analyse van de variabelen. Er wordt gestart met een kwantitatieve analyse met een deductief karakter. Op basis van de bestaande theorie zijn er hypotheses opgesteld die getoetst worden aan de data. De keuze voor een complementaire kwalitatieve analyse komt voort uit het feit dat kwalitatief onderzoek een inductief karakter heeft. Er wordt gezocht naar een theorie die past bij de verzamelde data en is daarom theorievormend van aard. In hoofdstuk 3 wordt de methode van onderzoek verder toegelicht. 1.7 AFBAKENING Er is gekozen om een onderzoek te doen naar directe beleggingen in Nederlands vastgoed van institutionele beleggers, omdat de IPD een benchmark uitgeeft voor deze categorie. Aan de benchmark van de IPD nemen geen particuliere beleggers deel, op deze wijze worden er geen appels met peren vergeleken. De groep beleggers die onderzocht gaat worden zal in zijn totaliteit deelnemen in de benchmark van de IPD; een homogene groep beleggers. Daarnaast is een bijkomend voordeel van de benchmark dat de gerapporteerde cijfers uniform te noemen zijn en dat 10

11 er zekerheid is met betrekking tot de uitsluiting van bijvoorbeeld ontwikkelprojecten. Dit komt de validiteit van het onderzoek ten goede. De auteur van het onderzoek is werkzaam bij een Nederlandse vastgoedvermogensbeheerder die asset management diensten levert aan institutionele beleggers. In het kader van de studie Master of Real Estate is de keuze voor vastgoed binnen het totale spectrum van het vermogensbeheer een logische. De vastgoedspecifieke kosten en opbrengsten zijn een extra aanleiding om het onderzoek tot deze beleggingscategorie af te bakenen. Bij aandelen en vastrentende waarden is dit meer gestandaardiseerd. De categorieën woningen, winkels en kantoren/ bedrijfsruimten zullen niet kruislings met elkaar vergeleken worden, omdat de rendementen en risico s van de verschillende vastgoedbeleggingscategorieën niet te vergelijken zijn. Deze belangrijkste deelmarkten zijn onderdeel van de ruimtemarkt in Nederland. De ruimtemarkt is gebaseerd op vraag en aanbod van het mogelijke gebruik (Van Gool e.a. 2013). Elke deelmarkt heeft een eigen vraag die bepaald wordt door o.a. economische factoren. De Nederlandse wet en regelgeving heeft een grote invloed op woning en winkelbeleggingen en de verplichtingen van een verhuurder ten aanzien van bijvoorbeeld onderhoudskosten en de rechten, zoals huurdersbescherming. Deze rigide regelgeving komt de representativiteit van het onderzoek ten goede, omdat alle vermogensbeheerders kampen met eenzelfde level playing field ten aanzien van exploitatiekosten die ten laste komen van het rendement. Kantoorverhuur kent een veel ruimer regime in de huurwetgeving. Het gevolg hiervan is dat de contractering per object invloed heeft op de hoogte van de exploitatiekosten. Het voorgaande leidt tot de keuze om dezelfde categorieën objecten van de verschillende beleggers/vermogensbeheerders met elkaar te vergelijken. 1.8 DE OBJECTEN EN KENMERKEN IN HET ONDERZOEK Objecten De eenheden van het onderzoek zijn de vastgoedvermogensbeheerders die beleggen in direct Nederlands woningvastgoed en meedoen aan de benchmark van de IPD Clearing House. Kenmerken De kenmerken zijn de eigenschappen van de objecten die in het onderzoek vastgesteld gaan worden. In dit onderzoek zijn dit: exploitatiekosten, direct rendement en aantal FTE dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder. Aard Het onderzoek is initieel kwantitatief, van toetsende aard en zal daarom op zoek gaan naar trends en regelmatigheden in de vergelijking van data. Een gedeelte van de data die benodigd is voor dit onderzoek is al beschikbaar in jaarverslagen en rapporten van de IPD en zal alleen nog moeten worden verwerkt in Excel. Een ander gedeelte van de data wordt verkregen door middel van 11

12 enquêtes en interviews. De enquêtes en interviews dragen bij aan de kwalitatieve analyse van het onderzoek. 1.9 LEESWIJZER In hoofdstuk 1 wordt de aanleiding tot de probleemstelling gepresenteerd, en in hoofdstuk 2 wordt de relevante literatuur besproken. In hoofdstuk 3 zal de methode van onderzoek worden toegelicht. Hoofdstuk 4 bevat de resultaten van het onderzoek. In hoofdstuk 5 vindt de discussie en analyse plaats, een confrontatie tussen de uitkomsten van het literatuuronderzoek en de uitkomsten van de kwantitatieve en kwalitatieve analyse. Hoofdstuk 6 staat in het teken van conclusies, aanbevelingen en reflecties. 12

13 2 VASTGOEDVERMOGENSBEHEER 2.1 INTRODUCTIE Vermogensbeheer is het beheren van vermogens door gespecialiseerde organisaties. Sommige institutionele beleggers hebben een eigen vermogensbeheerafdeling of besteden het vermogensbeheer uit aan zowel specialistische vermogensbeheerders voor verschillende belegging categorieën alsook aan een fiduciair manager. Fiduciair management is een integrerend uitbestedingsconcept waarbij specialistische uitbestedingen (zoals vastgoed, aandelen etc.) integraal worden bekeken (Molenkamp, 2008). In dit onderzoek en hoofdstuk wordt er gekeken naar de rol van de specialistische vermogensbeheerders voor vastgoed. Wat een vastgoedvermogensbeheerder kost en wat hij oplevert. In hoeverre verdient een dergelijke partij zichzelf terug door middel van een hoger rendement? Wat levert het de institutionele belegger op? Het hoofdstuk geeft antwoord op de deelvraag: Welke kennis is reeds beschikbaar over de relatie tussen de hoogte van rendementen en de kwaliteit van vastgoedvermogensbeheer? De informatie is verkregen door middel van het zoeken naar wetenschappelijke artikelen en boeken op internet en in bibliotheken. Er blijkt weinig informatie beschikbaar over specifiek vastgoedvermogensbeheer. Daarom is er ook gekeken naar het vermogensbeheer van andere beleggingscategorieën. Zoals in dit hoofdstuk beschreven bestaat er een brede discussie over de kwaliteit van vermogensbeheer en de mogelijke relatie met de beloningsstructuren. 2.2 ORGANISATIEMODEL VAN VASTGOEDVERMOGENSBEHEER Om de bijdrage van de vermogensbeheerder te onderzoeken wordt er eerst gekeken naar de organisatiestructuur. Welke taken voert een vermogensbeheerder uit en welke functies worden er bekleed? Deze paragraaf beschrijft de organisatiestructuren van vastgoedvermogensbeheer. In aanvulling op de informatie in deze paragraaf is de organisatie waar de auteur werkzaam is uitgebreid beschreven in bijlage 1. Binnen het vastgoedvermogensbeheer worden drie niveaus van management gebruikt om alle werkzaamheden te duiden: portfoliomanagement, asset management en propertymanagement (van Driel, 2003). Elke vermogensbeheerder maakt de afweging welke werkzaamheden en activiteiten zelf uitgevoerd worden en welke worden uitbesteed. Op deze wijze heeft iedere vermogensbeheerder zijn eigen organisatiemodel. De keuze voor het uitbesteden van activiteiten binnen het vastgoedvermogensbeheer zou kunnen leiden tot verschillen in de hoogte van management fees. De drie niveaus van management worden in deze paragraaf kort toegelicht. Portefeuillemanagement Wanneer het aandeel vastgoed in een portefeuille in de totale assetmix is vastgesteld, werkt de portefeuillemanager op strategisch niveau een beleggingsplan uit. In dit plan staan o.a. de segmenten, locaties en vereiste rendementen beschreven waarin belegd gaat worden. 13

14 Beleggingsbeleid (strategisch) Beleggingsplan Direct en indirect vastgoed In dit onderzoek zal er niet gekeken worden naar werknemers die werkzaam zijn binnen het portefeuillemanagement omdat het portefeuillemanagement geen directe invloed heeft op de hoogte van exploitatiekosten en directe rendementen van de vastgoedbeleggingen. De portefeuillemanager werkt op strategisch niveau, dit is de reden dat er gekozen is om portefeuillemanagement niet bij het onderzoek te betrekken. Asset management De assetmanager werkt op het tactische niveau een algemeen vastgoedbeleid uit tot een beleid op objectniveau en is eindverantwoordelijk voor het totaalrendement over de exploitatieperiode van de portefeuille. Objectbeleid Marketingbeleid Relatiebeheer In dit onderzoek wordt gekeken naar de personen die werkzaam zijn binnen het asset management van de vermogensbeheerder. De vraag die daarbij centraal staat is of deze personen positief bijdragen aan het rendement? Propertymanagement De property manager werkt op het operationele niveau, in opdracht van de assetmanager en voert de werkzaamheden uit ten behoeve van de instandhouding van de vastgoedobjecten. Administratief Technisch Commercieel Promotioneel Omdat de property manager een uitvoerende rol heeft en geen beslissingen maakt die direct invloed hebben op de exploitatiekosten en/ of het rendement van de belegging is ook het aantal werknemers dat werkt binnen het property management niet meegenomen in het onderzoek. Zoals gezegd zal iedere vermogensbeheerder of institutionele belegger een ander organisatiemodel toepassen met eigen grenzen. Dit betekent dat bovenstaand uitgangspunt niet voor iedere organisatie hetzelfde zal zijn. De activiteiten kunnen op een ander niveau plaatsvinden of door middel van outsourcing niet plaatsvinden binnen de organisatie. De volgende paragraaf zal nader ingaan op het begrip outsourcing. 14

15 2.3 MOTIEVEN VOOR OUTSOURCING VAN ONDERDELEN VASTGOEDVERMOGENSBEHEER Outsourcing is een proces waarin bedrijven kiezen om hun productie of dienst niet zelf te doen, maar uit te besteden (Sluijs, 2009). Naast het uitbesteden aan externe partijen, bestaat er ook een vorm van uitbesteding aan een interne entiteit van de onderneming; dit wordt insourcing genoemd (Chakrabarty, 2007). Motieven voor outsourcing zijn kostenbesparing, kwaliteit door specialisatie of concentratie op de kernactiviteit om een voorsprong te (blijven) houden op de concurrenten (Currie, Michell, Abanishe, 2008). Elke vastgoedvermogensbeheerder maakt de afweging om (delen van) het management uit te besteden of zelf uit te voeren. Goesten (2007) schetst in haar onderzoek naar outsourcing van asset managementcondities, de volgende redenen tot outsourcing van activiteiten: Focus op core business Onvoldoende know how Onvoldoende mankracht Het is goedkoper Risicobeperking Bovenstaande redenen zullen in dit onderzoek meegenomen worden. Er wordt nagegaan of bij eventuele uitbesteding van activiteiten binnen het vermogensbeheer, deze redenen ook worden aangedragen of dat er wellicht andere overwegingen gemaakt worden die niet uit de literatuur blijken. Focus op kosten is een van de redenen die genoemd worden. In de volgende paragraaf wordt verder ingegaan op de kosten van vermogensbeheer. 2.4 DE KOSTEN VAN VERMOGENSBEHEER Een vermogensbeheerder is meestal een dienstverlenende organisatie die betaald wordt door middel van een management fee. Uit een studie van Adrian Chua (1999) is gebleken dat assetmanagement fees in Frankrijk, Duitsland, Japan, de U.K. en de U.S. voor vastgoed gemiddeld 1% van het beheerd vermogen bedroegen. In vergelijking met de fees voor andere institutionele beleggingscategorieën is dit erg hoog (obligaties: 0,25% en aandelen 0,50% in datzelfde onderzoek). Uit onderzoek van INREV (2012) blijkt dat het gemiddelde percentage managementfee voor alle deelnemende fondsen in vastgoed voor alle deelnemende landen in Europa 0,62% is (zie tabel 1). Tabel 1. Bron: INREV management fees and terms study, 2012 Annual fund management fee rates (based on Gross Average Value) by country allocations and style 15 Core Value added All funds # funds avg (%) # funds avg (%) # funds Eastern and Central Europe ,83 Europe 17 0,48 7 0, ,57 Eurozone 4 1, * Other multi country 8 0,73 5 0, ,72 avg (%)

16 All multi country funds 32 0, , ,68 United Kingdom 7 0, , ,57 The Netherlands 10 0, * Germany 8 0,56 5 0, ,57 Italy 9 0,62 5 0, ,58 Other single country funds 9 0, * Target or Style reported 1 All single country funds 44 0, , ,58 No Target reported 3 Total 76 0, , ,62 De fee voor vastgoedvermogensbeheer kan op een drietal verschillende wijzen worden vastgesteld. Het kan een vast percentage zijn over het beheerd vermogen (de waarde van het vastgoed), een fee afhankelijk van de prestaties van de assetmanager of een combinatie van beide. Uit dezelfde INREV management fees and terms study (2012) blijkt dat 81% van de 252 deelnemende fondsen de vermogensbeheerder betaalt middels een prestatievergoeding en niet met een fee over het beheerd vermogen. Lawrence, Davanzo en Nesbitt schreven al in 1967 over de voor en nadelen van performance fees in relatie tot een fee over het beheerd vermogen. Performance fees brengen de prestatie belangen van zowel de vermogensbeheerder als de klant naar eenzelfde niveau. Performance fees moedigen de groei van het beheerd vermogen alleen aan, indien dit gunstig is voor de prestaties van de beleggingen. Bij een performance fee kan het, in tegenstelling tot een fee over het beheerd vermogen, niet voorkomen dat de beleggingen (en dus de vermogensbeheerder) goed presteren, maar de vermogensbeheerder minder betaald krijgt. Daar een fee over het beheerd vermogen kan leiden tot een ander belang voor de vermogensbeheerder dan voor de klant, ligt een verminderde motivatie op de loer (Ro, 2009). Performance fees kunnen dus leiden tot tegengestelde belangen. Waarom lijkt het dat Nederlandse vermogensbeheerders van direct Nederlands vastgoed veel minder beloond worden door middel van performance fees, ondanks dat er meer voordelen aan deze vorm van beloning lijken te zitten? De huidige marktsituatie maakt deze vraag extra relevant. Institutionele beleggers en vastgoedvermogensbeheerders zullen de komende jaren steeds kritischer naar hun kosten moeten kijken, mede omdat de eisen vanuit de toezichthouders met betrekking tot transparantie van kosten steeds strenger worden. De organisatiestructuur speelt hierbij voor vastgoedvermogensbeheerders een belangrijke rol. Omdat de kosten voor property management binnen het vermogensbeheer van vastgoed niet gerapporteerd worden als zijnde kosten voor vermogensbeheer, heeft de keuze voor outsourcing van property management, naast de organisatorische keuze, ook andere gevolgen die meegenomen moeten worden in de overweging van een vermogensbeheerder of institutionele belegger. 2.5 RELATIE KOSTEN EN RENDEMENTEN VAN VERMOGENSBEHEER De vraag die in dit onderzoek centraal staat is in hoeverre de kosten het rendement van de institutionele beleggers beïnvloeden? De theorie heeft daarop vooralsnog geen helder antwoord. Zo kunnen gemiddeld hogere kosten (door hogere fees) bijdragen aan een hoger rendement, doordat 16

17 er bij de vermogensbeheerder bijvoorbeeld meer of meer capabele werknemers worden ingezet ten behoeve van de optimalisatie van het rendement. Er liggen een aantal vooral verkennende onderzoeken die bepaalde relaties suggereren. In deze paragraaf worden enkele bevindingen uit de literatuur met betrekking tot de relatie tussen kosten van vermogensbeheer en rendementen toegelicht. De AFM becijferde in 2011 dat een totale kostenverlaging van een pensioenfonds van een kwart procentpunt, op termijn van 40 jaar 7,5 procent meer collectief pensioenvermogen oplevert. In hoeverre betalen institutionele beleggers de betere vermogensbeheerders en/ of institutionele beleggers hogere management fees? De Chief Investment Officer van pensioenuitvoeringsorganisatie PGGM, Ruulke Bagijn, stelde in een interview met Elsevier (2012) dat het onderhandelen over de hoogte van de fees van externe fondsmanagers erg lastig is. Hij verklaart dit als: iedereen wil de beste fondsmanagers selecteren, een vlucht naar kwaliteit dus. Ook Van Oeveren (2010) onderkent dit. TorreyCove Capital Partners deed onderzoek naar de relatie tussen fees en rendementen in private equity, en vond geen positieve relatie. Een aanbeveling die zij naar aanleiding van dit onderzoek hebben gedaan is: op zoek te gaan naar de juiste manager en niet te selecteren op (de hoogte van) een fee. I think the main point is, if you are an investor and you are just looking at fees, probably you are missing the point with private equity, Mr. Bernhard said (TCC partners, 2012). The real issue is that you have to pick the right manager. Carhart (1997) komt tot een andere conclusie. Hij onderzocht of de prestatie van een fonds kan worden verklaard door het vermogen van de fondsbeheerder om aandelen te selecteren, of door andere factoren. Hij concludeert dat de fondsprestatie een gevolg is van de prestatie van de onderliggende aandelen en niet van het vermogen van de fondsbeheerder. Met andere woorden: de prestaties van een fonds kunnen worden toegeschreven aan geluk (toeval), in plaats van aan vaardigheid. LCP Netherlands heeft in 2012 onderzoek gedaan om inzicht te krijgen in de uitvoeringskosten en vermogensbeheerkosten van Nederlandse pensioenfondsen. Uit dit onderzoek is naar voren gekomen dat maar 24% van alle pensioenfondsen prestatieafhankelijke vergoedingen afspreekt. Tevens hebben zij gepubliceerde beleggingsrendementen afgezet tegen de in 2012 verschuldigde kosten van vermogensbeheer (inclusief transactiekosten). Het lijkt dat er geen verband is aangetoond tussen de gemaakte vermogensbeheerkosten en gerealiseerde beleggingsrendementen. Omdat er slechts één jaar is onderzocht en de gepubliceerde rendementen niet vergelijkbaar zijn, wordt er bij dit onderzoek een kanttekening gezet en kunnen er geen generaliserende conclusies aan worden verbonden. Zoals beschreven is er geen eenduidig antwoord te geven op de vraag of er een relatie is tussen de hoogte van de kosten van vermogensbeheer en de kwaliteit (danwel hoogte van rendementen) van 17

18 vermogensbeheerders. Ook internationaal zijn er geen onderzoeken bekend die deze relatie onderzoeken. 2.6 KOSTEN VERMOGENSBEHEER TEN LASTE VAN HET RENDEMENT Alle kosten die een institutionele belegger maakt voor onder andere vermogensbeheer, komen uiteindelijk ten laste van zijn (boekhoudkundig) rendement. Er is echter een verschil in het boekhoudkundig rendement en het rendement dat wordt berekend ten behoeve van de deelname in de benchmark van de IPD. Laatstgenoemde publiceert een definitielijst input en outputparameters waarin staat beschreven welke kosten ten laste van het rendement in de benchmark komen en welke kosten daar buiten vallen. Door dit onderscheid vallen bepaalde kosten van het vermogensbeheer ook binnen het rendement ten behoeve van de benchmark, terwijl andere kosten hier buiten vallen, afhankelijk van de keuze welke activiteiten worden uitbesteed. Door deze definitie kan het voorkomen dat het resultaat van een institutionele belegger deels wordt beïnvloed door zijn keuzes voor uitbesteding. De definitielijst van de IPD (maart, 2013) schrijft voor dat de kosten voor verhuur en objectbeheerkosten ten laste komen van het directe rendement van een object, terwijl de kosten voor portefeuillemanagement niet ten laste van het rendement worden gebracht. De keuze voor het zelf uitvoeren van het beheer door een vermogensbeheerder zorgt ervoor dat er niet hetzelfde level playing field ontstaat. Hier dient rekening mee worden gehouden in de interpretatie van de uitkomsten van het onderzoek. Volgens de definitielijst van de IPD worden de volgende kosten meegenomen als zijnde exploitatiekosten van het vastgoed: Onroerendezaakbelasting Erfpachtcanon Verzekeringen Object beheerkosten Interne en externe kosten gemaakt t.b.v. het beheer van ieder object, inclusief kosten van huurherziening. Exclusief portefeuillebeheerskosten, taxatiekosten, accountantskosten, etc. 18 Onderhoudskosten Huurders mutatiekosten Verhuur courtage en marketingkosten Niet verhaalbare servicekosten Niet verrekenbare BTW Oninbare huur

19 Overige exploitatiekosten Alle overige niet verhaalbare kosten welke direct zijn te relateren aan het object, die buiten de voorgaande categorieën vallen. Opvallend zijn de objectbeheerkosten. Deze kosten worden gemaakt bij het property management, het dagelijks beheer van de portefeuille. Wanneer een vermogensbeheerder zelf het property management uitvoert betekent dit dat een gedeelte van zijn management fee ten laste wordt gebracht van de exploitatielasten van het object. Of dit in de praktijk ook wordt gedaan is onbekend. 2.7 CONCLUSIE Zoals in bovenstaande discussie valt te lezen, bestaat er geen consensus over de vraag of er een relatie bestaat tussen de hoogte van rendementen en vermogensbeheer. Uitspraken als geluk bij rendementen maar ook zoeken naar de juiste manager zijn voorbijgekomen. Dit is de kennis die reeds beschikbaar is. Het is helaas niet mogelijk om op basis van een literatuur studie een positieve relatie bloot te leggen tussen de hoogte van rendementen en vermogensbeheer. Op basis van de discussie zijn er vier (deel) hypotheses gevormd die in hoofdstuk 4 worden getoetst. Hypothese H0 Er bestaat geen relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van rendementen. Hypothese H0A Er bestaat geen relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van exploitatiekosten. Hypothese H1 Er bestaat wél een relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van rendementen. Hypothese H1A Er bestaat wél een relatie tussen het aantal werknemers (gemeten in FTE) dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van exploitatiekosten. 19

20 3 DATAVERZAMELING EN OPERATIONALISERING 3.1 INTRODUCTIE In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksmethode beschreven. Tevens worden de bronnen toegelicht waaruit geput zal gaan worden. De dataverzameling vindt plaats langs verschillende wegen die in dit hoofdstuk aan bod zullen komen. Eerst wordt de strategie van het onderzoek besproken. Vervolgens worden de verschillende bronnen ten behoeve van de dataverzameling uiteengezet. In dit hoofdstuk zal er antwoord worden gegeven op de volgende deelvraag: Hoe kan de relatie tussen het aantal werknemers (uitgedrukt in FTE s), de exploitatiekosten en de rendementen worden geoperationaliseerd? 3.2 ONDERZOEKSSTRATEGIE Om tot een gedegen beantwoording van de onderzoeksvragen te komen wordt er een populatie analyse uitgevoerd. De gegevens die beschikbaar zijn voor de data analyse beslaan 80 a 90%% van de totale vastgoedbeleggingsmarkt, de benchmark van de IPD. Het betreft een populatieonderzoek omdat de totale populatie een klein aantal deelnemers betreft die allemaal betrokken kunnen worden in het onderzoek, een steekproef is derhalve niet nodig. De uitspraken uit dit onderzoek betreffen alleen de betreffende populatie en jaartal en zijn niet generaliseerbaar. De totale Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt is in dit onderzoek afgebakend door alleen de beleggingen te onderzoeken die in eigendom zijn van institutionele beleggers; particuliere beleggers zijn buiten beschouwing gelaten. De reden hiervoor is dat institutionele beleggers grote portefeuilles beheren waardoor er voor hen schaalvoordelen te behalen zijn die terug te zien zijn in de rendementen in vergelijking met particuliere beleggingen. Anderzijds is er voor deze doelgroep gekozen omdat er een benchmark beschikbaar is voor vastgoedbeleggingen van institutionele beleggers. De benchmark ziet toe op de aanlevering en juistheid van data, hetgeen de representativiteit ten goede komt. Ondanks dat de waarde van vastgoedbeleggingen in eigendom van institutionele beleggers erg hoog te noemen is ( 83,3 miljard eind 2011, Mosselman IVBN 2013), zijn er maar een paar grote vermogensbeheerders en/ of institutionele beleggers die vastgoed voor institutionele beleggers beheren. De internationale vastgoedmarkt voor institutionele beleggers is in dit onderzoek niet meegenomen. De reden hiervoor is dat de institutionele context in het bijzonder de (huur) wet en regelgeving in het buitenland verschilt van de Nederlandse waardoor de rendementen worden beïnvloed en er geen sprake is van een gelijk level playing field. De verschillende geografische markten versterken dit effect. Dit is ook de reden dat de rendementen in relatie tot exploitatiekosten en werknemers (uitgedrukt in FTE) van internationale vastgoedbeleggingen onderling ook niet goed te vergelijken zijn. Een vertroebeling van de uitkomsten zou het gevolg zijn van dergelijk onderzoek en tevens geen representatief beeld en antwoord geven op de gestelde hypotheses. In de aanbevelingen voor vervolgonderzoek (hoofdstuk 6) komt dit onderwerp nog nader aan bod. 20

21 3.3 GEGEVENS COLLECTIE EN VALIDATIE Er zullen uit drie verschillende bronnen gegevens worden verkregen Clearing house rapport IPD 2012 De IPD Vastgoedindex is in 1995 gestart als een onafhankelijke Index en Benchmark voor vastgoedbeleggingen in Nederland, met als doel het creëren van transparantie in de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt en het leveren van een bijdrage aan de verdere professionalisering van de vastgoedsector. De IPD Vastgoedindex meet de rendementen op vastgoedobjecten en vastgoedportefeuilles op jaar en kwartaalbasis, en verschaft daarmee informatie over de netto huurinkomsten en waardeontwikkeling. Naast de index op objectenniveau zijn er indices voor de verschillende segmenten van de vastgoedmarkt: winkels, kantoren, woningen en bedrijfsruimte. Bron: IPD Iedere deelnemer in de IPD benchmark heeft de keuze om mee te doen aan de publicatie van zijn rendementen in de jaarlijkse clearing House rapportage. In 2012 werd 83,2% van de totale databank (uitgedrukt in kapitaalswaarde) vertegenwoordigd in de Clearing House rapportage (IPD, 2012). De Clearing House rapportage is een uitwisseling van de performance van participanten aan de IPD Nederlandse vastgoedindex en is beschikbaar voor de deelnemers aan de Clearing House Rapportage. Omdat de auteur werkzaam is bij een vermogensbeheerder die deelneemt aan de Clearing House Rapportage, staan de gegevens tot haar beschikking voor dit onderzoek. De directe netto rendementen per segment, gepubliceerd in de Clearing House Rapportage, worden voor het onderzoek gebruikt. Het indirecte rendement wordt buiten beschouwing gelaten, omdat dit de waardeontwikkeling van het vastgoed is en daarom niet een direct gevolg van is exploitatie werkzaamheden uitgevoerd door werknemers van de vermogensbeheerder. Alleen de hoogte van het directe rendement van vastgoed is afhankelijk van de hoogte van de exploitatiekosten en wordt hier door beïnvloed Jaarverslagen fondsen Veel gegevens van de deelnemers van de Clearing House zullen uit de jaarverslagen worden verzameld. De exploitatiekosten per segment worden gedestilleerd en tevens zal er gekeken worden naar het aantal FTE dat genoemd staat in het jaarverslag. Ook de bruto huuropbrengsten, het totaal aan waarde van het vastgoed dat de betreffende vermogensbeheerder onder beheer heeft (assets under management) en de hoogte van de vergoeding voor het vermogensbeheer, worden uit de jaarverslagen gedestilleerd. Gekeken wordt ook of er sprake is van een prestatievergoeding of van een vergoeding die berekend wordt als percentage van het beheerd vermogen Interviews en/of enquêtes Omdat een aantal variabelen niet in een jaarverslag benoemd worden, is er om aan de benodigde informatie te komen een noodzaak tot het afnemen van enquêtes bij experts uit de markt. De enquête heeft in dit onderzoek een tweeledige functie. Enerzijds zal er worden getracht ontbrekende data te verkrijgen, anderzijds zal er aan de experts gevraagd worden of zij denken dat 21

22 er een verband is tussen de variabelen die als hypotheses van dit onderzoek zijn gesteld (paragraaf 2.8). Omdat de vragen in eerste instantie schriftelijk gesteld zullen worden, kan de methode worden aangeduid als een enquête. Omdat er echter na de enquête nog een telefonisch of persoonlijk gesprek plaats zal vinden, heeft de enquête een intensiteit die vergelijkbaar is met een interview maar er kan ook geprofiteerd worden van de voordelen van een interview boven een enquête. Om het responspercentage zo hoog mogelijk te laten zijn is er, alvorens de enquête opgestuurd werd, telefonisch contact opgenomen met de betreffende expert voor een korte uitleg en afspraken. Door middel van het afnemen van een enquête bij experts die werkzaam zijn bij de bedrijven die participeren in de Clearing House, zal onder andere worden getoetst of het aantal FTE dat opgenomen staat in het jaarverslag overeenkomt met de gedefinieerde functieomschrijvingen (zie ook paragraaf 3.4). Naast de vragen over de werknemers zullen ook de onderwerpen outsourcing van activiteiten, de beloningsstructuur van de organisatie en de organisatiestructuur aan de orde komen. Omdat alle geënquêteerde personen experts uit de markt zijn, zullen er ook een paar vragen worden gesteld die voortkomen uit de discussie die omschreven is in hoofdstuk 2. In onderstaande tabel worden de vragen weergegeven die in de enquête worden afgenomen. In de tabel is te lezen hoe de vragen tot stand zijn gekomen. In bijlage 3 staat een voorbeeld van de documenten die naar de experts zijn verstuurd ten behoeve van de enquête en de interviews. Tabel 2. Vragen en motieven ten behoeve van de enquête aan experts. Bron: eigen bewerking. 1. In hoeverre komt uw organisatiemodel overeen met het model in bijlage 2 van deze enquête? En maakt uw organisatie onderscheid in sectoren woningen/winkels/kantoren/bedrijfsruimten? Zo niet, op welke wijze is uw organisatie ingedeeld? (Wellicht heeft u een organogram?) Omdat de data analyses uitgevoerd zullen worden per sector (woningen, winkels, kantoren, bedrijfsruimten) is het belangrijk om te weten of de werknemers bij de betreffende vermogensbeheerder ook per sector werken. Indien dit niet het geval is zal er geen analyse gemaakt kunnen worden van deze vermogensbeheerder. Ook de overeenkomsten met het model van Van Driel (paragraaf 2.2) zijn belangrijke informatie in het kader van dit onderzoek. 2. Hoeveel werknemers (uitgedrukt in FTE) binnen uw organisatie waren er ultimo 2012 werkzaam op het gebied van asset (en of technisch) management voor de sector? 3. Kunt u in bijlage 2 aangeven welke werkzaamheden er binnen uw bedrijf worden uitgevoerd en welke werkzaamheden u (eventueel) heeft uitbesteed of anderszins? In het jaarverslag wordt meestal alleen het totaal aantal werknemers en FTE genoemd, en niet per sector omschreven. Omdat deze data belangrijk is voor het onderzoek is er, aan de hand van de onderzoeken en modellen van Van Driel (2003) en Goesten (2007) een lijst met werkzaamheden en functiebeschrijvingen opgesteld (bijlage 3). Aan de hand van deze lijst kan de expert aangeven hoeveel werknemers (uitgedrukt in FTE) werkzaam zijn binnen het gevraagde gebied. Om meer te weten te komen over het organisatiemodel van de vermogensbeheerder of institutionele belegger wordt deze vraag gesteld. 22

23 4. Indien u werkzaamheden heeft uitbesteed, kunt u aangeven wat de motieven zijn voor uitbesteding van die activiteiten? 5. Uw organisatie wordt beloond door middel van een fee over het beheerd vermogen. Heeft u enig idee waarom er geen sprake is van een prestatiefee? 6. Denkt u dat de belangen van de klant en uw organisatie meer op één lijn komen te liggen, wanneer er sprake zou zijn geweest van een prestatie fee in plaats van een fee over het beheerd vermogen? 7. Denkt u dat de prestaties van de vastgoedfondsen afhankelijk zijn van de vaardigheden van de vastgoedvermogensbeheerder, of denkt u dat er in bepaalde mate sprake is van geluk? 8. Denkt u dat er een relatie bestaat tussen het aantal werknemers dat werkt bij een vermogensbeheerder en de hoogte van exploitatiekosten? 9. Denkt u dat er een relatie bestaat tussen het aantal werknemers dat werkt bij een vastgoedvermogensbeheerder en de hoogte van rendementen? In paragraaf 2.3 zijn de motieven voor outsourcing uit de literatuur besproken. Met deze vraag wordt getoetst wat de motieven zijn van de geënquêteerde experts en/of deze overeen komen met de theorie. In paragraaf 2.5 worden de soorten vergoedingen voor vermogensbeheer uiteengezet. Hierin wordt beschreven dat uit een onderzoek van INREV (2012) blijkt dat 81% van de (internationaal) deelnemende fondsen beloond wordt door middel van een prestatie fee. Alle deelnemers van dit onderzoek worden echter beloond door middel van een fee over het beheerd vermogen, wellicht heeft het een speciale (culturele) reden dat dit in Nederland (nog) niet het geval is. Uit verscheidene onderzoeken, beschreven in paragraaf 2.5, blijkt dat er belangenverstrengeling kan optreden wanneer er geen beloning plaatsvindt door middel van een prestatie fee. Wordt dit onderkend door de experts? In paragraaf 2.6 wordt de discussie beschreven over de prestaties van vermogensbeheerders. Hoe denken de experts hierover? De deel hypothese wordt voorgelegd aan de expert. De deel hypothese wordt voorgelegd aan de expert. 3.4 CONCLUSIE De dataverzameling ten behoeve van het onderzoek vindt plaats door middel van desk en fieldresearch. De prestatie indicatoren van de geselecteerde cases zijn in dit hoofdstuk gedefinieerd om te worden onderzocht. Door analyse van jaarverslagen van de deelnemende vastgoedfondsen wordt een deel van de gegevens verkregen, zoals de bruto huuropbrengsten, de exploitatiekosten en de waarde van de assets under management. Indien gepubliceerd, worden ook de managementfees verzameld. Uit de Clearing House rapportage van de IPD worden rendementscijfers van de deelnemende vermogensbeheerders verkregen. Kwalitatieve data en data die niet uit de jaarverslagen te halen zijn worden door een combinatie van interviews en enquêtes verkregen. 23

24 4 CASE STUDY VASTGOEDVERMOGENSBEHEER In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten geanalyseerd. De geselecteerde variabelen die in hoofdstuk 3 zijn beschreven, zijn door middel van desk en fieldresearch onderzocht. Er is onderscheid gemaakt door een documentenanalyse en de analyse van resultaten uit de enquêtes en/ of interviews. De hypotheses die in hoofdstuk 2 gesteld zijn, zijn zowel kwantitatief als kwalitatief getoetst aan de geselecteerde populatie. De resultaten van het onderzoek worden beschreven. In hoofdstuk 5 vindt de confrontatie plaats tussen de theorie uit hoofdstuk 2 en de uitkomsten van het onderzoek. 4.1 GESELECTEERDE CASES Ten behoeve van dit onderzoek worden de deelnemers aan de IPD Clearing House voor de sectoren, woningen, winkels en kantoren/ bedrijfsruimten 2012 gebruikt. De Clearing House 2012 is een vertegenwoordiging van 83,2% (in kapitaalswaarde) van de totale databank van deelnemers in de IPD benchmark, en is daarom een representatieve vertegenwoordiging te noemen van alle deelnemers aan de benchmark. 4.2 RESULTATEN DOCUMENTENANALYSE In tabel 3 is een overzicht gemaakt van alle deelnemers en van de respons op de dataverzameling. Helaas is niet alle gevraagde informatie van alle deelnemers verkregen. Dit heeft te maken met verscheidene factoren. Er is het gegeven van de vertrouwelijkheid van de gevraagde gegevens in combinatie met de aard van de vermogensbeheerder, en tevens zijn er de afspraken die zijn gemaakt met klanten en/ of aandeelhouders. Een andere reden is het feit dat enkele deelnemers aan de Clearing House rapportage een totaalresultaat zijn van meerdere fondsen. Van dit totaalresultaat is, omdat het om meerdere fondsen gaat, geen jaarverslag beschikbaar. Door het ontbreken van data om de genoemde redenen is besloten om het accent van het onderzoek tevens op kwalitatieve data te leggen. Door een grotere kwalitatieve benadering zal er aan de interviews met experts meer aandacht worden besteed, in plaats van te volstaan met de afname van een enquête. In tabel 3 is te zien welke data er van welke deelnemer verkregen zijn. Indien het jaarverslag in de tabel is geselecteerd (door middel van een kruisje) zijn de achterliggende (roze gearceerde) prestatie indicatoren in de meeste gevallen, beschikbaar geweest. Indien er geen jaarverslag beschikbaar was, is het accent van die betreffende deelnemer gelegd op een interview waarin kwalitatieve vragen de hoofdrol speelden. Voor wat betreft de generaliseerbaarheid geldt dat de resultaten alleen gelden voor de onderzochte populatie in het betreffende jaar (2012). 24