Inhoud kwartaalbericht Q3 2016

Transcriptie

1 The long and winding road (The Beatles, 1969) Inhoud kwartaalbericht Q Marktontwikkelingen in de afgelopen maanden; Ontwikkelingen in de portefeuilles; Het Britse Referendum; Onze verwachtingen en portefeuillepositionering; Samenvatting.

2 Hoe ontwikkelden de financiële markten zich Marktbeeld The long and winding road, oftewel de lange en kronkelige weg, beschrijft het meest accuraat het pad dat financiële markten gevolgd hebben in het afgelopen kwartaal. Het herstel in de aandelenmarkten na de dip in het eerste kwartaal was van korte duur. De uitslag van het Britse referendum was de oorzaak van flink lagere aandelenkoersen in een korte periode, een daling van het Britse pond en flink lagere rentestanden. Aandelenmarkten hebben zich grotendeels hersteld, maar een periode van onzekerheid dient zich nu aan. Zaak is om in onzekere tijden de thematiek voor een langere periode niet uit het oog te verliezen. Thematiek Als langjarige thema s hebben we begin dit jaar de toenemende economische groeiverschillen en verdere ontkoppeling van het monetaire beleid tussen landen en meer geopolitieke ontwikkelingen in de wereld benoemd. We kunnen wel stellen dat de financiële markten de afgelopen maanden gedicteerd werden door het geopolitieke thema en de maar immer laag blijvende economische groei in de wereld. In bijgevoegde grafiek is de lage groei van het Bruto Nationaal Product weergegeven. Rente In juni daalden de rentes met name in Europa naar historische dieptepunten. Zo zien we in Duitsland een rente die tot een looptijd van 10 jaar negatief is. Een ongekende situatie, maar niet uniek. Zwitserland en Japan waren de Duitsers reeds voorgegaan. Naast het aankopen van staatsobligaties is de ECB sinds 8 juni 2016 ook bedrijfsobligaties aan het opkopen. Ook daar zagen we de koersen oplopen, met als gevolg dat de effectieve rendementen nog verder omlaag gingen. Grondstoffen Eerder zorgde een langdurige onbalans tussen vraag en aanbod voor steeds verder wegzakkende olieprijzen. Nu vraag en aanbod langzaam meer in evenwicht raken en speculanten hun posities hebben aangepast, hebben we de prijzen van ruwe olie behoorlijk zien stijgen. Na een olieprijs van onder de $ 30 per vat lijkt deze zich nu rond de $ 50 te stabiliseren. Mogelijk wordt van lieverlee ook de enorme afname van investeringen door grote oliemaatschappijen een factor van betekenis die verder prijsopdrijvend kan werken. De prijs van goud steeg in het afgelopen kwartaal weer sterk en staat nu voor het jaar op een plus van ruim 20%. Vooral in aanloop naar het Brits referendum en na de nu bekende afloop van het referendum liep de prijs van het edelmetaal sterk op. Natuurlijk draagt ook het blijvend ruime monetaire beleid bij aan de prijsontwikkeling. De zeer lage tot negatieve rente doet beleggers uitwijken naar andere alternatieven. Kwartaalbericht Q juli

3 en wat er gebeurde in de portefeuilles. Voor het Brits referendum Qua positionering in de portefeuille zien we verschillen tussen de portefeuilles voor het Britse referendum en na het Britse referendum. Voor het referendum hebben we onze directe posities in bedrijfsobligaties nagenoeg afgebouwd. We voelden ons comfortabel met een iets hogere kaspositie in de portefeuilles. Ook het rendement van 4% in een tijdsbestek van 6 maanden vonden we meer dan voldoende voor een categorie waar enkel de ECB nog aan de koopkant opereert. Binnen de categorie Aandelen hielden we een neutrale positie aan voor het referendum. Onze themabeleggingen konden naar onze mening een turbulente aandelenmarkt het hoofd bieden, door te kiezen voor aandelen van bijvoorbeeld goudmijn- en infrastructuurbedrijven. Brits referendum Gedurende de dag van het referendum zag het er naar uit dat het blijven kamp de overwinning kon claimen. Niets was minder waar, zo bleek de vrijdagochtend na het referendum. Aandelenmarkten waren na een forse daling aan het begin van het jaar hersteld in aanloop naar het referendum toe, maar konden zich op vrijdag weer opmaken voor een flinke koersdaling. De veiligheid van obligaties werd weer opgezocht met een lagere rente tot gevolg. De dollar en de goudprijs stegen en het pond daalde fors. De liquiditeit in de markt was beperkt, zoals we ook op sommige dagen tijdens de kredietcrisis zagen. In de loop van de dag kwam de liquiditeit echter langzaam terug en werden de verliezen op de aandelenmarkt enigszins beperkt. Wat we nu over een mogelijke Brexit met zekerheid kunnen vertellen, is beperkt. Cameron zal binnenkort opstappen als premier van het Verenigd Koninkrijk, de verdeeldheid is groot binnen het VK en de daadwerkelijke onderhandelingen over uittreding zouden wel eens lang kunnen duren. Brexit voorvechters als Johnson en Farage zien we echter niet als onderhandelaars terugkomen, zij stapten onlangs op. In de tussentijd is het onzekerheid troef en de uitslag is in beginsel een tik voor de groei van de Britse economie. Na het referendum Na de uitslag van het referendum hebben we in de obligatieportefeuille een verzekeraar aangekocht en de weging van aandelen verder verhoogd middels de aankoop van een tracker in de sector financiële dienstverlening. In deze tracker zitten aandelen van investeringsmaatschappijen en exploitanten van beurzen die naar onze analyse minder kwetsbaar zijn dan de koersdaling van 16% na het referendum deed veronderstellen. Obligatieposities al klaar voor de rentestijging Onze positionering in obligaties is, zeker na de verkoop van onze directe positie in bedrijfsobligaties, gericht op een stijging van de rente. Elke vorm van rentedaling draagt niet meer bij aan het rendement in de portefeuille. Het risico van een stijgende rente met bijbehorende koersverliezen vinden wij niet opwegen tegen het rendement dat verwacht mag worden in deze traditioneel veilig geachte categorie. Wij prefereren dan ook een actieve positionering met rendementskansen voor de langere termijn. Overig De daadwerkelijke tegenhangers in slechte aandelenbeurzen bevinden zich onze beleggingen die wij als Overig categoriseren. Directe dollarposities en indirecte dollarposities middels goud en grondstoffen lieten een goede performance zien. Kwartaalbericht Q juli

4 Welke verwachtingen hebben wij Geopolitiek Om maar met het tot nog toe meest bepalende thema van dit jaar aan te vangen, kunnen we stellen dat geopolitieke ontwikkelingen de markten steeds meer in haar greep hebben. Of het nu gaat over het terugbrengen van de economische sancties tegen Iran, het Britse referendum, het opkomende populisme, terroristische aanslagen of de aanstaande verkiezingen in de Verenigde Staten. Geopolitieke ontwikkelingen zijn belangrijk, omdat ze de financiële markten kortstondig in beweging kunnen zetten en langjarig voor wijzigingen in politieke en economische verhoudingen kunnen zorgen, met alle economische gevolgen van dien. Het Britse referendum ligt nu achter ons, maar de implicaties zijn onbekend. De beste inschatting is te maken over de economische groei die de komende kwartalen kan afzwakken in het Verenigd Koninkrijk. Met een brede blik naar het geheel kijkend, bevinden we ons nog steeds in de nasleep van de kredietcrisis met een bijbehorende schuldenlast die nog steeds te hoog is. Centrale banken en hun monetaire beleid Centrale banken en hun aanhoudend zeer ruime monetaire beleid zijn een andere bepalende factor voor de financiële markten. De koopwoede van met name de Europese en Japanse centrale bank lijkt nog niet bekoeld. Ongekend lage rentestanden, in Europa en Japan, en een op het eerste oog twijfelende FED die de rente niet durft te verhogen in de Verenigde Staten zijn dan het gevolg. Grote onzekerheid heerst er over de houdbaarheid van het beleid van de centrale banken en met name de grilligheid van het pad naar normalisatie van renteniveaus. Daarnaast blijven er zorgen over de balansen van banken in Europa. We volgen met belangstelling de ontwikkelingen bij de Italiaanse banken, waar balansen geherstructureerd moeten worden. Het plan dat premier Renzi daar voor heeft, botst met afspraken die binnen de Europese Bankenunie zijn gemaakt. Zoals in de grafiek te zien is, zijn er diverse landen met hoge schuldenlasten. Nu zijn schulden in beginsel niet slecht, zolang ze maar aangewend worden om te investeren in zaken die op termijn bijdragen aan economische groei. Dit gebeurt nog te weinig. Tel daarbij op de lage productiviteitsgroei in de wereld en de vergrijzende bevolking, en het lijkt schier onmogelijk economische groei te realiseren die hoog genoeg is om de schulden als percentage van het Bruto Nationaal Product (als GDP weergegeven in de grafiek) weer dragelijk te krijgen. De extreem lage rente zorgt ervoor dat financieren spotgoedkoop is, maar een prikkel om te hervormen is er daardoor niet. Niet voor niets roept Mario Draghi als president van de ECB de politiek op om te hervormen. Ook hij is zich ervan bewust dat een ruime monetaire politiek alleen het tij niet kan keren. Kwartaalbericht Q juli

5 Welke verwachtingen hebben wij Economische groei De wereldwijde economische groei zal naar onze verwachting een tikje krijgen naar aanleiding van het mogelijk Britse uittreden uit de Europese Unie. We zien nog te weinig tekenen dat een fors herstel in de maak is. Verder verslechteren doet het echter ook niet, zodat we per saldo naar verwachting een periode krijgen met lage economische groei. In economische groei zien we uiteraard verschillen tussen landen. Zo zal de groei in Europa meer lijden onder het Britse uittreden, maar zullen landen als China en de Verenigde Staten daar in beginsel minder last van hebben. De verwachting van het IMF is dat de wereldeconomie dit jaar groeit met 3,2%, marginaal meer dan de 3,1% uit In 2017 is de verwachting dat er een groeiversnelling optreedt naar 3,5%. Hierbij zullen de opkomende economieën onder leiding van China harder groeien dan andere economieën. Een veel gehoorde harde landing voor de Chinese economie zien we vooralsnog niet gebeuren. Inflatie en rente De rente zal lang laag blijven, waarbij een verdere daling beperkt zal zijn. Een lage rente past bij het beeld van een lage economische groei. Maar de huidige renteniveaus passen meer bij een deflatiescenario en daarvoor zijn in brede zin nog geen aanwijzingen. Daar zal naar onze verwachting ook geen sprake van zijn in de toekomst. In de eerste plaats zullen centrale banken sturen op inflatie, omdat dit dé manier is om je uit een deel van de schulden te ontgroeien. Desnoods kan er fiscaal gestimuleerd worden, waarbij de centrale banken eventueel monetair gaan financieren. Dit valt in ieder geval buiten de Europese afspraken, maar soms breekt nood de wet. Duitsland zal hier overigens fel tegenstander van zijn, maar ook daar willen ze uiteindelijk deflatie voorkomen. Vervolgens is er waar te nemen dat de daling van de grondstofprijzen niet verder doorzet. In vergelijking met vorig jaar staat de olieprijs nog lager, maar in de vergelijking van jaar op jaar zal het effect van een lagere olieprijs op het inflatiecijfer wegebben. Daarnaast verwachten wij dat de inflatie in de Verenigde Staten zal oplopen als gevolg van lage werkloosheid en de daarbij behorende loonstijging. Het laatste tegenvallende cijfer aangaande de banencreatie is voor ons een voorbode dat de economie in de Verenigde Staten haar potentieel bereikt en bijna op volledige capaciteit draait. Dit betekent dat de arbeidsmarkt op sommige gebieden krapper wordt, ook al zwakt de banengroei af. Cijferseizoen vangt aan Alcoa zal traditiegetrouw het cijferseizoen voor het eerste halfjaar aftrappen. Majeure winstwaarschuwingen zijn vooralsnog uitgebleven. Winsten per aandeel bepalen uiteindelijk voor een groot deel de waarderingen van een bedrijf. Wij zijn vooral benieuwd naar de kwaliteit van de winsten. Met een lage economische groei verwachten wij niet dat de omzetten van bedrijven flink zullen groeien. Een gelijkblijvende of dalende omzet hoeft in de winstcijfers niet direct door te werken. Zolang de winstmarges op de omzet kunnen groeien, is er op winstniveau weinig aan de hand. Wij denken echter dat die ruimte beperkt is. Dit betekent dat aandelenkoersen vanuit die richting geen rugwind kunnen verwachten. Aanhoudende liquiditeit en hogere waardering kunnen echter evengoed zorgen voor hogere aandelenkoersen op korte termijn. Kwartaalbericht Q juli

6 en welk portefeuillebeleid past daarbij. Assetmix In de weging van de diverse categorieën zijn we in de afgelopen maand verschoven van een lager dan strategische weging in aandelen naar een hoger dan strategische weging in aandelen. Deze keuze is ingegeven door de voor de korte termijn aanhoudende liquiditeit in de markten, de forse daling van aandelenkoersen na het Britse referendum, en de daardoor ontstane relatief aantrekkelijke waardering van aandelen. In de obligatiemarkt is in onze optiek een majeure bubbel aan het ontstaan. We blijven vol verbazing naar renteniveaus kijken die vooralsnog alleen maar lager gaan. In onze optiek een kunstmatige, en voor de lange termijn onhoudbare situatie. Het fenomeen geld uitlenen en daar een vergoeding voor moeten betalen, druist tegen alle ratio in. Vooralsnog heeft de markt echter gelijk, maar vinden wij het risico te groot worden. De brede obligatiemarkt belegt in steeds langere looptijden met een lagere kredietwaardigheid en dat tegen een lagere rentevergoeding. De categorie Overig hebben we al enige tijd hoger dan strategisch gewogen in de portefeuilles. Deze spreiding past bij onze verwachtingen en de zoektocht naar andere bronnen van rendement. Onze goud- en dollarposities vallen bijvoorbeeld binnen deze categorie. Aandelen De stap van lager dan strategische weging naar een hoger dan strategische weging in aandelen is ingevuld middels een aankoop in twee thema s, te weten infrastructuur en financiële dienstverlening. De inflatiebestendige kasstromen van bedrijven die actief zijn binnen het thema infrastructuur passen bij onze verwachtingen van een oplopende inflatie. Tel daarbij op de aantrekkelijke waardering en de ruime dividenden en de keuze was voor ons snel gemaakt. Financiële dienstverlening was in de daling na het Britse referendum een sector die bovengemiddeld daalde, waarbij we op dit moment indirect een positie aanhouden in diverse investeringsmaatschappijen en internationale beurzen middels een tracker. Thematische posities naast energie, goudmijnen, infrastructuur en milieu worden steeds verder doorgevoerd in onze portefeuilles. Zo nemen we steeds meer thema s op in onze portefeuilles en bewegen we weg van de brede aandelenmarkten. Obligaties Binnen de categorie Obligaties hebben we onze directe posities in bedrijfsobligaties verkocht. De huidige en toekomstige positionering is gericht op oplopende rentes over een breed front. We hebben dit jaar reeds een aantal perpetuele obligaties van Nederlandse financiële instellingen aangekocht, waarbij de coupon gerelateerd is aan de stand van de 10-jaars Nederlandse staatsrente. We beperken deze aankopen tot een klein gedeelte in de obligatieportefeuille. We houden nog vast aan onze positie in inflatie-gerelateerde staatsobligaties. We houden in obligaties een negatieve duration aan, waarbij we ons positioneren om te profiteren van een door ons verwachte oplopende rente vanaf de huidige niveaus. Overig De positionering in de categorie Overig laten we grotendeels ongemoeid. We zien nog voldoende potentieel in edelmetalen, grondstoffen en de Amerikaanse dollar. Ook de brede mandaten van twee beleggingsfondsen in deze categorie sluiten naadloos aan bij de visie die wij hebben. Zij geven ons toegang tot beleggingen waar we niet in belegd zijn binnen de andere categorieën. Kwartaalbericht Q juli

7 In het kort alles op een rij Op korte termijn zal een mogelijke Brexit naar verwachting beperkt gevolgen hebben voor de groei van de wereldeconomie; Rentes zullen langer laag blijven, maar op hogere niveaus dan nu het geval is, waarbij inflatie in onze optiek een reëel scenario is; Na de uitslag van het Britse referendum hebben we het gewicht in de categorie Aandelen verhoogd; Binnen aandelen focussen we ons steeds meer op een thematische invulling. Huidige thema s zijn Infrastructuur, Milieu en Water, Edelmetalen, Financiële Dienstverlening en Energie; Obligaties blijven we lager dan strategisch wegen, waarbij de instrumenten op de lange termijn moeten profiteren van een rentestijging; In de categorie Overig houden we vast aan de huidige positionering in grondstoffen, edelmetalen en dollars. De categorie als geheel heeft een hoger dan strategische weging. Kwartaalbericht Q juli