Talking Loud and Clear (Orchestral Manoeuvres in the Dark, 1984) Inhoud kwartaalbericht Q4 2016

Transcriptie

1 Talking Loud and Clear (Orchestral Manoeuvres in the Dark, 1984) Inhoud kwartaalbericht Q Marktontwikkelingen in de afgelopen maanden; Ontwikkelingen in de portefeuilles; Financiële sector in focus; Verkiezingen VS en referendum Italië; Portefeuillepositionering; Samenvatting.

2 Hoe ontwikkelden de financiële markten zich Marktbeeld "Talking loud and clear" verwijst naar duidelijke taal. De dag dat ECBpresident Draghi zijn "whatever it takes"-opmerking maakte, ligt alweer 4 jaar achter ons. Die woorden waren duidelijk. Ze hebben hun uitwerking op de financiële markten in ieder geval niet gemist. Het lijkt erop alsof markten weer op zoek zijn naar dergelijke duidelijke uitspraken. Met name over een aanstaande renteverhoging in Amerika is veel te doen. In Europa en Japan wordt met name gezocht naar duidelijkheid omtrent een verder verruimende monetaire politiek. Aandelenmarkten varen vooralsnog wel bij de hoop op meer verruiming en het uitstel van de renteverhoging in Amerika. In het derde kwartaal herstelden de aandelenkoersen verder. In de obligatiemarkt blijkt een negatieve 10-jaars staatsrente in Duitsland op -0,2% per jaar voorlopig het laagste punt geweest. In september hebben we zelfs even tegen een positieve 10-jaars rente in Duitsland aangekeken wat sinds juni 2016 niet meer gebeurd was. Geopolitiek Naast de huidige onduidelijkheid over houdbaarheid en de effectiviteit van monetaire politiek zien we ook dat geopolitieke ontwikkelingen de financiële markten in haar greep houden. Zo hebben we het Britse referendum achter ons gelaten met een vooralsnog beperkte impact op de financiële markten. Het Britse pond is weliswaar in waarde gedaald, maar daar kleven zowel voor- als nadelen aan. Vooralsnog lijken macroeconomische indicatoren aan te geven dat vanwege de waardedaling van het Britse pond een korte termijn positief effect te zien is in de economische ontwikkeling van dat land. De verkiezingen in Amerika in november en het Italiaanse referendum in december zullen een nieuw ijkpunt worden voor de financiële markten. Geopolitieke thema s zullen dan ook net als in de afgelopen maanden de financiële markten dicteren. Rente Na een daling van de 10-jaars rentes in Europa dit jaar, zagen we in september voor het eerst sinds lange tijd de rentes in Europa oplopen. Met name na de ECB-bijeenkomst begin september liepen de rentes omhoog, om vervolgens weer de oude lage niveaus op te zoeken. In september kondigde de Bank of Japan (BOJ) aan dat de monetaire stimulans niet verder uitgebreid zou worden. Wel komt er een verandering in de manier waarop de stimulans operationeel wordt. Middels de stimulans wil de BOJ de rentecurve beïnvloeden, hierover later meer onder de kop centrale banken en de financiële sector. Ook hier zagen we in een eerste reactie een positieve 10-jaars rente voor het eerst sinds lange tijd. Het uitblijven van verdere acties van de ECB en de verandering van monetaire politiek van de BOJ geeft voeding aan onze mening inzake de ineffectiviteit van kwantitatieve verruiming. Dollar en pond Met een koersbeweging van $1,08 naar $1,12 is de Amerikaanse dollar dit jaar gedaald ten opzichte van de euro. Niet alleen de euro werd sterker tegenover de dollar, maar ook diverse valuta s uit opkomende markten. Na het Britse referendum laat het Britse pond een 18% daling zien tegenover de Amerikaanse d dollar en een 16% daling tegenover de euro. 10 oktober

3 en wat er gebeurde in de portefeuilles. Focus verder toegenomen Vanuit een bredere thematische gedachte brengen wij meer focus aan in de portefeuilles. Geografisch gestuurd beleggen past steeds minder bij de benadering die we aanhangen. Voor de goede orde kan een thema uiteraard ingevuld worden door te investeren in een land of een regio. Dit gebeurt dan alleen niet in een brede markt, maar met een grote mate van focus. In dit kader hebben we de afgelopen periode bijvoorbeeld afscheid genomen van een brede belegging in Azië en zijn we in plaats daarvan specifieker in relatief kleine economieën gaan beleggen binnen deze regio. Vooral de lage waardering en de gunstige demografische situatie zijn hiervoor aanleiding geweest. Focus brengen we verder aan door per thema in een apart instrument te beleggen. Onze huidige aandelenposities in goudmijnen, energie, milieuen watertechnologie, infrastructuur en financiële dienstverlening zijn hier voorbeelden van. In het afgelopen kwartaal hebben we de posities van energie- en infrastructuur-aandelen verder uitgebreid. Energie-aandelen kochten we bij, omdat de olieprijs een tijdelijke dip maakte in de forse opmars van de afgelopen maanden. Investeren in infrastructuur is door beide Amerikaanse presidentskandidaten genoemd als een belangrijk aandachtspunt mochten ze verkozen worden. Variabel rentende obligaties in de belangstelling Een verrassende beslissing van de relatief onbekende Erste Bank uit Oostenrijk zorgde voor een positieve impuls op de markt van variabel rentende achtergestelde obligaties. Deze bank riep een uitstaande obligatie terug, betaalde hiervoor 100% van de startkoers, terwijl de beurskoers op het moment van aankondigen slechts de helft hiervan bedroeg. Ook andere variabel rentende obligaties liepen hierdoor op in koers. Wij houden posities aan in dergelijke obligaties van Aegon en ING, die dankzij dit nieuws een mooi rendement konden boeken in het afgelopen kwartaal. Slecht kwartaal voor goud De goudprijs heeft een fors herstel laten zien in 2016, wat ervoor zorgde dat aandelen van goudmijnbedrijven nog veel harder opliepen. Maar in het derde kwartaal is hier een flinke correctie van ruim 6% in voorbij gekomen. Dit viel samen met het collectieve gevoel dat centrale banken twijfelen aan de mate waarin en de manier waarop ze monetaire verruiming willen inzetten. Als gevolg hiervan is er een bodem onder de rentedaling gelegd, wat tot winstnemingen op goudbeleggingen leidde. Bron: Trading economics, ontwikkeling goudprijs in USD 10 oktober

4 Financiële sector in focus Centrale banken en de financiële sector Het beleid van centrale banken is al geruime tijd een bepalende factor op de financiële markten. Meer liquiditeit vanuit kwantitatieve verruiming betekent vooralsnog dat prijzen van bezittingen (assets) verder stijgen. Het gewenste effect van hogere kredietverlening teneinde de reële economie te stimuleren blijft echter uit. Het resultaat is tot nu toe beperkt gebleven tot hogere aandelen- en obligatiekoersen en enorm gegroeide balansen van centrale banken. In de huidige situatie waarin de rente extreem laag is en het verschil tussen de lange en de korte rente beperkt is, slagen banken er toch in om winst te maken. Broodnodige winst willen we daaraan toevoegen, om de kapitaalbuffers in tact te houden of te vergroten. In september is er vanuit Japan een nieuw hoofdstuk aan het monetaire instrumentarium toegevoegd. In plaats van het blind opkopen van obligaties en aandelen, gaat de centrale bank van Japan nu gericht obligaties aankopen teneinde het verschil tussen de lange en de korte rente te laten oplopen. Een groter verschil betekent per saldo meer verdiencapaciteit voor de banken, met als doel op die manier de aanbodzijde van kredietverlening aan te moedigen. We zien echter nog wel een uitdaging in het stimuleren van vraag naar krediet. Dit is overigens geen Japans probleem, het geldt eigenlijk voor alle ontwikkelde economieën wereldwijd. We hebben binnen het obligatiegedeelte van onze portefeuilles de afgelopen periode een aantal achtergestelde individuele obligaties van financiële instellingen aangekocht. Wij voelen ons, mede gegeven het variabele karakter van de coupon en de mate waarin deze financiële instellingen hun balansen kunnen versterken, comfortabel met deze positie. Ook binnen de categorie aandelen hebben we een positie in de financiële sector, echter niet direct in banken en verzekeraars, maar meer in investeringsmaatschappijen zoals Investor AB, in internationale vermogensbeheerders zoals Henderson en in effectenbeurzen zoals Deutsche Börse. Deutsche Bank De grootste bank van Duitsland is de afgelopen weken veelvuldig in het nieuws geweest. Wij verwachten dat deze bank de headlines in de pers nog wel enige maanden zal blijven halen. Een korte schets van de situatie: de houdbaarheid van de financiële buffers van Deutsche Bank worden al enige tijd in twijfel getrokken. Dit is in een stroomversnelling geraakt door de hoogte van de boete van $14 miljard die door de Amerikaanse overheid opgelegd is vanwege de rol van de bank in verkoop van foute hypotheken in Amerika. Nu zal de hoogte van de uiteindelijke boete waarschijnlijk geen $14 miljard zijn, maar een lager bedrag. Deutsche Bank kan dat in de basis prima betalen. Toch is de koers van de bank fors gedaald en heeft daarin de sector meegezogen. Onzekerheid over de solvabiliteit van de bank, de afspraken in de Europese Bankenunie inzake overheidssteun en de grote derivatenpositie van de bank zijn hier debet aan geweest. Op een manier zal er naar onze verwachting een oplossing gevonden worden en zal men Deutsche Bank niet laten failleren. Eén en ander betekent mogelijk goede investeringsmogelijkheden in de, op dit moment nog met een reden, zeer laag gewaardeerde financiële sector. We bestuderen op dit moment een opname van aandelen in financiële instellingen in onze portefeuilles. 10 oktober

5 Verkiezingen in Amerika en een Italiaans referendum Italiaanse referendum Pas in september werd duidelijk dat het referendum in Italië op 4 december zal plaatsvinden. Voor veel Italianen is het onduidelijk waarover gestemd gaat worden. Dit in tegenstelling tot het Britse referendum, waar men precies wist waarover men stemde, maar geen idee had wat voor gevolgen de uitslag zou hebben. Officieel wil premier Renzi een stemming over een wijziging van de grondwet, teneinde de rol van de Senaat te beperken. Tellen wij in Nederland 75 Senaatsleden in onze Eerste Kamer, zo zijn dat er 315 in Italië. Belangrijker dan de grondwetwijziging, hoe tegenstrijdig ook, is het lot dat Renzi aan de uitslag verbonden heeft. Bij een verlies, dat wil zeggen geen grondwetswijziging, zal Renzi aftreden. Voor veel Italianen zal het voelen als een mogelijkheid tegen hervorming te stemmen. Het is met andere woorden een mogelijke wind in de rug voor populistische partijen, die doorgaans anti-eu zijn. Amerikaanse presidentsverkiezingen Amerika kiest op 8 november haar 58 ste president. Op 9 november zal duidelijk zijn of we met de eerste vrouwelijke president van Amerika verder gaan die de ingeslagen weg van scheidend president Obama voort zet, of met de tot nog toe meer choquerende dan imponerende Donald Trump. Als Trump president wordt, en die kans is nog altijd aanwezig, dan verwachten we dat dit in eerste instantie tot een schrikreactie leidt, zoals we dat ook daags na het Britse referendum gezien hebben. Na het eerste debat tussen Clinton en Trump op 26 september hebben we daar een eerste voorproefje van gezien, al was het op kleine schaal. De interpretatie van de financiële markten was een nipte overwinning voor Clinton in dit debat, en prompt zagen we koers van de Mexicaanse peso en de Canadese dollar stijgen en de goudprijs dalen. Het blijft uiteraard gissen of bij een debatoverwinning van Trump het tegenovergestelde was gebeurd, maar dat is niet ondenkbaar. Foto Clinton en Trump 10 oktober

6 Welke verwachtingen hebben wij Beleid centrale banken Het effect van verschillen in monetaire politiek tussen landen en regio s, een van onze lange termijn thema s, wordt steeds duidelijker zichtbaar. De centrale bank in Amerika zal de rente verhogen, terwijl de Europese centrale bank haar ruime monetaire beleid voorlopig zal handhaven. De Engelse centrale bank zal naar verwachting de rente verlagen en de centrale bank in Japan heeft onlangs aangekondigd de monetaire politiek specifieker in te zetten. Dit met als doel de rentecurve steiler te maken. Wij gaan er van uit dat het beleid van de centrale banken erop gericht zal zijn de inflatie verder op te laten lopen, en dat ze derhalve niet schuwen om wellicht te langzaam de rente te verhogen. We verwachten dat deze politiek de komende jaren verder vorm zal krijgen, waarbij de rente in onze optiek zal stijgen en de bewegelijkheid in de valutamarkt zal oplopen naar hogere niveaus dan we de afgelopen maanden hebben gezien. Zoals onderstaande grafiek laat zien, is de bewegelijkheid in de afgelopen maanden flink gedaald. Fiscale stimulering Vooralsnog heeft de ruime monetaire politiek niet geresulteerd in het gewenste effect van economische groei en oplopende inflatie. Wat het beleid wellicht voorkomen heeft, is een verdere verslechtering van de economische groei wereldwijd. Een verdere stap in stimulatie is naar onze verwachting een ruimer fiscaal beleid, waarbij overheden meer investeringen doen die op de lange termijn bijdragen aan economische groei. We zien dat hier lokaal reeds stappen gemaakt worden. Overheden kunnen de tekorten verder laten oplopen en deze financieren door middel van het uitgeven van staatsleningen, ook wel bekend onder de term monetair financieren. Een nadelig gevolg van monetair financieren is de kans op hyperinflatie, zoals we in de jaren 20 in Duitsland gezien hebben. Duitsland heeft in dat kader in het Verdrag van Maastricht afspraken laten opnemen die monetair financieren vooralsnog uitsluiten in Europa. Rente en valuta Voor een schuldenoverladen wereld is inflatie een bijeffect dat beleidsmakers goed kunnen gebruiken. In reële termen worden schulden dan minder waard, zullen assetprijzen stijgen en zullen inkomens stijgen, waardoor schulden in beginsel draaglijker worden. Rentestijging verwachten we met name en als eerste in de Verenigde Staten. Wij verwachten daarom dat de Amerikaanse dollar ook sterker zal worden tegenover de euro. Daarbij merken we op dat we ook in Europa rekening houden met enige rentestijging. Een belangrijke invloed daarvoor is de sterke stijging van energieprijzen, die zwaar wegen in de inflatiecijfers zoals deze in Europa worden gepubliceerd. 10 oktober

7 en welk portefeuillebeleid past daarbij. Assetmix We houden nog steeds een hoger dan strategische weging aan in aandelen. In het herstel van de aandelenmarkten na het Britse referendum is dit vooralsnog een juiste keuze gebleken. Obligaties Binnen de categorie Obligaties hebben we onze directe posities in bedrijfsobligaties verkocht. Achteraf te vroeg, zoals eerder aangehaald, maar wel met de overtuiging dat het risico van aanhouden groter was dan het potentiele rendement. De verkoop van onze positie in bedrijfsobligaties in juni van dit jaar bleek qua timing net iets te vroeg. Zoals een aantal malen reeds geschreven, vinden wij de vergoeding voor het risico in deze categorie veel te laag en ligt naar onze mening een rentestijging in het verschiet. Daarom handhaven we de fors lager dan strategische weging van obligaties. In de categorie Overig blijven we overwogen. Aandelen De hoger dan strategische weging in de categorie Aandelen drijft op de waarneming dat risicovolle assets floreren op de immer voortdurende liquiditeit vanuit de centrale banken. Het prijsopdrijvende effect verliest echter zienderogen aan kracht. We schreven in dit kwartaalbericht reeds over de twijfel aan effectiviteit en houdbaarheid van het huidige monetaire beleid. Feit is dat waarderingen gemiddeld zijn en dat macro economische data een lichte verbetering laat zien. We laten de weging ongewijzigd ten opzichte van het vorige kwartaal. De thema s energie, infrastructuur, milieu- en watertechniek financiële dienstverlening, groei buiten het westen en goud worden gecombineerd met een aantal regionale waarde-investeringen. Het aantal onderliggende bedrijven waarin we investeren, is daarbij het afgelopen jaar drastisch verlaagd door specifiekere keuzes. Recent hebben we de winst gerealiseerd op onze positie in inflatie gerelateerde obligaties. Wij verwachten dat het negatieve effect van een rentestijging de komende jaren groter zal zijn dan het positieve effect van een door ons verwachte oplopende inflatie. Wij verwachten op termijn wel een effect op de rentecurve, waarbij we de kans hoog inschatten dat de 30-jaars rente over een aantal jaren hoger zal staan dan nu het geval is. In de portefeuilles hebben we dan ook twee kortlopende obligaties van solide debiteuren gekocht, waarvan de coupon stijgt als de 30-jaars rente inderdaad oploopt. Op deze manier profiteren we van een rentestijging. Overig De hoger dan strategische positionering in de categorie Overig blijft vooralsnog ongewijzigd. Wij positioneren ons vooral op een stijgende Amerikaanse dollar. We bestuderen op dit moment een aantal instrumenten waarmee we kunnen profiteren van een toenemende bewegelijkheid op de financiële markten. Onze positie in grondstoffen zullen we het komende kwartaal verkopen met een verwachte bescheiden winst. 10 oktober

8 In het kort alles op een rij Geopolitiek blijft de markten dicteren. Amerikaanse verkiezingen en het Italiaanse referendum versterken dit alleen maar; Het beleid van centrale banken krijgt veel aandacht, met name omdat men duidelijkheid zoekt over de volgende te nemen stappen; De volatiliteit op de financiële markt zal toenemen; Aandelen blijven we vooralsnog hoger dan strategisch wegen; Binnen de categorie Aandelen brengen we meer focus aan in specifieke trends en bijbehorende thema s; Obligaties wegen we lager dan strategisch, waarbij we de categorie zo inrichten dat er geprofiteerd kan worden van een rentestijging; In de categorie Overig houden we vast aan de hoger dan strategische weging en bestuderen we mogelijkheden om te investeren in toenemende bewegelijkheid op de financiële markten. 10 oktober