Opkomende landen, een stevige economische motor

Transcriptie

1 Opkomende landen, een stevige economische motor Luc D hooge CFA Juni 2011

2 Van een opkomende naar een volwaardige markt Groeimarkten, de grote winnaars sinds 2000 Synopsis Opkomende markten: volop in evolutie Opkomende markten: een gediversifieerde wereld Waarom beleggen in opkomende markten? Arbitragemogelijkheden Beleggingsoplossingen 2

3 Een veranderende wereld Een gezonde evolutie Landen met een sterke groei: EM and DM growth differential Current Account in Percentage of GDP F 2012F F 2014F Advanced economies Emerging and developing economies G7 Emerging Economies Real GDP Growth F 2012F 2013F 2014F 2015F Asia & Australia: (excl Japan) Latin America Middle East & North Africa OECD 3 Bron: JP Morgan, IMF, Economist Intelligence Unit 2011 Dexia AM

4 Een veranderende wereld Sterke groei die leidt tot.. Sterk gestegen forex reserves: Evolution of EM reserves F 2011F Emerging and Developing Economies Developing Asia China Middle East and North Africa Gross National savings as percentage of GDP Hoge spaarquote: Marge tot stimuleren van de binnenlandse consumptie indien nodig F 2012F 2013F 2014F Advanced economies Emerging and developing economies 4 Bron: IMF, Dexia AM

5 Een veranderende wereld Ontwikkelde landen groeilanden, een tegengestelde evolutie Government Gross debt as a percentage of GDP Lage overheidsschuld F 2012F 2013F 2014F Advanced economies Emerging and developing economies De impact van een hoge schuldratio: Een hoge schuldratio verhoogt de impact van renteschokken. Als de rente op nieuw schuldpapier met 0 bp stijgt, stijgt de rentelast in de ontwikkelde economieën gemiddeld met 1 procentpunt van het bbp. Groeiverschil Reële interestvoet, F in procentpunten F Ontwikkelde economieën G G-20 Ontwikkelde economieën Opkomende economieën G-20 Opkomende economieën Economieën met lage inkomsten *zonder wisselkoerseffect. Data niet beschikbaar voor alle landen voor alle jaren. **Ongewogen gemiddelden. Bron: IMF Fiscal Monitor April 2011, Dexia AM

6 Een veranderende wereld Steeds meer op het voorplan Steeds meer op het voorplan Het aandeel van de opkomende landen in het wereldwijde bbp is in tien jaar gestegen van 20% tot 33%, en op basis van de koopkrachtpariteit van 37% tot 47%. De opkomende landen zijn goed voor 34% van de wereldwijde consumptie. De opkomende landen hebben het grootste gedeelte van de wereldwijde deviezenreserves in handen (5,6 triljoen dollar, terwijl dat tien jaar geleden nog maar 0,8 triljoen dollar was). De gemiddelde overheidsschuld van de BRIClanden is gedaald van 46% van het bbp in 2000 tot 36% nu. World GDP Shares in percentage (PPP weighted) F 2014F Advanced Economies Emerging and Developing Economies 6 Bron: IMF, Dexia AM

7 Een veranderende wereld Een decennium van marktdiscipline en structurele verbeteringen Macro-economische discipline aanzienlijk verbeterd De kenmerkende boom bust cycli lijken tot het verleden te behoren De lopende rekeningen van de meeste groeilanden zijn nu positief Er zijn buffers van internationale reserves opgebouwd De meeste landen hebben nu flexibele wisselkoersmechanismen Veel centrale banken hanteren nu een inflatiedoelstelling Beter schuldbeheer Ontwikkeling van lokale markten Schulden met langere looptijd Onafhankelijke instellingen Betere governance Public Sector Debt (% GDP) Argentina Brazil 120 Venezuela Russia 0 Indonesia F FX Reserves (%GDP) F Argentina Brazil Venezuela Russia Indonesia 7 Bron: JPM, Dexia AM

8 Een veranderende wereld Die verwezenlijkingen werden ook beloond External Debt Credit Quality (EMBIGD) De kredietkwaliteit is verbeterd van High Yield naar Investment Grade 0% 75% residual B Grootste activaklasse met sterkste positieve krediettrend 50% HY BB De verbeterde kredietkwaliteit heeft geleid tot een gemiddelde rating van Baa3/BBB-/BBBvoor de EMBIG-indexen 25% BBB 0% Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan- Bron: JPM, S&P, Dexia AM 8

9 Een veranderende wereld Die verwezenlijkingen werden beloond maar er is marge voor meer Weerspiegelen de kredietratings echt het risico op niet-terugbetaling? Niet als u denkt dat de overheidsschuld ten opzichte van het bbp belangrijk is Schulden zijn geconcentreerd in de ontwikkelde economieën Public debt to GDP ratio (%, 20) S&P rating and public debt to GDP ratio Emerging Developed Groei is geconcentreerd in de opkomende landen S&P rating S&P rating and GDP growth Real GDP growth over (%, annual rate) Emerging 9 Developed S&P rating 20 = AAA, 19 = AA+,.. 5=B- Bron: IMF,S&P, Dexia AM 9

10 De resultaten werden slechts ten dele beloond Ratingagentschappen geven blijkbaar de voorkeur aan rijke landen Waarom S&P rating and GDP per capita Belastbare buffer voor moeilijke tijden, maar Het belastingniveau ligt erg hoog in de ontwikkelde landen Volledig ongerechtvaardigd? Institutionele sterkte Link met politieke stabiliteit GDP per capita based on PPP (dollars, 20) Emerging Developed S&P rating 20 = AAA, 19 = AA+, 5=B- Bron: IMF,S&P, Dexia AM

11 Een gediversifieerde wereld Mogelijkheden tot het genereren van alfa Grote verschillen in de componenten van het bbp. 200% 150% 0% 50% 0% -50% 58% 37% 54% 6% 14% 15% 18% 45% 27% 80% 38% 52% -32% -50% -52% Composition of GDP in 20 Import Export Government Investment Consumption 44% 23% 23% 33% 17% 33% 45% 20% 11% 12% 14% 19% 21% 16% 17% 11% 8% 19% 20% 31% 21% 23% 24% 21% 23% 18% 18% 57% 57% 62% 70% 63% 64% 61% 66% 69% -12% -26% -25% -35% -28% -33% -24% -34% -44% -0% China South Korea Philipinnes Indonesia Inde Poland Turkey South Africa Russia Brazil Colombia Mexico 11 Bron: IMF, Dexia AM

12 Een gediversifieerde wereld Kansen om alfa te creëren En andere bijdragen tot de groei 200% 150% Contribution to GDP growth in 20 63% 62% 27% 20% inventory export net Government Investment Consumption 0% 50% 0% -50% 68% 33% 34% 42% 42% 41% 32% 30% 17% 57% 51% 55% 52% -% 59% 62% -52% 34% 97% -30% -64% 33% 52% 76% 67% -43% -76% 48% 76% -18% -13% 50% 60% -32% -0% China South Korea Philipinnes Indonesia Inde Poland Turkey South Africa Russia Brazil Colombia Mexico Bron: IMF, Dexia AM 12

13 Een gediversifieerde wereld Kansen om alfa te creëren Onafhankelijke centrale banken met een expliciete opdracht: het waarborgen van de prijsstabiliteit Prime rates and headline inflation prime rate headline inflation Reeds sterk aan monetaire rem getrokken China Central bank intervention on rates since early prime rate change (bp) -150 headline inflation variation (bp) China South Korea Philipinnes Indonesia India Poland Turkey South Africa Russia Brazil Colombia Mexico SouthKorea Philipinnes Indonesia India Poland Turkey SouthAfrica Russia Brazil Colombia Mexico 13 Bron: Dexia Asset Management, JP Morgan

14 Een gediversifieerde wereld Olieprijzen : een verschillende impact in de verschillende landen, Een verschillende bbp-structuur impliceert ook een verschillende gevoeligheid voor de olieprijzen: Impact van olieprijsstijging met 20 USD per vat op bbp en lopende rekening 0.40% SAR (+6.80%; +1.20%) BRL CLP CNY COP CZK HUF IDR ILS INR KRW MXN MYR PHP PLN RON RUB SAR TRY ZAR Brazil Chile China Colombia Czech Republic Hungary Indonesia Israel India South Korea Mexico Malaysia Philippines Poland Romania Russia Saudi Arabia Turkey South Africa Impact on GDP% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% ZAR TRY INR KRW CZK CNY IDR RON PLN PHP HUF CLP ILS BRL MXN COP Negatief voor Turkije -1.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% MYR RUB Positief voor Rusland Impact on Current Account in % GDP 14 Bron: IMF, Dexia AM

15 Waarom beleggen in groeilanden? Synopsis Positieve kapitaalbewegingen door gewijzigde perceptie Stevige macro-economische context Ook demografie ondersteunt de opkomende landen Is inflatie een reden tot bezorgdheid? Diversificatie Liquiditeit Nog steeds aantrekkelijke waardering Gesegmenteerde markt: arbitragemogelijkheden 15

16 Waarom beleggen in groeilanden? Ze doorstonden een zware stresstest en kwamen daaruit als een mainstream activaklasse Een decennium van gezond beleid en doordachte structurele wijzigingen hadden de opkomende landen in een sterke positie gebracht om de economische storm in 2008 te weerstaan Vlottende munten: automatische schokdempers BBP daalde aanzienlijk, maar opkomende landen waren in staat om voor het eerst contracyclische strategieën te implementeren (tegenover het QE-experiment in de westerse wereld) Daling van internationale vraag werd gecompenseerd door beleidsmaatregelen om de lokale consumptie aan te zwengelen Er was inderdaad eerst kapitaalvlucht, maar vanuit een gezonde positie Overschotten op de lopende rekening Veel landen hadden een lage schuldgraad en waren zelfs netto externe kredietverschaffers Ondanks de gezonde solvabiliteitsratio s van de verschillende landen hadden bedrijven en gezinnen wel vaak grote schulden (vooral in Oost-Europa) De opkomende landen doorstonden de 2008 lakmoesproef met glans en wonnen aan geloofwaardigheid Zelfs erg conservatieve beleggers beginnen nu naar deze activaklasse te kijken sterk onderwogen Verwacht ondersteunende kapitaalstromen Industrial production (2006 = 0) Developed Emerging Asia ex China Latin America Emerging Europe Bron: IMF, Dexia AM 16

17 Waarom beleggen in groeilanden? Stevige macro-economische fundamenten, betere demografische trends Groeiverschil met Westen zal wellicht blijven duren Groeilanden moeten geen pijnlijke besparingsinspanningen leveren Demografisch voordeel Demografie beïnvloedt rechtstreeks en onrechtstreeks de investeerders Groei Toename arbeidskrachten Consumptie Schuldniveau Verkoopsdruk Financiële lasten wegens vergrijzing Bron: Verenigde Naties, Dexia AM 17

18 Waarom niet beleggen in groeilanden? Is inflatie reden tot bezorgdheid? 18 Inflatie baart de beleggers zorgen sinds eind vorig jaar Positieve punten Inflatie is nog steeds laag Voedselprijzen beginnen opnieuw te dalen De meeste centrale banken hebben duidelijke inflatiedoelstellingen vooropgezet Maar Risico op secundaire affecten Link tussen voedsel- en olieprijzen Risico op beleidsfouten Dubbel mandaat van de centrale banken Er is niet langer sprake van outputgaps Voedsel is uiterst belangrijk in inflatiekorf Voedselinflatie ligt zeer gevoelig (opstanden in het Midden-Oosten en Noord-Afrika) De verschillen met de westerse wereld namen af, maar de inflatie blijft een gevoelig punt Bron: Internationaal Muntfonds (IMF): World Economic Outlook Database, April 2011, grafiek gemaakt door Dexia AM CPI EM Developing ASIA MENA WORLD Mexico Brazil Inflation, Average consumer price, percentage Change F 2012F 2013F 2014F World Advanced economies Emerging and developing economies Developing Asia

19 Beleggen in groeilanden Een activaklasse die bijdraagt tot diversificatie Van alle extern schuldpapier de best presterende activaklasse De jongste vijftien jaar heeft schuldpapier van de groeilanden in dollar de beste return op jaarbasis opgeleverd van alle grote beleggingscategorieën (januari 95 tot nu) Dankzij de beperkte correlatie met andere activaklassen is $ schuldpapier van de opkomende landen (EMBI Global Diversified) een uitstekend diversificatieproduct Een optimale opbouw van de portefeuille leidt over het algemeen tot een hoog gewicht van de groeilanden Sinds begin dit jaar vloeide 12,8 miljard USD naar vastrentende beleggingen uit de opkomende landen, of zowat 70% van de volledige instroom in gemeenschappelijke beleggingsfondsen. GBI-EM Correlations Global EMBIG Diversified EMBIG 1.00 CEMBI Broad ELMI+ JPM HY US Treasury S&P 500 GBI-EM Global Diversified CEMBI Broad ELMI JPM HY US Treasury S&P Annualized Total Return 14% 12% % 8% 6% 4% JPM Global Government Annualized Total Return 12/2001-4/2011 GBI EM EMBI Global Div Local Cur EM debt US HY 2% Money Market S&P 500 0% 0% 5% % 15% 20% Annualized Volatility 19 Bron: Dexia Asset Management, JP Morgan

20 Beleggen in groeilanden Optimalisering van de portefeuille Tangentiële portefeuilles tot Efficient Frontier (12/2001-/20) bevatten veel EM activa Max. 25% per obligatiemarkt 20 Bron: Dexia Asset Management, JPM, MSCI, Barclays

21 Beleggen in groeilanden Er is nog steeds een aanzienlijk stijgingspotentieel Externe schuld heeft nog heel wat stijgingspotentieel 00 EMBIGD 0% Historisch gezien niet echt goedkoop Maar de index is geëvolueerd naar investment grade De kwaliteit van de risk free vergelijkingsbasis is verslechterd (VS staatsobligaties) % 50% 25% Door de wereldwijde lage rente gaan beleggers expliciet op zoek naar hogere rendementen De huidige rentespread is nog steeds een groot deel van totale rente De spreads liggen nog steeds ver boven hun historische dieptepunt: 165 in 2007, ondanks de betere kredietrating De activaklasse met de sterkste positieve krediettrend 0 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan EMBIGD spread Spread / YTM (rhs) EMBIG Subindices Spreads Nov Jan 11 M ar 11 M ay 11 0% Asia LatAm Africa ME Europe 21 Bron: JP Morgan, Dexia AM

22 Beleggen in groeilanden Verbeterende liquiditeit Een snel groeiende markt, die daardoor liquider wordt % Market Value of Emerging Market Debt 37% % EM Local Currency Debt EM $ Debt Corporate EM 0 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 20 19% EM External Debt - EMBIG Index EM Corporate Debt - CEMBI Broad EM Local Currency Debt - GBI E Sinds januari 2004 is de markt van lokaal schuldpapier belangrijker geworden dan de $ markt. De markt in bedrijfsobligaties is gestegen van 28 miljard dollar in 2002 tot 263 miljard dollar nu (CEMBI broad index) 67% EM $ Debt EM Corporate Debt EM Local Currency Debt 14% 22 Bron: JPM EMBI Global Diversified

23 Beleggen in groeilanden: een gesegmenteerde markt Veelvuldige arbitragemogelijkheden Cross currency-transacties bieden soms verrassende mogelijkheden Obligatie Filippijnen 3/16 in EUR werd veel goedkoper verhandeld dan vergelijkbare uitgifte in USD (en heeft als extra voordeel dat je minder verlies lijdt bij nietterugbetaling) Spread bp Philippines cross currency govt spreads Eind december 2009 bedroeg de rentespread op de staatsobligatie 165 tegenover 295 In augustus 20 bleven de spreads flat 50 0 Dec 09 Jan Mar Apr Jun Aug Sep Nov Dec Feb 11 Philip 8% 1/16 Philip 6.25% 3/16 Mar 11 Bron: Bloomberg, Dexia AM 23

24 Beleggen in groeilanden: een gesegmenteerde markt Veelvuldige arbitragemogelijkheden 650 bp grotere daling van de spread op de uitgifte in euro dan op de uitgifte in dollar tussen 3/2009 en 1/20 Venz 7% 3/15 EUR, startte pas laat de rally in maart 2009 De rentespread op de euro uitgifte rond 2200 bp was 400 bp hoger dan voor vergelijkbare obligaties in USD, de spreads daalden tot 730 bp in november, toen 250 bp lager dan voor Venezuela in USD: relatieve outperformance van 25% Venz 8,5% /14, uitgifte miljoen USD Venz 5,75% 2/16, uitgifte miljoen USD Venz 7% 3/15, uitgifte miljoen EUR Spread bp Sep 08 Venezuela cross currency govt spreads Dec 08 Ven /14 USD Mar 09 Jun 09 Sep 09 Ven 2/16 USD Dec 09 Mar Jun Ven 1/15 EUR spr EUR- spr USD (rhs) Bron: Bloomberg, Dexia AM 24

25 Beleggen in groeilanden: een gesegmenteerde markt Veelvuldige arbitagemogelijkheden Argentina Pars Disc, price Begin juni 20 kochten we Argentijnse obligaties in EUR met korting tegenover dollar en Argentijnse obligaties in dollar met korting Argentina discount 7,82% 12/33 EUR Couponstructuur Tot december ,75% cash + 4,07% gekapitaliseerd Tot december ,45% cash + 2,37% gekapitaliseerd Begint gelijke bedragen op te leveren vanaf juni 2024 Tot dec ,82% cash Argentina Par 2,5% 12/38 USD Couponstructuur Tot maart ,33% Tot maart ,5% Tot maart ,75% Tot maart ,25% Begint gelijke bedragen op te leveren vanaf september 2029 IPD-model is nuttig (Implied Probability of Default) Jan Apr Jul Oct $ disc $ par EUR par EUR disc Pars, Disc, YTM Jan Apr Jul Oct $ disc $ par EUR par EUR disc 25 Bron: Bloomberg, Dexia AM

26 Beleggen in groeilanden: een gesegmenteerde markt Veelvuldige arbitragiemogelijkheden Price ratio Disc/Pars Argentinië ondernam een tweede poging tot herstructurering van de nog uitstaande non performing obligaties. Vandaar vrees voor EUR discount supply. Heel wat Europese retailbeleggers hadden niet deelgenomen aan de schuldomzetting van 2005 Op 9 juni 20 verkoop van par bonds $ tegen discount bonds in euro tegen een prijsratio van 1,55 Op 12 augustus ommekeer van de transactie tegen een prijsratio van 1,79, wat neerkomt op een outperformance van 15,4% Obligaties met een kortere duration performden veel beter dan langer lopende obligaties (terwijl de spread met de T-Bund nauwelijks bewoog) In september toonde Argentinië zijn intentie om het schuldpapier in euro te ruilen tegen schuldpapier in dollar price ratio % Jan Apr Jul Oct EUR disc / par $ disc / par Bund, T YTM and spread Jan Apr Jul Oct Bund 1/37 T 2/37 Spread 26 Bron: Bloomberg, Dexia AM

27 Beleggen in groeilanden Een voorbeeld van arbitrage van deviezen: Aankoop Polish Zloty (PLN) / Verkoop Turkish Lira (TRY) 1 Lopende rekening gecorrigeerd voor FDI is gunstiger voor Polen 2 Inflatie in Polen ligt dichter bij het objectief van de Centrale Bank * Foreign Direct Investments 3 De huidige monetaire politiek van Polen is stricter dan van Turkije waar hij eerder soepel is. Opzetten van de strategie aankoop PLN / verkoop TRY in juli Bron: Dexia AM, Bloomberg

28 Beleggen in groeilanden Een voorbeeld van arbitrage van deviezen: kopen van Poolse zloty (PLN) /verkopen van Turkse lira (TRY) + 12% Achat de PLN / Vente de TRY 28 Bron: Dexia AM, Bloomberg

29 Beleggen in groeilanden Dexia Asset Management een aantal beleggingsvoorstellen in groeilanden Dexia Asset Management - Totale Activa onder beheer EUR 86.4 bn Vastrentend: geldmarkt and obligaties 61% van de totale activa onder beheer Het fixed income team beheert momenteel vastrentende fondsen en mandaten met in totaal EUR 26.9 billion activa onder beheer(per 31/12/20). De expertise van Dexia Asset Management maakt het de beleggers mogelijk om van de stevige macro-economische fundamenten in de opkomende landen te profiteren via 2 liquide en innovatieve UCITS III fondsen We hebben een lange en uitstekende track-record in Emerging Markets Debt zowel in traditioneel als in alternatief beheer: Dexia Bonds Emerging Markets gelanceerd in 2002 Dexia Long Short Emerging Debt and FX process gelanceerd in 2004 Beheerders met een lange en solide ervaring in de markten van de groeilanden Gediversifieerd universum van meer dan 30 landen (Latijns-Amerika, Oost-Europa, Azië, Afrika, Midden-Oosten). Het fonds maximaliseert de informatieratio door combinatie van verschillende, onafhankelijke alfa instrumenten Eigen analytische structuren combineren fundamentele met kwantitatieve analyse 29

30 Beleggen in groeilanden GBI-EM Global (en de gediversifieerde versie) is de meest gebruikte lokale schuldindex GBI-EM Global 15 countries GBI-EM Global Middle East- Africa 9% Asia 20% 20.0 % Brazil Mexico Poland 8.7 South Africa Malaysia Turkey 6.3 Thailand Een familie van drie indexen, elk met een gediversifieerd alternatief (GBI-EM, GBI-EM Global, GBI-EM Broad) 5.1 Indonesia Opgericht in 2005, terug berekend tot 12/2001 (12/2002 voor de gediversifieerde indexen) Hungary Russia Colombia Peru Philippines Egypt Chile Latin America 41% GBI-EM Global Rating Breakdown BB 14% B 0% <B&NR 0% Europe 30% Outperformance tegenover buitenlandse schuld (maar ten koste van een hogere volatiliteit) Hogere rating dan buitenlandse schuld (geloofwaardigheid) Risico is erg geconcentreerd (slechts 12 landen met een gewicht van > 1%) GBI-EM Broad voegt 26% China toe en 15% India IG 86% GBI-EM Traded: geen Indonesië; Brazilië,Thailand worden afgebouwd; veel minder Colombia 30 Bron: JPM

31 Beleggen in groeilanden Overheidspapier in harde munten, EMBIGD meest gebruikte benchmark EMBIG Global Diversified 42 countries 7.7 EMBI Global Diversified Middle East 5% Africa 6% % Latin America 41% Asia 19% Brazil Russia Turkey Mexico Philippines Indonesia Colombia Venezuela Kazakhstan South Africa Lebanon Peru Ukraine Poland Panama Hungary Malaysia Argentina Chile China Uruguay Lithuania Croatia El Salvador Iraq Others Europe 32% EMBIG Global Diversified-Maturity breakdown Average Maturity of y EMBI Global Diversified Rating Breakdown <B&NR 1% B 13% % BB 29% IG 57% Years Years Years 07 - Years > Years 31 Bron: JPM

32 Addresses Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d Arlon 1150 Luxembourg Tel.: Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-12 Bruxelles Tel.: France Dexia Asset Management SA 40, rue Washington Paris Cedex 08 Tel.: Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia Milano Tel.: Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, Madrid Tel.: Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan ME Rotterdam Tel.: Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle Frankfurt Tel.: Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box Manama Tel.: Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.:

33 Disclaimer This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning: If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 24, 1 of Directive 2006/73/CE dated August 2006 implementing Directive 2004/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at 33 Money does not perform. People do.