De Rentewijzer - update

Transcriptie

1 KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 21 OKTOBER 2013 De Rentewijzer - update Situatie op: 21/10/2013 ECB beleidsrente 0.50% Euribor 3m 0.22% 10-jaars obligatierente (Duitsland) 1.85% Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Op 50 bp. De Europese Centrale Bank hield ook op haar oktoberrentevergadering de beleidsrente onveranderd op 0.50%. Ze bevestigde haar forward guidance. Daarmee belooft de ECB de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode (extended period of time). Tijdens de persconferentie bracht voorzitter Draghi weinig nieuwe accenten aan. De ECB neemt duidelijk een afwachtende houding aan en wenst voorlopig de markten geen aanleiding te geven om op een volgende beleidswijziging te anticiperen. Verschillende onzekerheden vertroebelen het beeld. De ECB is nog niet overtuigd dat de recent betere economische data ook een duurzaam herstel inluiden. De inflatie dobbert nog steeds op zeer lage niveaus die moeilijk in overeenstemming te brengen zijn met haar doelstelling van beneden, maar dichtbij 2%. de Fed begon tegen de marktverwachtingen in niet met de afbouw van haar aankoopprogramma van obligaties in september. Dat mag de vrees voor een stijging van de langetermijnrente dan wel temperen, het zet de dollar onder druk en versterkt de euro. Een sterkere euro kan de eurozone missen als kiespijn gegeven het prille herstel. Deze ontwikkelingen zouden de ECB er vooralsnog van kunnen overtuigen haar beleid te versoepelen. Haar munitie is echter beperkt zodat een eventuele versoepeling van het beleid en haar timing erg zorgvuldig moeten afgewogen worden. Tenslotte blijft de ECB bezorgd over de toestand op de geldmarkt. De terugbetaling van LTRO leningen door de banken vermindert de overtollige liquiditeit in de geldmarkt. Indien dit wordt bestendigd, dreigt de daggeldrente uiteindelijk (eonia, nu 8 basispunten) hoger te klimmen. De ECB wil deze ongewilde verstrakking van haar rentebeleid niet en zal indien nodig maatregelen nemen om die stijging tegen te gaan. Een lagere beleidsrente is een optie, maar ook andere maatregelen zoals nieuwe LTRO leningen zijn mogelijk. Wij verwachten in ons basisscenario niet dat de situatie op de geldmarkt of de waarde van de euro in de volgende drie maanden voldoende zal wijzigen om de ECB tot een renteverlaging te bewegen. De 1 R entewijzer 2 1 oktober 2013

2 risico s voor zo n renteverlaging zijn de voorbije maand wel toegenomen. Evolutie op lange termijn (12 maanden) Op 50 bp. Op de middellange termijn (12m) zien we weinig verandering in het monetair beleid. Met haar nieuwe strategie van forward guidance wil de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn beïnvloeden. Dergelijke beleidsindicatie voor stabiele tot eventueel lagere rentes, voor het eerst opgenomen in juli, gaat de eerstkomende maanden niet veranderen. De economie van de eurozone groeide in het tweede kwartaal van dit jaar opnieuw, na 6 kwartalen van krimpende activiteit. Het BBP van de zone is nog steeds 3% kleiner dan bij de start van de financiële en economische crisis 5 jaar geleden. De werkloosheidsgraad staat dichtbij haar recordhoogte, maar er zijn eerste tekenen van verbetering. De inflatie is goed onder controle (1.1% J/J), zelfs wat te laag. Gegeven de grote onbenutte productiecapaciteit zal de inflatie waarschijnlijk het komende jaar niet substantieel stijgen. In die omstandigheden verwachten wij geen verhoging van de beleidsrente in de volgende twaalf maanden. De ECB houdt de deur voor een renteverlaging nog open. Gegeven het herstel, dat ons inziens verder aan kracht zal winnen, beschouwen wij een bijkomende verlaging van de beleidsrente als een risicoscenario. De kans op realisatie is weliswaar gestegen. Vier ontwikkelingen kunnen er ons toe bewegen om een renteverlaging in het basisscenario op te nemen:. een nieuwe inzinking van de conjunctuur, een beduidende daling van de inflatie en inflatieverwachtingen, een snelle afbouw van de overtollige liquiditeit op de geldmarkt gekoppeld aan een stijging van de eonia daggeldrente en ten slotte een forse stijging van de euro. In ons basisscenario zal de ECB tegen de zomer van 2014 de mogelijkheid van lagere rentes schrappen uit haar communicatie, maar voor een rentestijging is het nog veel te vroeg. Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) De stijging van de obligatierentes piekten net voor de beleidsvergadering van de Fed midden september op 2.08% voor de Duitse en op 3% voor de Amerikaanse 10-jaarsrente. De Federal Reserve verraste vriend en vijand door niet te starten met de afbouw van haar aankoopprogramma van obligaties. Het was duidelijk een heel nipte beslissing. De Fed zag drie risico s die het herstel kunnen fnuiken en een onveranderd beleid rechtvaardigen. Vooreerst, de sterke stijging van de marktrentes in anticipatie van een beleidswijziging en de vrees voor verdere stijgingen van de marktrentes wanneer die beleidswijziging effectief zou worden doorgevoerd. Ten tweede, de mogelijkheid dat politieke onenigheid tot een sluiting van overheidsdiensten kon leiden en het onvermogen om het schuldenplafond te verhogen, wat er ook effectief van kwam. Ten slotte, de erg lage inflatie. De ontspanning van de langetermijnrente is gedeeltelijk een gevolg van de Fed beslissing om het beleid onveranderd te houden. Ook de onzekerheid rond het fiscale beleid en de weliswaar zeer kleine kans op een default van de overheid bij het bereiken van het schuldplafond speelden een rol, net als de gemengde signalen over het groeitempo. President Obama nomineerde inmiddels mevrouw Yellen, de huidige vice-voorzitter van de Fed, als opvolger voor Ben Bernanke. Yellen staat voor een soepel monetair beleid dat bij voorrang gericht is op het terugdringen van de hoge werkloosheid. De onmiddellijke reactie op de nominatie was beperkt, mede omdat de budgettaire strijd alle aandacht 2 R entewijzer 2 1 oktober 2013

3 opeiste, maar de langetermijneffecten zullen zeker belangrijk zijn. De langetermijnrentes daalden vrij fors tot ongeveer 1.75% voor de Duitse 10j.-rente en tot 2.60% voor de Amerikaanse 10j.-rente. Voor de volgende drie maanden zien we zijwaartse handel in de 2.50% tot 3% band voor de Amerikaanse 10j.-rente en in de 1.75% tot 2.08% band voor de Duitse 10j.-rente. De sluiting van de Amerikaanse overheidsdiensten zal ongetwijfeld tijdelijk op de economische groei wegen. De Fed zal wellicht slechts in het eerste kwartaal van 2014, later dan aanvankelijk gedacht, haar aankoopprogramma voor obligaties beginnen af te bouwen. Het akkoord over de begroting en het schuldenplafond voorziet slechts in een tijdelijke oplossing, waardoor begin 2014 het politieke circus opnieuw een rondje kan draaien. Dat zal de Fed aan de zijkant houden en de vraag voor veilige (o ironie) overheidsobligaties ondersteunen. 2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Stijgen 55 bp De Duitse en Amerikaanse tienjaarsrente evolueren traditioneel sterk gelijklopend. De Amerikaanse tienjaarsrente mag dan wel aan een rustpauze toe zijn, toch zien we in 2014 de langetermijnrente geleidelijk verder klimmen. Sterkere economische groei en wegebbende vrees voor dalende inflatie zullen leiden tot hernieuwde belangstelling voor de normalisatie (op termijn) van de monetaire politiek, Deze cocktail zal de langetermijnrente geleidelijk hoger duwen. In een historisch perspectief blijft de langetermijnrente nog steeds zeer matig. Indien het politieke gekibbel over het begrotingsbeleid in de VS begin 2014 opnieuw start en ontspoort kan de stijging van de langetermijnrente langer uitblijven. Steilheid van de rentecurve De ECB heeft haar beleidsrente onveranderd gehouden op het niveau van 50 basispunten, en geeft met haar forward guidance aan dat haar beleidsrente op hetzelfde niveau of een lager zal blijven. De Euribor 3M is al sinds het begin van het jaar stabiel rond de 20 basispunten, beduidend beneden de beleidsrente. Dat is ongewoon want de Euriborrente ligt normaal boven de beleidsrente. De verklaring is de overtollige liquiditeit die in de geldmarkt aanwezig is. Wij verwachten dat de Euribor 3M rond de huidige niveaus kan blijven in de volgende twaalf maanden. Een eventuele verlaging van de beleidsrente zal nog maar weinig impact hebben. Indien ons basisscenario doorgang vindt en er geen renteverlaging komt bestaat het risico dat door de terugbetalingen van de LTRO leningen de overtollige liquiditeit voldoende opgeslorpt wordt dat de Euribor 3M in de tweede jaarhelft van 2014 geleidelijk haar normale plaats boven de beleidsrente zal innemen. Aangezien we de langetermijnrente beperkt zien aantrekken (tot 2,40% oktober 2014), zal de curve matig steiler worden. Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1Y), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5Y en 10Y) mee. De IRS 10Y noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10Y Ontwikkeling rente voorbije 2 jaar Risico s Euribor 3M Euribor 1Y IRS 5Y IRS 10Y Na twee jaar van recessie knoopte de eurozone in het tweede kwartaal opnieuw met positieve groei aan. Toch blijft het herstel kwetsbaar en is het zoeken naar een duurzame motor van herstel. 3 R entewijzer 2 1 oktober 2013

4 Voorlopende indicatoren wijzen op een groei van nauwelijks 0,1 tot 0,2% groei kwartaal-op-kwartaal, en het risico bestaat dat het vertrouwen snel terug kan keren gegeven de vele tegenwinden. Zowel overheden, bedrijven als gezinnen blijven immers hun schulden afbouwen, vooral in Zuid-Europa dan. De kans bestaat dat dit langer en zwaarder zal wegen op de groei dan in ons basisscenario. Ondanks het verminderen van besparingsdrift (austeriteit) in 2013 moeten landen de komende jaren nog steeds structurele saneringen doorvoeren. De nieuwe begrotingen voor 2014 die in oktober worden voorgelegd aan de Commissie zijn nog steeds restrictief, met ingrijpende besparingsmaatregelen (bv. 3 miljard, of 0,75% van het bbp in België, 6 miljard, 1% van het bbp in Nederland en 15 miljard, 0,75% van het bbp in Frankrijk) en kunnen meer wegen op de groei dan nu rekening mee wordt gehouden. De eurocrisis blijft voorlopig op de achtergrond en het is vooral het positieve nieuws dat naar voor wordt geschoven. Zo zal Ierland eind dit jaar met succes zijn hervormingsprogramma afronden en terug volledig zelfstandig zich op de markten kunnen financieren. In Italië zorgde de het manoeuvre van Berlusconi om de regering te laten vallen amper voor een rimpeling op de financiële markten, het bewijs dat de ECB haar OMT-obligatieaankoopprogramma nog steeds geloofwaardig is en de markten door de tijdelijke politieke fricties kijken. Toch zijn er nog een aantal risico s ins ons eurozonescenario. Na de vorming van de nieuwe Duitse regering (allicht de Christendemocraten van kanselier Merkel met de socialistische partij SPD) komen een aantal belangrijke Europese dossiers eindelijk terug op tafel. Griekenland heeft de voorbije jaren veel inspanningen verricht om naar een primair begrotingsoverschot te gaan, maar het land heeft toch opnieuw een 10-tal miljard aan steun nodig. Een gedeeltelijke schuldkwijtschelding wellicht in de vorm van verlening van looptijden zal ook besproken worden. Portugal is wat beter af dan Griekenland, maar de kans dat het land volgend jaar zal slagen voor zijn hervormingsprogramma is klein. Een verlening van de noodhulp zal daarom binnenkort worden besproken. Ook in de financiële sector zijn nog een aantal risico s voor ons scenario. Ten eerste heeft de bankenunie door de Duitse verkiezingen vertraging opgelopen. Zo moet nog altijd beslist worden of de ECB naast haar toezichthoudersschap ook instrumenten krijgt om banken in moeilijkheden onder curatele te plaatsen en mogelijks af te wikkelen. Ten tweede zal er voor de start van het ECB-toezicht eind 2014 een grondige doorlichting komen van de bankbalansen in de eurozone, gevolgd door een nieuwe stress-test. Deze doorlichting (AQR) is vooral bedoeld om na te gaan of banken niet te veel slechte kredieten doorrollen. Deze praktijk van evergreening of extend and pretend was een van de oorzaken van de Spaanse financiële crisis vorig jaar en zou in de Italiaanse banksector nog wat lijken uit de kast kunnen doen vallen. Het risico bestaat dat rond de periode van de AQR en de stress-test (beide allicht in 2014, maar Draghi beloofde binnenkort meer duidelijkheid te geven over de exacte timing) heel wat Europese banken hun kredietverlening wat zullen afbouwen en hun balansen zullen versterken en er zeker in Zuid-Europa dus nog enige tijd kredietschaarste kan heersen. De euro versterkte de voorbij maanden fors. Het risico bestaat dat de munt verder versterkt t.o.v. de dollar, wat nefast zou zijn voor de Europese export. De versterking van de euro zorgt er ook mee voor dat de inflatierisico s aan de lage kant blijven. De olieprijzen blijven stabiel rond de 110 USD/vat en zijn licht dalend uitgedrukt in euro. De meeste andere grondstoffen-, metalen- en voedingsprijzen zijn eveneens in dalende trend. In de eurozone zorgen ook de hoge werkloosheid en de overcapaciteit voor neerwaartse loon- en prijsdruk, waardoor er eerder gevaren dreigen voor een te lage inflatie en zelfs deflatie in het zuiden van Europa. We verwachten dat de inflatie voor de eurozone als geheel positief, maar wel duidelijk onder de 2% zal blijven in 12 maanden. 4 R entewijzer 2 1 oktober 2013

5 Prognose Euribor 3m (Oktober 2013) ECB 2013 Repo Euribor 3m Oktober Januari April Juli Oktober Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC ). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position. 5 R entewijzer 2 1 oktober 2013