Value add voor particulieren

Value add voor particulieren Een verkennend onderzoek naar de randvoorwaarden en mogelijkheden van een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers onder de huidige marktomstandigheden Auteur : ir. A.H. den Boef Begeleider : drs. R.M. Weisz RA MRICS Opleiding : Master in Real Estate (2008-2010) Instituut : Amsterdam School of Real Estate Datum : 15 oktober 2010

Voorwoord Voor u ligt mijn master thesis Value add voor particulieren. Deze thesis is het resultaat van mijn afstudeeronderzoek, welke in het kader van de afronding van de opleiding Master in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate is uitgevoerd. Alhoewel ik op voorhand geen affiniteit had met vastgoedfondsen, heb ik dit afstudeeronderzoek gebruikt om mijzelf te verdiepen in deze specifieke tak van sport binnen de vastgoedmarkt. Mijn wens om meer kennis te vergaren op dit gebied komt deels voort uit persoonlijke interesse en deels uit potentiële kansen die ik het afgelopen jaar in de vastgoedmarkt zag ontstaan. Ik vertrouw erop, door mijn niet door praktijkkennis gehinderde kijk op deze beleggingswijze, een interessant rapport te hebben afgeleverd. Ik wil iedereen bedanken die middels verkennende gesprekken en interviews heeft bijgedragen aan het verkrijgen van dit inzicht in de markt en het product. Zonder de medewerking van deze gesprekspartners was dit rapport niet tot stand gekomen. Speciale dank aan mijn werkgever De Groene Groep en mijn collega s voor de kans, de tijd en de steun om deze studie te starten en succesvol te kunnen afronden. In het bijzonder wil ik graag mijn scriptiebegeleider Robert Weisz bedanken voor zijn beschikbaarheid, sturing en het getoonde vertrouwen tijdens het traject. Last but not least bedank ik mijn kersverse vrouw Sanne voor al haar steun, geduld en afleiding. Kanjer, we kunnen nu op huwelijksreis! Rotterdam, 15 oktober 2010 Arend

Management samenvatting Sinds het begin van de kredietcrisis ziet de wereld voor professionele particuliere vastgoedbeleggers er compleet anders uit. De boekwaarde van panden moet naar beneden worden bijgesteld. De winsten uit desinvesteringen blijven uit. Kopers en verkopers kunnen elkaar momenteel op prijsniveau niet meer vinden en als financiers bereid zijn om te financieren dan is de bevoorschotting aanzienlijk lager en de gevraagde vergoeding aanzienlijk hoger. Ondanks deze economische situatie zijn er ook kansen op de markt, zoals bijvoorbeeld distressed vastgoed. Gezien deze ontwikkelingen is het interessant om te onderzoeken op welke wijze een uniek vastgoedfonds, in combinatie met dergelijke kansen, opgezet kan worden voor de grotere particuliere beleggers (op basis van participaties van 250.000 euro per stuk en veelvouden daarvan) die indirect willen beleggen in Nederlands commercieel vastgoed. Deze kansen vragen om een ondernemende manier van omgaan met vastgoed, waarschijnlijk een specifieke structurering van het fonds en trekt vanwege haar eigen risico-/rendement verhouding specifieke investeerders aan. De onderzoeker is op zoek gegaan naar de kaders waarbinnen een dergelijk fonds kan functioneren. De volgende vraag staat in dit onderzoek centraal: Aan welke criteria moet een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voldoen om succesvol interesse van grote particuliere beleggers te wekken, en is dit gezien de huidige marktomstandigheden een geschikt moment om een dergelijk fonds op te richten? Het theoretisch onderzoek heeft geleid tot een definitie van een value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers die als uitgangspunt voor dit onderzoek is genomen en als volgt is geformuleerd: Een value add vastgoedfonds is een niet-beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en aanen verkoop timing. Doordat de particuliere beleggingsmarkt weinig transparant is en weinig onderzoeksresultaten beschikbaar zijn, is gebruik gemaakt van door INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles) opgestelde criteria (Investment Intentions Survey). Uitgangspunt hierbij is dat criteria waarop zowel institutionele als particuliere beleggers beleggingsproducten beoordelen veelal overeenkomen. Daarnaast zijn de weinig beschikbare onderzoeken onder particuliere beleggers geraadpleegd. Op basis van een verkenning bij institutionele beleggers en participatie-beleggers zijn de volgende criteria geselecteerd om nader onderzocht te worden: - risicoprofiel, uitgedrukt in mate van leverage - financierbaarheid - doelrendement - gewenste looptijd - verhandelbaarheid (liquiditeit) - verhouding income/non income 1

- belang trackrecord - belang corporate governance - interpretatie van risico - behoefte diversificatie op sectoren - behoefte diversificatie op locaties - fondsvolume - extra fee mogelijkheden De onderzoeker heeft op basis van de bovenstaande criteria een enquête opgesteld, welke is afgenomen in één op één gesprekken met specialisten. Deze specialisten zijn professionals in de markt van particuliere beleggers en vastgoedfondsen. Naast de vragen over kenmerken en criteria, zijn vragen toegevoegd over welke potentiële kansen de professionals zien in de vastgoedmarkt. Op basis van dit onderzoek onder specialisten is geconcludeerd dat een fondsaanbieder die op dit moment voornemens is een value add fonds op te richten, dat succesvol investeerders wil vinden onder grote particuliere beleggers, wordt geadviseerd om: - Een doelrendement van tussen de 12 en 15 procent (IRR) na te streven, met (deels) tussentijdse uitkeringen; - Bij een samengesteld fonds van value add objecten en standing investments uit te gaan van een looptijd van 7 jaar; - In het kader van financierbaarheid maximaal 20% van het fondsvolume te laten bestaan uit value add objecten ten opzichte van het deel standing investments ; - Zich te richten op een fiscaaltransparante fondsstructuur waarbij de participaties illiquide zijn; - Een trackrecord te hebben dat een grote mate van vertrouwen wekt bij de doelgroep; - Corporate governance zaken goed en transparant te organiseren en de naleving ervan te waarborgen in de organisatie; - Een begrijpelijke en heldere prospectus op te stellen met een plan van aanpak voor de value add objecten; - De irrationele investeringsbeslissingen van de doelgroep te onderkennen en hiernaar te handelen; - Binnen het fonds op één sector expert-management te bieden; - Expert management te bieden op zijn geografische thuismarkt; - Een fondsvolume na te streven van minimaal 25 miljoen euro; - Hogere performance fees te bedingen bij een exit boven hurdle rates dan bij reguliere fondsen; - Zich te richten op het verwerven van objecten die door renovatie en/of verduurzaming naar verwachting snel verhuurd kunnen worden; - Zich te richten op het verwerven van objecten die gelegen zijn in de Randstad of andere economisch sterke regio s in Nederland; - Zich te richten op de kantoren- of bedrijfsruimtemarkt; - In staat te zijn om een conveniërende financiering te organiseren en objecten tegen een discount te verwerven. Om te bepalen of dit een geschikt moment is om dit fonds op te richten is op basis van de uitkomsten van het onderzoek een fictieve portefeuille geschetst. Deze portefeuille is doorgerekend in een model dat door de onderzoeker is opgesteld. Naast het basis scenario is tevens een best en een worst case scenario onderzocht. Op basis hiervan is door de onderzoeker geconcludeerd dat onder de huidige marktomstandigheden een realistisch value add fonds voor grote particulieren niet haalbaar is. 2

Inhoudsopgave Management samenvatting 1 1. Inleiding 5 1.1 Aanleiding 5 1.2 Probleemstelling 5 1.3 Onderzoeksopzet en methodiek 6 1.4 Opbouw 7 1.5 Afbakening 7 2. Theoretisch kader van 'value add' fondsen 8 2.1 Manieren om te beleggen in vastgoed 8 2.2 Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen 9 2.3 Wat is een 'value add' managementstijl? 11 2.4 Wat is 'value add' op assetniveau? 13 2.5 Samenvatting 15 3. Beoordelingscriteria van een 'value add' vastgoedfonds 17 3.1 Beoordelingscriteria van een fonds door een institutionele belegger 17 3.2 Beoordelingscriteria van een fonds door een participatiebelegger 19 3.3 De grote particuliere belegger als doelgroep 20 3.4 Relevante criteria voor de gewenste juridische en fiscale structuur 21 3.5 De criteria van het 'value add' vastgoedfonds 22 3.6 Samenvatting 23 4. Huidige marktomstandigheden op de vastgoedmarkt 24 4.1 Beleggingsmarkt 24 4.2 Financieringsmarkt 26 4.3 Gebruikersmarkt 28 4.4 Vastgoedparticipatiemarkt 28 4.5 Markt van institutionele niet-beursgenoteerde fondsen 29 4.6 Samenvatting 30 5. Toetsing van value add criteria aan de markt van particuliere beleggingsfondsen 31 5.1 Risicoprofiel uitgedrukt in mate van gearing 31 5.2 Financierbaarheid 32 5.3 Doelrendement 32 5.4 Looptijd 33 5.5 Liquiditeit 33 5.6 Verhouding income versus non income 34 5.7 Interesse van doelgroep 34 5.8 Belang trackrecord 35 5.9 Belang corporate governance 35 3

5.10 Beschikbare informatie om risico te bepalen 36 5.11 Diversificatie op sector 36 5.12 Diversificatie op land/regio 36 5.13 Fondsvolume 37 5.14 Extra fee mogelijkheden 37 5.15 Value add' kansen in de vastgoedmarkt 37 5.16 Regio's voor 'value add' kansen 38 5.17 Sectoren voor 'value add' kansen 38 5.18 Bestaansrecht van 'value add' fondsen voor grote particuliere beleggers 39 5.19 Samenvatting 39 6. Haalbaarheidsanalyse 'value add' fonds 40 6.1 Het rekenmodel 40 6.2 Samenstelling portefuille 40 6.3 Input en aannames 41 6.4 Financieringsanalyse 42 6.5 Haalbaarheidsanalyse 43 6.6 Scenarioanalyse 43 6.7 Samenvatting 44 7. Conclusies, overwegingen en aanbevelingen 45 7.1 Conclusie 45 7.2 Overwegingen op het onderzoek 46 7.3 Aanbevelingen 46 Bibliografie 47 Bijlage I INREV Fund style sheet Bijlage II Overzicht top 40 grootste aanbieders van vastgoedparticipaties Bijlage III Vragenlijst Bijlage IV Uitwerking interviews (vertrouwelijk) Bijlage V Rekenmodel Scenario basis Bijlage VI Rekenmodel Scenario Worst Case Bijlage VII Rekenmodel Scenario Best Case 4

H1 Inleiding 1.1 Aanleiding De Groene Groep is een zelfstandige particuliere vastgoedbelegger in commercieel vastgoed in Nederland. Met het economisch tij als katalysator heeft ze in de jaren voorafgaand aan september 2008 een sterke groei doorgemaakt. Destijds werd veel geïnvesteerd en gedesinvesteerd. Dit werd mede ingegeven door hoge bevoorschotting van financiers en de hoogconjunctuur. Sinds het begin van de kredietcrisis ziet de wereld voor De Groene Groep, als zelfstandige particuliere belegger, er compleet anders uit. De boekwaarde van de panden moet naar beneden worden bijgesteld. De winsten uit desinvesteringen blijven uit. Kopers en verkopers kunnen elkaar momenteel op prijsniveau niet meer vinden en als financiers bereid zijn om te financieren dan is de bevoorschotting aanzienlijk lager en de gevraagde vergoeding aanzienlijk hoger. In de huidige tijd is de ontwikkeling van De Groene Groep afhankelijk van haar eigen vermogen. Door de nieuwe financieringscondities in de markt is dit een rem op haar ontwikkeling als actieve particuliere belegger. Gezien de positie in de markt, het trackrecord, de kwaliteit van de organisatie en de verwachte kansen op de markt (zoals bijvoorbeeld distressed vastgoed) is het interessant om te onderzoeken op welke wijze De Groene Groep een uniek vastgoedfonds op kan zetten voor de grotere actieve particuliere beleggers (participaties van 250.000 euro per stuk en veelvouden daarvan) die indirect willen beleggen in Nederlands commercieel vastgoed. Het fonds zal een value add stijl nastreven. Op alle mogelijke manieren zal getracht worden waarde toe te voegen aan het vastgoed. Hierbij kan gedacht worden aan leegstand verhuren (strategisch), herontwikkelen, renoveren, verduurzamen, vermarketen, et cetera. Deze ondernemende manier van omgaan met vastgoed vraagt waarschijnlijk een specifieke structurering van het fonds en trekt vanwege haar eigen risico/rendement verhouding specifieke investeerders aan. Dit onderzoek zal op zoek gaan naar de kaders waarbinnen een dergelijk fonds kan functioneren. 1.2 Probleemstelling In de aanleiding genoemde overwegingen resulteren in de volgende onderzoeksvraag, welke als volgt is geformuleerd. Aan welke criteria moet een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voldoen om succesvol interesse van grote particuliere beleggers te wekken, en is dit gezien de huidige marktomstandigheden een geschikt moment om een dergelijk fonds op te richten? Doordat de particuliere beleggingsmarkt weinig transparant is en weinig onderzoeksresultaten beschikbaar zijn, zal een antwoord op bovengenoemde onderzoeksvraag geformuleerd worden door onder andere gebruik te maken van door INREV opgestelde criteria (Investment Intentions Survey). INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles) peilt deze criteria jaarlijks onder haar leden waaronder een substantieel aantal institutionele beleggers. Naar verwachting 5

komen criteria waarop zowel institutionele als particuliere beleggers beleggingsproducten beoordelen overeen. Dit wordt in de praktijktoetsing nader onderzocht. Uit de centrale vraagstelling zijn de volgende deelvragen gedestilleerd, te weten: 1. Waarin onderscheidt een investering in een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds zich van andere manieren om in vastgoed te beleggen? 2. Wat is value add? 3. Wat is een value add vastgoedfonds? 4. Op basis van welke criteria maakt een institutionele belegger zijn fondskeuze? 5. Welke criteria bepalen de fondskeuze van de grote particuliere belegger? 6. Wat is de huidige marktsituatie (beleggingsmarkt, financieringsmarkt, gebruikersmarkt en vastgoedfondsenmarkt)? 7. Hoe kan op basis van de criteria een value add fonds worden beschreven waarin wordt voldaan aan de eisen van de grote particuliere belegger? 8. Wat is de haalbaarheid van een value add fonds voor de grote particuliere belegger? Deze deelvragen staan centraal in de hoofdstukken. In de samenvattende paragraaf per hoofdstuk worden de deelvragen beantwoord. 1.3 Onderzoeksopzet en methodiek In figuur 1 is schematisch de onderzoeksopzet weergegeven. Het eerste deel van het onderzoek is theoriegericht. Dit leidt tot een aantal criteria die in de praktijk worden getoetst (theorietoetsing). Figuur 1. Schematische onderzoeksopzet 6

De toetsing van de criteria bij grote particuliere beleggers is lastig aangezien deze doelgroep niet transparant en niet is verenigd. De onderzoeker heeft ervoor gekozen om de praktijktoetsing uit te voeren door specialisten te interviewen. Deze specialisten zijn dagelijks actief in de markt van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen voor particuliere beleggers. Door het toepassen van semi-gestructureerde interviews trekt de onderzoeker conclusies. De haalbaarheid is getoetst met behulp van een rekenmodel in Microsoft Excel dat door de onderzoeker is ontwikkeld. In dit rekenmodel worden de kenmerken van een vastgoedportefeuille en de fondsstructuur ingevoerd. Op basis van de resultaten uit dit rekenmodel is bepaalt of het value add fonds op dit moment haalbaar is. 1.4 Opbouw Na de inleiding wordt in hoofdstuk 2 het theoretisch kader geschetst. Dit begint met een beschrijving over welke manieren er bestaan om in vastgoed te beleggen en hoe dit leidt tot niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Daarna wordt specifiek ingegaan op de managementstijl value add en hoe zich dit vertaald naar vastgoedfondsen. In hoofdstuk 3 wordt aan de hand van beoordelingscriteria die institutionele beleggers hanteren een selectie gemaakt van de criteria welke naar verwachting tevens op grote particuliere beleggers van toepassing zijn. Deze criteria worden nader toegelicht. Hoofdstuk 4 schetst de huidige marktomstandigheden waarin vastgoed, vastgoedfondsen en relevante actoren moeten acteren. De beoordelingscriteria uit hoofdstuk 3 zijn naar verwachting afhankelijk van omgevingsfactoren die zich in de markt afspelen, vandaar dat dit hoofdstuk volgens de onderzoeker niet mag ontbreken. In hoofdstuk 5 worden de resultaten van de interviews met specialisten beschreven. De criteria uit hoofdstuk 3 worden hier met de praktijk geconfronteerd. In hoofdstuk 6 toetst de onderzoeker zijn bevindingen op haalbaarheid door deze door te rekenen in een model. Het onderzoek leidt in hoofdstuk 7 tot conclusies en aanbevelingen. 1.5 Afbakening Deze masterproof beoogt een beschrijving alsmede een analysering te geven van de belangrijkste selectiecriteria van private vastgoedfondsen voor grote particuliere beleggers. Daarnaast wordt dit verder specifiek gemaakt door value add het waarde toevoegen aan vastgoed centraal te zetten. Alhoewel het Europese INREV een belangrijke kennisbron is voor deze masterproof, is dit onderzoek specifiek gericht op de Nederlandse markt voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen met Nederlands commercieel vastgoed in portefeuille. Dit onderzoek richt zich op Nederlandse grote particuliere beleggers. 7

H2 Theoretisch kader van value add vastgoedfondsen Inleiding In dit hoofdstuk staan de eerste drie deelvragen van het onderzoek centraal. Ten eerste wordt toegelicht welke manieren er zijn om in vastgoed te beleggen om aansluitend specifiek in te gaan op niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen waarin particulieren kunnen beleggen. Daarna staat de vraag centraal wat in dit kader de betekenis is van value add en wat een value add vastgoedfonds volgens de theorie inhoudt. 2.1 Manieren om te beleggen in vastgoed Men belegt in onroerend goed met het doel om uit de exploitatie en verkoop van het onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren (Van Gool e.a., 2007). Dit beleggen in onroerend goed kan op verschillende manieren worden gedaan, welke in figuur 2 op hoofdlijnen zijn weergegeven. Figuur 2. Manieren om te beleggen in vastgoed Direct en indirect beleggen Een directe belegging in vastgoed betekent dat de belegger zelf onroerend goed bezit, een indirecte belegging is een deelname in een vehikel dat onroerend goed bezit. Aan het beleggen in direct vastgoed zitten een aantal nadelen waardoor indirect beleggen in vastgoed de laatste decennia een grote vlucht heeft genomen. Deze nadelen zijn: - Zeer kennis- en management intensieve beleggingsvorm - Door hoge eenheidsprijzen is het niet eenvoudig om met kleine investeringen een verantwoorde risicospreiding te realiseren - Illiquiditeit - Transacties gaan gepaard met hoge kosten en relatief veel tijd - Moeilijke performance metingen 8

Aan het indirect beleggen zitten voor- en nadelen ten opzichte van direct beleggen. De voordelen zijn: - Geen lokale expertise benodigd - Investeringen voor kleine bedragen zijn mogelijk - In sommige gevallen is geen overdrachtsbelasting verschuldigd - Liquiditeit kan groter zijn - Mogelijke schaalvoordelen - Minder emotionele waarde - De beurs kan extra kansen bieden - De belegger kan profiteren van het hefboomeffect De nadelen zijn: - De belegger heeft weinig invloed op het beleggingsbeleid - Minder gevoel met de markt - Vreemd vermogen verhoogt het risico - Het rendement van beursgenoteerd indirect onroerend goed is volatieler Beleggen in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed Indirect beleggen in vastgoed kan op verschillende manieren (zie figuur 2), namelijk door middel van beursgenoteerde of niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Beleggen in een beursgenoteerd vastgoedfonds betekent aandeelhouder worden van dit vehikel. Men treedt op als risicodrager en vermogensverschaffer. Deelnemen kan met kleine en grote bedragen. Grote voordelen aan deze beleggingsvorm zijn de transparantie (beurskoers) en de liquiditeit (verhandelbaarheid). Een nadeel is dat, alhoewel de onderliggende waarde in vastgoed zit, de koers van een vastgoedfonds toch meebeweegt met de beurs. Dit laat een aantal voordelen van beleggen vastgoed, zoals het vormen van een inflatiehedge en de negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties), deels vervagen. Beleggen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen heeft andere kenmerken. De liquiditeit (verhandelbaarheid) is over het algemeen beperkt evenals de transparantie. Daarnaast behoudt de belegging in hogere mate haar vastgoedeigenschappen zoals het vormen van een inflatiehedge en de negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties). Deze laatste manier van beleggen in vastgoed staat centraal in de onderzoek. 2.2 Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen In de Nederlandse vastgoedbranche speelt de fiscaliteit een grote rol. De fiscale wetgeving is deels de oorzaak dat er een grove tweedeling is tussen fondsen waarin met name institutionele beleggers investeren en fondsen waarin particuliere beleggers investeren. De fondsen waarin institutionele beleggers beleggen hebben in Nederland vaak de status van een fiscale beleggingsinstelling (FBI). Deze FBI maakt het mogelijk om het beleggen via een dergelijk fonds fiscaal vergelijkbaar te maken met rechtstreekse beleggingen. De voorwaarden voor een FBI-status zijn onder andere het hebben van een Nederlandse vestiging, de rechtspersoon moeten een BV of een NV zijn, winst moet binnen acht maanden voor minimaal 95 procent worden uitgekeerd en er mag tot een financieringsgrens van 60 procent van de boekwaarde van het onderliggende vastgoed worden geleend. FBI s hebben een nultarief voor de vennootschapsbelasting. Deze institutionele tak van indirecte fondsen is grotendeels verenigd in de INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles). De INREV heeft als doel deze tak van de markt transparanter en professioneler te maken. Uiteindelijk 9

moet deze meer transparante en professionele markt van de indirecte fondsen leiden tot een grotere allocatie van middelen vanuit de institutionele belegger. De niet-beursgenoteerde fondsen waarin met name particuliere beleggers investeren zijn veelal fiscaal transparant. Dat wil zeggen dat op fondsniveau geen belasting wordt geheven maar alleen op investeerdersniveau. De juridische structuur die hiervoor het meest wordt toegepast is de commanditaire vennootschap (CV). Een vastgoed-cv is een beleggingsfonds waarbij de beheerder, namens een aantal beleggers, eerst vastgoedobjecten exploiteert om daarna, op een vooraf vastgestelde datum te verkopen. De opbrengsten uit verhuur en verkoop wordt verdeeld onder de beleggers. Uiteraard na aftrek van de kosten. (Lugard, 2009). De meeste CV s kennen echter een beperkte looptijd van 7 tot 10 jaar. Na deze termijn kan gezamenlijk worden besloten het onroerend goed te verkopen. De bij verkoop gerealiseerde winst is belastingvrij voor de vennoten tenzij de vennoten deelnemen als rechtspersoon (bijvoorbeeld met een besloten vennootschap). Net als bij beursgenoteerde vastgoedfondsen bestaat het rendement van een vastgoed-cv uit direct rendement (exploitatieresultaat) en indirect rendement (verkoopwinst c.q. verlies). In een vastgoed-cv kunnen particuliere beleggers en rechtspersonen direct een aandeel verwerven in één of een zeer beperkt aantal objecten. (Lugard, 2009) Deze particuliere tak van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kenmerkt zich door een beperkte transparantie. Een tweetal initiatieven aan de aanbodzijde die hier verandering in willen brengen zijn de belangenorganisatie VVF (Vereniging Vastgoed Fondsen) en met name de STV (Stichting Transparantie Vastgoedfondsen). De STV heeft als doelstelling om deze markt meer professioneel en transparant te maken. Gesloten fondsen (closed-end) en open fondsen (open-end) Zowel bij beursgenoteerde vastgoedfondsen als bij niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kan onderscheidt worden gemaakt tussen gesloten en open fondsen. De belangrijkste kenmerken worden hieronder toegelicht. Kenmerken van een closes-end fonds: - Er bestaat een formele limiet op de maximale hoeveelheid kapitaal die het fonds mag accepteren zonder toestemming van de bestaande investeerders - Levensduur is eindig - De liquiditeit is beperkt, beleggers die een aandeel willen kopen kunnen alleen van bestaande investeerders kopen - Inlossen van de belegging kan alleen aan het einde van de levensduur van het fonds en/of met een aanzegperioden van 12 maanden (bron: INREV core definitions, 2006). Kenmerken van een open-end fonds: - Er bestaat geen formele limiet op de maximale hoeveelheid kapitaal die in het fonds geïnvesteerd mag worden - Handel vindt plaats rechtstreeks door het fonds op basis van emissie/verkoop afspraken of op basis van een andere vooraf bepaalde wijze - De aan- en verkoop van participaties is onderhevig aan voorwaarden als prijs, aanzeggingperioden, aantal participaties en betaalperiode. Verder heeft een open-end fonds in haar basis een oneindige levensduur. De toestroom van kapitaal kan op twee manieren plaats vinden namelijk door het toetreden van nieuwe investeerders of door additionele leverage. 10

2.3 Wat is een value add managementstijl? In de literatuur worden verschillende managementstijlen onderscheiden. De stijlterminologie wordt door de fondsaanbieder zelf aangegeven en geeft de belegger inzicht in de risico/rendement karakteristieken van een fonds. Het doel hiervan is om duidelijkheid aan de belegger te verschaffen zodat deze een verantwoorde beleggingsbeslissing kan nemen. Een fondsaanbieder is vrij om een stijlcategorie aan een vastgoedfonds toe te kennen. Iedere fondsaanbieder heeft hierdoor zijn eigen interpretatie op stijlen en definities. De meest toegepaste begrippen zijn: core voor een laag risico en een laag rendement, value add voor een middelmatig risico en middelmatig rendement en opportunity voor een hoog risico en een hoog rendement. Er zijn twee toonaangevende instanties die de definities van de meest gehanteerde managementstijlen hebben gepubliceerd, te weten INREV en NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiducaries). Beide instanties hanteren dezelfde stijlcategorieën. Aangezien dit onderzoek zich toespitst op de Nederlandse markt is de definitie van het Europese INREV als uitgangspunt genomen. Hierbij wordt aangegeven dat INREV zich specifiek richt op vastgoedfondsen voor institutionele beleggers. INREV onderscheidt drie stijlcategorieën, te weten core, value add en opportunity. Hieronder staan de vernieuwde definities (sinds 2009) van INREV weergegeven. Core A fund which invest predominantly in mature sectors and countries. The fund will use low leverage, have no or very low development exposure and generate a high portion of return through income. It will be well diversified through large holdings of assets and countries. Value-added A fund which may invest in any country or property type and deliver returns from a balance of income return and capital appreciation. The fund may allocate all of investments to less mature markets or alternative sectors, development or other forms of active management, such as active leasing risk, and moderate leverage. Return will come through adding value to the property through active asset management such as a reletting, refurbishing and redevelopment. Opportunity A fund which typically uses high leverage, has a high exposure to development or other forms of active asset management, and will deliver returns primarily in the form of capital appreciation. The fund may invest in any markets or sectors, and may be highly focused on individually markets or property types. Bovenstaande definities zijn door INREV gepubliceerd om vertaald te worden in een nieuw raamwerk op basis waarvan een leidraad wordt ontwikkeld, voor nieuw op te richten fondsen. Tot op heden bestaat het INREV raamwerk ter bepaling van de stijlclassificatie slechts uit twee variabelen, namelijk de rendementsdoelstelling en de mate van gearing. Gearing geeft aan in welke mate het fonds gefinancierd is met vreemd vermogen (ook wel leverage genoemd). Als uitgangspunt geldt hierbij dat een hogere gearing in de basis leidt tot een hoger risicoprofiel. 11

Figuur 3. INREV fondsstijl raamwerk (2004) Volgens het INREV raamwerk (zie figuur 3) daterend uit het jaar 2004 heeft een value add vastgoedfonds een IRR (internal rate of return) doelstelling tussen 11,5 en 17 procent en een gearing tussen 30 en 70 procent. Deze stijlclassificatie, op basis van slechts twee variabelen, bleek te beperkt om het risicoprofiel juist aan te duiden. Zoals bovengenoemde definitie van value added reeds aangeeft, zijn er naast de target IRR en gearing meer factoren die het risicoprofiel van een vastgoedfonds bepalen zoals de volwassenheid van een markt, de alternatieve sectoren, de mate van projectontwikkeling en de kwaliteit van het assetmanagement. Het nieuwe raamwerk beschouwt een managementstijl als een bundel van risico s die gezamenlijk de classificatie bepalen of een fonds core, value add of opportunity is. De basis van dit nieuwe raamwerk is bijgevoegd in bijlage 1. Rond september 2010 verwacht INREV de eerste resultaten te kunnen presenteren van de analyse hoe de verschillende risicofactoren de management stijl bepalen bij de bestaande aangesloten fondsen. Met de resultaten van deze analyse verwacht INREV een leidraad voor fundmanagers op te stellen waarmee de management stijl van het op te richten fonds vastgesteld kan worden. Voor de duidelijkheid dient aangegeven te worden dat de managementstijl het risico-/rendementprofiel van het fonds aangeeft en niet specifiek het risico-/rendementprofiel van de onderliggende assets in het fonds. De fondsenmarkt voor particuliere beleggers is weinig geïnstitutionaliseerd. De managementstijlen core, value add en opportunistic worden niet toegepast. Particulieren dienen op basis van een prospectus zelf een inschatting te maken van het risicoprofiel van het fonds. Gezien de vaak geringere volumes van dit type fondsen kan de inschatting van het risico vaak op objectniveau plaatsvinden. Ter vergelijking, een indirect vastgoedfonds heeft volgens de INREV-database (mei 2010) een gemiddelde Gross Asset Value (GAV) van circa 560 miljoen euro. De omvang van een CV varieert van enkele miljoenen tot circa 100 miljoen (Van Gool e.a. 2007: 176). Recent onderzoek (Fuerst and Matysiak, 2009) op basis van INREV-cijfers over de periode 2001-2007 heeft aangetoond dat core fondsen lagere maar stabielere rendementen behalen dan value add en opportunistic fondsen. Tevens is aangetoond, door middel van het destilleren van de markt exposure uit de prestaties, dat de extra rendementen van value add en opportunistic fondsen zijn te wijten aan hoge leverage, relatief veel ontwikkelingsprojecten, actief assetmanagement en beleggingen in 12

specialistische vastgoedsectoren. Hieruit valt te concluderen dat de extra rendementen voor bestaand vastgoed worden gegenereerd door hoge leverage en actief assetmanagement. Uit verkennende gesprekken die de onderzoeker heeft gevoerd met instanties die in deze markt actief zijn, komt naar voren dat het open stellen van institutionele value add fondsen voor particuliere klanten serieus wordt bekeken maar vooralsnog geen haalbare optie lijkt om een tweetal redenen, namelijk; - Institutionele beleggers willen graag met branchegenoten beleggen, en - Voor fondsmanagers zijn twee dermate verschillende type beleggers lastig te beheren. De wens van de institutionele belegger om alleen samen met andere instituten te investeren wordt bevestigd door onderzoek van de INREV (zie figuur 11 in 4.4). 2.4 Wat is value add op assetniveau? De Engelse term value add betekent in de Nederlandse taal waarde toevoegen. In theorie neemt de waarde van een belegging toe als het risico afneemt en/of het rendement toeneemt. Eerder in dit hoofdstuk is aangegeven dat op fondsniveau de mate leverage invloed heeft op het risicoprofiel van het fonds. Deze paragraaf gaat in op de mogelijkheden om op assetniveau het directe en indirecte rendement te beïnvloeden. Binnen het beleggingsproces zijn property- en assetmanagement hierin verantwoordelijk (Van Gool e.a., 2007). In dit onderzoek, geënt op het toevoegen van waarde, wordt dit samengevat in de term actief asset management aangezien deze activiteit de extra rendementen genereert ten opzichte van core (Fuerst and Matysiak, 2009). De vastgoedmarkt is op assetniveau grotendeels een inefficiënte markt waar door middel van kennisvoorsprong waarde kan worden toegevoegd. De manieren om waarde aan vastgoed toe te voegen zijn: - (Strategisch) verhuren - Aanpassing naar markthuur - Herontwikkelen - Renoveren - Verduurzamen - Acquisitie en dispositie timing - Of combinaties van bovengenoemde mogelijkheden. (Strategisch) verhuren Het verhuren van een vastgoedobject betekent het contracteren van nieuwe huurders voor leegstaande of leegkomende ruimten. Het betekent daarbij ook nadenken over de lange termijn en welk type huurder geschikt is voor de locatie (strategisch verhuren). Om succesvol te kunnen verhuren is een lokaal netwerk zeer belangrijk. Intensief contact met makelaars en overige actoren is een must. Onder verhuren verstaan wij tevens het onderhouden van een goede verstandhouding met bestaande huurders met als doel deze zo lang mogelijk te behouden voor het pand of de portefeuille. De objectselectie bij aankoop speelt hierin ook een belangrijke rol. Aanpassing naar markthuur De standaard ROZ (Raad voor Onroerende Zaken) huurovereenkomsten geven mogelijkheden om de huurprijs aan te passen naar markthuur, indien deze hoger ligt dan de betaalde huur. In de ROZ voor winkels bestaat deze mogelijkheid in principe iedere vijf jaar. De ROZ voor bedrijfsruimten (incl. kantoren) kan een dergelijk moment met de huurder bij de aanvang van een huurovereenkomst worden afgesproken of kan het einde van een huurperiode, door op te zeggen, worden gebruikt om te heronderhandelen. 13

Uiteraard zijn aanpassingen naar een lager huurniveau eveneens mogelijk. Mede hierdoor is het van groot belang om bij de aankoop van vastgoed, voor of tijdens het due diligence traject, te onderzoeken hoe de door huurders betaalde huur zich verhoudt tot de markthuur. Dit speelt, naast de te verwachten prijsontwikkeling, een belangrijke rol in de prijsvorming van vastgoed. Herontwikkelen Er is geen eenduidige definitie van herontwikkeling echter zijn er een tweetal kenmerken die telkens terugkomen. Ten eerste dienen ingrijpende aanpassingen aan het gebouw plaats te vinden om het prestatieniveau van een bestaand vastgoedobject weer aan de eisen van de tijd te laten voldoen. Ten tweede vindt in principe een functionele wijziging plaats waardoor een gebouw geschikt wordt gemaakt voor een nieuwe potentiële doelgroep (Keeris, 2001). Renoveren Het verlengen van de beoogde levensduur van een vastgoedobject door een grondige integrale aanpak, zonder wijziging van functie, waardoor een renderende continuering van de exploitatie mogelijk wordt geacht (Keeris, 2001). Verduurzamen Door te investeren in duurzame verbetering van een vastgoedobject kan het risicoprofiel van dit object afnemen. Dit kan doordat een grotere doelgroep interesse kan hebben in het aanhuren van het object maar ook door zittende huurders langer aan het object te binden. Er zijn taxateurs die van mening zijn dat duurzame gebouwen een hogere marktwaarde hebben. Hier wordt nog onderzoek naar gedaan. Acquisitie en dispositie timing De waarde van vastgoed beweegt zich door de tijd volgens een cyclus. Naast het directe rendement (exploitatierendement) kan door in het dal van de markt aan te kopen en in een stijgende markt te verkopen (waardestijging), ook een indirect rendement behaald worden. Daarnaast speelt timing een rol in relatie tot de looptijd van vigerende huurovereenkomsten. Zeker voor fondsen met een beperkte beleggingshorizon geldt dat timingseffecten bij aan- en verkoop een significante invloed hebben op het totaal rendement gedurende de bezitsperiode (o.a. Jongerius, 2006, p. 48 en Dijkman, 2002, p. 14). Ter vergelijking, de INREV heeft in haar nieuwe raamwerk ter bepaling van het fondsrisico een drietal non-income producing activiteiten opgenomen die binnen een fonds kunnen plaatsvinden, namelijk verhuur, renoveren en herontwikkeling. Zodra de INREV gereed is met haar onderzoek en het nieuwe raamwerk heeft vastgesteld zal vermoedelijk, de grootte van het aandeel van het fonds dat zich met deze activiteiten bezighoudt, een rol spelen in de risicobepaling op fondsniveau. Om volgens bovengenoemde manieren waarde toe te voegen aan vastgoedobjecten moet over het algemeen eerst geïnvesteerd worden, voordat geprofiteerd kan worden van deze extra gecreëerde waarde. Dit beweegt zich conform de uit de economische literatuur bekende J-curve (zie figuur 4) of anders gezegd volgens het Oudhollandse gezegde de kosten gaan voor de baten uit. Binnen een fondsstructuur heeft dit waarde toevoegen invloed op de tussentijdse uitkeringen die in de looptijd van het fonds gedaan (kunnen) worden aan investeerders. Doordat de fondsprestatie meer beïnvloed wordt door het indirecte rendement dan door het directe rendement is dit in theorie een risicovollere belegging dan als het directe rendement in het fonds leidend is. Dit hogere risico moet door een hoger rendement gecompenseerd worden. 14

Figuur 4. Een voorbeeld van een J-curve (wikipedia.com) 2.5 Samenvatting In dit hoofdstuk is toegelicht hoe niet beursgenoteerde vastgoedfondsen zich onderscheiden van de andere manieren om in vastgoed te beleggen. De belangrijkste kenmerken zijn dat door te beleggen in een vastgoedfonds het voor particulieren mogelijk is met relatief kleine bedragen te beleggen in vastgoed. Daarnaast behoudt de belegging in een fonds haar vastgoedeigenschappen zoals de negatieve correlatie met de aandelenmarkt. Dit in tegenstelling tot beursgenoteerde vastgoedfondsen. Geconstateerd is dat de term value add in de institutionele markt een breed toegepast begrip is. Door aan een fonds een management stijl ( core value add opportunity ) mee te geven weet een institutionele belegger in welk risico-/rendementsprofiel belegd wordt binnen bepaalde bandbreedtes. Door de huidige economische crisis in relatie tot de relatief jonge markt staan deze definities onder druk. De definities van de stijlen zijn tot op heden slechts gebaseerd op twee variabelen namelijk de mate van gearing en de rendementsdoelstelling op fondsniveau. De INREV is momenteel een nieuw raamwerk aan het ontwikkelen waarin meerdere variabelen worden beoordeeld om tot een fondsstijl te komen. In de particuliere beleggingsmarkt is value add geen algemeen toegepast begrip. De markt van vastgoedfondsen voor particuliere belegger staat onder toezicht van de AFM. Dit maakt dat de mogelijkheden voor een fundmanager om te variëren in risico- /rendementsprofielen enorm beperkt is. Te veel risico betekent geen goedkeuring. Door dit onderzoek te richten op grote particuliere beleggers, waardoor deze beperking van de AFM vervalt, worden in dit rapport de randvoorwaarden onderzocht voor een type vastgoedfonds waarin waarde wordt toegevoegd aan vastgoed. 15

Als resultaat van bovenstaande theoretische verkenning heeft de onderzoeker een definitie geformuleerd die als uitgangspunt dient voor het verdere onderzoek. De definitie van een value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers is: Een value add vastgoedfonds is een niet-beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn (strategisch) verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en aan- en verkoop timing. Dit onderzoek richt zich verder op de criteria van een dergelijk fonds en hoe deze door de specifieke doelgroep worden beoordeeld. 16

H3 Beoordelingscriteria van een value add vastgoedfonds Inleiding Dit theoretische hoofdstuk tracht de criteria te beschrijven waarop een grote particuliere belegger zijn fondskeuze maakt. Om tot criteria te komen gebuikt de onderzoeker hiervoor onderzoeksresultaten uit de institutionele beleggingstak (INREV) en een onderzoek dat is uitgevoerd in 2007 door Real Estate Center, onder leiding van professor Tom Berkhout, op basis van het relatiebestand met particuliere beleggers van Adviesgroep Reyersen van Buuren. 3.1 Beoordelingscriteria van een fonds door een institutionele belegger De belangrijkste criteria voor institutionele beleggers om de keuze te maken te investeren in een bepaald fonds wordt door de INREV jaarlijks onder haar leden getoetst door middel van de Investment Intentions Survey. Hieronder worden de belangrijkste criteria van het afgelopen jaar kort omschreven. De survey s van voorgaande jaren geven op hoofdlijnen een vergelijkbaar beeld waardoor de onderzoeker zich kan beperken tot onderstaande criteria. Figuur 5. Meest belangrijke criteria voor het maken van een fondskeuze (INREV Intentions survey 2010) Stijl De stijl van het fonds ( core / value add / opportunistic ) is een van de belangrijkste criteria voor een institutionele belegger om in een bepaald fonds te investeren. Deze stijl 17

geeft aan welk risico-/rendementsprofiel het fonds heeft en de belegger bepaalt of dit aansluit bij zijn beleggingsdoelstellingen. Hierbij wordt opgemerkt dat de professionalisering van deze beleggingsmarkt en de huidige kredietcrisis de definities van de stijlen flink oprekt. Zoals reeds aangegeven in hoofdstuk 2 zullen de managementstijlen in de toekomst anders worden vormgegeven. Onder andere INREV heeft als doel het risicoprofiel van een fonds helderder en uitgebreider te omschrijven zodat een belegger meer informatie heeft om zijn beslissing op te baseren. Track record van de manager Uit onderzoek van INREV blijkt dat institutionele beleggers op dit moment de track record van managers het belangrijkste criterium vinden om in een fonds te beleggen. Voorgaande jaren was de managementstijl het belangrijkste criterium. In deze economisch onzekere periode is vertrouwen in de manager extra belangrijk. Locale aanwezigheid van de manager De locale aanwezigheid in een markt wordt door beleggers als belangrijk ervaren. Zoals reeds in paragraaf 2.2 is toegelicht zijn toegang tot expert management, toegang tot nieuwe markten en internationale diversificatie belangrijke redenen voor institutionele beleggers om indirect in vastgoed te beleggen. Dit is tevens een verklaring waarom locale aanwezigheid belangrijk wordt geacht. Regiokeuze Beleggen in indirect onroerend goed biedt de belegger de mogelijkheid om eenvoudig geografisch te diversifiëren. Alhoewel uit onderzoek is gebleken dat grensoverschrijdende vastgoedspreiding een effectievere manier is om te diversifiëren dan spreiding naar type dan wel lokale/regionale spreiding (D Arcy en Lee, 1998) is een regionale spreiding in Nederland risicoreducerend. Sectorkeuze Diversificatie is ook te bewerkstelligen door in verschillende sectoren te beleggen. De meest volwassen sectoren zijn kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Daarnaast bestaan alternatieven zoals hotels, tankstations, parkeergarages, vakantieparken, kinderopvang, zorgvastgoed, et cetera. Deze diversificatie hoeft niet per definitie binnen één fonds plaats te vinden. De investeerder kan ook zelf een aantal fondsen samenstellen waarbij hij per fonds uitmuntend management verwacht op één sector. Voor de continuïteit van het fonds zelf kan diversificatie van groot belang zijn. Juridische/fiscale structuur Institutionele beleggers worden in Nederland fiscaal anders behandelt dan particuliere beleggers. Het is dus uitermate belangrijk voor welke investeerders het Special Purpose Vehicle (SPV) wordt opgericht en wat de doelstellingen hiervan zijn om een juridisch en fiscaal optimale structuur te krijgen. Corporate Governance De beleggers hechten veel waarde aan de corporate governance van het fonds en/of de fondsmanager bij de keuze voor een bepaalde investering in een fonds. Onderwerpen die hierbij een rol spelen zijn: - Wettelijk handelen - Handelen conform de statuten en de bewaking hiervan - Verdeling verantwoordelijkheden - Mate van transparantie - Verstrekking van informatie en rapportages - Integriteit - Deskundigheid van het management, et cetera. INREV werkt aan het opstellen en verspreiden van best practices om vergelijkbaarheid mogelijk te maken en transparantie te bevorderen. 18

Fees De kosten die door de fondsmanager worden berekend om het fonds te lanceren en te beheren zijn uiteraard een belangrijk criterium. Uit onderzoek is echter gebleken (Van Cruchten, 2007) dat weinig significante financiële verschillen in fee structuren worden waargenomen tussen verschillende managementstijlen en regio s. Theoretisch was te verwachten dat verschillende fee structuren invloed zouden hebben op het presteren van het management en de prestaties van het fonds. Dit is niet aangetoond. Wel is aangetoond dat het mee-participeren van de beherend vennoot in het fonds het gezamenlijke belang tussen belegger en fundmanager versterkt en het heeft een positieve invloed op de prestatie van het fonds. Verdeling tussen direct en indirect rendement Het doelrendement van een fonds is samengesteld uit een verwachting van het directe rendement en indirect rendement. Het directe rendement kan in beginsel met een grote mate van zekerheid vooraf worden vastgesteld en gedurende de looptijd worden behaald. Het betreft de opbrengsten (betaalde huur) minus kosten (rente, aflossing en exploitatiekosten). Het indirecte rendement bij een vastgoedbelegging wordt behaald door een verandering van de waarde over een bepaalde periode. Over het algemeen wordt bij de vorming van een fonds uitgegaan van een waardestijging in de tijd. De verhouding van direct en indirect rendement binnen het doelrendement van een fonds geeft een belegger informatie over het risicoprofiel van de belegging. Mede investeerders Voor beleggers is het van belang om te weten wie de mede investeerders in het fonds zijn. Indien er calamiteiten zijn, of andere zaken waardoor bepaalde beslissingen moeten worden genomen, is het prettig om met partijen te werken die een soortgelijk belang danwel een zelfde visie op zaken hebben. Het is een risico-overweging. Bekwaamheid van manager om financiële positie te managen Dit criterium is nieuw ten opzichte van de jaren vóór de huidige kredietcrisis. De beleggers hebben hun ervaringen met verschillende fondsmanagers in crisistijd aangepakt als nieuw criterium voor toekomstige investeringen. Voor de belegger is het van belang dat een fonds zijn eigen financiële positie kan managen. Mate van naleven INREV regels De INREV heeft als doel om een verdere professionalisering van de markt voor niet beursgenoteerde vastgoedfondsen voor institutionele beleggers te bewerkstelligen. De ambitie om de regels na te leven van een dergelijk instituut geeft aan dat je professioneel wil zijn. 3.2 Beoordelingscriteria van een fonds door een participatiebelegger De markt van particuliere beleggers in vastgoedparticipaties is minder transparant dan die van institutionele beleggers. Toch worden sporadisch onderzoeken gedaan naar de beweegredenen van particuliere beleggers. In 2007 heeft Nyenrode Real Estate Center, onder leiding van professor Tom Berkhout, op basis van het relatiebestand met particuliere beleggers van Adviesgroep Reyersen van Buuren een onderzoek gedaan naar de afwegingen en motivatie van deze groep beleggers. Uit de uitkomsten van dit onderzoek heeft de onderzoeker een aantal voor de doelgroep specifieke criteria gedestilleerd. Rendement en risico Het doelrendement en het bijbehorende risico zijn de belangrijkste criteria voor de particuliere belegger. Het rendement is tevens de grootste drijfveer voor de aanschaf van de eerste vastgoedparticipatie van deze doelgroep. Daarnaast zijn het feit dat het door 19

middel van participaties eenvoudig is te beleggen in vastgoed, de inflatiebestendigheid en het risico ten opzichte van alternatieve beleggingen belangrijke drijfveren. Prospectussen en vooraankondigingen zijn de belangrijkste informatiebronnen voor deze doelgroep. 80% van de beleggers gaf aan alle informatie in het prospectus (zeer) belangrijk te vinden. Meest gebruikte onderdelen uit de prospectus zijn lengte van de huurovereenkomsten/rendementsprognose, verhouding tussen rendement en risico, of het vastgoed reeds verhuurd is, het risico, looptijd van het fonds en de locatie van het object. De Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (verder STV) heeft een standaard ontwikkelt voor prospectusinformatie op basis waarvan prospectussen van aangesloten leden worden getoetst. Deze beoordelingen, evenals het prospectus, zijn beschikbaar op de website van de STV. De STV geeft hiermee vorm aan de behoefte naar zelfregulering en transparantie in de markt. De risicobeoordeling van de belegging wordt door de belegger redelijk autonoom gedaan. Alleen bij een kleiner risico nemen zij genoegen met minder rendement. Deze bereidheid is het grootst wanneer daar een afname of spreiding van het risico, of een stabiele uitkeringsstroom tegenover staat. Deze beleggers zijn bereid rendement in te leveren voor zekerheid. 3.3 De grote particuliere belegger als doelgroep Het waarde toevoegen aan vastgoed vraagt om creatieve oplossingen en een bepaalde mate van flexibiliteit. De uitvoering van deze creativiteit en flexibiliteit zal op alle vlakken mogelijk moeten zijn binnen het op te richten vastgoedfonds. Dit vraagt om een geschikte juridische en fiscale structuur maar ook om een ander type investeerder dan de in beginsel risicomijdende participatie belegger. Dit wordt bevestigd door de mate van toezicht van de AFM op dat type participatiefondsen. Fondsen die participaties uitgeven van 50.000 euro per stuk of minder, zijn verplicht hiervoor goedkeuring te vragen bij de AFM. Aangezien er de laatste jaren verschillende gevallen zijn geweest van partijen die frauduleus omgingen met opgehaald kapitaal, maakt dat er geluiden opgaan in de markt om deze grens te verhogen naar 100.000 euro. De onderzoeker heeft het vermoeden dat investeerders aangesproken dienen te worden die bewust kiezen om te participeren in een belegging in commercieel vastgoed met een hogere risico-/rendementprofiel dan de reguliere participatiefondsen. En daarbij vertrouwen hebben in het expert management van de fondsmanager en een gedeelde toekomstvisie hebben op de vastgoedmarkt. De doelgroep van grote particuliere beleggers, die de onderzoeker voor ogen heeft, moet bereid zijn om met participaties van 250.000 euro per stuk deel te nemen in een fonds waarin waarde wordt toegevoegd aan vastgoed. De rede hiervoor is dat dit product gezien haar risicoprofiel niet geschikt is voor de bestaande participatiemarkt. De grootte van deze doelgroep is moeilijk aan te geven. In het volgende hoofdstuk (paragraaf 4.4) wordt wel de grootte van de participatiemarkt aangegeven, evenals het aantal beleggers dat een portefeuille van meer dan 10 miljoen euro in direct vastgoed bezit. Gezien de affiniteit met het beleggen in vastgoed kan een gedeelte van deze groep vermoedelijk geïnteresseerd zijn. Daarnaast kunnen er ook nieuwe toetreders zijn. De vraag of er interesse kan bestaan naar een dergelijk fonds onder deze specifieke doelgroep wordt tijdens interviews voorgelegd aan de specialisten. De uitkomst hiervan is uitgewerkt in paragraaf 5.7. 20

3.4 Relevante criteria voor de gewenste juridische en fiscale structuur De keuze van de juridische structuur van het fonds wordt grotendeels bepaald door de wensen van de potentiële investeerder. Deze investeerder is de klant en bepaalt of het benodigde kapitaal voor het oprichten van het fonds wordt verzameld. Op basis van de risico-/rendementverhouding beoordeelt de investeerder de aantrekkelijkheid van de participatie. De criteria uit paragraaf 3.3 staan in dit onderzoek centraal om dit risico-/ rendementprofiel te omschrijven van het beoogde value add product. Vooruitlopend op de resultaten hiervan worden in deze paragraaf de risico s geschetst waarop de keuze voor een bepaalde fondsstructuur van invloed is 1. We onderscheiden een drietal niveau s, te weten het niveau van de investeerder, het niveau van het fonds en het niveau van zowel de investeerder en het fonds. Per niveau is hieronder een korte toelichting gegeven. Het niveau van de investeerder Risico s waarop de keuze voor een juridische structuur geen noemenswaardige invloed heeft zijn het marktrisico en de uitvalswaarschijnlijkheid. Onder marktrisico wordt hier verstaan het algemene risico van de vastgoedmarkt. De uitvalswaarschijnlijk wordt beoordeeld op financiële gegevens (bijvoorbeeld LTV-ratio, regelmatige dividenduitkeringen, stabiliteit cashflows, et cetera) en op basis van niet financiële kenmerken (bijvoorbeeld de kans op reputatieschade). Een risico dat sterk afhankelijk is van de gekozen structuur is de mate van aansprakelijkheid. Indien een investeerder hoofdelijk aansprakelijk is voor de verplichtingen van het fonds is zijn risico beduidend groter dan wanneer men alleen aansprakelijk is tot de hoogte van de ingebrachte investering. Het operationele risico bestaat uit meerdere onderwerpen zoals; - mate van invloed op besluitvormingsproces van vastgoedinvesteringen - mate van spreiding over sectoren - liquiditeit (verhandelbaarheid) - fondsvolume - mate van transparantie van de investering en de daaraan gekoppelde complexiteit van de waardering van de investering Al deze elementen zijn mede afhankelijk van de juridische vormgeving van het fonds. Hiermee wordt het operationele risico in sterke mate bepaald door de gekozen structuur van het fonds. Het niveau van het fonds Op het niveau van het fonds speelt het objectrisico een grote rol. De kwaliteit van de onderliggende investeringen met al haar kenmerken zoals verkoopbaarheid, lengte huurovereenkomsten, alternatieve aanwendbaarheid, splitsbaarheid, grootschaligheid, et cetera bepalen dit risico. Voor de juridische vormgeving is dit objectrisico niet van noemenswaardig belang. Ook het strategisch en operationeel risico van een fonds kunnen niet noemenswaardig worden beïnvloed door de keuze van de juridische vormgeving van het fonds. Bij het strategisch risico moet gedacht worden aan de kwaliteit van het samenwerkingsverband, 1 De onderzoeker heeft ervoor gekozen om de fiscale en juridische structurering te behandelen op basis van een recent gedaan onderzoek genaamd Nederlandse Transparante Vastgoedbeleggingsfondsen de optimale structuur in een veranderend landschap (mr. Y.E. Gassler MRE, 2009). De rede hiervoor is dat dit het meest recente specifieke onderzoek op het gebied van vastgoedfondsen in Nederland is, dat tevens een analyse maakt van de te verwachten introductie van Titel 7.13 BW en de daarmee samenhangende wetswijzigingen. 21

de gebezigde corporate governance, de kwaliteit van het management en de stabiliteit van de directie. Het niveau van de investeerder en het fonds Het netto rendement op een participatie is afhankelijk van de hoogte van de belastingdruk op fondsniveau en op het niveau van de investeerder. Op het niveau van de investeerder is de belastingdruk afhankelijk van zijn kenmerken (bijvoorbeeld een IBplichtig natuurlijk persoon, een VPB-plichtig lichaam, lichaam vrijgesteld van VPB). Op fondsniveau is de belastingdruk afhankelijk van de juridische structuur. Deze dient hierdoor te worden afgestemd op de potentiële belegger. Het doel is uiteraard om de integrale belastingdruk zo laag mogelijk te houden zodat het netto rendement optimaal is. Verder spelen er financiële risico s zoals: - renteschommelingen - koersverschillen - herfinancieringen - inflatoire effecten Het fonds en de investeerder zullen zich, indien relevant, voor de eventuele negatieve gevolgen van deze risico s moeten indekken. Deze risico s worden niet noemenswaardige beïnvloed door de juridische omgeving van het fonds. 3.5 De criteria van het value add vastgoedfonds Aangezien het value add vastgoedfonds, zoals gedefinieerd in paragraaf 2.5, nog niet bestaat, wil de onderzoeker een aantal kenmerken onderzoeken om tot een heldere fondsomschrijving/doelstelling te kunnen komen. Op basis van bovenstaande verkenning bij institutionele beleggers en participatie beleggers zijn de volgende criteria geselecteerd om nader onderzocht te worden: - risicoprofiel, uitgedrukt in mate van leverage - financierbaarheid - doelrendement - gewenste looptijd - verhandelbaarheid (liquiditeit) - verhouding income/non income - belang trackrecord - belang corporate governance - interpretatie van risico - behoefte diversificatie op sectoren - behoefte diversificatie op locaties - fondsvolume - extra fee mogelijkheden De onderzoeker heeft op basis van de bovenstaande criteria een enquête opgesteld, welke is afgenomen in één op één gesprekken met specialisten. Deze specialisten zijn professionals in de markt van particuliere beleggers en vastgoedfondsen. Naast de vragen over kenmerken en criteria, zijn vragen toegevoegd over welke potentiële kansen de professionals zien in de vastgoedmarkt, specifiek op value add gebied. De vragenlijst is bijgevoegd in bijlage 3. De resultaten zijn toegelicht in hoofdstuk 5. 22

3.5 Samenvatting De deelvraag, op basis van welke criteria een institutionele belegger zijn fondskeuze maakt, is uitgewerkt in paragraaf 3.1. Het belangrijkste criterium op dit moment is het trackrecord van de fondsmanager. Beleggers moeten vertrouwen hebben in de fondsmanager, willen ze in het fonds investeren. Daarnaast is de managementstijl van het fonds van groot belang. Hiermee kiest de investeerder voor een beleggingsproduct met een bepaalde risico-/rendementverhouding. Dit is uiteindelijk de basis reden dat een belegger investeert in een bepaald fonds. Verder spelen onder andere de lokale aanwezigheid van de manager, de regionale en sectorale spreiding en de corporate governance een rol. Op basis van bovengenoemde verkenning van criteria bij institutionele beleggers, een onderzoek onder particuliere beleggers (Berkhout, 2007) en een juridisch-fiscale verkenning, is in paragraaf 3.5 een selectie gemaakt van criteria. Deze criteria worden in interviews behandelt en spelen voor de grote particuliere beleggers vermoedelijk een belangrijke rol bij hun investeringskeuze. 23

H4 Huidige marktomstandigheden op de vastgoedmarkt Inleiding Zoals in de inleiding van dit rapport is geschetst, zijn door de economische crisis naast vele problemen wellicht ook kansen ontstaan. Uit recent onderzoek (Tomperi, 2009) onder een groot aantal institutionele value add en opportunistic vastgoedfondsen is gebleken dat, private equity fondsen die zijn ontstaan ten tijden van distress en beperkte concurrentie, gevolgd door perioden met een bovengemiddelde prestatie van direct vastgoed, het beste gepresteerd hebben. Dit past in de lijn dat private equity investeringen in beginsel anticyclisch gedaan moeten worden. In dit hoofdstuk schetst de onderzoeker de marktsituatie aangezien dit een substantiële rol speelt in de slagingskans van dit type fonds. 4.1 Beleggingsmarkt Het beste moment om een belegging aan te kopen is in theorie in het dal van de markt. Je koopt aan tegen de alsdan geldende marktwaarde en die neemt na de aankoop toe aangezien de markt zich cyclisch beweegt (zie figuur 6). De vraag die iedereen zich momenteel stelt, zo ook de onderzoeker, is of we reeds op het dieptepunt van de economie zitten. Als we al op het dieptepunt zitten, hoe snel zal het herstel dan verlopen? Niemand kan dit uiteraard met zekerheid zeggen maar de verwachting is dat de dreiging van de schuldencrises in een aantal Europese landen en gelijktijdige bezuinigen in Europa de komende jaren de economische groei zullen drukken. Figuur 6. Vastgoedcyclus (bron: RREEF research 2007) Een soortgelijke onzekerheid heerst op de vastgoedbeleggingsmarkt. Alhoewel het de verwachting is dat het beleggingsvolume op de Nederlandse markt in 2010 hoger uitkomt dan in 2009, is van een structureel herstel nog geen sprake (Jones Lang LaSalle, 2010). Onder andere uit eigen ervaring geeft de onderzoeker aan dat de markt tijd nodig heeft om zich naar een nieuw prijsniveau te bewegen. Zeker de huidige kredietcrisis die onderhuids al speelde, maar in Nederland ver van ons bed leek, kwam door de val van de bank Lehman Brothers in september 2008 toch onverwacht en hard aan. Deze gebeurtenis zette de vastgoedbeleggingsmarkt in Nederland eerder tijdelijk stil dan dat er direct naar gehandeld werd. 24

Door smooting and lagging (smoothing en lagging is een vertraagde aanpassing van de waardering van vastgoed als gevolg van het feit dat taxaties slechts periodiek plaatsvinden en gebaseerd zijn op vergelijkbare eerdere transacties) dringt een economische mindere periode pas later door in de waarderingen van vastgoed dan in andere meer liquide markten. Uiteraard is de lengte van de termijn waarmee dit gebeurd afhankelijk van veel zaken zoals wel of niet beursgenoteerd zijn, de juridische structuur, de verhandelbaarheid, et cetera. Nadat in de UK het eerste distressed vastgoed op de markt kwam, werd dit ook door beleggers voor de Nederlandse markt verwacht. Dit is echter tot op de dag van vandaag uitgebleven. Dit expliceert dat de Nederlandse markt anders werkt en dat het vastgoed stapsgewijs geherwaardeerd wordt tot een lagere marktwaarde. Deze herwaarderingen zullen de vastgoedbeleggingsmarkt naar verwachting te zijner tijd weer op gang brengen. Verder speelt de rol van de banken hierin een grote rol. Dit zal in de volgende paragraaf worden toegelicht. Om een beeld te geven hoe de waarde van vastgoed zich in de loop van de tijd heeft ontwikkeld, en om een indruk te geven hoe de markt er nu voorstaat, is figuur 7 ingevoegd. Deze figuur geeft de IPD index (benchmark voor direct vastgoed) weer evenals een onderverdeling per sector. Duidelijk te zien is wat de huidige crisis voor gevolgen heeft voor het rendement op direct vastgoed in Nederland. Aangezien de IPD index voornamelijk wordt bepaald door een aantal grote institutionele beleggers, met vastgoed van relatief hoge kwaliteit op relatief goede locaties (bijvoorbeeld veel stationlocaties), beweert de onderzoeker dat de sterke daling over 2008 en 2009 voor vastgoed op B- en C-locaties naar verwachting nog sterker is. Geconcludeerd kan worden uit figuur 7 is dat er reeds een aanzienlijke prijscorrectie voor vastgoed in de markt heeft plaatsgevonden, echter daarmee wordt niet bevestigd dat deze neerwaartse correctie ten einde is. Figuur 7. IPD index per sector in Nederland in periode 1995-2009 Naast de benchmark van direct vastgoed in Nederland wordt hieronder in figuur 8. de INREV-index weergegeven. Deze benchmark is samengesteld uit prestaties van niet- 25

beursgenoteerde indirecte vastgoedfondsen in Europa voor institutionele beleggers. De benchmark heeft een relatief korte historie maar geeft duidelijk de bewegingen van de markt aan. Figuur 8. INREV index per stijl 2001-2009 4.2 Financieringsmarkt De banken hebben de afgelopen twee jaar een hectische tijd doorgemaakt. Een aantal zijn met steun van de overheid op de been gehouden. Dit heeft voor veel onzekerheid gezorgd op de financiële markten. Gedreven door de recessie en de kredietcrisis willen alle financiële instellingen: 1. Andere voorwaarden: verlaging van de bevoorschotting percentages, kleinere transactie omvang, strakkere lening condities 2. Verhoging marge door toename risico opslag, eigen funding -kosten en de toename van verplichte solvabiliteitseisen van banken 3. Sterkere focus op thuismarkt en de trouwe klanten, sommige banken trekken zich terug uit bepaalde regio s of helemaal uit vastgoed 4. Terug naar kernactiviteiten en op weg naar een nieuwe marktsituatie: a. Core Asset types (geen exotisch vastgoed) b. Geografie: Banken concentreren zich weer op hun thuismarkt c. Plain Vanilla Lending (transparantie) d. Allocatie economisch kapitaal steeds belangrijker (intern issue voor banken) Dit heeft met betrekking tot vastgoedfinancieringen in zijn algemeenheid geleid tot een aantal concrete maatregelen, zoals: - Hogere risico opslagen - Liquiditeitsopslagen - Lagere bevoorschotting - Alleen bestaande klanten - Strengere beoordeling object risico s De lage rente van dit moment, waarmee banken van elkaar kunnen lenen (bijvoorbeeld op 30 juli 2010 was het 3-maands Euribor tarief 0,896%!), maakt dat de algehele financieringskosten naar klanten van banken op dit moment vaak nog te accepteren is. In figuur 9 is de historie van de 3-maands Euribor rente weergegeven. Voor vastgoedfondsen geldt dat deze rente fluctuaties in de tijd een risico zijn dat beheerst 26

moet worden. Directe inkomsten uit commercieel vastgoed zijn en blijven een sterke inflatie hedge mits de rente voor langere termijn wordt vastgezet danwel beheerst. Figuur 9. 3-maands Euribor tarief van 1999 tot heden Figuur 10 laat zien dat de financieringsvoorwaarden zijn opgebouwd uit de rentevergoeding (Euribor), een liquiditeitsopslag, een risico-opslag (marge) en hoe deze zich sinds de crisis hebben ontwikkelt. Het economisch bureau van ING verwacht volgens dit scenario de komende jaren een rentestijging, de liquiditeitsopslagen worden de komende jaren weer afgebouwd echter de risico-opslagen worden grotendeels in stand gehouden. Figuur 10. Forecast financieringsrente op basis van 3-maands Euribor (Q2 2010 t/m Q4 2011 door ING Economisch bureau) Verder kenmerkt de huidige financieringsmarkt zich door relatief weinig aanbieders. De heroverweging van kernactiviteiten en de verzwakte financiële positie van een aantal banken weerhoudt ze ervan om zich actief op de financieringsmarkt te begeven. In de vorige paragraaf is geconstateerd dat in Nederland, althans niet in substantiële hoeveelheden, geen distressed vastgoed op de markt is gekomen. Naast het simpele feit dat kopers en verkopers elkaar niet op een herzien prijsniveau vinden en er dus beperkt transacties plaatsvinden, spelen de banken hierin een grote rol. Doordat vastgoedbezitters, door hun financiële ratio s zakken en geen nieuw kapitaal willen of kunnen bijstorten komen banken meer en meer, gewenst of niet, in de rol van eigenaar terecht. In theorie zal de bank het ontstane probleem het liefst afwikkelen door een (excecutie-) verkoop, of een flinke afwaardering, maar dat scenario is vooralsnog niet uitgekomen gezien het beperkte aantal executies of distressed verkopen. 27