Rendement of liquiditeit: dat is de vraag?

Transcriptie

1 Rendement of liquiditeit: dat is de vraag? Master Thesis van Reinier Walta Beleggingssanalyse Begeleider: Robert M. Weisz MSc MRICS

2 Desperately seeking an exit strategy 2

3 Pagina Inhoudsopgave 3 Voorwoord 5 1. Aanleiding en centrale onderzoeksvraag Aanleiding De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag De beoogde doelstelling Centrale onderzoeksvraag Deelvragen Onderzoeksmethodiek, afbakening en grafisch overzicht Onderzoeksmethodiek Afbakening Grafisch overzicht Vastgoed en de positie van private vastgoedfondsen Inleiding Private vastgoedfondsen Managementstijl: core, value add en opportunistic Liquiditeit Inleiding Liquiditeit in algemene zin Literatuur en het begrip liquiditeit Praktijk en liquiditeit Definitie liquiditeit Conclusie Liquiditeit en private vastgoedfondsen Inleiding Belang van liquiditeit bij private vastgoedfondsen Manieren om liquiditeit te genereren Open-end en closed-end Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen Definities open-end en closed-end Conclusie 33 3

4 5. Onderzoeksmethodiek Inleiding Algemene onderzoeksopzet Kwantitatief onderzoek Inleiding Data Kwalitatief onderzoek Inleiding Mondeling interview Onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek Inleiding Overzicht liquiditeit bij private vastgoedfondsen Vergelijking rendementen Conclusie Onderzoeksresultaten en kwalitatieve onderzoek Inleiding Representativiteit Keuze voor private vastgoedfondsen Liquiditeit en private vastgoedfondsen Liquiditeit en rendement Conclusie Waarde van liquiditeit Inleiding Nadere analyse kwantitatief en kwalitatief onderzoek Beperkingen onderzoek 60 Aanbeveling 62 Appendix 1 Vragenlijst interviews 63 Bibliografie 64 4

5 Voorwoord Voor u ligt een Master Thesis die is gemaakt als afstudeeropdracht in de richting beleggingsanalyse van de MSRE opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate. Als afstudeeronderwerp heb ik het onderwerp liquiditeit en private vastgoedfondsen gekozen. Het begrip liquiditeit in combinatie met private vastgoedfondsen is een onderwerp dat zeer actueel is en waar veel over wordt gediscussieerd zowel door fondsmanagers als institutionele beleggers. Echter, wanneer gekeken wordt naar het onderzoek dat gedaan is naar liquiditeit en private vastgoedfondsen dan valt op dat er nog vrij weinig onderzoek heeft plaatsgevonden. Ik heb daarom besloten om mij in deze Master Thesis verder te verdiepen in het onderwerp om te proberen een bijdrage te leveren aan dit nog vrij onontgonnen onderzoeksgebied. In dit voorwoord wil ik graag een aantal mensen bedanken die mij geholpen hebben om deze Master Thesis tot stand te brengen. Als eerste wil mijn collega Thijs Hupkes bedanken die mij vooral ondersteund heeft bij het analyseren van de cijfers. Tevens wil ik alle mensen bedanken die inhoudelijk hebben geholpen bij de totstandkoming van deze Master Thesis, zoals alle personen die hebben meegewerkt aan de interviews en degenen die de nodige informatie hebben verschaft. Ten slotte wil ik mijn begeleider de heer Weisz bedanken voor zijn ondersteuning en opbouwende kritiek waardoor mijn Master Thesis naar een hoger niveau is gebracht. Ik wens iedereen die deze Master Thesis gaat lezen veel leesplezier toe. Reinier Walta Augustus

6 1. Aanleiding en centrale onderzoeksvraag 1.1 Aanleiding Nederlandse institutionele beleggers hebben de afgelopen jaren hun allocatie naar private vastgoedfondsen aanzienlijk vergroot ten koste van directe beleggingen in vastgoed. Een recent voorbeeld is het pensioenfonds van Unilever, Progress, dat als één van de laatste grote pensioenfondsen in 2009 heeft besloten om de directe vastgoedportefeuille te verkopen om vervolgens de vrijgekomen gelden te herbeleggen in private vastgoedfondsen (Website Progress 25 juni 2010, Voorbereiding verkoop vastgoed in volle gang ). Het aantal aanbieders van private vastgoedfondsen is ook aanzienlijk toegenomen en ook het aantal strategieën 1 van deze aanbieders heeft een grote groei doorgemaakt (INREV, Monthly Database Update, June 2010, p. 14). Ik ben zelf werkzaam bij ING REIM, een vastgoed manager, die wereldwijd een uiteenlopende range vastgoed strategieën aanbiedt aan over het algemeen institutionele beleggers. Voorbeelden van dergelijke vastgoed strategieën van ING REIM zijn closed-end fondsen met een beperkte looptijd, open-end fondsen met een oneindige looptijd en separate accounts waarbij voor een institutionele belegger een directe portefeuille wordt opgebouwd en beheerd. De management stijl van dergelijke strategieën kan zowel core, value add als opportunistic zijn. Binnen ING REIM komt regelmatig de discussie terug over wat de liquiditeitsbehoefte is van institutionele beleggers in de door ING REIM aangeboden vastgoed strategieën en of institutionele beleggers bereid zijn om een lager rendement te accepteren indien meer liquiditeit geboden wordt. Liquiditeit laat zich simpel gezegd omschrijven als de zekerheid die een investeerder heeft om zijn belang in een 1 Met strategieën wordt bedoeld het palet aan oplossingen die aan klanten (in dit geval institutionele investeerders) geboden wordt. Sommige aanbieders bieden een grote hoeveelheid aan strategieën aan uiteenlopend van mandaten voor een investeerder tot grote fondsen met tientallen beleggers die investeren in allerlei diverse vormen van vastgoed, zoals directe beleggingen in winkels, kantoren, logistiek maar ook investeringen in projectontwikkelingsbedrijven of investeringen in leningportefeuilles met vastgoed als onderliggende zekerheid. Daarnaast zijn er ook kleinere aanbieders die zich vooral toeleggen en specialiseren in een bepaalde strategie voor een select aantal klanten. 6

7 bepaalde strategie te kunnen verhandelen (op welke wijze dan ook) op het moment dat deze investeerder dat zelf wil tegen een prijs die de investeerder zelf wil. Voor een manager als ING REIM zijn deze vragen zeer belangrijk aangezien het soort strategie (veel, weinig of geen liquiditeit) zeer veel impact heeft op de inrichting van de onderneming van ING REIM. Aangezien ING REIM de grootste manager van vastgoed ter wereld is (The Feri Property Funds Research and Institutional Real Estate, Inc. Global Real Estate Fund Managers report 2010) zal dergelijke problematiek ook voor andere vastgoed managers van belang kunnen zijn. Een vastgoed manager als ING REIM genereert omzet (en afhankelijk van het kostenniveau ook een bepaalde winst) op basis van een beheer vergoeding die in rekening gebracht wordt over het beheerde vermogen 2. Indien gewerkt wordt met strategieën die weinig of geen liquiditeit bieden, wat over het algemeen strategieën zijn met een beperkte looptijd (5 tot 10 jaar) dan zal het aanbod van strategieën constant vernieuwd moeten worden om te vermijden dat de omzet zeer volatiel zal worden. De reden voor het feit dat dergelijke strategieën een beperkte looptijd hebben, is dat institutionele beleggers in dergelijke strategieën specifiek kiezen voor een bepaalde looptijd en na afloop van de looptijd hun geld terug willen hebben om opnieuw de keuze te kunnen maken waarin te investeren. Indien gewerkt wordt met strategieën die veel liquiditeit bieden kan volstaan worden met minder strategieën om de omzet niet te volatiel te laten worden. De reden hiervoor is dat dergelijke strategieën een zeer lange dan wel oneindige looptijd kunnen hebben aangezien investeerders tussentijds kunnen uitstappen. Dergelijke strategieën dienen echter wel een aanzienlijke omvang te hebben om in staat te zijn de gevraagde liquiditeit te kunnen genereren. Naast het belang voor een vastgoed manager staat het onderwerp liquiditeit ook bij institutionele investeerders zeer hoog op de agenda. Zeker in de afgelopen 2 jaar is het 2 Er bestaan zeer veel verschillende fee structuren. In het kader van deze Master Thesis zal niet ingaan verder ingegaan worden op de verschillende structuren aangezien dit geen belang heeft voor het onderzoek in deze Master Thesis. 7

8 onderwerp zeer actueel onder institutionele investeerders omdat de meeste institutionele investeerders actief op zoek zijn naar liquiditeit in hun beleggingsportefeuille vanwege de sterk gedaalde beleggingsresultaten. Dergelijke liquiditeit blijkt echter niet of nauwelijks aanwezig te zijn. De toegenomen belangstelling voor liquiditeit zie ook je terugkomen in bijvoorbeeld publicaties van INREV 3 (INREV, Liquidity Provisions Study, juni 2009) en artikelen in verschillende vakbladen. Een eerste voorbeeld van een Nederlandse institutionele belegger is Philip Menco van De Eendragt Pensioen, die aangeeft aan dat hij meer liquiditeit zou willen zien in private vastgoedfondsen maar ook aangeeft dat meer liquiditeit altijd een prijs heeft (IPE Real Estate March/April 2009, p 14). Een tweede voorbeeld is Ernst Hagen van het pensioenfonds Horeca en Catering die aangeeft dat zij gestopt zijn met het zoeken naar private vastgoedfondsen buiten Nederland omdat dit illiquide investeringen zijn die het vanuit een governance perspectief niet waard zijn om aan de portefeuille te worden toegevoegd (IPE Investments & Pensions Europe, Mei 2010, p 25). In het kader van het bovenstaande heb ik besloten om onderzoek te doen naar de behoefte naar liquiditeit van institutionele beleggers en meer specifiek naar in hoeverre institutionele beleggers bereid zijn om genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit. Bij de beantwoording van deze vraag zal rekening worden gehouden met de verschillende managementstijlen (core, value add en opportunistic) die private vastgoedfondsen kunnen aanhouden. In dit hoofdstuk zal het onderwerp uiteengezet worden. In paragraaf 1.1 is de aanleiding voor het onderzoek uiteengezet. In paragraaf 1.2 zal de doelstelling en de centrale onderzoeksvraag uiteen worden gezet, inclusief de deelvragen in paragraaf die tot beantwoording moeten leiden van de centrale vraag. In paragraaf 1.3 wordt de onderzoeksaanpak uiteengezet, waarbij ook de afbakening van het 3 INREV is de Europese vereniging voor investeerders in private vastgoedfondsen. Het doel van INREV is verbetering van de toegankelijkheid van private vastgoedfondsen voor institutionele investeerders door middel van promotie van grotere transparantie, toegankelijkheid, professionalisering en standaarden voor best practice. 8

9 onderwerp wordt behandeld en ten slotte zal in paragraaf 1.4 een grafische uiteenzetting van het onderzoek worden weergegeven. 1.2 De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag De beoogde doelstelling De doelstelling van deze Master Thesis is om uit te zoeken of Nederlandse institutionele beleggers bereid zijn om te betalen voor liquiditeit wanneer zij investeren in private vastgoedfondsen. Daarnaast zal getracht worden om de vraag te beantwoorden of het ook daadwerkelijk nodig is om te betalen voor meer liquiditeit. Het antwoord op bovenstaande vragen kan vastgoed asset managers, die verschillende private vastgoed strategieën met diverse management stijlen aanbieden, helpen met de vraag hoe hun aanbod van strategieën eruit zou moeten zien. Voor Nederlandse institutionele beleggers kan het antwoord meer inzicht geven in liquiditeit bij private vastgoedfondsen Centrale onderzoeksvraag Op basis van de geformuleerde doelstelling, is de volgende centrale onderzoeksvraag geformuleerd: In hoeverre zijn Nederlandse institutionele beleggers bereid genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit bij een investering in private vastgoed fondsen? Deelvragen Uit de centrale onderzoeksvraag komt naar voren dat verschillende aspecten een rol spelen bij de beantwoording van de vraag. Om deze aspecten te identificeren zijn een aantal deelvragen geformuleerd. De beantwoording van deze deelvragen zal moeten leiden tot de beantwoording van de centrale vraag. 9

10 De volgende deelvragen zijn geformuleerd om tot een antwoord te komen van de centrale vraag: 1. Wat zijn private vastgoedfondsen en welke managementstijlen kunnen worden onderscheiden? Deze vraag zal in het theoretische deel in hoofdstuk 2 behandeld worden. 2. Wat houdt liquiditeit in en wat is het belang van liquiditeit voor private vastgoedfondsen? Deze vraag zal in het theoretische deel in de hoofdstukken 3 en 4 behandeld worden. 3. Wat is de impact van meer of minder liquiditeit op het rendement van een bepaalde vastgoedstrategie? Deze vraag zal voornamelijk in het kwantitatieve (rendementsvergelijking) onderzoek aan de orde worden gesteld. 4. Heeft de gekozen managementstijl (core, value add of opportunistic) impact op de gewenste liquiditeit? Deze vraag zal zowel in het kwantitatieve (rendementsvergelijking) als kwalitatieve (survey) onderzoek aan de orde worden gesteld 5. Vinden Nederlandse institutionele beleggers liquiditeit een belangrijk criterium bij de selectie van private vastgoedfondsen? En zo ja, welke criteria zijn van belang bij de bepaling van liquiditeit? Deze vragen zullen in het kwalitatieve onderzoek aan de orde worden gesteld 1.3 Onderzoeksaanpak, afbakening en grafisch overzicht Onderzoeksmethodiek De onderzoeksmethodiek zal zowel kwalitatief als kwantitatief zijn. Het kwalitatieve gedeelte zal bestaan uit enerzijds een theoretische studie naar het begrip liquiditeit en anderzijds een survey onder een aantal Nederlandse institutionele investeerders (waaronder een aantal van de grootste) in private vastgoedfondsen, waarin een aantal vragen over liquiditeit en hun strategie met betrekking tot liquiditeit aan de orde zullen worden gesteld. 10

11 Uit de survey moet naar voren komen hoe de belangrijkste Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers omgaan met liquiditeit binnen private fondsen met verschillende soorten managementstijlen. Het kwantitatieve gedeelte zal bestaan uit een vergelijking van de rendementen van private vastgoedfondsen met diverse managementstijlen en de mate van liquiditeit die geboden wordt. Hierbij is van belang dat de strategieën vergelijkbaar gemaakt dienen te worden door de rendementen ook af te zetten tegen het risicoprofiel van de stijlen die vergeleken worden. Tevens zal een vergelijking gemaakt worden tussen rendementen van private vastgoedfondsen en beursgenoteerde vastgoedfondsen (zie paragraaf voor een toelichting). In hoofdstuk 5 zal nader ingegaan worden op de gekozen onderzoeksmethoden Afbakening Uit de probleemstelling blijkt al een duidelijke afbakening van het onderwerp. De primaire focus ligt op het begrip liquiditeit waarbij met liquiditeit heel versimpeld wordt bedoeld de mate waarin een aandeel/participatie verhandeld kan worden op een door de verkoper gekozen moment tegen een de verkoper aanvaardbare prijs. In de deze Master Thesis gaat het niet om de liquiditeit binnen een privaat vastgoedfonds zelf. Het onderzoek richt zich op liquiditeit bij private vastgoedfondsen die zowel een core, value add of opportunistische managementstijl kunnen hebben. De onderzoeksvraag richt zich niet op publieke of beursgenoteerde vastgoedfondsen vastgoed fondsen. De belangrijkste reden hiervoor is dat de liquiditeit bij private vastgoedfondsen een nogal onontgonnen gebied is waarover in de literatuur nog niet veel is geschreven. Over beursgenoteerde vastgoedfondsen is meer literatuur beschikbaar die voornamelijk uit de Verenigde Staten afkomstig is. Een andere reden is dat institutionele beleggers in publieke en private vastgoedfondsen over het algemeen verschillende overwegingen hebben om publiek 11

12 en privaat vastgoed toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Over het algemeen worden beide vormen allebei als vastgoed gekwalificeerd maar doorlopen privaat en publiek vastgoed een andere cyclus. Publiek vastgoed heeft een hoge correlatie met aandelen. Privaat vastgoed correleert meer met direct vastgoed. Uit een diversificatie oogpunt nemen institutionele beleggers beide vormen van vastgoed op in hun beleggingsportefeuille. Wel is het zo dat publiek vastgoed meer liquide is dan privaat vastgoed. De voornaamste reden hiervoor is het feit dat publiek vastgoed verhandeld kan worden op een beurs en ervoor privaat vastgoed zo goed als geen handelsplatformen 4 zijn. Vanwege dit verschil in liquiditeit zal in de kwantitatieve analyse wel een vergelijking gemaakt worden tussen de rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen en de rendementen van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het onderzoek richt zich op private vastgoedfondsen in het algemeen en is niet gebonden aan een bepaald land, regio of soort vastgoed. Het onderzoek richt zich op Nederlandse institutionele beleggers. Particuliere beleggers worden buiten beschouwing gelaten vanwege het grote verschil tussen particuliere beleggers en institutionele beleggers. Daarnaast worden buitenlandse beleggers ook buiten beschouwing gelaten aangezien bij buitenlandse institutionele beleggers voornamelijk op juridisch vlak hele andere problematiek kan spelen die buiten het kader van dit onderzoek valt. Met Nederlandse institutionele beleggers worden bedoeld Nederlandse pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen. De doelstelling van een institutionele belegger is het beheren van vermogen voor de deelnemers, ten einde in de toekomst uitkeringen (pensioen, lijfrentes, enzovoort) te kunnen doen (Van Gool, Weisz, Onroerend goed als belegging, 2007, pp 28 en 95). 4 Er zijn wel een aantal initiatieven voor handelsplatformen zoals een initiatief van CBRE voor secondary trading of het platform van NPEX. Echter, de handelsvolumes op deze platformen zijn verwaarloosbaar ten opzichte van de handel op de effectenbeurzen. 12

13 1.4 Grafisch overzicht van de Master Thesis Onderstaande figuur laat een grafische weergave zien van de opbouw van deze Master Thesis. Per hoofdstuk is kernachtig aangegeven wat besproken zal worden. Hoofdstuk 1 Aanleiding en probleemstelling Hoofdstuk 2 / 3 / 4 Liquiditeit en private vastgoedfondsen Hoofdstuk 5 Onderzoeksmethodologie Hoofdstuk 6 Empirisch onderzoek - kwantitatief Hoofdstuk 7 Empirisch onderzoek - kwalitatief Hoofdstuk 8 Waarde van liquiditeit Aanbeveling 13

14 2. Vastgoed en de positie van vastgoedfondsen 2.1 Inleiding Institutionele beleggers kunnen de allocatie naar vastgoed op diverse manieren invullen. Allereerst kunnen ze de keuze maken tussen direct en indirect beleggen in vastgoed. Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), p 20) omschrijft een belegging in direct vastgoed als een belegging in stenen, en een belegging in indirect vastgoed als een belegging in aandelen, waarbij die aandelen een belang in vastgoed vertegenwoordigen. Bij een directe belegging in vastgoed is de belegger eigenaar van het vastgoed of van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengst uit het vastgoed, waarbij de belegger zowel een meerderheidsbelang heeft als de zeggenschap over het vastgoed. Bij een indirecte belegging is de belegger niet rechtstreeks eigenaar van het vastgoed maar van financiële vermogenstitels die recht geven op opbrengsten van dat vastgoed waarbij de belegger geen meerderheidsbelang heeft of zeggenschap kan uitoefenen. Bij indirecte beleggingen in vastgoed kan een onderscheid gemaakt worden tussen beleggingen in beursgenoteerde en private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal nader beschreven worden wat private vastgoedfondsen zijn en waarom belegd wordt in private vastgoedfondsen. Tevens zal ingegaan worden op de verschillende management stijlen die private vastgoedfondsen kunnen hebben, waarbij in het kader van deze Master Thesis gewerkt zal worden met de stijlen core, value-add en opportunistic. 2.2 Private vastgoedfondsen Private vastgoedfondsen zijn fondsen waarvan de aandelen niet aan een beurs (publiek) verhandeld worden. Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 163) definieert een privaat vastgoedfonds als een vastgoedfonds waarin de investeerder geen meerderheidsbelang heeft in het onderliggende vastgoed en niet in 14

15 controle is over het dagelijkse beheer. Anders gezegd: beleggen in een privaat vastgoedfonds brengt met zich mee dat de belegger beperkt invloed kan uitoefenen op het beleid en geen operationele bemoeienis heeft met de exploitatie van het vastgoed (Van Stiphout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, 2004, p 39). De redenen om in private vastgoedfondsen te beleggen zijn onder andere de volgende (INREV, Investment Intentions Survey 2010): o Toegang tot expert management: o Toegang tot specifieke sectoren; o Diversificatie voordelen; o Mogelijkheden om te profiteren van huidige mogelijkheden in de markt; o Rendementsverhoging. Het risico / rendementsprofiel van private vastgoedfondsen komt in principe overeen met het risico/rendementsprofiel van een identieke direct belegde vastgoedportefeuille. Het rendement wordt beïnvloedt door de effecten van gebruik van vreemd vermogen en door de juridische en fiscale structurering van het private vastgoedfonds. Private vastgoedfondsen kunnen op vele verschillende wijzen worden opgezet. De keuze voor een bepaalde juridische structuur is voornamelijk ingegeven door de fiscaliteit en de lokale regulering. Belangrijke factoren die daarbij een rol spelen zijn het type belegger (vennootschapsbelastingplichtig of vrijgesteld van vennootschapsbelasting), het belastingstelsel van het land waarin belegd wordt en de regels die door de lokale toezichthouders worden opgelegd. In deze Master Thesis zal niet ingegaan worden op de hoe de juridische structuur van een privaat vastgoedfonds is vormgegeven omdat deze vraag uiteindelijk niet relevant is voor de centrale vraag. Uiteraard kan de juridische structuur de liquiditeit hinderen. Voorbeelden daarvan zijn het vereiste dat alle participanten toestemming moeten geven voor een overdracht van participaties of dat de participaties alleen via de notaris kunnen worden overgedragen. Maar omdat er zeer veel verschillende mogelijkheden zijn om een privaat vastgoedfonds vorm te geven en fondsmanagers een grote vrijheid hebben op het gebied van de structurering zal in deze Master Thesis worden aangenomen dat de juridische structuur de liquiditeit niet hindert. 15

16 2.3 Management stijl: core, value-add en opportunistic Private vastgoedfondsen kunnen ingedeeld worden op basis van hun management stijl. INREV heeft een studie gedaan naar welke stijlen onderscheiden kunnen worden en welke criteria van belang zijn bij het vaststellen van de management stijl. De stijlen die onderscheiden kunnen worden zijn core, value-add en opportunistic. In de praktijk en de literatuur bestaat geen uniformiteit over de definities van de managementstijlen en de achterliggende criteria daarvoor. De verschillende stijlen kunnen van elkaar worden onderscheiden doordat de stijlen een verschillend risico/rendements profiel hebben. Bij de omschrijving en vergelijking van de stijlen worden in de Master Thesis twee verschillende risico s onderscheiden. Enerzijds wordt gekeken naar het operationeel risico en anderzijds naar het financieel risico (Van Aert, D, Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 23 en 24). Operationeel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico s met betrekking tot het vastgoed en de kasstromen uit het vastgoed. Het gaat hierbij om risico s betreffende de huurders. Hoe lang zijn de looptijden van de huurcontracten en de kwaliteit van de huurders. Niet verhuurde objecten brengen een groter risico met zich mee dan lang verhuurde objecten met kredietwaardige huurders. Financieel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico s die samenhangen met de financiële verplichtingen, die zijn aangegaan. Dit ziet op de financiering. Dit risico neemt toe naarmate men meer vreemd vermogen aantrekt om het vastgoed te financieren. In onderstaande figuur wordt de verhouding tussen rendement en risico van de verschillende stijlen weergegeven. 16

17 Managementstijlen Opportunistic Value-add Return Core Onderstaand zal per stijl een korte beschrijving worden gegeven (Van Aert, D, Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 24 en 25): Risk 1. Core In een core management stijl ligt de focus voornamelijk op de beperking van risico. De IRR target (inclusief financiering) ligt over het algemeen beneden de 10%. Het vastgoed dat aangekocht en beheerd zal worden is over het algemeen volledig verhuurd voor een lange termijn voor een huurprijs die rond de markthuur ligt. De huur zal jaarlijks stijgen met een bepaald vooraf afgesproken percentage (meestal het jaarlijkse inflatiepercentage). Het rendement moet voornamelijk komen uit de huurinkomsten (direct rendement) en minder uit waardestijgingen (indirect rendement). In een core management stijl wordt niet tot weinig gebruik gemaakt van vreemd vermogen (minder dan 50% van de waarde van het vastgoed) en worden renterisico s over het algemeen volledig afgedekt. Gesteld kan worden dat in een core management stijl zowel het operationeel als financieel risico zo laag mogelijk moet zijn. 2. Value-add De value-add management stijl kenmerkt zich door een gemiddeld risico en een gemiddeld rendement. De IRR target (inclusief financiering) ligt tussen de 17

18 10% en 17%. In een value-add management stijl wordt gebruik gemaakt van vreemd vermogen (30% tot 70% van de waarde van het vastgoed). Bij een value-add stijl wordt voornamelijk ingezet op de creatie van meerwaarde aan bestaand vastgoed. Hierbij kan gedacht worden aan bijvoorbeeld herontwikkeling van vastgoed of herpositionering van vastgoed dat onderverhuurd is. De bedoeling is om nadat de meerwaarde gecreëerd is het vastgoed weer verkocht wordt. De gemiddelde termijn voor het aanhouden van het vastgoed is tussen de 3 en 5 jaar. Het rendement moet niet zozeer uit de huurstroom komen maar de uit de waardecreatie. Het operationele risico ligt in de value-add stijl dan ook beduidend hoger dan bij de core stijl aangezien de opbrengsten veel minder zeker zijn. Als gevolg van het gebruik van meer vreemd vermogen loop je met de value-add stijl ook meer financieel risico dan in de core stijl. 3. Opportunistic Een opportunistic management stijl kenmerkt zich door zich door een hoog risico en een hoog rendement. Het IRR target (inclusief financiering) ligt boven de 17%. In een opportunistic management stijl wordt gebruik gemaakt van vreemd vermogen (meer dan 60% van de waarde van de belegging). Het rendement moet voornamelijk uit waardestijgingen komen. Een voorbeeld van een opportunistic management stijl is speculatieve projectontwikkeling waarbij de grond wordt gekocht, een geheel nieuw gebouw wordt neergezet en de huurders en kopers gedurende de bouw nog moeten worden gevonden. Een ander voorbeeld is het met een grote korting kopen van hypothecaire leningen die verstrekt zijn aan partijen die in de problemen zijn gekomen. Indien een dergelijke lening alsnog volledig wordt terugbetaald dan levert dat hoge rendementen op. Zowel het operationele risico ligt in de opportunistic stijl beduidend hoger dan bij de value-add stijl aangezien de opbrengsten minder zeker zijn. Als gevolg van het gebruik van meer vreemd vermogen loop je met de opportunistic stijl ook meer financieel risico dan in de value-add stijl. 18

19 Het bovenstaande kan als volgt worden samengevat in het onderstaande schema: Indeling managementstijlen Core Value-added Opportunistic Laag operationeel risico Gemiddeld operationeel risico Hoog operationeel risico Laag financieel risico Gemiddeld operationeel risico Hoog financieel risico Laag Rendement Gemiddeld rendement Hoog rendement IRR Target (inclusief financiering < 10% 12% - 17% > 17% Vreemd vermogen < 50% 30% - 70% > 60% Met verschillen in landen en regio s wordt in deze definities geen rekening gehouden. Het is echter wel van belang landenrisico mee te nemen in de risicomatrix. Een core investering in een land met een hoog risico kan uiteindelijk risicovoller blijken te zijn als een value add investering in een land met een lager risico. Een voorbeeld ter illustratie: een investering in een fonds in centraal en oost Europa dat investeert in verhuurde winkels met lange huurcontracten waarbij het percentage vreemd vermogen rond de 50% is kan meer risicovol zijn dan een investering in een fonds dat investeert Franse winkelcentra die herontwikkeld worden en waarbij 60% financiering gebruikt wordt. In centraal en oost Europa is de kans dat nieuwe competitie gebouwd wordt groter, de economieën zijn minder ontwikkeld met een grotere kans op vraaguitval en (her)financiering is lastiger te verkrijgen en duurder dan in Frankrijk. In de praktijk ziet men overigens tegenwoordig in dat het opeenstapelen van risico s averechts kan werken. In de afgelopen jaren zijn het voornamelijk hoog gefinancierde opportunistic fondsen geweest die in de problemen zijn gekomen. Er wordt daarom gezocht naar andere risicomodellen, waarbij het stapelen van risico s zoals opgenomen in de bovenstaande definities juist vermeden dient te worden. INREV is momenteel bezig met de ontwikkeling van nieuwe classificaties van de begrippen core, value add en opportunistic (IPE Real Estate Maart/April 2009, p 56), waarbij het bovenstaande waarschijnlijk ook een rol zal gaan spelen. Echter, omdat er nog geen nieuwe classificaties zijn uitgewerkt zal in deze Master Thesis wordt vastgehouden aan de beschreven definities. 19

20 3. Liquiditeit 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk zal het begrip liquiditeit nader uitgewerkt worden. Allereerst zal gekeken worden naar de hoe in de literatuur het begrip liquiditeit besproken wordt. Vervolgens zal naar de praktijk gekeken worden. Ten slotte zal een definitie van het begrip liquiditeit worden geformuleerd op basis van de theorie zoals omschreven in de literatuur en de praktijk, welke in deze Master Thesis gebruikt zal worden. 3.2 Liquiditeit in algemene zin Gesteld kan worden dat de concrete betekenis van het begrip liquiditeit afhangt van de context waarin het begrip wordt gebruikt. Liquiditeit kan enerzijds worden omschreven als de mate waarin een onderneming aan haar lopende betalingsverplichtingen kan voldoen (Wikipedia ) 5. Anderzijds kan liquiditeit worden omschreven als de mate waarin beleggingen kunnen worden omgezet in liquide middelen ( 6. Indien bovenstaande definities goed bestudeerd worden, kan geconcludeerd worden dat de mate van liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om van een verplichting dan wel bezit af te komen en om te zetten in cash (Myers, Rajan, The Paradox of liquidity, 1995). 5 Wikipedia is een gratis internet encyclopedie. De informatie is door iedereen te goeder trouw te bewerken. Wikipedia geeft geen garantie voor de juistheid van informatie. Wikipedia geeft een globaal beeld van een bepaald onderwerp. In deze Master Thesis is Wikipedia gebruikt om een globale algemene definitie te geven van het begrip liquiditeit, waarvoor Wikipedia geschikt lijkt. Voor meer diepgaande informatie over het begrip liquiditeit lijkt Wikipedia niet de geschikte bron en daarom wordt in deze Master Thesis ook geen verder gebruik gemaakt van Wikipedia. 6 Encyclo is een zoekmachine voor begrippen en definities. Op honderden Nederlandse en Vlaamse websites staan begrippenlijsten met ieder hun eigen specialiteit. Encyclo voegt deze lijsten bij elkaar en maakt het zoeken naar definities een stuk makkelijker. De definitie die op basis van Encyclo is een algemene definitie die afkomstig is uit vele verschillende Nederlandse en Vlaamse websites en geschikt lijkt om een algemeen beeld van het begrip liquiditeit te geven. 20

21 Dit onderzoek spitst zich toe op wat de liquiditeit is van participaties 7 in private vastgoedaandelen. Kort gezegd: hoe gemakkelijk is het om af te komen van participaties in private vastgoedfondsen? In de literatuur is veel geschreven over het begrip liquiditeit en er zijn zeer veel verschillende definities en wijzen van omschrijven te vinden. Onderstaand zal een overzicht van bepaalde studies worden besproken om aan te geven welke variabelen van belang zijn voor het begrip liquiditeit. Vervolgens zal aandacht worden besteed aan hoe in de praktijk omgegaan wordt met liquiditeit en gekeken worden of in de praktijk dezelfde variabelen een rol spelen bij het begrip liquiditeit. Ten slotte zal een definitie van liquiditeit worden geformuleerd waarmee in de Master Thesis gewerkt zal worden. 3.3 Literatuur en het begrip liquiditeit Tobin (Tobin, J. (1958), Liquidity preference as behavior towards risk, The review of economic studies, No 67, February 1958) gaat in op liquiditeit in samenhang met risico. Hoe minder risico een belegger wil lopen, hoe meer hij moet kiezen voor laag renderende maar liquide investeringen (voornamelijk cash). De voorkeur voor liquiditeit wordt vooral ingegeven door de mate waarin een investeerder risico kan en wil lopen. Hirshleifer (Hirshleifer J. en Riley, J. (1976), The new economics of information, discussion paper 74, July) koppelt liquiditeit ook aan risico. Hij interpreteert de waarde van liquiditeit als de bereidheid om korte termijn beleggingen aan te houden in plaats van lange termijn beleggingen ook al generen de korte termijn beleggingen een lager rendement. Geltner (Geltner, D.M. (1998), A Transaction-based index of commercial property and its comparison to the NCREIF Index, Real Estate Finance, Vol. 15 No.1, pp 7-7 In deze Master Thesis zal gesproken over participaties in private fondsen en niet over aandelen. De juiste terminologie die gebruikt moet worden is afhankelijk van de juridische structuur. Aangezien niet ingegaan zal worden op verschillende juridische structuren zal in deze Master Thesis gesproken worden over participaties. 21

22 22) omschrijft liquiditeit als de mogelijkheid om snel een belegging te kunnen kopen of te kunnen verkopen tegen de marktwaarde zonder dat de transactie grote invloed heeft op de marktwaarde van de belegging. Van Stipthout (Van Stipthout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, 2004, p 23) omschrijft liquiditeit als de mate waarin een individuele belegger in staat is om binnen een gegeven van een bepaalde markstructuur op zo kort mogelijke termijn tegen de geldende marktprijs (=maximale prijs) de gewenste hoeveelheid eenheden van een bepaald soort beleggingsmiddel nutmaximaliserend te verhandelen. Buckles (Buckles, B.W., Liquidity dynamics in commercial real estate, Journal of Real Estate portfolio management, October 2008 pp. 307) geeft aan dat liquiditeit zeer algemeen omschreven kan worden als marktactiviteit of anders gezegd de inverse van de verwachte tijd dat iets aangeboden wordt op de markt. Hij bedoelt hiermee dat hoe langer het duurt voordat en belegging verkocht wordt, hoe lager de liquiditeit van een product. Hij geeft wel aan dat er eigenlijk geen uniforme definitie van liquiditeit bestaat. Clayton, McKinnon en Peng (Clayton, J., McKinnon G., en Peng, JRER, vol. 30, No ) geven aan dat liquiditeit verandert in de tijd. In een opgaande markt zal de liquiditeit over het algemeen goed zijn en in een neergaande markt zal de liquiditeit slecht zijn. Gesteld kan worden dat liquiditeit meebeweegt met de marktcyclus. Een definitie van liquiditeit wordt niet gegeven. Brounen, Eichholtz en Ling (Brounen, D, Eichholtz, P and Ling, D, The liquidity of Property Shares: an international comparison, Real Estate Economics 2009, V37 3: pp ) geven aan dat ondanks dat liquiditeit zeer belangrijk is, het eigenlijk een vaag en relatief concept is. Theoretisch gezien gaat liquiditeit over de mogelijkheid om een belegging te verkopen tegen marktwaarde, zo snel mogelijk tegen zo laag mogelijke kosten. Zij geven ook aan dat Boulding in de jaren 50 heeft aangegeven, dat liquiditeit een kwaliteit is van een belegging die niet heel duidelijk is en ook niet gemakkelijk meetbaar is. Zij stellen zelfs dat sinds het boek van Boulding in de jaren 50 is gepubliceerd er geen unieke definitie van het begrip liquiditeit is opgedoken. 22

23 Anson (Anson, M.J.P., (2010), measuring a risk premium for liquidity risk, Journal of private equity, Vol. 13, No. 2, pp 6 16) geeft aan dat het liquiditeitsrisico een apart risico is losstaand van de economische beginselen die de waarde van aandelen en obligaties bepalen. Het is een risico dat voortkomt uit het investeren in een belegging die niet op tijd verkocht kan worden, of alleen tegen een hoge korting. Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat het zeer lastig is om het begrip liquiditeit in één definitie te vangen. Wat wel geconcludeerd kan worden is dat verschillende aspecten een belangrijke rol spelen om te bepalen wat het begrip liquiditeit nu precies inhoudt. Allereerst is het van belang om te constateren dat op basis van oudere literatuur liquiditeit geassocieerd kan worden met de mate waarin een belegger bereid is risico te nemen en rendement op te offeren. Hoe minder risico een belegger bereid is te nemen, hoe meer liquide de belegging dient te zijn. De belegger zal in een dergelijk geval wel bereid moeten zijn om een lager rendement te accepteren. De aspecten van belang voor de definitie van liquiditeit die uit de bovenstaande literatuur kunnen worden gedistilleerd zijn: o tijd (snelheid van de transactie, keuzemoment voor de verkoper); o prijs (marktwaarde); o omvang (hoeveelheid die gekocht of verkocht wordt); en o markt (bestaat er een markt, kosten van transactie en invloed van kosten van de transactie op de marktwaarde). 3.4 Praktijk en liquiditeit In de praktijk wordt het begrip liquiditeit ook op verschillende wijzen uitgelegd. Voorbeelden in de praktijk van partijen die onder andere ingaan op liquiditeit zijn Euronext, INREV, Morningstar, Delta Lloyd en PricewaterhouseCoopers. Onderstaand zal ingegaan worden hoe deze partijen aankijken tegen het begrip liquiditeit en of daarbij dezelfde begrippen aan de orde komen die in de literatuur genoemd worden. 23

24 o Euronext Op de website 8 van Euronext wordt liquiditeit omschreven als de mate van verhandelbaarheid van het genoteerde effect. De liquiditeit wordt bepaald door de mate van vraag en aan bod in de markt. Hoe meer vraag en aanbod samenkomen, hoe meer liquide het genoteerde effect is. o INREV INREV geeft geen specifieke definitie van liquiditeit. In de Liquidity provision study (zie p. 4) geeft INREV wel aan in de markten met hoge volatiliteit en onzekerheid liquiditeit zeer belangrijk is. Investeerders kunnen in dergelijke tijden worden gedwongen om snel hun beleggingen te moeten verkopen om hun cashpositie te verstevigen of hun vastgoedbeleggingen snel te moeten verkopen om hun vastgoedpositie in de totale beleggingsmix te verlagen. Hieruit kan worden afgeleid dat INREV liquiditeit vooral associeert met hoe snel een bepaalde vastgoedbelegging verkocht kan worden. o Morningstar Op de website 9 van Morningstar (een bron voor uitgebreide, objectieve en onafhankelijke informatie over beleggingsfondsen) wordt aangegeven dat liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder een grote invloed te hebben op de koersvorming. o Delta Lloyd Op de website 10 van Delta Lloyd wordt aangegeven dat de mate van vraag en aanbod de liquiditeit van een fonds bepaalt. Hoe meer vraag en aanbod in een fonds samenkomen, hoe meer liquide dat fonds is. Liquiditeit wordt vooral geassocieerd met vraag en aanbod. o PricewaterhouseCoopers In jaarverslagen van verscheidene Nederlandse pensioenfondsen (zie bijvoorbeeld het jaarverslag 2008 van de Pensioen Stichting Transport), die door PricewaterhouseCoopers gecontroleerd worden, wordt het begrip liquiditeitsrisico 8 Op de website van de genoemde organisatie wordt aangegeven hoe het begrip liquiditeit in de betreffende organisatie wordt uitgelegd. De website van een organisatie lijkt een betrouwbare bron van informatie over de betreffende organisatie. 9 Zie noot Zie noot 8. 24

25 als volgt gedefinieerd: Liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig en/of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen worden omgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. In deze definitie komen zowel het tijdsaspect, de prijs en het marktaspect aan bod. Uit het bovenstaande kan worden opgemaakt dat het begrip liquiditeit in de praktijk vooral de nadruk gelegd wordt op het tijdsaspect (snelheid) en het marktaspect (vraag en aanbod). 3.5 Definitie liquiditeit De conclusie die getrokken kan worden uit de literatuur en de praktijk is dat in de praktijk liquiditeit met minder aspecten wordt geassocieerd dan in de literatuur. Echter de literatuur en de praktijk onderkennen wel dezelfde aspecten, namelijk het tijdsaspect en het marktaspect. Op basis van de aspecten van liquiditeit die uit de literatuur en praktijk naar voren komen kan het begrip liquiditeit dat in deze Master Thesis zal worden gebruikt als volgt worden omschreven: Liquiditeit geeft aan welke zekerheid een investeerder heeft om (een deel van) zijn investering te kunnen verkopen op elk moment wanneer de investeerder dat zelf wil tegen de prijs die de investeerder zelf wil. In deze definitie komen de genoemde aspecten (tijd, prijs, omvang en markt) terug. Het tijdsaspect komt terug in de zinsnede op elk moment wanneer de investeerder dat zelf wil. Het prijsaspect komt terug in tegen de prijs die de investeerder zelf wil. Het omvangaspect komt terug in (een deel van) zijn investering. Het marktaspect komt terug in welke zekerheid en tegen de prijs die de investeerder zelf wil. 25

26 3.6 Conclusie Uit het onderzoek naar een eensluidende definitie van liquiditeit in het kader van dit onderzoek komt naar voren dat zowel in de literatuur als de praktijk het begrip geen eenduidige definitie van literatuur te vinden is. Op basis van de literatuur en de praktijk is in paragraaf 3.5 een definitie geformuleerd die in deze Master Thesis zal worden gebruikt. Daarnaast kan geconcludeerd worden dat de keuze voor minder of meer liquiditeit niet los gezien kan worden van de mate waarin een belegger bereid is risico te nemen en om rendement op te offeren. Hoe minder risico een belegger bereid is te nemen, hoe meer liquide de belegging dient te zijn. 26

27 4. Liquiditeit en private vastgoedfondsen 4.1 Inleiding In dit hoofdstuk zal nader ingegaan worden op de rol van liquiditeit bij private vastgoedfondsen. Allereerst zal ingegaan worden op het belang van liquiditeit bij private vastgoedfondsen. Vervolgens zal worden aangegeven hoe liquiditeit gegenereerd kan worden. Ten slotte zal nader ingegaan worden op het onderscheid tussen closed-end en open-end. 4.2 Belang van liquiditeit bij niet beursgenoteerde vastgoedfondsen Institutionele beleggers maken veelal gebruik van een asset liability matching (ALM) studie om de strategische allocatie naar verschillende beleggingscategorieën 11 te bepalen. Een ALM studie geeft de strategische keuze op lange termijn weer waarbij voor alle beleggingscategorieën bandbreedtes worden aangehouden. Op de korte tot middellange termijn wordt op basis van de tactische allocatie een invulling gegeven aan de bandbreedtes. Voor institutionele beleggers kan het daarom van belang zijn dat zij ruimte hebben om het door hen gewenste beleggingsbeleid te realiseren. Meer liquide fondsen geven institutionele beleggers deze ruimte omdat sneller gereageerd kan worden op aanpassingen die in het kader van het tactisch beleid uitgevoerd zouden moeten worden. 4.3 Manieren om liquiditeit te genereren Liquiditeit in private vastgoedfondsen kan door verschillende partijen die bij een privaat vastgoedfonds betrokken zijn op verschillende manieren worden gegenereerd. a. Door de manager door bij de opzet van het fonds te kiezen voor een vaste looptijd. Tegen het einde van de looptijd zal het fonds al het vastgoed verkocht hebben, alle 11 De beleggingscategorieën die te onderscheiden zijn aandelen, obligaties, vastgoed en alternatieve categorieën zoals commodities, infrastructure, hedgefondsen en private equity. 27

28 contanten uitgekeerd hebben aan de investeerders en vervolgens door de manager geliquideerd worden. b. Door de investeerders (zowel nieuwe als bestaande) via onderhandse aan- en verkopen. In dit kader kan ook worden verwezen naar een nieuw initiatief van CBRE, die een handelsplatform voor participaties in private fondsen hebben opgezet. c. Door de manager van het fonds of investeerders die optreden als market maker 12 of marktonderhoudende partij. De manager of de desbetreffende investeerder verplicht zich er toe om een markt in de participaties te onderhouden. Dit betekent dat als er geen vraag is van investeerders om aandelen te kopen, de market maker deze aandelen zal moeten kopen. d. Door het fonds zelf, die aandelen inkoopt en vervolgens weer uitgeeft (een van de belangrijkste criteria voor het zijn van een open-end fonds volgens INREV, zie 4.4). Om een dergelijke inkoop te kunnen faciliteren zijn er verschillende methoden mogelijk: - Aantrekken van financiering. Het nadeel voor de zittende beleggers is dat hiermee het risico profiel van het fonds verhoogd wordt. Daarnaast kan deze methodiek maar beperkt worden toegepast omdat de financiering maar tot een bepaalde hoogte kan stijgen. - Verkopen van vastgoed. Het nadeel van het verkopen van vastgoed is dat het tijd kost om vastgoed te verkopen en dat de timing van een dergelijke verkoop op een verkeerd moment in de cyclus plaats kan vinden, waardoor de verkoopopbrengst laag kan zijn wat ten koste gaat van het rendement. - Aanhouden van liquide middelen. Het nadeel van het aanhouden van liquide middelen is dat het een negatieve impact heeft op het rendement omdat het rendement op liquide middelen ruim onder het rendement op vastgoed ligt. De onder a tot en met c genoemde manieren zijn methoden die zowel bij closed-end fondsen als open-end private vastgoedfondsen gebruikt kunnen worden. De vierde manier is specifiek voor open-end fondsen. 12 Market maker wordt in de Wet Financieel Toezicht omschreven als persoon die op financiële markten doorlopend blijk geeft van de bereidheid voor eigen rekening te handelen door financiële instrumenten tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen. 28

29 Over het algemeen komt bij private vastgoedfondsen de meeste tussentijdse liquiditeit uit onderhandse aan- en verkopen of uit inkoop en uitgifte door het fonds. Tussentijdse liquiditeit is in dit geval zeer belangrijk in het kader van de geformuleerde definitie van liquiditeit waarin het tijdsaspect op welk moment de investeerder dat zelf wil een belangrijke rol speelt. Uit het bovenstaand volgt dat voor de hoeveelheid liquiditeit die geboden kan worden door private vastgoedfondsen, het onderscheid tussen open-end en closed-end zeer belangrijk is. Onderstaand nader worden ingegaan op het verschil open-end en closedend. 4.4 Open-end en closed-end Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen Private vastgoed fondsen kunnen open-end en closed-end zijn. Het grote verschil tussen closed-end en open-end ziet op de mogelijkheid voor het fonds om aandelen in te kunnen in kopen en aandelen te kunnen uitgeven. Closed-end fondsen kunnen geen aandelen inkopen en uitgeven waar open-end fondsen dat wel kunnen (zie paragraaf 4.3). Andere verschillen tussen open-end en closed-end fondsen zien niet zozeer op de juridische structuur van de fondsen maar op de strategie van open-end en closed-end fondsen. Open-end fondsen zijn over het algemeen grote fondsen met een gemixte (winkels, woningen, kantoren en logistiek) portefeuille die zich in meerdere landen bevindt. Open-end fondsen hebben doorgaans een vaste portefeuille waar door de jaren heen nieuwe panden aan worden toegevoegd en panden worden afgestoten. De portefeuille is ook al volledig gefinancierd met eigen en vreemd vermogen aangezien de portefeuille al is opgebouwd. Doorgaans is het percentage vreemd vermogen aan de lage kant, gezien het feit dat gedurende de gehele looptijd van het fonds eigen vermogen aangetrokken kan worden. 29

30 Closed-end fondsen zijn doorgaans meer gespecialiseerd in een bepaalde sector en land. Closed-end fondsen beginnen doorgaans als zogenaamde blind pools wat inhoudt dat fondsen gestart worden zonder portefeuille en dat aankopen van panden pas plaatsvinden na het ophalen van eigen vermogen in combinatie met vreemd vermogen. Om binnen een bepaalde tijd een redelijk gediversifieerde portefeuille te kunnen opbouwen, wordt over het algemeen meer financiering gebruikt dan bij openend fondsen die geen nieuwe portefeuille meer hoeven op te bouwen. Na afloop van de looptijd wordt de portefeuille verkocht en het fonds geliquideerd. Op basis van het bovenstaande kan geconcludeerd worden dat open-end fondsen over het algemeen een lager risicoprofiel hebben dan closed-end fondsen. Het lagere risicoprofiel komt enerzijds naar voren uit het feit dat open-end fondsen doorgaans een andere strategie hebben dan closed-end fondsen en anderzijds vanwege het feit dat ze bepaalde mechanismen moeten inbouwen om de geboden liquiditeit ook daadwerkelijk mogelijk te maken. Vanwege dit lagere risicoprofiel is ook te verwachten dat open-end fondsen een lager absoluut rendement bieden als closed-end fondsen. Met andere worden, het hogere risicoprofiel van closed-end fondsen zal moeten worden gecompenseerd met een hoger rendement Definities open-end en closed-end De INREV definitie (INREV, Liquidity Provisions Study, appendix 3) van open-end en closed-end luidt als volgt: Een fonds is closed-end als: o een formele limiet is ingesteld op het maximale bedrag dat aan kapitaal kan worden opgehaald zonder toestemming van de overige investeerders; o het fonds een bepaalde looptijd heeft; o er gelimiteerde liquiditeit is maar investeerders die willen toetreden, kunnen dit alleen doen via het kopen van participaties van zittende investeerders (na sluiting van het fonds); en o inkoop van aandelen kan alleen plaatsvinden op verzoek van de investeerders aan het einde van de looptijd van het fonds, en/of gedurende de looptijd van het fonds tijdens vastgestelde perioden die ten minste een jaar uit elkaar liggen. 30

31 Een fonds is open-end als: o er geen formele limiet is geplaatst op het maximale bedrag dat kan worden geïnvesteerd in het fonds; o handel in de participaties vindt plaats of via het fonds door middel van uitgifte en inkoop van participaties door het fonds of via onderhandse aan- en verkoop tussen participanten; en o de uitgifte/inkoop is onderworpen aan voorwaarden op het gebied van prijs, aankondigingsperiode, aantal participaties en betalingsperiode. Uit deze definitie volgt dat als niet voldaan wordt aan één van de voorwaarden voor open-end, er teruggevallen wordt op de definitie voor closed-end en het fonds dus per definitie closed-end is. De Autoriteit Financiele Markten AFM (Website Autoriteit Financiële Markten ) gaat ook in op open-end en closed-end en stelt het volgende: De Wft bevat geen definitie van een open-end of closed-end beleggingsinstelling. In verschillende bepalingen wordt een open-end beleggingsinstelling omschreven als een beleggingsinstelling waarvan de deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald. Uit de toelichting op de oude Wet toezicht beleggingsinstellingen ( Wtb ) volgt daarnaast dat een open-end beleggingsinstelling doorlopend verplicht is tot inkoop en uitgifte van deelnemingsrechten. Onder doorlopend wordt verstaan met een vaste regelmaat, bijvoorbeeld dagelijks, wekelijks, maandelijks. Een open-end instelling koopt doorgaans minimaal een maal per jaar in. Indien een beleggingsinstelling niet openend is, is zij een closed-end beleggingsinstelling en heeft dus geen doorlopende inkoopverplichting. De voorwaarden van een open-end beleggingsinstelling mogen de inkoop echter niet belemmeren danwel feitelijk onmogelijk maken. Er zal dan immers geen sprake meer zijn van doorlopende inkoop. Een beleggingsinstelling die deelnemingsrechten niet inkoopt, behalve bij bijzondere persoonlijke omstandigheden van de belegger kwalificeert niet als open-end. Hetzelfde geldt voor (i) een beleggingsinstelling die bij 31

32 verzoeken tot inkoop vrije beoordelingsruimte heeft met betrekking tot de vraag of ze wel of niet inkoopt of (ii) een beleggingsinstelling die het aantal in te kopen deelnemingsrechten per jaar maximeert tot een aantal of percentage dat niet in verhouding staat tot het aantal uitstaande deelnemingsrechten en/of de verplicht aan te houden liquiditeit. Ook in deze gevallen is geen sprake van doorlopende inkoop. Uit deze omschrijving volgt dat als een fonds voorwaarden (behalve bijzondere omstandigheden) aanbrengt die de inkoop belemmeren dan wel feitelijk onmogelijk maken, een fonds beschouwd moet worden als closed-end. In de praktijk bestaan zeer vele fondsen met bepalingen die op bepaalde punten afwijken van de definities zoals hierboven besproken. Fondsen zonder eindige looptijd met aan beperkende voorwaarden gebonden inkoopfaciliteiten worden daarom in de praktijk aangeduid als semi open-end en niet als closed-end of open-end. In de praktijk worden alleen fondsen die een volledige inkoop faciliteit en een oneindige looptijd hebben, beschouwd als open-end. Semi-open end kan beschouwd worden als een vorm van closed-end, waarbij wel een beperkte vorm van inkoop mogelijk is. De beperkende voorwaarden die kunnen leiden tot de kwalificatie semi open end zien vooral op beperkingen in de tijd en de omvang van inkoop. Beperkingen in tijd zijn bepalingen waarin is aangegeven dat een fonds alleen gedurende een paar aangewezen dagen per jaar participaties inkoopt. Beperkingen in omvang zijn bepalingen waarin is aangegeven dat een fonds een gelimiteerde hoeveelheid participaties inkoopt. Uit het bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de praktijk een definitie van open end en closed-end hanteert die zowel bij de Wft bepalingen als de INREV definitie aansluit. De data die in deze Master Thesis gebruikt zal worden is in hoofdzaak afkomstig van INREV. Zie hoofdstuk 6 waarin een aantal overzichten worden zullen besproken waarbij de indeling closed end open-end zoals gehanteerd door INREV zal worden gebruikt. Omdat de meeste data afkomstig is van INREV zal de INREV definitie van closed-end / open-end gevolgd worden. Het is overigens van belang de Wft tekst over open-end en closed-end goed in het oog te houden indien discussies met de AFM zouden ontstaan over de begrippen closed-end / open-end. 32

33 Een belangrijke kanttekening die in het kader van open-end en closed-end gemaakt moet worden is of open-end fondsen ook daadwerkelijk in staat zijn om hun open-end karakter te waarborgen. De financiële crisis heeft aangetoond dat op het moment dat een beroep werd gedaan op de liquiditeitsmechanismen van open-end fondsen, verschillende fondsen geen liquiditeit konden bieden en gebruik hebben gemaakt van clausules om het fonds voor een bepaalde tijd op slot te zetten. Voorbeelden van fondsen die gebruik gemaakt hebben van dergelijke clausules zijn Kan Am Grundinvest Fonds dat op 6 mei 2010 gedurende drie maanden geen inkoop verzoeken honoreert en DEGI EUROPA dat vanaf 16 november tot 30 oktober 2010 geen inkoop verzoeken honoreert. Als gevolg van het op slot zetten worden geen aandelen ingekocht waardoor het open-end fonds zich in feite gedraagt als een closedend fonds. 4.5 Conclusie Private vastgoedfondsen kunnen op verschillende manieren liquiditeit genereren. Afhankelijk van de gekozen methodiek om liquiditeit te generen kan een fonds uiteindelijk als open-end of closed-end worden beschouwd. Open-end fondsen zijn per definitie meer liquide dan closed-end fondsen aangezien ze meer mogelijkheden voor liquiditeit bieden dan closed-end fondsen. Geconcludeerd kan worden dat als gevolg van het feit dat open-end fondsen meer liquide zijn en doorgaans een minder risicovolle strategie volgen dan closed-end fondsen om dergelijke liquiditeit te waarborgen, open-end fondsen per definitie ook een lager rendement genereren dan closed-end fondsen. Een belangrijke vraag die opkomt is of open-end fondsen in de praktijk wel kunnen voldoen aan het meer liquide karakter. Uit de praktijk komt namelijk naar voren dat open-end fondsen regelmatig dicht gaan en qua liquiditeit in de buurt komen van closed-end fondsen. 33

34 5. Onderzoeksmethodiek 5.1 Inleiding Om te kunnen komen tot de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag en de gestelde deelvragen zoals geformuleerd in hoofdstuk en 1.2.3, zal in dit hoofdstuk uiteengezet worden hoe het onderzoek opgebouwd zal worden. Daarbij zal ook aandacht besteed worden aan waar dit onderzoek thuishoort in het totaal van onderzoek op het gebied van liquiditeit en private vastgoedfondsen. Allereerst zal de algemene onderzoeksopzet van deze Master Thesis besproken worden. Vervolgens zal nader ingegaan worden op de twee onderzoeksmethoden die in deze Master Thesis gehanteerd zullen worden. Er is voor gekozen om de centrale onderzoeksvraag zowel kwalitatief als kwantitatief te onderzoeken. De deelvragen 3 tot en met 5 die besproken worden in paragraaf zullen eveneens onderzocht worden in het kwalitatieve en kwantitatieve onderzoek. De deelvragen 1 en 2 zullen niet nader onderzocht worden omdat deze vragen al aan bod zijn gekomen in hoofdstuk Algemene onderzoeksopzet Onderzoek naar liquiditeit en private vastgoedfondsen staat nog in de kinderschoenen. Echter, de afgelopen jaren zijn er toch een aantal interessante onderzoeken gedaan op het gebied van liquiditeit en private vastgoedfondsen. In dit verband kan verwezen worden naar Paul van Stiphout, Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, TU Eindhoven, 2004 en het jaarlijkse onderzoek van INREV genaamd Liquidity Provisions Study. In deze Master Thesis wordt een volgende stap gezet met betrekking tot liquiditeit en private vastgoedfondsen en wordt onderzoek gedaan naar de waarde van liquiditeit bij private vastgoedfondsen. Aangezien het nog te vroeg is om een nieuwe theorie of een bestaande theorie toe te passen en in het verlengde daarvan scherpe hypothesen te formuleren, zal een exploratief (zie Baarda, Basisboek Methoden en Technieken, 34

35 2006 pp ) onderzoek uitgevoerd worden. Exploratief onderzoek valt tussen beschrijvend en toetsend onderzoek. Het belangrijkste kenmerk van exploratief onderzoek is dat de onderzoeker vooral geïnteresseerd is in bepaalde verbanden die kunnen helpen om een antwoord te vinden op een open onderzoeksvraag. Bij exploratief onderzoek is vooraf geen theorie en zijn er ook geen scherp geformuleerde hypothesen voorhanden. Het onderzoek is gericht op de ontwikkeling van een theorie en probeert een antwoord te geven op een samenhangsonderzoeksvraag 5.3 Kwantitatief onderzoek Inleiding Het kwantitatieve onderzoek zal bestaan uit een vergelijking van rendementen van vastgoedfondsen met verschillende managementstijlen en een verschillende mate van liquiditeit die geboden wordt. Hierbij is het van wezenlijk belang dat de fondsen met verschillende management stijlen vergelijkbaar gemaakt kunnen worden. Om dit te bereiken zullen de rendementen afgezet worden tegen het risicoprofiel van de fondsen met verschillende management stijlen. In het kwantitatieve onderzoek zal vooral naar antwoorden worden gezocht op de deelvragen 3 en 4 zoals geformuleerd in paragraaf Data Om rendementen van fondsen met verschillende managementstijlen en verschillende mate van liquiditeit (closed-end vs open-end) met elkaar te kunnen vergelijken wordt gebruik gemaakt van een database van INREV. INREV verzamelt rendementsdata van private vastgoedfondsen voor institutionele beleggers in Europa en stelt daarmee een index samen. De index betreft alleen core en value-add fondsen (geen opportunistic fondsen) en wordt sinds 2001 samengesteld. Bij de start bestond de index uit 26 niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, maar in 2009 is dit opgelopen tot 224 fondsen van 64 investment managers. De index is uitgegroeid tot een toonaangevende benchmark voor private vastgoed fondsen. De dekking is 63% van het totaal aan beschikbare fondsen in Europa. De data van 35

36 INREV van private vastgoedfondsen geeft de mogelijkheid om een onderscheid te maken tussen rendementen van closed-end en open-end fondsen, per investeringsstijl (core / value-add), waardoor een analyse van eventueel verschillende rendementen tussen beide fondsstructuren met hun eigen liquiditeitskenmerken mogelijk wordt. Een kanttekening die wel gemaakt moet worden bij de INREV data is de betrouwbaarheid van de data. De data wordt aangeleverd aan INREV door de managers van de fondsen. Onbewuste of bewuste fouten kunnen een impact hebben op cijfers die daardoor minder betrouwbaar zijn en daardoor een verkeerd beeld kunnen geven. Om de analyse verder uit te breiden wordt ook gekeken naar rendementen van closedend beursgenoteerde vastgoedfondsen, de meest liquide vorm van indirect beleggen in vastgoed. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van de EPRA (European Public Real Estate Association ) index, die rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen in Europa verzamelt en omrekent tot een index. De EPRA Europe index bestaat op dit moment uit 77 fondsen met een marktkapitalisatie van ongeveer EUR 75 miljard. Omdat de data van INREV de periode van 2001 tot en met 2009 beslaat, wordt dezelfde periode gebruikt voor de data van EPRA. Het gaat in beide gevallen om totale rendementen (direct en indirect rendement). Waar wel rekening mee gehouden dient te worden is dat EPRA data gebaseerd is op transacties waarbij INREV is gebaseerd op taxaties. Het grote verschil tussen transactie- en taxatiedata is dat bij taxatiedata problemen als smoothing and lagging een rol spelen die bij transactiedata geen rol spelen. Lagging is vooral het gevolg van het gebruik van eerdere waardeindicaties waardoor er bij privaat vastgoed op indexniveau een cijferreeks ontstaat, waarin observaties sterke samenhang vertonen met het recente verleden (zie ook Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 44 en 45). Smoothing is vooral het gevolg van het uitsmeren en afvlakken van drastische uitkomsten binnen het taxatieproces over langere perioden. Dit komt naar voren uit onderzoek van Geltner (1993) en McAllister en Bauw (2003) (zie ook Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 45). Onderstaand zal ingegaan worden op de gevolgen van smoothing en lagging. In de analyse wordt een onderscheid gemaakt tussen enerzijds Continentaal Europa en de UK (om te onderzoeken of de onderlinge rendementsrelaties naar fondsstructuur 36

37 regionale verschillen laten zien) en anderzijds tussen core en value-add fondsen (om te corrigeren voor investeringsstijl en de bijbehorende verschillen in risico en rendementsprofiel van fondsen). Opportunistic fondsen zullen niet aan bod komen door het gebrek aan data. Naast een analyse van het eventuele verschil in rendement naar fondsstructuur, wordt ook gekeken naar verschillen in risk-adjusted rendement. Algemeen aangenomen wordt dat investeerders een hoger rendement eisen als de investering riskanter is. Als blijkt dat een minder liquide fonds beter rendeert (een hoger absoluut rendement) dan een meer liquide fonds, toont dat nog niet direct aan dat de investeerder beter af is, als hij meer risico heeft gelopen. Een hogere risk-adjusted return voor minder liquide fondsen (gecorrigeerd voor managementstijl) is sterker bewijs voor de stelling dat investeerders een hogere compensatie eisen voor minder of niet liquide fondsen. In deze Master Thesis is ervoor gekozen om risico te meten aan de hand van de standaarddeviatie van het rendement. De standaard deviatie is niet een optimale manier om risico te meten. De bezwaren tegen de standaard deviatie zijn de volgende: o De INREV dataseries voor private vastgoedfondsen zijn relatief kort en op jaarbasis in plaats van op doorlopende basis. Dit is vooral een probleem in vergelijking met andere beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties of in vergelijking met beursgenoteerd vastgoed. De voor private vastgoedfondsen berekende standaard deviaties zijn daarom relatief onbetrouwbaar vanwege het gering aantal datapunten. o Standaard deviaties kijken alleen terug en daarvoor schatten geen toekomstige risico s in. o Bij de berekening van de standaard deviatie wordt uitgegaan van returns die standaard verdeeld zijn. Vooral bij meer illiquide beleggingscategorieën zoals privaat vastgoed zijn in realiteit de uitlopers groter, waardoor bij het gebruik van de standaard deviatie risico s onderschat worden. Zie ook Conner A. (2003), Asset Allocation Effects of Adjusting Alternative Assets for Stale Pricing, Journal of Alternative Investments, p. 50. die aangeeft dat gebruikte historische dataseries niet noodzakelijk het echte risico en correlatie van illiquide alternatieve beleggingscategorieën weergeven. 37

38 o Vastgoedwaarden zijn gebaseerd op taxaties met de bekende problemen als lagging en smoothing (zie pag 35), waardoor de standaard deviaties te laag zijn en risico s onderschat worden. De reden dat toch de standaard deviatie gebruikt wordt als risicomaatstaf is dat betere methoden van risicomeeting vooral kwalitatief zijn en niet toe te passen zijn op de data die in deze Master Thesis gebruikt is. 5.4 Kwalitatief onderzoek Inleiding Het kwalitatieve gedeelte zal bestaan uit een onderzoek op basis van een mondeling interview van een aantal van de belangrijkste Nederlandse institutionele vastgoedinvesteerders. Tijdens het mondelinge interview zal een vragenlijst besproken worden over liquiditeit en strategie van de betreffende Nederlandse institutionele beleggers met betrekking tot liquiditeit. De vragen lijst is opgenomen in appendix Mondeling interview Onderstaand zal uiteengezet worden waarom in deze Master Thesis gekozen is voor het mondelinge interview. Allereerst zullen daarom de voor- en nadelen van het mondelinge interview uiteen gezet worden, waarbij ingegaan zal worden op de impact voor de interviews die in het kader van dit onderzoek afgenomen zijn. Vervolgens zal het proces uiteengezet worden waarbij ingegaan zal worden op de partijen die geïnterviewd zullen worden en hoe het interview opgebouwd is. De belangrijkste voordelen van het mondelinge interview zijn (zie Baarda, Basisboek Methoden en Technieken, 2006 pp. 226): 1. Geschiktheid voor open en ingewikkelde vragen. Liquiditeit is een lastig onderwerp. Het mondelinge interview geeft meer mogelijkheden om dergelijke lastige materie te bespreken. 38

39 2. Geschiktheid voor veel vragen en aanvullende vragen ter verduidelijking. Het mondelinge interview geeft ruimte om nader in te gaan op onduidelijkheden en om na te gaan wat degene die de antwoorden geeft precies bedoelt met de antwoorden. 3. Goede controle mogelijkheid op het invullen en weinig onvolledige vragenlijsten. Tijdens een mondeling interview kunnen alle vragen aan bod komen en kunnen eventuele onduidelijkheden besproken worden. Daarnaast kan de interviewer controleren dat alle vragen aan bod komen en beantwoord zijn. 4. Relatief weinig tot geen non-respons. Alle mondelinge interviews worden persoonlijk afgenomen dus er zal geen sprake zijn van niet ingevulde interviews. Non respons kan wel optreden indien partijen niet bereid zijn tot een mondeling interview. De belangrijkste nadelen van het mondelinge interview zijn (zie Baarda, Basisboek Methoden en Technieken, 2006 pp. 226): 1. De lastige organisatie (vooral tijd) van de interviews en de representativiteit. Het afnemen van mondelinge interviews kost veel tijd. Het gevolg zal zijn dat maar een beperkt aantal interviews zal kunnen worden afgenomen. Het is de vraag of de uitkomsten vervolgens wel voldoende representatief zijn voor de gehele populatie. Om dit nadeel te ondervangen zal naast een aantal kleinere institutionele beleggers ook gesproken worden met de grootste institutionele partijen. 2. Het anoniem zijn van de uitkomsten. Het gevolg van mondelinge interviews is dat de uitkomsten niet anoniem zijn waardoor partijen wellicht niet bereid zijn om volledige openheid te geven. De verwachting is dat het onderwerp liquiditeit geen aanleiding zou moeten geven voor problemen met anonimiteit. 3. De gevoeligheid voor sociale wenselijkheid. De geïnterviewde kan beïnvloed zijn door bepaalde verwachtingen die de interviewer oproept waardoor de antwoorden ook beïnvloed kunnen zijn. De verwachting is dat het onderwerp liquiditeit geen aanleiding zou moeten geven voor problemen op vlak van sociale wenselijkheid. Er is voor gekozen om negen van de grootste pensioenuitvoerders van Nederland te interviewen en daarnaast een zestal kleinere partijen. Deze partijen investeren namens een zeer groot aantal pensioenfondsen in private vastgoedfondsen. Dit is rond de 39% van het totaal pensioenvermogen. Op basis van een percentage van 39% van de totale 39

40 omvang kan gesteld worden dat de uitkomst als representatief kan worden beschouwd. De vragenlijst zal zowel uit open als gesloten vragen bestaan. Het interview is zodanig opgebouwd dat begonnen zal worden met het inwinnen van algemene informatie om te kunnen bepalen of de uiteindelijke groep geïnterviewden representatief is. Vervolgens zal ingegaan worden op hoe institutionele beleggers naar vastgoed kijken en meer in het bijzonder private vastgoedfondsen. Hierbij zal ingegaan worden op de selectiecriteria en voorkeuren van beleggers. De reden voor deze vragen is om te kunnen bepalen wat de rol is van liquiditeit binnen het volledige kader van kwesties die spelen bij private vastgoedfondsen. Ten slotte zal meer specifiek ingegaan worden op liquiditeit en private vastgoedfondsen om uiteindelijk te eindigen met de centrale onderzoeksvraag in de vorm van korte casus. Uit deze mondelinge interviews moet naar voren komen hoe de belangrijkste Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers omgaan met liquiditeit binnen verschillende soorten vastgoed strategieën en of zij bereid zijn om rendement op te geven voor meer liquiditeit. In het kwalitatieve gedeelte zullen naast de centrale onderzoeksvragen ook de deelvragen 4 en 5 aan de orde komen. 40

41 6. Onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek 6.1 Inleiding In hoofdstuk 6 zullen de onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek uiteen worden gezet en zal een (deel) antwoord worden geformuleerd op de centrale onderzoeksvraag en de deelvragen 3 en 4. In hoofdstuk 8 zal vervolgens nagegaan worden of het antwoord dat volgt uit de kwantitatieve analyse aansluit op het antwoord dat volgt uit de kwalitatieve analyse (zie hoofdstuk 7). Allereerst zal ingegaan op de liquiditeitsstudie van INREV waarin onderzocht is hoe private vastgoedfondsen in de praktijk omgaan met liquiditeit. Vervolgens zal een vergelijking gemaakt worden tussen de rendementen gecorrigeerd voor risico van niet genoteerde open-end en closed-end fondsen en beursgenoteerde closed-end fondsen. Ten slotte zal een conclusie worden geformuleerd waarin de deelvragen en de centrale onderzoeksvraag aan bod zullen komen. 6.2 Overzicht liquiditeit bij private vastgoedfondsen In deze paragraaf wordt nader ingegaan op hoe private vastgoedfondsen in de praktijk omgaan met liquiditeit. De informatie is afkomstig van INREV (INREV Liquidity Provisions Study 2009). Figuur 1 geeft een overzicht van de liquiditeitsmethodieken die door verschillende fondsen worden aangeboden. Het overzicht is gebaseerd op vragen die gesteld zijn aan in dit geval in totaal 160 private vastgoedfondsen waarvan 39 open-end zijn en 121 closed-end. Uit de INREV studie is naar voren gekomen dat 89% van de private vastgoedfondsen liquiditeit bieden door middel van inkoop van aandelen door het fonds (zie paragraaf onder punt 4.) of door middel van verhandelbaarheid van participaties tussen participanten (zie paragraaf onder punt 2.). Het maakt in het geval van deze 89% niet uit of er sprake is van een open-end dan wel een closed-end fonds. 41

42 INREV heeft in de gebruikte figuren de volgende definities gebruikt om aan te geven hoe liquiditeit gegenereerd wordt: o Redeem: De inkoop van aandelen heeft impact op het totaal uitstaande kapitaal van het fonds. o Trade: Het kapitaal van het fonds blijft constant en de aandelen worden verhandeld tussen bestaande of nieuwe investeerders. Deze definities komen overeen met de methodieken zoals omschreven in paragraaf onder punt 2 en 4. Figuur 1 Uit dit overzicht kan worden opmaakt dat open-end fondsen liquiditeit voornamelijk aanbieden door inkoop alleen of door inkoop en verhandelbaarheid. Closed-end fondsen bieden over het algemeen alleen liquiditeit door middel van verhandelbaarheid of bieden in het geheel geen liquiditeit. Op basis van deze informatie zou kunnen worden geconcludeerd dat open-end fondsen meer liquide zijn, vanwege het feit dat ze meer mogelijkheden bieden om participaties te kopen en verkopen dan wel via het fonds of via verhandelbaarheid tussen participanten in het fonds. 42

43 In figuur 2 wordt nogmaals gekeken naar het onderscheid tussen hoe open-end en closed-end fondsen liquiditeit beiden maar waarbij naast redeem en trade ook gekeken wordt naar eventuele beperkingen die door de fondsen worden gehanteerd. Voorbeelden van dergelijke beperkingen kunnen zijn: o Alleen een bepaald percentage van de participaties kunnen worden ingekocht. o Inkoop is geen garantie maar vindt alleen plaats indien de manager van mening is dat er ruimte is om in te kopen. o Verhandelbaarheid is alleen toegestaan met toestemming van alle participanten. Figuur 2 Uit figuur 2 kan afgeleid worden dat zowel bij closed-end fondsstructuren als bij open-end fondsen de meeste fondsen beperkingen aanbrengen in de liquiditeit die geboden wordt. Wel is duidelijk dat er bepaalde closed-end fondsen bestaan die gedurende de looptijd geen liquiditeit bieden. Uit dit overzicht komen geen nieuwe inzichten naar voren waaruit afgeleid kan worden dat de eerdere conclusie dat openend fondsen meer liquide zijn dan closed-end fondsen aangepast dient te worden. Wel kan de conclusie getrokken worden dat de totale liquiditeit waarschijnlijk lager is dan afgeleid kan worden uit figuur 1 gezien de grote hoeveelheid fondsen, zowel open- 43

44 end als closed-end, die beperkingen aanbrengen in de vorm van liquiditeit die geboden wordt. In figuur 3 wordt gekeken naar het onderscheid tussen fondsen met een core, value add en opportunistic management stijl. Wederom komen twee methoden (trade & redeem) om liquiditeit te bieden aan bod. Deze figuur is gebaseerd op de totale omvang (Gross asset value afgekort GAV) van de fondsen per management stijl die hebben meegewerkt aan de INREV studie. Figuur 3 Uit figuur 3 komt naar voren dat core fondsen liquiditeit bieden door middel van inkoop van aandelen of verhandelbaarheid of een combinatie van beiden. Fondsen met een value add stijl bieden over het algemeen alleen liquiditeit door middel van verhandelbaarheid. Het overgrote deel van de fondsen met een opportunistic stijl bieden over het algemeen geen liquiditeit door middel van inkoop van aandelen of door verhandelbaarheid. De liquiditeit bij dergelijke fondsen zal pas volgen aan het einde van een bepaalde looptijd wanneer het fonds zal worden geliquideerd. De conclusie dat core fondsen over het algemeen meer liquiditeit bieden dan value add die op hun beurt weer meer liquiditeit bieden dan opportunistic fondsen heeft voornamelijk te maken met de verschillende vastgoedstrategieën die dergelijke 44

45 fondsen volgen. Core fondsen bezitten over het algemeen lang verhuurde panden die een stabiele cashflow genereren en die het daarom mogelijk maken bepaalde inkoopmechanismen in te bouwen. Value add en nog meer opportunistic fondsen beleggen over het algemeen minder in panden met een stabiele cashflow maar willen vooral rendement genereren door middel van waardestijgingen. Dergelijke strategieën maken het minder gemakkelijk of in het geval van opportunistische fondsen zelf zo goed als onmogelijk om tussentijdse liquiditeit aan te bieden. Op basis van bovenstaande informatie kan geconcludeerd worden dat fondsen met een opportunistic stijl over het algemeen closed-end zijn en dat core en value add fondsen zowel open-end als closed-end kunnen zijn. Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat private vastgoedfondsen op verschillende wijze liquiditeit bieden aan investeerders. Open-end fondsen bieden over het algemeen meer mogelijkheden dan closed-end fondsen en de conclusie kan getrokken worden dat open-end fondsen als meer liquide beschouwd moeten worden. Hierbij dient wel de kanttekening gemaakt te worden dat zowel open-end fondsen als closed-end fondsen allerlei beperkingen kunnen aanbrengen in de geboden liquiditeit. De impact van deze beperkingen op de liquiditeit is moeilijk in te schatten en kan per fonds verschillen. Tevens kan worden geconcludeerd dat fondsen met een core management stijl over het algemeen de meeste liquiditeit bieden gevolgd door fondsen met een value add management stijl. Fondsen met een opportunistic management stijl bieden de minste liquiditeit. 6.3 Vergelijking rendementen Uit paragraaf 6.2 komt naar voren dat open-end fondsen in principe meer liquide zijn dan closed-end fondsen en dat core en value add fondsen meer liquiditeit bieden dan opportunistic fondsen. In deze paragraaf zal worden uitgezocht of uit data afkomstig van INREV en EPRA naar voren komt of het verschil in liquiditeit ook impact heeft op het rendement. 45

46 De vergelijking is gebaseerd op de volgende uitgangspunten: 1. Er wordt onderscheid gemaakt tussen core en value add. Opportunistic wordt niet meegenomen omdat er te weining data beschikbaar is. 2. Er wordt gekeken naar fondsen in continentaal Europa en de UK. De reden dat gekozen is voor zowel de UK als continentaal Europe is om te kunnen nagaan of in verschillende markten de uitkomsten in dezelfde lijn liggen. Daarnaast beschikt de UK over langere historische datareeksen dan continentaal Europa. 3. De vergelijking is gebaseerd op open-end en closed-end waarbij de INREV geformuleerde definitie (zie paragraaf 4.4) wordt gehanteerd. 4. In de vergelijking wordt gekeken naar het absolute rendement en het rendement afgezet tegen het risico. Risico wordt in deze vergelijking meegenomen op basis van de standaarddeviatie. Bij een hoge standaarddeviatie is er sprake van een grote spreiding van rendementen rond het gemiddelde en is er dus een groter risico dat een gerealiseerd rendement afwijkt van het historisch gemiddelde. Het rendement gecorrigeerd voor risico wordt bepaald door het gemiddeld jaarlijks rendement te delen door de standaarddeviatie. Op basis van de geformuleerde uitgangspunten is de onderstaande tabel tot stand gekomen. Figuur 4 Regio Strategie Fonds structuur Standaard deviatie Gemiddeld Jaarlijks Rendement Rendement / risico Cont.Europe Core Closed end 9,25% 7,80% 0,84 Open end 6,37% 5,66% 0,89 Cont.Europe Value add Closed end 17,02% 8,50% 0,50 Open end 18,53% 4,52% 0,24 UK Core Closed end 20,97% 6,90% 0,33 Open end 13,63% 5,23% 0,38 UK Value add Closed end 26,43% 4,19% 0,16 Open end 19,69% 1,24% 0,06 Uit deze tabel komt in lijn met de theorie naar voren dat minder liquide closed end fondsen een hoger absoluut rendement hebben dan meer liquide open-end fondsen. Dit is in lijn met de theorie (zie paragraaf 4.5). Dit geldt zowel voor core als value add fondsen en geldt ook zowel in continentaal Europe als de UK. 46

47 Indien de absolute rendementen worden gecorrigeerd voor risico verandert het beeld. Zowel in continentaal Europa als de UK halen closed-end core fondsen een lager risico gewogen rendement dan core open-end fondsen. De risico gewogen rendementen van value add closed-end fondsen zijn zowel in de continentaal Europa als de UK hoger dan value-add open-end fondsen. In de onderstaande grafiek (figuur 5) is bovenstaande tabel (figuur 4) grafisch weergegeven. In deze grafiek is op de x-as het rendement weergegeven en de y-as het risico. Uit de grafische weergave blijkt duidelijk dat closed-end producten meer absoluut rendement genereren dan open-end producten. Echter, zodra het rendement gecorrigeerd wordt voor risico dan verandert het beeld bij core fondsen. Figuur 5 Jaarlijks rendement 10% 8% 6% 4% 2% Core Cont. Eur. Closed-end Core Cont. Eur. Open-end Core UK. Open-end VA Cont. Eur. Closed-end VA Cont. Eur. Open-end Core UK. Closed-end VA UK. Closed-end 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -2% VA UK. Open-end Risico (standaard deviatie) Het feit dat core open-end fondsen een hoger risico gewogen rendement dan core closed-end fondsen genereren zou verklaard kunnen worden uit het verschil in risicoprofiel dat in de praktijk bestaat tussen core open-end en closed-end. Core-open end fondsen zijn over het algemeen grotere fondsen die een zeer gediversificeerde portefeuille hebben bestaande uit meerdere vastgoedcategorieën (kantoren, winkels, woningen en logistiek) en in het geval van continentaal Europa ook vaak pan- Europees beleggen met een laag financieringsniveau. Core closed-end fondsen zijn over het algemeen meer specialistisch, gericht op een bepaalde regio met een wat 47

48 hoger financieringsniveau en daardoor een hoger risicoprofiel dan core open-end fondsen. In de afgelopen twee jaren hebben fondsen met een hoger risicoprofiel het als gevolg van de financiële crisis minder goed gedaan hebben dan minder risicovolle fondsen. Dit is ook in lijn met het feit dat value add fondsen die een hoger risicoprofiel hebben dan core fondsen het minder goed hebben gedaan dan minder core-fondsen, waarbij value add closed-end fondsen het beter hebben gedaan dan value add open-end fondsen, wat ook in lijn is met de theorie. Indien we aan bovenstaande vergelijking ook publieke fondsen 13 toevoegen dan komen we tot het volgende beeld. Figuur 6 15% 1,50 10% 1,00 5% 0,50 0% Cont. Cont. Cont. Cont. Europa- Europa-Open Europa- Europa-Open Closed ended ended Closed ended ended UK closedend UK open-end UK closedend UK open-end Cont. Europa- Closed-end publiek UK Closed end-publiek 0,00-5% Core Value add Core Value add Publiek Gemmideld Jaarlijks Rendement Rendement / risico -0,50 Figuur 6 toont de absolute rendementen en daarnaast de rendementen gecorrigeerd voor risico. Figuur 6 geeft een meer divers beeld dan de eerdere grafieken. Uit de grafiek komt naar voren dat publieke fondsen een hoger absoluut rendement hebben behaald dan private fondsen zowel in continentaal Europa als de UK. Echter, indien gekeken wordt naar het rendement gecorrigeerd voor risico dan komt uit de grafiek naar voren dat continentaal Europese open-end en closed-end core fondsen 13 In de grafiek zijn alleen closed-end publieke fondsen opgenomen aangezien open-end publieke fondsen weinig voorkomen en over het algemeen niet in indexen zijn opgenomen. Bij publieke fondsen wordt geen onderscheid gemaakt in managementstijl. 48

49 een hoger rendement hebben gegenereerd dan publieke fondsen. Bij de continentale Europese value add fondsen hebben zowel de closed-end fondsen als de open-end fondsen een lager rendement behaald dan publieke fondsen. Voor twee van de categorieën is het bovenstaande in lijn met de theorie dat minder liquide fondsen een hoger risico gewogen rendement behalen dan meer liquide fondsen. De reden dat value add fondsen een lager rendement behalen kan eveneens voortkomen uit het verschil in risicoprofiel zoals boven omschreven. Een belangrijke kanttekening die gemaakt moet worden bij de hogere risico gewogen rendementen van private vastgoedfondsen ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedfondsen is het feit dat rendementen van private fondsen gebaseerd zijn om taxatiewaarden en de rendementen van publieke fondsen op transactiewaarden. In paragraaf is ingegaan op het verschil tussen transactiewaarden en taxatiewaarden en het probleem van smoothing en lagging bij taxatiewaarden. Het smoothing en lagging probleem kan een verklaring zijn voor het verschil in risico gewogen rendementen. In de UK hebben private fondsen over de gehele lijn een lager rendement gecorrigeerd voor risico behaald dan de publieke fondsen. Dit is niet in lijn met de theorie dat minder liquide fondsen een hoger rendement dienen te behalen dan meer liquide fondsen. Een reden hiervoor zou kunnen zijn dat publiek vastgoed in de UK zich meer als een aandeel gedraagt en minder als vastgoed, waardoor een vergelijking tussen private en publieke vastgoedfondsen dan ook geen goed beeld geeft voor wat betreft liquiditeit. In bovenstaande conclusies wordt de verschillen in risico gewogen rendement hoofdzakelijk toegeschreven aan de verschillen in liquiditeit. Echter, naast verschillen in liquiditeit zullen er ook andere variabelen zijn die impact hebben op verschillen in risico gewogen rendement. Verschillende van deze variabelen zijn al aan bod gekomen in andere hoofdstukken en in bovenstaande conclusies. Voorbeelden hiervan zijn verschillen in vastgoedstrategie tussen open-end en closed-end fondsen en andere financieringsniveaus. Ook andere variabelen kunnen een rol spelen in het verschil in risico gewogen rendementen zoals capaciteiten van de manager of verschillen in kwaliteit van de portefeuilles die vergeleken worden. In het kader van dit onderzoek 49

50 voert het te ver om al deze variabelen meet nemen in de vergelijking tussen de fondsen. Het is echter wel belangrijk om te constateren dat verschillen in risico gewogen rendementen tussen meer en minder liquide strategieën meer oorzaken kunnen hebben dan liquiditeit alleen. 6.4 Conclusie Open-end fondsen bieden over het algemeen meer mogelijkheden dan closed-end fondsen en geconcludeerd kan worden dat open-end fondsen als meer liquide beschouwd moeten worden. Tevens kan worden geconcludeerd dat fondsen met een core management stijl over het algemeen de meeste liquiditeit bieden gevolgd door fondsen met een value add management stijl. Fondsen met een opportunistic management stijl bieden de minste liquiditeit. Closed-end fondsen bieden over het algemeen een hoger absoluut rendement dan open-end fondsen, wat in lijn is met de theorie. Indien we de rendementen corrigeren voor risico dan blijkt dat core open-end fondsen de hogere rendementen halen dan core closed-end fondsen. Dit is niet in lijn met de theorie maar zou verklaard kunnen worden door verschillende risicoprofielen en de grotere impact van de financiële crisis op de rendementen van meer risicovolle fondsen. De value-add rendementen zijn wel in lijn met de theorie. De vergelijking tussen de rendementen gecorrigeerd voor risico tussen private fondsen en publieke fondsen geeft een diverser beeld. In lijn met de theorie hebben minder liquide private fondsen in continentaal Europa een hoger risico/rendement getoond dan meer liquide publieke fondsen. Het beeld in de UK is echter precies tegenovergesteld wat niet in lijn is met de theorie. Er is geen onderzoek gedaan naar wat de impact is van andere variabelen in de vergelijking die is gemaakt, maar geconcludeerd kan worden dat andere variabelen eveneens een belangrijke rol zullen spelen in de verklaring van de verschillen in risico gewogen rendementen tussen meer en minder liquide strategieën. 50

51 7. Onderzoeksresultaten van het kwalitatieve onderzoek 7.1 Inleiding In hoofdstuk 7 zullen de onderzoeksresultaten van het kwalitatieve onderzoek uiteen worden gezet en zal een (deel) antwoord worden geformuleerd op de centrale onderzoeksvraag en de deelvragen 4 en 5. In hoofdstuk 8 zal vervolgens nagegaan worden of het antwoord dat volgt uit de kwalitatieve analyse aansluit op het antwoord dat is gevonden in de kwantitatieve analyse (zie hoofdstuk 6). Allereerst zal ingegaan worden op de representativiteit van de partijen die zijn geïnterviewd. Vervolgens zal uiteengezet worden waarom deze partijen gekozen hebben voor investeringen in private vastgoedfondsen en wat de belangrijkste voorwaarden waaraan een privaat vastgoed fonds moet voldoen. Daarna zal aangegeven worden hoe belangrijk liquiditeit is voor beleggers bij de keuze voor private vastgoedfondsen, waarbij de verschillende managementstijlen ook aan bod zullen komen. Ten slotte zal ingegaan worden op de verhouding tussen liquiditeit en rendement. 7.2 Representativiteit De totale omvang van Nederlandse institutionele investeerders met hun allocatie naar vastgoed is opgenomen in onderstaande tabel 14 : Investeerders Totaal vermogen EUR miljard Totaal vastgoed EUR miljard Direct vastgoed Indirect vastgoed Vastgoed % van totaal vermogen Pensioenfondsen 647,5 64,1 18,8 45,3 9,9% Verzekeringsmaatschappijen 389,3 13,2 10,5 2,7 3,4% Investeringsfondsen 179,5 19,9 18,8 1,1 11,1% Totaal 1.216,2 97,2 48,1 49,1 8,0% 14 Informatie is afkomstig van De Nederlandse Bank en gebaseerd op cijfers van

52 Het onderscheid tussen indirect en direct vastgoed dat in deze tabel gemaakt wordt komt overeen met de definitie van direct en indirect vastgoed zoals omschreven in paragraaf 2.1. In het kader van deze Master Thesis is gesproken met 15 partijen 15 die aan het eind van 2009 in totaal rond de 479 miljard aan vermogen beheren. Dit is ongeveer 39% 16 van het totaal vermogen dat door Nederlandse institutionele beleggers wordt beheerd. Van de 15 partijen die geïnterviewd zijn, kunnen 9 partijen als grote beleggers worden beschouwd die 469 miljard beheren (38% van het totaal) en 6 partijen als kleine beleggers die ongeveer 10 miljard beheren (1% van het totaal). Uit de gesprekken met de zowel de grote en kleine institutionele beleggers komt naar voren dat de allocatie naar vastgoed (direct, indirect niet-beursgenoteerd en indirect beursgenoteerd) varieert van 5% tot en met 35%. Op basis van de verkregen informatie van de beleggers beheren zij rond de 60 miljard aan vastgoedbeleggingen 17. Dit komt overeen met een gemiddelde bij de geïnterviewde partijen van rond de 12,5%. De belangrijkste redenen die beleggers aangeven om in vastgoed te beleggen zijn: o lage correlatie met andere beleggingscategorieën; o stabiel inkomen (voornamelijk core fondsen); o Inflatie hedge (dit geldt met name voor Nederlands vastgoed). 15 Deze 15 partijen bestaan uit fiduciaire managers die een of meerdere institutionele beleggers vertegenwoordigen en pensioenfondsen. 16 De 39% is gebaseerd op 479 miljard van eind 2009 afgezet tegen de per eind Het percentage zal in realiteit lager zijn dan 39% omdat het reëel is om te verwachten dat het totaal vermogen per eind 2009 hoger is dan door de sterk gestegen aandelen en obligatie koersen in Het is echter niet mogelijk om de 2009 cijfers van de DNB te gebruiken omdat deze pas per oktober worden vrijgegeven. 17 De meeste partijen hebben een eigen definitie van vastgoed. Onder vastgoed wordt verstaan direct vastgoed, indirecte private fondsen en publieke fondsen. In sommige gevallen vallen ook investeringen in infrastructuur onder vastgoed. 52

53 7.3 Keuze voor private vastgoedfondsen Het eerste onderwerp dat in het kader van investeringen in private vastgoedfondsen aan bod is gekomen tijdens de gesprekken is de vraag waarom belegd wordt in private vastgoedfondsen. Als belangrijkste redenen worden de volgende punten aangegeven: o toegang tot markten die anders niet toegankelijk zijn; o geen eigen netwerk en organisatie om directe portefeuilles op te bouwen; o De volatiliteit van private vastgoedfondsen is lager dan die van beursgenoteerde vastgoedfondsen. De meeste partijen hebben geïnvesteerd in zowel core, value-add en opportunistic 18. Het blijkt wel dat de meeste partijen de afgelopen twee jaar een voorkeur voor core investeringen hebben gekregen. De belangrijkste reden voor de voorkeur voor core is voornamelijk gedreven door risico management. Meerdere beleggers gaven aan dat in de afgelopen jaren te weinig inzicht is geweest in de risico s, die bepaalde management stijlen met zich meebrengen. Vervolgens is besproken wat de belangrijkste factoren zijn die de beleggers in aanmerking nemen bij de selectie van private vastgoedfondsen. De volgende factoren zijn door de meeste partijen genoemd: o Vastgoedstrategie; o Fonds management (team) en de fondsmanager (de onderneming); o Rendementsverwachtingen en de plausibiliteit van de rendementsverwachtingen; o Hoogte van de financiering o Duurzaamheid; o Exit strategie; o Corporate governance. 18 Een kanttekening die geplaatst kan worden is dat sommige beleggers de INREV definitie van de managementstijlen hanteren maar dat een aantal voornamelijk grotere beleggers een eigen definitie van de managementstijlen hanteren, die op sommige punten danig kan afwijken van de INREV definitie. 53

54 7.4 Liquiditeit en private vastgoedfondsen Een belangrijke conclusie die getrokken kan worden uit de lijst met belangrijkste factoren is dat tussentijdse liquiditeit niet als een belangrijke factor wordt beschouwd door de beleggers 19. De reden die hiervoor door de meeste beleggers gegeven wordt is dat zij vastgoed per definitie als een illiquide beleggingscategorie beschouwen. Het gevolg van het feit dat vastgoed als illiquide moet worden beschouwd, is dat op een hoger strategisch niveau bij het vaststellen van de spreiding over de verschillende beleggingscategorieën, vastgoed nooit een dominante rol zal spelen. Dit betekent met andere woorden dat vastgoed vanwege het illiquide karakter nooit een zeer groot aandeel in de totale beleggingsportefeuille kan hebben. Dit blijkt ook het feit dat vastgoed over het algemeen tussen de 5% en 15% van de portefeuille uitmaakt. De uitzonderingen die boven de 15% gaan, hebben meestal een historische reden, bijvoorbeeld een belegger die grote affiniteit heeft met vastgoed door zijn eigen activiteiten. Zelfs in deze gevallen komt het vastgoed belang overigens niet boven de 35%. Toch geven de meeste beleggers wel aan dat zij zowel in open-end fondsen als closedend fondsen hebben belegd. Deze keuze is over het algemeen echter niet ingegeven door tussentijdse liquiditeit maar meer door het verschil in strategie van open-end en closed-end fondsen. Open-end fondsen zijn over het algemeen grote fondsen met een gemixte (winkels, woningen, kantoren en logistiek) portefeuille terwijl closed-end fondsen over het algemeen meer gespecialiseerd zijn op een bepaalde sector dan wel regio. De meeste grote beleggers geven overigens wel aan dat ze momenteel een grotere voorkeur hebben voor closed-end fondsen, voornamelijk vanwege het meer gespecialiseerde karakter en de duidelijkere exit structuur van closed-end fondsen. Beleggers zijn bereid in te stappen in een fonds voor een bepaalde periode, zolang ze de zekerheid hebben dat ze op een bepaald moment hun geld terugkrijgen. Daarnaast hebben meerdere beleggers aangegeven dat in goede marktomstandigheden 19 Alleen een aantal kleinere beleggers gaven aan ook de in- en uitstapmogelijkheden (liquiditeit) als één van de criteria te beschouwen. 54

55 tussentijdse handel in participaties in closed-end fondsen mogelijk is, maar dat het huidige fondsmodel niet berekend is op uitzonderlijke omstandigheden zoals de huidige financiële crisis. Kleinere beleggers geven aan dat open-end fondsen een lichte voorkeur hebben, voornamelijk vanwege de liquiditeit. Dergelijke beleggers beleggen over het algemeen maar in paar fondsen en hebben weinig ruimte om te herbalanceren in het geval de afwijking ten opzichte van strategische allocatie te groot wordt. Sommige grote beleggers gaven aan dat open-end fondsen zelfs strenger beoordeeld worden dan closed-end fondsen juist vanwege het illiquide karakter van vastgoed. Deze beleggers kijken voornamelijk naar het liquiditeitsmechanisme dat een open-end fonds biedt. Bij de beoordeling van liquiditeit geven zowel grote als kleine beleggers de volgende criteria aan die van belang zijn: o Hoe ziet het liquiditeitsmechanisme er precies uit? Hierbij wordt vooral gekeken naar de periode die genomen wordt, o Wordt er gewerkt met een cash buffer of wordt financiering gebruikt om de inkoop van participaties mogelijk te maken? o Wat is de omzet van de vastgoedobjecten in het fonds de laatste vijf jaar? o Hoeveel macht heeft de fonds manager? o Welke garanties voor liquiditeit worden gegeven? o Welke kosten worden voor in- en uitstappen worden in rekening gebracht? Een belangrijke overweging die door 100% van de grote beleggers wordt bevestigd is dat zij over het algemeen nooit afzien van het beleggen in private vastgoedfondsen vanwege een gebrek aan tussentijdse liquiditeit. Wel geven ze aan dat het ontbreken van een duidelijke exit strategie wel een reden kan zijn om bepaalde fondsen niet te kiezen. Kleinere beleggers geven aan dat een gebrek aan liquiditeit wel een reden kan zijn om niet te kiezen voor een bepaald privaat vastgoedfonds. De belangrijkste overweging hierbij is de mogelijkheid om te kunnen herbalanceren waardoor zij binnen de bandbreedte van de strategische allocatie kunnen blijven. 55

56 7.5 Liquiditeit en rendement De vraag of beleggers bereid zijn rendement om rendement op te offeren voor meer liquiditeit komt zeer expliciet naar voren in de onderstaande casus 20 : Indien een vastgoed manager u een vastgoedstrategie aanbiedt waar u als belegger geïnteresseerd in bent en de structuur van het fonds nog niet vaststaat, waar gaat dan uw voorkeur naar uit? Een structuur waarin een mechanisme voor tussentijdse liquiditeit is opgenomen wat wel ten koste gaat van een van het rendement of een structuur zonder tussentijdse liquiditeit maar met een duidelijk geformuleerde exit strategie waarbij een hoger rendement wordt gegenereerd? Alle beleggers (zowel grote als kleine beleggers) hebben geantwoord dat vanwege de inherente illiquiditeit van vastgoed rendement belangrijker is dan liquiditeit. Echter, er zijn een aantal uitzonderingen op de regel: o Slapende pensioenfondsen die geen premie inkomsten meer ontvangen maar alleen nog uitbetalen. Dergelijk fondsen worden steeds kleiner en moeten zo liquide mogelijk zijn om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. o Beleggers met een liquiditeitsprobleem in de totale portefeuille. Veel beleggers geven aan dat liquiditeit een onderdeel is in de strategische allocatie van de portefeuille over de verschillende beleggingscategorieën. Indien zich op strategisch niveau een liquiditeitsprobleem bestaat, kan indien toch de voorkeur bestaat om in vastgoed te beleggen, gekozen worden voor meer liquiditeit dan rendement. Een belangrijk kanttekening die door meerdere grote en kleine beleggers gemaakt wordt is dat rendement niet los kan worden gezien van risico. Indien alleen wordt gefocust op optimalisatie van rendement dan worden risico s genegeerd. De financiële crisis heeft geleerd dat risico management zeer belangrijk is en dat inzicht verkregen dient te worden in de risico s die genomen worden. Ondanks dat liquiditeit 20 In deze casus is de theoretische aanname opgenomen dat het generen van tussentijdse liquiditeit ten koste gaat van rendement (zie paragraaf 4.5). 56

57 momenteel geen grote rol speelt bij de selectie van private vastgoedfondsen kan een gebrek aan tussentijdse liquiditeit in combinatie met een onduidelijk exit scenario wel degelijk risico s met zich meebrengen. Een aantal beleggers heeft daarom ook aangegeven dat overwogen zou kunnen worden om liquiditeit op te nemen in de bestaande risico management modellen. 7.6 Conclusie Uit de gesprekken met de grootste Nederlandse institutionele beleggers en een aantal kleinere Nederlandse institutionele beleggers komt overduidelijk naar voren dat rendement belangrijker is dan liquiditeit bij een investering in een privaat vastgoedfonds. Liquiditeit is over het algemeen ook geen criterium bij de selectie van private vastgoedfondsen. De belangrijkste reden is het feit dat beleggingen in vastgoed per definitie gezien worden als beleggingen in een niet liquide beleggingscategorie. Binnen de strategische allocatie is over het algemeen beperkte ruimte voor niet liquide beleggingscategorieën zoals vastgoed. Een duidelijke exit strategie is wel zeer van belang. 57

58 8. Waarde van liquiditeit 8.1 Inleiding In hoofdstuk 8 zullen de conclusies zoals geformuleerd in hoofdstuk 6 en 7 nader geanalyseerd worden en zal nagegaan worden wat de beperkingen zijn van het onderzoek. Ten slotte zal ingegaan worden op wat de impact is van deze beperkingen op de uiteindelijke uitkomsten. 8.2 Nadere analyse kwantitatief en kwalitatief onderzoek In paragraaf is de beoogde doelstelling van deze Master Thesis geformuleerd waaruit de centrale onderzoeksvraag naar voren is gekomen, die luidt: In hoeverre zijn Nederlandse institutionele beleggers bereid genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit bij een investering in private vastgoed fondsen? In het theoretisch deel van het onderzoek is geconcludeerd dat als gevolg van het feit dat open-end fondsen meer liquide zijn en doorgaans een minder risicovolle strategie volgen dan closed-end fondsen om dergelijke liquiditeit te waarborgen, open-end fondsen per definitie ook een lager rendement genereren dan closed-end fondsen. In hoofdstuk 6 is kwantitatief onderzocht of private open-end fondsen ook daadwerkelijk een lager rendement hebben gerealiseerd dan private closed-end fondsen. Tevens is een vergelijking gemaakt tussen private fondsen en publieke fondsen om na te gaan of er een rendementsverschil bestaat tussen zeer liquide publieke fondsen en minder liquide private fondsen. Het kwantitatief onderzoek heeft een zeer divers beeld opgeleverd. Uit het kwantitatieve onderzoek komt naar voren dat open-end fondsen ook daadwerkelijk meer mechanismen bieden dan closed-end fondsen. Dit geldt zowel voor fondsen met een core als value add management stijl. Echter, uit de 58

59 rendementsvergelijking komt naar voren dat het risico gewogen rendement in sommige situaties juist hoger is bij meer liquide fondsen (open-end dan wel publiek). De verklaring lijkt gezocht te moeten worden in de strategieën van de fondsen. Core open-end fondsen en publieke fondsen nemen minder risico dan core closed-end fondsen. Dit lijkt vooral in de afgelopen jaren gedurende de financiële crisis zeer van belang te zijn geweest voor de risico gewogen rendementen. Dit wordt ook bevestigd door het beeld binnen de categorie value add fondsen, die over het algemeen de laagste risico gewogen rendementen tonen maar wel de hoogste risico s hebben gelopen. Uit het kwalitatief onderzoek komt duidelijk naar voren dat beleggers bij de keuze voor private vastgoedfondsen liquiditeit over het algemeen niet meenemen als een belangrijk criterium. De vastgoedstrategie wordt in het algemeen als meest belangrijk gezien. Op de vraag wat belangrijker is rendement of risico wordt door bijna 100% van de investeerders geantwoord dat rendement belangrijker is dan liquiditeit zoals gedefinieerd in deze Master Thesis. Op basis van het bovenstaande kan geconcludeerd worden dat Nederlandse institutionele beleggers de voorkeur hebben voor closed-end strategieën boven openend strategieën omdat zij niet op zoek zijn naar tussentijdse liquiditeit maar naar rendement. Liquiditeit heeft voor hen een lage tot geen waarde. De exit uit het fonds dient wel duidelijk te zijn, wat over het algemeen meer het geval is bij closed-end fondsen, die een eindige looptijd hebben, dan bij open-end fondsen die een oneindige looptijd hebben. Hierbij moet wel aangetekend worden dat zeer veel aangeboden fondsen niet volledig open-end dan wel closed-end zijn maar een tussenvorm. Het is daarom bij dergelijke tussenvormen meer van belang om te kiezen voor een duidelijke exit strategie dan voor tussentijdse liquiditeit. De vraag die zicht echter voordoet is of het ook daadwerkelijk nodig is om te kiezen voor closed-end fondsen boven open-end strategieën omdat uit het kwantitatieve onderzoek naar voren komt dat bepaalde open-end fondsen beter gepresteerd hebben dan closed-end fondsen. Dit geldt voornamelijk voor de categorie core. Beleggers hebben aangegeven momenteel vooral te kijken naar risico s. Core open-end fondsen 59

60 lijken over het algemeen wat minder risico te nemen dan core closed-end fondsen. Uiteindelijk komt het dan neer op een keuze voor een bepaalde vastgoed strategie en niet op de keuze voor meer of minder liquiditeit. 8.3 Beperkingen onderzoek Om de conclusies in paragraaf 8.2 in het juiste perspectief te plaatsen zal onderstaand ingegaan worden op de beperkingen van het onderzoek en de conclusies die daaruit getrokken zijn. Het merendeel van de beperkingen is overigens al aan bod gekomen in eerdere hoofdstukken maar wordt vanwege het belang onderstaand nogmaals opgesomd. Met betrekking tot het kwantitatieve onderzoek kunnen de volgende beperkingen worden opgesomd: o De relatief korte periode ( ) en voor sommige fondstijlen (value add vanaf 2004) van de dataseries die gebruikt zijn. o De standaard deviatie is gebruikt om risico te meten. Echter de standaard deviatie is niet een optimale manier om risico te meten. De reden dat toch de standaard deviatie gebruikt wordt als risicomaatstaf is dat betere methoden van risicomeeting vooral kwalitatief zijn en niet toe te passen zijn op de data die in deze Master Thesis gebruikt is. o Rendementsverschillen kunnen voortkomen uit andere redenen hebben dan de liquiditeitspremie zoals financiering en verschil in strategie tussen open-end en closed-end fondsen. o Betrouwbaarheid van de INREV data. De data wordt aangeleverd aan INREV door de managers van de fondsen. Onbewuste of bewuste fouten kunnen een impact hebben op cijfers die daardoor minder betrouwbaar zijn en daardoor een verkeerd beeld kunnen geven. Met betrekking tot het kwalitatieve onderzoek kunnen de volgende beperkingen worden opgesomd: o De beleggersgroep die geïnterviewd is zou te beperkt kunnen zijn. Er zijn voornamelijk pensioenfondsen of pensioenfonds managers geïnterviewd, die samen procentueel een groot deel van de markt beslaan maar in absolute zin 60

61 niet. Dit kan een vertekend beeld opleveren omdat deze partijen min of meer op een lijn zitten terwijl andere beleggers zoals verzekeraars of beleggingsfondsen er anders over kunnen denken. o De vraagstelling tijdens de interviews. Ondanks de uitgebreide discussies met de meeste beleggers, kan het toch zo zijn dat begrippen door de ene belegger anders worden uitgelegd dan door de andere belegger. Het kan daarom zo zijn dat antwoorden op een verkeerde manier zijn geïnterpreteerd. Dit kan impact hebben gehad op de uiteindelijke conclusies die getrokken zijn. o In deze Master Thesis is uitgebreid ingegaan op open-end en closed-end private vastgoedfondsen. Uit de interviews is naar voren gekomen dat openend fondsen gedurende de financiële crisis hun open-end karakter niet hebben kunnen waarmaken (zie ook paragraaf 4.4.2) en dus geen liquiditeit konden bieden door inkopen van aandelen. In goede tijden is over het algemeen een redelijke markt om aandelen in closed-end fondsen te kunnen verkopen en hebben open-end fondsen dus maar marginaal meer liquiditeit. De vraag die dan ook rijst is dan ook: Is er wel verschil tussen open-end en closed-end fondsen in een goede markt dan wel slechte markt? 61

62 Aanbeveling In paragraaf 1.1 is ingegaan op het belang van liquiditeit voor de inrichting van de onderneming van een manager van private vastgoedfondsen. De keuze voor strategieën met meer of minder liquiditeit dient zorgvuldig gemaakt te worden om de omzet van de betreffende manager niet te volatiel te laten worden. In deze Master Thesis is vervolgens voornamelijk vanuit de invalshoek van de Nederlandse institutionele belegger gekeken hoe zij tegen liquiditeit aankijken en is een vergelijking gemaakt tussen de absolute en risico gewogen rendementen van meer en minder liquide strategieën. Uit de discussies met de Nederlandse institutionele beleggers komt naar voren dat beleggers voornamelijk op zoek naar rendement tegen een aanvaardbaar risico, waarbij het begrip aanvaardbaar per belegger kan verschillen. Liquiditeit op vastgoedniveau wordt door beleggers doorgaans niet meegenomen in de risicoanalyse. Beleggers zijn vooral gefocust op de vastgoedstrategie en de risico s die ze lopen op het vastgoed vlak. Beleggers vinden overigens een duidelijke exit strategie wel zeer belangrijk. Ik pleit ervoor om bij de opzet van een bepaalde strategie te beginnen bij de vastgoedstrategie en duidelijk te richten op een bepaald rendement met een bepaald risico. Vervolgens kan in overleg met beleggers een duidelijke keuze gemaakt worden voor een transparante juridische structuur die in ieder geval een duidelijke exit kent. Om als manager een stabiele onderneming op te bouwen is het daarom van belang om zo flexibel mogelijk om te gaan met liquiditeit. Dit kan bereikt worden door fondsen op te zetten die niet automatisch eindigen maar wel op bepaalde momenten een duidelijke exit bieden aan diegene die daar gebruik van willen maken. Tussentijdse liquiditeit bieden die op wat voor wijze dan ook ten koste gaat van het rendement is af te raden. 62

63 Appendix 1 Vragenlijst Interviews Introductie 1. Omvang beheerd vermogen? 2. Welke institutionele beleggers worden vertegenwoordigd? 3. Vastgoed allocatie? a. Wat wordt verstaan onder vastgoed? Direct vastgoed, indirect, beursgenoteerd? b. Wat is de allocatie naar niet beursgenoteerde vastgoedfondsen? Niet-beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen 4. Waarom is de keuze gemaakt om in private vastgoedfondsen te beleggen? 5. Filosofie met betrekking tot indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen? a. Voorkeur voor closed-end of open-end fondsen? b. Voorkeur voor bepaalde managementstijlen? 6. Wat zijn de belangrijkste criteria bij de selectie van private vastgoedfondsen? Rol van liquiditeit 7. Is liquiditeit belangrijk bij de keuze voor beleggingen in vastgoed en meer specifiek bij investeringen in private vastgoedfondsen zo ja, belangrijkste? 8. Wat zijn de belangrijkste criteria bij het bepalen van liquiditeit? 9. Heeft de managementstrategie impact op de gewenste liquiditeit? 10. Is er weleens afgezien van investeren in een privaat vastgoedfonds als gevolg van liquiditeit? 11. Zijn er weleens situaties opgetreden waarbij als gevolg van een gebrek aan liquiditeit geen invulling gegeven kon worden aan de strategische asset allocatie en de tactische asset allocatie? 12. Hebben jullie inzicht in rendementen tussen zeer liquide en minder liquide producten? 13. Bereid om genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor mee liquiditeit? Afsluiting 14. Heeft u nog nadere opmerkingen en/of aanmerkingen? 63

64 Bibliografie o Van Aert, D (2006), Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, Afstudeerscriptie, Amsterdam School of Real Estate o Anson, M.J.P., (2010), measuring a risk premium for liquidity risk, Journal of private equity, Vol. 13, No. 2, pp 6 16 o Autoriteit Financiële Markten (2009), 17 november o Baarda en de Goede (2006), Basisboek Methoden en Technieken, Groningen / Houten: Wolters-Noordhoff o Brounen, D, Eichholtz, P and Ling, D (2009), The liquidity of Property Shares: an international comparison, Real Estate Economics, V37 3: pp o Buckles, B (2008), Liquidity dynamics in commercial real estate. Journal of Real Estate Portfolio Management, vol. 14, No 4 o Clayton, J., McKinnon G., en Peng (2008), L. Time Variation of liquidity in the private real estate market: An empirical investigation. JRER, vol. 30, No. 2 o Conner A. (2003), Asset Allocation Effects of Adjusting Alternative Assets for Stale Pricing, The Journal of Alternative Investments, p o DEGI Europa (2010), 17 augustus o Delta Lloyd (2010), GN.html, 17 augustus o Encyclo (2009), 17 november 2009 o Euronext (2010), NL.html?glossaryLetter=L, 17 augustus o Geltner, D.M. (1998), A Transaction-based index of commercial property and its comparison to the NCREIF Index, Real Estate Finance, Vol. 15 No.1 o Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), Onroerend goed als belegging, Groningen / Houten: Wolters-Noordhoff o Hirshleifer J. en Riley, J. (1976), The new economics of information, discussion paper 74, July o INREV (2010), Investment Intentions Survey, juni o INREV (2009), Liquidity Provisions Study, juni o INREV (2010), Monthly Database Update, juni 64

65 o Lowe, R. (2009), Feeling the squeeze, IPE Real Estate Maart/April 2009, p. 14 o Kenndey, L. (2010), Rare species, IPE Investments & Pensions Europe, Mei 2010, pag 25 o KanAm grundinvest Fonds (2010), 17 augustus o Morningstar (2010), 488&group=L, 17 augustus o Myers, Rajan (1995), The Paradox of liquidity, NBER Working Paper, June o Pensioen Stichting Transport (2008), Jaarverslag 2008 o Progress (2010), 25 juni o Property Funds Research (UK Branch of Feri EuroRating Services AG) and Institutional Real Estate, Inc. (2010), Global Real Estate Fund Managers report 2010 o Van Stiphout, P. (2004), Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, Afstudeerscriptie, Technische Universiteit Eindhoven o Tobin, J. (1958), Liquidity preference as behavior towards risk, The review of economic studies, No 67, February 1958 o Wikipedia (2009), 17 november 65