Beleggingsvisie 2015 Nog steeds op weg naar economisch herstel
2 Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers Zet het economische herstel zich door? Hoe lang blijft de rente nog laag? Van Lanschot biedt u graag de beleggingsvisie aan over 2015. U leest hier over onze verwachtingen voor de economie en de verschillende beleggingscategorieën.
Hoofdpunten Het gaat traag. Zeer traag. Europa heeft de economische verwachtingen in 2014 niet waargemaakt. Naarmate het jaar vorderde, zwakten de economische cijfers en vooruitzichten af. De Duitse groeimotor schakelde naar een lager toerental en cruciale landen als Frankrijk en Italië maken onvoldoende vaart met de noodzakelijke structurele hervormingen. Het Verenigd Koninkrijk zorgde wél voor een positieve impuls. Wij verwachten geen nieuwe recessie, maar het economische herstel verloopt zeer langzaam. De zwakkere euro, lage energieprijzen en meer duidelijkheid over de gezondheid van de banken kunnen steun bieden. Net als eventuele budgettaire initiatieven vanuit de sterkere eurolanden. De Amerikaanse economie bleef op het juiste spoor. Ook nadat het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve (Fed), haar ondersteuning van de obligatiemarkt langzaam had afgebouwd. De vertrouwensindicatoren stemmen ook voor 2015 hoopvol. Toch is de Amerikaanse economie niet helemaal immuun voor de situatie in de rest van de wereld en de sterker wordende dollar. De komende maanden gaat de Fed wellicht haar beleidsrente geleidelijk wat verhogen. De rest van de ontwikkelde wereld blijft zijn geldbeleid eerder versoepelen. In combinatie met een (licht) aantrekkende economie, vormt dit een goed uitgangspunt voor aandelen. Met name in Europa en Azië blijft de aandelenwaardering de risico s compenseren. Grondstoffen zijn minder interessant. Europees onroerend goed is neutraal gewaardeerd. Binnen het vastrentende deel van de portefeuilles blijven we de voorkeur geven aan bedrijfsobligaties. Staatsleningen zijn duur. Wij adviseren ook om de looptijden van obligaties niet al te lang te nemen. Dit om enige bescherming te bieden bij het eventueel oplopen van de lange rente. China gaat ondertussen door met zijn hervormingen. Op langere termijn leidt het proces tot een meer evenwichtige economie. Op korte termijn echter, zorgt het voor een fors lager groeicijfer. Regelmatig moet de overheid dan ook teruggrijpen naar stimulerings maatregelen via publieke investeringen. Wij gaan voor de komende tijd uit van stabiele Chinese groeicijfers.
4 Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers Economie Europa: traag, maar ook gestaag? Een cynicus zou het economische jaar 2014 bestempelen als verloren. Europa slaagt er maar niet in de groei en het herstel van de economie naar een hoger tempo te tillen. Integendeel. Naarmate het jaar vorderde, werden de groeiramingen voor 2014 en 2015 alsmaar naar beneden bijgesteld. Dat geldt ook voor de traditionele groeimotor Duitsland. Hoe komt dit? Hiervoor kunnen wij een aantal oorzaken aanwijzen. De geo-politieke spanningen met bijbehorende Russische sancties. De druk op de export vanwege de afkoeling van de Chinese economie. Belangrijke eurolanden als Frankrijk of Italië voeren onvoldoende structurele hervormingen door. Zelfs in landen die financiële ruimte hebben om budgettaire groei-impulsen toe te dienen, bleef de focus op begrotingssaneringen. Toch rekenen we voor 2015 op verder economisch herstel, met een groei van rond één procent. Een zwakkere euro, de lage energieprijzen en de verminderde zorgen omtrent de banksector na de stresstesten van de Europese Centrale Bank (ECB), bieden enige steun. Het momentum zal echter zwak blijven. Zo zal het Chinese groeitempo rond de huidige niveaus blijven hangen, zodat we vanuit die hoek weinig nieuwe impulsen mogen ver wachten. Dergelijke impulsen komen wél vanuit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, maar dat was in 2014 ook al zo. Voor het overige blijft het wachten op structurele hervormingen in Frankrijk en Italië. Die zouden hun respectievelijke economieën meer internationale slagkracht kunnen geven. Om de Europese economie te stimuleren, zouden landen met een meer evenwichtige begroting een inspanning kunnen doen. Duitsland kondigde in ieder geval een investeringsprogramma ter waarde van 10 miljard euro aan, alhoewel deze impuls slechts voor 2016 geldt. Tegenover de gehele Duitse en Europese economie is dit een bescheiden bedrag, maar het kan een begin zijn. Idealiter gebeuren dergelijke initiatieven trouwens op Europees gecoördineerde schaal. De ECB van haar kant schuift op in de richting van kwantitatieve verruiming. Dit betekent dat de kans groter wordt dat ze overgaat tot het grootschalig opkopen van (staats)obligaties. Omdat de huidige lange rente al zeer laag is, zal een dergelijke maatregel wellicht geen sterk drukkend effect meer hebben op het renteniveau. Maar het kan wel de euro verzwakken, wat goed zou zijn voor de exportpositie van Europese ondernemingen, alsook de inflatie(verwachtingen) zou kunnen opdrijven. Verenigde Staten: blijft goed gaan De Amerikaanse economie blijft het goed doen. In vergelijking met het Europese verhaal, heeft de Verenigde Staten de crisis al veel beter verwerkt. Dit verschil heeft meerdere redenen. Zo onderwierp de Fed de bankensector in 2009 al aan een stresstest met bijbehorende herkapitalisaties. Ook het geldbeleid was in de voorbije jaren doortastender. Toch is het nog te vroeg zijn om de Amerikaanse situatie als volledig genormaliseerd te omschrijven. De werkloosheid mag dan bijna gehalveerd zijn tegenover het piekniveau, het aantal Amerikanen dat nog niet (opnieuw) deelneemt aan de arbeidsmarkt blijft hoog. De loonstijgingen zijn dan ook matig, wat op zijn beurt de inflatie laag houdt. Bovendien zijn de Verenigde Staten niet immuun voor de economische zwakte in de eurozone, de Chinese afkoeling en de sterkere dollar. Desondanks blijven de Amerikaanse vertrouwensindicatoren op peil. Zowel die van de producenten als van de consumenten. Wij hebben er dan ook vertrouwen in dat de Verenigde Staten op het ingeslagen
Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers 5 groeipad blijven. Voor 2015 moet een economische groei van 2,5% mogelijk zijn. Japan: structurele hervormingen worden gemist Japan ondervindt aan den lijve dat noch budgettaire, noch monetaire ondersteuning op zich voldoende zijn om een economie vlot te trekken. Een derde pijler, structurele hervormingen, is onmisbaar voor een succesvol herstelproces. Japan heeft hier onvoldoende voortgang in gemaakt. Wij gaan uit van een geleidelijk verder herstel, met een langzaam oplopende inflatie richting de door de Bank of Japan gewenste 2%. Positief is dat de lonen beginnen op te lopen als gevolg van schaarste op de arbeidsmarkt. Die heeft dan weer te maken met de vergrijzing. Gezien zijn numerieke gewicht is China belangrijk voor zowel de ontwikkelde als de opkomende landen. De structurele vooruitzichten voor deze laatste groep zijn weliswaar iets afgezwakt, ze blijven een hoger groeipotentieel hebben dan de ontwikkelde (westerse) economieën. Wij adviseren om selectief te zijn. Landen die sterk afhankelijk zijn van grondstoffen (bijvoorbeeld Brazilië, Indonesië en Zuid-Afrika) of grote tekorten hebben op hun lopende rekening (bijvoorbeeld Turkije) blijven kwetsbaar. Globaal gezien zijn we positiever voor de opkomende landen in Azië dan in Latijns-Amerika. Opkomende economieën: China houdt stand China zet volop in op een ander groeimodel. Minder gestoeld op de export en de staatsbedrijven, naar een model dat meer wordt gedreven door de binnenlandse consumenten. Dit is geen evidente oefening. Tijdens deze draaibeweging mag de economische tanker niet al te veel vaart verliezen. Het groeitempo moet voldoende hoog blijven. Al was het maar om oplopende sociale spanningen te vermijden. Telkens als de groei in 2014 dreigde af te zwakken, greep de Chinese overheid dan ook terug naar het oude groei recept: stimulering via infrastructuurwerken. Toch gebeurt dit nu selectiever dan vroeger. Bovendien met meer oog voor het in de hand houden van de schuldengroei. Stap voor stap liberaliseert China zijn markten. Maar deze geleidelijke weg is niet zonder risico. Toch heeft het land voldoende financiële reserves om eventuele tegenslagen op te vangen. Wij gaan er dan ook vanuit dat de Chinese groei rond het huidige niveau van zeven procent per jaar zal blijven schommelen.
6 Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers Geldmarkt ECB blijft stappen zetten Sinds het uitbreken van de crisis, in 2008, voerde de ECB een ruim geldbeleid. Zij het in mindere mate dan haar Amerikaanse evenknie, de Fed. In 2014 verlaagde Mario Draghi de beleidstarieven van de ECB opnieuw. Hij verkende zelfs onontgonnen terrein door de rente die banken ontvangen voor het plaatsen van geld bij de ECB, onder nul te duwen. Dit om financiële instellingen aan te zetten hun middelen uit te lenen aan de reële economie. Aan gezinnen en ondernemingen die willen consumeren of investeren. Ook andere initiatieven van de ECB waren specifiek op dit doel gericht. Desondanks blijft de kredietgroei in de eurozone zwak. Een algemeen gebrek aan vertrouwen en strengere balans eisen voor banken staan een forsere krediettoename in de weg. Nu de stresstesten van de ECB een duidelijker licht hebben geworpen op de gezondheid van het Europese bankwezen, kunnen beide remmende factoren langzaam uitdoven. Verder is de gereedschapskist met mogelijke maatregelen van de ECB al flink geslonken. Toch zijn nieuwe initiatieven niet uitgesloten. Met name dan om de (verwachte) inflatie wat hoger te duwen. We denken dan aan het grootschalig opkopen van obligaties. Zowel bedrijfsobligaties als staatsobligaties behoren tot de mogelijkheden. Zo n ingreep zou het beleid van de centrale banken uit de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan kopiëren. Het zou een verzwakkend effect hebben op de euro, waardoor de import duurder wordt (dus stimulerend voor de inflatie), en tegelijkertijd de concurrentiepositie van de Europese export ondersteunen.
Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers 7 Kapitaalmarkt Lange rente in Verenigde Staten hoger. Ook in Europa? Vorig jaar schreven we dat in 2014 een hogere lange rente best mogelijk zou zijn. Wij gingen er ook vanuit dat de stijging een zeer geleidelijk proces zou zijn. Vooral die toegevoegde gedachte heeft zich voorgedaan. Sterker, het rendement op langlopende staatsleningen van de sterke eurolanden is verder gedaald. Dit omwille van het tamme economische klimaat en het stevige anker dat de steeds lagere beleidsrente van de ECB biedt. De dalende trend in de lange rente was bovendien een breed gedragen fenomeen. Het deed zich niet enkel voor in de kernlanden van de euro, maar ook in de zogenaamde periferie. Door de belofte van de ECB om in te grijpen in geval van nieuwe stress op de kapitaalmarkten, kon de lange rente van landen als Italië of Spanje meeliften op het algemene dalende klimaat. Voor Spanje hadden de reeds doorgevoerde structurele hervormingen een bijkomende positieve invloed. Wij blijven de lange rente in de eurolanden te laag vinden. Anders uitgedrukt: staatsobligaties zijn duur. Een vuistregel zegt dat een normaal niveau voor de lange rente gelijk is aan de nominale groei van de economie. Dat betekent de groei zoals die geafficheerd wordt, plus de inflatie. Als we deze rekensom maken voor Duitsland, hét Europese ankerpunt voor de lange rentes, dan zou een normaal renteniveau zich rond de 1,5% bevinden. Net als vorig jaar moeten we dus rekening houden met een hogere lange rente in 2015. Mede ook omdat deze rente in de Verenigde Staten reeds hoger staat. De Fed zette immers haar aankopen van obligaties om de koersen te ondersteunen stop. Bovendien groeit de Amerikaanse economie degelijk en zal de Fed in de loop van 2015 haar beleidstarieven wellicht verhogen. Vaak zijn de Europese obligatiemarkten niet immuun voor de trend in de Verenigde Staten. De Europese lange rente kan hierdoor ook enigszins gaan stijgen. Toch zal zo n opwaartse rentebeweging geleidelijk gebeuren en beperkt blijven. Een té forse stijging is immers niet te rechtvaardigen gezien het algemene zwakke economische klimaat en het beleid van de ECB. Ook vanuit verzekeraars en banken blijft de vraag naar obligaties groot onder invloed van regelgeving. Dit ondersteunt de obligatiekoersen en houdt de rente laag. Voor het vastrentende deel van een portefeuille blijven we de voorkeur geven aan bedrijfsobligaties. De renteopslag compenseert het bedrijfsrisico. Het betreft hier dan obligaties uitgegeven door bedrijven met een hoge kredietwaardigheid. Over hoogrentende bedrijfsobligaties waren én blijven wij minder enthousiast. De rente-opslag compenseert onvoldoende het hogere bedrijfsrisico. Ook voor hoogrentende obligaties van groeilanden zijn we voorzichtiger.
8 Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers Aandelenmarkt Beurzen nog steeds het bekijken waard In het algemeen vinden we aandelen neutraal gewaardeerd. Onderliggend zijn er echter grote verschillen: Azië (zonder Japan) is goedkoop, Europa en Japan zijn neutraal gewaardeerd, Amerikaanse aandelen zijn te duur. Onder impuls van de lage rente en aantrekkende economie, presteerden Amerikaanse aandelen opnieuw sterk in 2014. Er is echter al best wat goed nieuws in de koersen verrekend. Bovendien is het de vraag of Amerikaanse ondernemingen hun hoge winstmarges kunnen vasthouden. Mocht de Amerikaanse rente gaan stijgen, dan is dat in ieder geval een factor die deze marges wat kan aantasten. Een dergelijke rentebeweging zou trouwens ook de golf aan inkopen van eigen aandelen door Amerikaanse bedrijven kunnen beperken. Hiermee vervalt dan een factor die koersen ondersteunt. Bij Europese bedrijven is er nog veel ruimte voor hogere winstmarges. Tot 2009-2010 liepen de Amerikaanse en Europese trends in de bedrijfswinsten min of meer gelijk. Vanaf 2010 veranderde dat. Europa bleef achter bij de Verenigde Staten. Als de conjunctuur in de eurozone inderdaad langzaam verbetert, dan kunnen de bedrijfswinsten uiteindelijk een inhaalslag maken. In de tussentijd kan het ruime monetaire beleid van de ECB steun bieden aan de beurskoersen. Tot slot wijzen we nog op de toegenomen geo-politieke spanningen. Die kunnen tussentijds zorgen voor nervositeit en volatiliteit van de financiële markten. Toch blijkt uit historische observatie dat het vooral de economische parameters zijn die de uiteindelijke waardering van beurzen bepalen.
Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers 9 Onroerend goed & Grondstoffen Weinig enthousiast over grondstoffen, onroerend goed neutraal Europees beursgenoteerd onroerend goed is neutraal gewaardeerd. Wereldwijd is onroerend goed gemiddeld genomen eerder duur als gevolg van de hoge waarderingen in Azië. Het dividend rendement is de voorbije maanden overal gedaald. Over grondstoffen waren we al enige tijd minder enthousiast. We blijven bij deze negatieve opinie. Dit hangt vooral samen met de al bij al zwakke groei in de wereld. Ook de wijze waarop we moeten beleggen in grondstoffen, via futures, duwt de rendementsverwachtingen verder omlaag. Valuta Verdere verzwakking euro Nieuwe maatregelen door de ECB verzwakten de euro tegenover de dollar sinds juni 2014. Mede ook omdat de VS haar monetaire stimuleringsbeleid langzaam begon af te bouwen. Dit proces zal zich in 2015 verder voortzetten. Aangevuld met de betere Amerikaanse conjunctuur, kan de euro dan ook verder verzwakken tegenover de dollar.
10 Beleggingsvisie 2015 Van Lanschot Bankiers Disclaimer De informatie die is opgenomen in deze publicatie is uitsluitend bestemd voor algemene doeleinden. Met uw individuele specifieke omstandigheden is geen rekening gehouden. De informatie kan niet worden beschouwd als een juridisch, financieel, fiscaal of ander professioneel advies. Wij adviseren u op grond van de informatie niet meteen tot actie over te gaan en voorafgaand aan uw eventuele actie eerst deskundig advies in te winnen. Deze publicatie is geen aanbod en u kunt aan deze publicatie geen rechten ontlenen. Bij de totstandkoming van deze publicatie hebben wij de grootst mogelijke zorgvuldigheid betracht bij de selectie van externe bronnen. Wij kunnen niet garanderen dat de informatie van deze bronnen die in deze publicatie is opge nomen juist en volledig is of in de toekomst zal blijven. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor druk- en zet fouten. Wij zijn niet verplicht de informatie die we hebben opgenomen in deze publicatie te actualiseren of te wijzigen. Alle rechten ten aanzien van de inhoud van de publicatie worden voorbehouden, inclusief het recht van wijziging. Het is niet toegestaan de gegevens in de publicatie geheel of gedeeltelijk te reproduceren, in welke vorm dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van F. van Lanschot Bankiers NV. Overige informatie F. van Lanschot Bankiers N.V. is statutair gevestigd aan de Hooge Steenweg 29, 5211 JN te s-hertogenbosch, KvK s-hertogenbosch nr. 16038212 met Btw-identificatienummer NL.004 670632.B.01. F. van Lanschot Bankiers N.V. is als bank geregistreerd in het Wft-register en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (DNB), Postbus 98 1000 AB Amsterdam, en de Autoriteit Financiële Markten (AFM), Postbus 11723 1001 GS Amsterdam. F. van Lanschot Bankiers N.V. kan optreden als aanbieder van betaal-, spaar- en kredietproducten, als bemiddelaar in verzekerings producten en als aanbieder en/of uitvoerder van beleggingsdiensten. Voor eventuele klachten inzake onze financiële dienstverlening kunt u zich richten tot uw eigen kantoor van F. van Lanschot Bankiers N.V., de afdeling Klachtenmanagement van het hoofdkantoor, Postbus 1021, 5200 HC s-hertogenbosch of het Klachteninstituut Financiële Dienstverlening (KiFiD), Postbus 93257 2509 AG Den Haag. 12/14