RONDE TAFEL High Yield High yield obligaties zouden in iedere beleggingsportefeuille moeten zitten Door Maaike Veen 32 FINANCIAL
Foto s: Fotopersburo Dijkstra Het zijn meer dan onrustige tijden voor beleggers. Niet hét moment om in high yield obligaties te stappen, zou menigeen misschien denken. Elf deskundige high yield beleggers leggen uit waarom het nu juist ideale marktomstandigheden zijn voor high yield, gaan in op de potentie van de Europese markt en vertellen waarom high yield obligaties in iedere beleggingsportefeuille zouden passen. FINANCIAL 33
ronde tafel High Yield voorzitter Toine van der Stee Blue Sky Group deelnemers Wim Almeloo, AEGON Asset Management Andrew Wilmont, AXA Investment Managers Martin Fridson, BNP Paribas Investment Partners Clemens Braams, Delta Lloyd Asset Management Nicholas Ware, Henderson Hans Stoter, ING Investment Management Kevin Corrigan, Lombard Odier Roman Gaiser, Pictet Asset Management Mike Della Vedova, T. Rowe Price Jeff Lapin, Post Advisory Group Stephen Kane, TCW Group High Yield Toine van der Stee: Hoe leggen jullie high yield als asset class uit aan pensioenfondsmanagers? Clemens Braams: Dat is een lastig te beantwoorden vraag voor de Europese markt. Bij Delta Lloyd Asset Management benaderen wij het meer als een manier om mid-cap bedrijven te financieren en dat is niet zo gestandaardiseerd als een benchmark-benadering. Er zijn een hoop bedrijven zonder kredietbeoordeling en veel ondernemingen die convertibles uitgeven in plaats van high yield. Wij zien bijvoorbeeld veel Nederlandse bedrijven die naar de Verenigde Staten gaan voor private placements in plaats van de Europese high-yield markt te gebruiken. Het is dus moeilijk om een gestandaardiseerde definitie van de markt te geven, omdat die nog steeds in ontwikkeling is. Hans Stoter: De eenvoudige definitie die wij gebruiken is bedrijfsobligaties met een kredietbeoordeling onder investment grade. Dat is wat wij bij ING Investment Management high yield noemen. Je zou ook kunnen zeggen dat high yield alles is dat een hoge yield heeft. Dan benader je het vanuit een andere invalshoek en dan zouden bijvoorbeeld secured loans er ook onder kunnen vallen of emerging market debt hard currency. Maar het is belangrijk om duidelijk te zijn over de definitie die je hanteert. Stephen Kane: Misschien in Europa. In Amerika, waar zich een duidelijk afgebakende markt heeft ontwikkeld in de laatste twintig jaar, kunnen het ook grote ondernemingen zijn. Je hebt namen als Goodyear Tire, HCA, Cablevision, grote namen. High yield bedrijven vormen 17% van de S&P 500 index. Vroeger werden high yield obligaties junk bonds genoemd. Dat vinden wij een verkeerde benaming. High yield is niet het lenen aan slechte ondernemingen, het is het lenen aan ondernemingen met meer leverage in hun kapitaalstructuur. Martin Fridson: De indices sluiten over het algemeen bedrijven uit die in default verkeren. Die bevinden zich ook onder investment grade en hebben geen yield en zijn dus duidelijk anders dan high yield. Binnen high yield hebben we een mix van bedrijven die zijn afgewaardeerd van investment grade en anderen die effecten hebben uitgegeven met een suspected grade en bedrijven die problemen hebben in beide categorieën, omdat zij waren afgewaardeerd en verder gingen met het uitgeven van obligaties. Braams: De asset class moet van het junk label afkomen. Een hoop journalisten zeggen dat high yield junk is, maar dat is niet hoe wij naar high yield kijken. 34 FINANCIAL
Roman Gaiser: Ik denk dat high yield credits zijn met een bovengemiddeld risico. Dat is hoe wij ernaar kijken. Of het nu een groot of een klein risico is, dat maakt niet uit. Aan de andere kant moet het duidelijk gaan over verhandelbare schulden, anders zouden wij waarschijnlijk praten over loans of over andere wijzen van financiering. Jeff Lapin: In de Verenigde Staten neigen beleggers, pensioenfondsmanagers en vermogensbeheerders ernaar om onderscheid te maken tussen loans en high yield obligaties als het gaat om high yield asset classes. Ik denk dat het in Europa meer samengevoegd is, omdat de high yield markt kleiner is en de mogelijkheden waarschijnlijk omvangrijker zijn in de grotere bankmarkt. Maar als we in de Verenigde Staten praten over high yield, dan hebben we het typisch over obligaties die geen investment grade status hebben. Een bedrijf zonder een kredietbeoordeling heeft karakteristieken die meer overeenkomen met een bedrijf dat een high yield rating heeft dan met een onderneming met een investment grade status. Nicholas Ware: De Europese markt is sub-investment grade van aard. De high yield markt omvat op dit moment ongeveer 180 miljard euro aan uitstaande obligaties. De institutionele leveraged loans en senior secured loans markt is ook ongeveer 180 miljard groot. Het verschil is dat je bij high yield een vaste coupon krijgt, terwijl voor leveraged loans het rendement LIBOR plus 4-5% is. Loans zijn een instrument met een floating rate en er is geen sprake van een duration risico ofwel geen echte bet op de rente. De markten bestaan naast elkaar en werken goed samen. Ik denk dat high yield een goed instrument is, maar dat geldt ook voor loans. Ik zou loans omschrijven als een high yield instrument met een laag risico, dat serieuze overweging verdient. Van der Stee: Op dit moment is inflatie een belangrijk onderwerp voor beleggers. Staatsleningen zijn voor een typische obligatiebelegger geen goede inflatie hedge. De vraag is dus: bieden high yield obligaties bescherming tegen inflatie? Lijken high yield obligaties meer op aandelen dan op gewone staatsobligaties? Kane: Als je naar de Amerikaanse yield kijkt, dan is het rendement waarmee je start 8,5%. Dit rendement bestaat uit een aantal componenten. Iets meer dan 7% is spread, dus de overgrote meerderheid van de yield die je krijgt is risicopremie die je ontvangt voor het accepteren van default risico. Er is grofweg een 2% inflatiepremie en een negatieve reële rente brengt je dan terug tot de 8,5%. Dus als je het hebt over het percentage van het totale rendement dat je ontvangt ter compensatie van het renterisico of het inflatierisico, dan is dat relatief gering vergeleken met je credit risk of met de risicopremie die je krijgt voor high yield obligaties. Wij hebben een aantal studies gedaan om te kijken hoe high yield obligaties correleren met treasury obligaties. Als de yield krap is, laten we zeggen een spread beneden de 300 basispunten, dan zie je een behoorlijke positieve correlatie met treasuries en inflatie. Als de spreads onder de 300 basispunten komen > Toine van der Stee is sinds 2005 algemeen directeur van Blue Sky Group. Blue Sky Group verzorgt de uitvoering van collectieve pensioenregelingen voor 74.000 verzekerden en beheert voor haar opdrachtgevers een vermogen van ongeveer 12 miljard. Ook is hij bestuurslid van de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF). Naast zijn werk voor Blue Sky Group is Van der Stee commissaris bij Beheermaatschappij Schaarsbergen B.V. en vervult hij enkele bestuurs- en adviseursfuncties. > Wim Almeloo maakt vanaf 2000 deel uit van het AEGON Fixed Income team. In 2006 werd hij benoemd tot Hoofd van de Credit afdeling, die verantwoordelijk is voor de beleggingen in Investment Grade en High Yield bedrijfsobligaties. Hij begon zijn carrière bij De Nederlandsche Bank in 1986, waar hij verschillende functies heeft bekleed in het portefeuillebeheer en het risk management van de goud- en valutareserves en van het DNB pensioenfonds. Hij is in 1985 cum laude afgestudeerd als algemeen econoom aan de Rijksuniversiteit Groningen. FINANCIAL 35
ronde tafel High Yield High yield is niet het lenen aan slechte ondernemingen, het is het lenen aan ondernemingen met meer leverage in hun kapitaalstructuur. > Clemens Braams heeft sinds 2000 gewerkt voor verschillende vermogensbeheerders met als specialisme het beheren van bedrijfsobligatieportefeuilles. Dit heeft hij gedaan voor pensioenfonds ABP, voor twee onafhankelijke vermogensbeheerders NIB Capital Asset Management en Mn Services, een hedge fund manager (Holland Capital Management) en nu voor de verzekeringsmaatschappij Delta Lloyd. Daarnaast heeft hij zich de afgelopen jaren vooral bezig gehouden met het opzetten van fundamentele bedrijfsanalyse modellen ter ondersteuning van het portefeuillebeheer. Braams houdt zich bij Delta Lloyd nu vooral bezig met bedrijfsleningen in de lagere ratingklassen. > Kevin Corrigan begon zijn carrière bij JP Morgan in 1988. In 1995 maakte hij de overstap naar Fischer Francis Trees and Watts, waar hij een Investment Grade team heeft opgebouwd in Europa en Azië en werd benoemd tot Partner. In 2006 startte hij bij Goldman Sachs Asset Management met de verantwoordelijkheid voor de Europese en Sterling Investment Grade portfolios. Corrigan is in 2010 begonnen bij Lombard Odier Investment Managers als Hoofd Bedrijfsobligaties. Kevin is afgestudeerd aan de Universiteit van Reading en is een Charted Certified Accountant. 36 FINANCIAL
> Michael Della Vedova is de portfolio manager van de European High Yield strategie van T. Rowe Price. Hij is vice president van T. Rowe Price Group, Inc. en T. Rowe Price International Ltd. Hij werkt in Londen. Voordat Mike in 2009 bij T. Rowe Price begon, was hij partner van Four Quarter Capital, een hedge fonds gericht op below investment-grade European corporate debt. Hij werkte ook zes jaar als senior analyst en assistent portfolio manager voor Muzinich & Company Limited in Londen. Mike is afgestudeerd in rechten en economie aan de Universiteit van New South Wales in Australië. dan is de correlatie 0,8; dat is significant positief. Als spreads boven de 500 basispunten uitkomen, vergeleken met treasuries, dan is de correlatie echter negatief. We hebben ook een studie gedaan naar hoe high yield presteerde in periodes waarin de rente steeg. Er zijn in Amerika in de laatste twintig jaar vier duidelijke periodes geweest waarin de yields van treasuries stegen, en in elke situatie genereerden high yield obligaties een zeer positieve absolute return. Dus de data tonen aan dat high yield in feite iets meer correlatie heeft met aandelen, vooral wanneer de risicopremie hoog is, en high yield zorgt voor een goede hedge tegen stijgende rente en inflatie. Andrew Wilmont: Dat is min of meer hoe wij er bij AXA Investment Management ook naar kijken als wij rating brackets bekijken. Als je kijkt naar dubbel Bs, met hun meestal lage credit spreads, dan zijn de beleggingsrendementen veel meer gecorreleerd met de rente. Op dit moment echter is de credit spread van deze obligaties 400 tot 600 basispunten boven de risicovrije rentevoet geprijsd en zijn de rendementen niet zo gecorreleerd. In high yield komt 80% van je yield van het credit risk dat je neemt, terwijl met staatsleningen, of het nu treasuries zijn of Bunds, 100% is gelinked aan de rentevoet. Bij investment grade obligaties is het 70 of 80% en in high yield is het slechts 20 tot 30%. Floating rates zijn hier duidelijk een uitzondering op. Van der Stee: Dus we zouden echt in high yield moeten beleggen in een omgeving waarin de rente stijgt? Lapin: Wij hebben dezelfde studie gedaan. Wij hebben gekeken naar vier vergelijkbare perioden waarin de rente met meer dan 100 basispunten steeg in twaalf maanden en hoe high yield in die twaalf maanden presteerde. De returns waren allemaal positief, zelfs als de rente met meer dan tweehonderd basispunten steeg. Investment grade obligaties presteerden behoorlijk mager in die marktomstandigheden. De high-yield markt neigt het goed te doen, omdat in een omgeving waarin de rente stijgt, het kenmerkend is dat je inkomsten beter zijn. De rente gaat omhoog, omdat de economie het beter doet; een klimaat van stijgende winsten betekent dat leverage omlaag gaat. De kwaliteit van credits verbetert en spreads zullen versmallen, omdat het plaatje beter wordt. Ware: Senior secured loans zijn een hedge tegen stijgende rentevoeten in omstandigheden waarin de rente laag is, zoals de periode waarin wij ons nu begeven, zal de rente op een gegeven moment moeten gaan oplopen. Loans outperformen andere asset classes in een omgeving van stijgende rentes, zoals te zien was in de Amerikaanse loanmarkt tussen februari 1994 en februari 1995 en tussen december 2004 en december 2005, toen zij zowel de S&P 500 als Amerikaanse high yield obligaties outperformden. Van der Stee: Zouden jullie het eens kunnen zijn met de versimpelde conclusie dat high yield beleggingen een relatief veilig alternatief zijn voor aandelen? Stoter: Het grootste verschil naar mijn mening is dat bij high yield je startpunt een grote coupon is, terwijl je bij aandelen begint met niets. Bij aandelen moet het rendement komen uit prijsontwikkelingen en onzekere dividenden. High yield is veel stabieler. Gaiser: Eén van de kwesties in Europa is dat high yield, omdat het obligaties zijn, altijd in de obligatiecategorie vallen. Mensen zeggen Oh, ik wil niet te risicovol belegd zijn, dus nemen zij niet de meest risicovolle obligaties, dus high yield, of wat wordt aangezien voor high yield. Tegelijkertijd zou je inderdaad kunnen beargumenteren dat high yield het betere aandeel is omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt en een stabieler inkomen uit de coupon geeft. Dat zijn een hoop voordelen voor pensioenfondsen als je erover nadenkt. Het is goed om je af te vragen of je misschien aandelen door high yield zou moeten vervangen. Ik heb de laatste paar maanden mensen ontmoet die er zo naar kijken. Ik zou loans omschrijven als een high yield instrument met een laag risico, dat serieuze overweging verdient. FINANCIAL 37
ronde tafel High Yield > Martin Fridson is CFA, Global Credit Strategist bij BNP Paribas Asset Management en is misschien wel de meest bekende figuur in de high yield wereld, aldus Investment Dealers Digest. In een periode van meer dan 25 jaar bij brokers waaronder Salomon Brothers, Morgan Stanley en Merrill Lynch, werd hij bekend om zijn innovatieve werk in de kredietanalyse en de beleggingsstrategie. Fridson was voorzitter van de Fixed Income Analisten Society, bestuurslid van de Vereniging voor Investment Management en Onderzoek (nu CFA Institute), en directeur van de New York Society of Security analisten. Mike Della Vedova: Dat is wat wij gezien hebben in de laatste twaalf maanden als je de rendementen vergelijkt. High yield is minder volatiel en de rendementen zijn beter dan die van aandelen. Ik denk dat als de Europese high-yield markt zich verder ontwikkelt tot een volwassen markt, we zullen zien dat volatiliteit verder vermindert ten opzichte van aandelen. Het is een hele aantrekkelijke asset class. Ware: Secured loans bieden dezelfde positieve karakteristieken als high yield relatief ten opzichte van aandelen. Daarbovenop hebben ze naar mijn mening nog meer aantrekkelijke eigenschappen: zij hebben prioriteit in de kapitaalstructuur van de lener en zijn verzekerd van een onderpand. Dit leidt tot een lager percentage defaults en meer recoveries vergeleken met high yield. Voor dit type risico verwachten wij dat een return gegenereerd kan worden van 5 tot 7% per jaar in de komende drie jaar. Wij beschouwen dit als een asset class die beleggers potentieel extra rendement biedt vergeleken met investment grade obligaties en treasuries. Van der Stee: Steeds vaker verdelen Nederlandse pensioenfondsen hun portefeuilles in een matching portefeuille en een return portefeuille. Zou high yield typisch onderdeel uitmaken van een return portefeuille? Gaiser: Absoluut. Als je kijkt naar het extra rendement op lange termijn, dan is dat aantrekkelijk. Een deel daarvan is de liquiditeitspremie. Als je in de positie bent dat je geen liquiditeit nodig hebt, dan denk ik dat je daar je voordeel mee moet doen. Ik denk dat high yield onderdeel van elke beleggingsportefeuille moet zijn, meer dan vandaag het geval is. Kane: High yield hoort echt niet in de matching portefeuille thuis, omdat het geen goede correlatie heeft met de liability discount rate. Dus werkt het niet voor dat deel van de portefeuille vanwege de lage correlatie met treasuries. Lapin: Aan de return zijde, als je naar de rendementen kijkt van de laatste tien tot twintig jaar, krijg je vergelijkbare rendementen met die op de aandelenmarkten, maar heb je de helft minder volatiliteit. Het lijkt mij dat het zelfs een hoop aandelenbeleggingen verdringt en je krijgt inkomen van de coupon. Het is geen matching portefeuille, maar er zit een zeker matching alsmede return element in high yield. Della Vedova: Het is een goede periode voor beleggers, gezien het jonge karakter van de Europese high-yield markt. Als het gaat om beursgenoteerde effecten dan kunnen beleggers kijken naar staatsobligaties, naar investment grade obligaties en vooral naar aandelen. Tot op zekere hoogte was het ontbrekende puzzelstukje dat beleggers in staat stelt om op de beurs in een ander segment van de hele kapitaalstructuur te beleggen high yield. Omdat dat relatief nieuw is, denk ik dat high yield grotendeels verkeerd is geclassificeerd. Mensen zeiden dat het fixed income is, omdat het om matching gaat. Zij moeten voortaan echt denken aan het rendement op langere termijn. Fridson: Een aantal van de problemen ontstaat, omdat mensen zich concentreren op namen en gefixeerd zijn of het om aandelen of vastrentende waarden gaat. Het feit is dat het niet erg gecorreleerd is met aandelen. Het is meer gecorreleerd met aandelen dan met kwalitatief hoogstaande vastrentende waarden, maar naar de meeste maatstaven die pensioenconsultants hanteren zijn de correlaties lager dan de standaard. Te laag om ze in gescheiden asset classes te classificeren. Ik zou gewoon de labels negeren en zeggen hier heb je een asset A, hier een asset B, hier een asset C en vervolgens kom je met de juiste conclusie zonder een hoop verwarring in het proces. Je zou kunnen beargumenteren dat high yield het betere aandeel is omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt en een stabieler inkomen uit de coupon geeft. 38 FINANCIAL
> Roman Gaiser is in April 2011 in dienst getreden bij Pictet Asset Management als Head of High Yield. Gaiser is afkomstig van Threadneedle Asset Management waar hij manager was van het European high yield bond fund en mede verantwoordelijk voor het management van de high yield portfolios. Hiervoor werkte hij o.a. bij F&C Management en Bankgesellschaft Berlin. Gaiser heeft economie gestudeerd in Hamburg en internationale economie in Parijs. Hij heeft een postgraduate degree in International Economics and Finance van de Paris Dauphine universiteit en is een Certified European Financial Analyst. > Stephen Kane is Portfolio Manager in TCW s Fixed Income Group. Hij arriveerde bij TCW in 2009, vanwege de acquisitie van Metropolitan West Asset Management. Kane is lid van het MetWest investment team dat een onderscheiding heeft ontvangen als Morningstar s Fixed Income Manager of the Year in 2005. Voordat MetWest in 1996 werd opgericht, was Kane fixed income portfolio manager bij Hotchkis & Wiley en PIMCO. Hij heeft een BS van de University of California en een MBA van de University of Chicago. Stephen is CFA charter houder. FINANCIAL 39
ronde tafel High Yield Braams: Je kunt high yield zien als onderdeel van de matching portefeuille, omdat de kortere duration portefeuille ook gematched moet worden. Als je defaults kunt vermijden en je je huiswerk heel zorgvuldig doet, dan past high yield ook in de matching portfolio. Wilmont: Wij hebben gekeken naar Solvency II en de wettelijke vereisten. Het was zo dat, vooral bij verzekeraars en pensioenfondsen, high yield teveel van het risicokapitaal in beslag neemt om in high yield te beleggen. Nu gaat het niet langer alleen om kredietbeoordelingen, maar ook om de looptijd van de risico-component. Dit maakt high yield volgens onze studie een stuk aantrekkelijker voor verzekeraars en pensioenfondsen. Er lijkt nu een duidelijke positie te zijn voor high yield in hun asset allocatie. Van der Stee: Het grappige is dat mijn mensen me vertelden dat pensioenfondsen voor high yield lagere buffers en lagere kapitaalvereisten nodig hebben dan voor aandelenbeleggingen. Wilmont: Het was zo dat high yield werd ingedeeld op basis van grofweg hetzelfde risico als aandelen, maar met een lager rendement, dus was er geen reden om in high yield te beleggen. Maar nu vanwege de kortere looptijd of kortere duration wordt het werkelijk een aantrekkelijkere belegging op basis van een gewogen risico. Wim Almeloo: Het effect dooft vrij snel uit, omdat met oplopende looptijden de kapitaalkosten nogal hoog worden. Dit geldt ook voor investment grade. De combinatie van lange looptijden en lage ratings is nogal dodelijk in termen van kapitaalvereisten. Als we vasthouden aan de kortere looptijden, dan geldt het argument. Maar na twee tot drie jaar heb je vanwege de kapitaalvereisten echt hogere spreads nodig om het de moeite waard te laten zijn. Ik denk dat het crossover universum sommige mensen kan voorzien van een zekere wijze waarop je kunt nadenken over hoe je precies je voordeel kunt behalen met credits buiten investment grade, die large cap zijn en die beursgenoteerde effecten hebben uitstaan. Maar met de spreads die we, laten we zeggen, tot een of twee maanden geleden zagen, was het behoorlijk moeilijk om high yield te rechtvaardigen in de portefeuilles van verzekeraars. Van der Stee: Pensioenfondsen hebben strikte regels voor hoeveel investment grade en hoeveel high yield obligaties zij in hun portefeuilles kunnen aanhouden. Daarom houden zij niet van downgrades. Hoe moeten we kijken naar investment grade credits die na een downgrade high yield worden, de cross-overs? Kevin Corrigan: Aan het begin van het jaar was er een aantal bedrijven in de Europese markt met een BB-rating die behoorlijke bedragen ophaalden en die een redelijke mate van sponsoring hadden van de investment grade gemeenschap die denk ik in het verleden duidelijk meer vast hielden aan > Jeff Lapin is sinds 2005 werkzaam bij de POST Advisory Group (een boutique manager gelieerd aan Principal Global Investors), met als aandachtsgebied de Europese bedrijfsobligatiemarkt. Eerder werkte hij voor Tablerock Fund Management, als Co-Portfolio Manager en Partner. Daarvoor was hij analist bij de Avenue Capital Group en MJ Whitman, en advocaat bij Dewey Ballantine en White & Case gespecialiseerd in faillissementsrecht. Lapin studeerde aan de Georgetown University, ontving een Juris Doctoraat van de Northwestern University School of Law en een MBA van de New York University. > Hans Stoter is Global Head van alle Credit beleggingsstrategieën van ING Investment Management (ING IM) en heeft al jaren de leiding over het Global High Yield team. Stoter houdt toezicht op het beheer van bedrijfsobligaties in verschillende beleggingsuniversa (wereldwijd, de Verenigde Staten, Europa en de eurozone). Stoter wordt in brede kring gewaardeerd als deskundige op het gebied van credits. Hij wordt dan ook frequent gevraagd om zijn visie uiteen te komen zetten in binnen- en buitenland. 40 FINANCIAL
Het is goed om je af te vragen of je misschien aandelen door high yield zou moeten vervangen. traditionele scheidslijnen: alleen investment grade of alleen high yield. Ik denk dat we volop bewijs zien dat die rating criteria, die het landschap voor beleggers definiëren, een beetje worden ontmanteld en dat er minder strikt over wordt gedacht. Dit geeft mensen meer vrijheid om te kijken naar credits die zich buiten hun traditionele beleggingshorizon bevinden. Lafarge werd gedowngrade tot high yield en die vertegenwoordigen 6% van het hele Europese high yield universum. Dus daar ligt een probleem, denk ik, dat beleggers die naar Europese high yield kijken zich afvragen wat het precies is. Ik denk dat het crossover universum sommige mensen kan voorzien van een zekere wijze waarop je kunt nadenken over hoe je precies je voordeel kunt behalen met credits buiten investment grade, die large cap zijn en die beursgenoteerde effecten hebben uitstaan. Door de wijze waarop de financiële sector is opgezet waardoor gedowngrade effecten worden uitgesloten, genereert dit type credits een significante yield pickup ten opzichte van traditionale effecten met misschien een lage BBB- rating. Mijn indruk is dat de visie dat high yield met een betere rating een meer acceptabel onderdeel is van het investment grade universum, zal aanhouden. Ik denk dat beleggers aangemoedigd zullen blijven worden om te kijken voorbij de traditionele rating parameters, omdat -zoals het Amerikaanse ministerie van Financiën duidelijk weet- de rating parameters meer problemen kunnen veroorzaken dan zou moeten. Almeloo: Ik denk dat dat zeker klopt voor high yield. Voor beleggers in investment grade, zullen er zeker nog een hoop aanpassingen moeten plaatsvinden voor het beleggen in crossovers, omdat de beperkingen vaak nog steeds zo gedefinieerd zijn dat alles onder BBB- niet in de portefeuille mag worden opgenomen. High-yield beleggers lijken veel meer vrijheid te hebben om ook in investment grade te beleggen, vooral als dat aardig wat klappen heeft gehad. Crossovers zijn, denk ik, nooit een probleem geweest voor high-yield beleggers, vooral sinds zij in de indices begonnen te komen. Ze zijn gewoonlijk behoorlijk aantrekkelijk geprijsd, zeker vergeleken met de echte BB+ s, die meestal een vrij lage yield hebben. Dus de crossovers zijn aantrekkelijk voor high-yield beleggers. Van der Stee: Zouden jullie in het algemeen zeggen dat wij echt fundamenteel ratings moeten heroverwegen? Almeloo: Ik denk dat de oplossing, ten minste voor investment grade, zou zijn om flexibeler te zijn als het gaat om downgrades. Het mechanisme dat credits uit een index vallen omdat ze zijn gedowngrade tot BB en daarom niet meer in investment grade portefeuilles mogen, kan behoorlijk vernietigend zijn voor de waardering. Als je beleggers toestaat om ook een beperkte hoeveelheid high yield aan te houden, laten we zeggen 5 tot 10% van hun portefeuille, dan is er geen noodzaak om de stukken agressief te verkopen in geval van een downgrade. FINANCIAL 41
ronde tafel High Yield Het is de spread en niet de kredietkwaliteit die het risico van de belegging bepaalt. Corrigan: Elke vermogensbeheerder die in credits belegt vanuit een risicoperspectief belegt niet op basis van de rating, maar op basis van de spread. Het is de spread en niet de kredietkwaliteit die het risico van de belegging bepaalt. Er is dus een disconnect tussen de vermogensbeheerders die zich concentreren op de spread, terwijl de externe omgeving er nog niet klaar voor is om dat als de beleggingsparameter voor een instelling te definiëren. Della Vedova: In de laatste twee jaar hebben een hoop zwakkere high yield bedrijven hun balansen gerepareerd omdat anders faillissement dreigde. Dat was enigszins anders voor bedrijven met een investment grade. Die hadden nog steeds relatief betere toegang tot kapitaal en hun balansen waren in een betere positie omdat zij investment grade waren en hadden daardoor een betere positie hadden. Maar met het voorbij gaan van de tijd wordt er nu nog tragere groei verwacht. Resultaat daarvan is dat die bedrijven die misschien net hun investment grade zouden kunnen behouden, nu onder toenemende druk komen. We hebben gezien dat Lafarge zijn investment grade status heeft verloren. De mogelijkheid dat meer investment grade bedrijven high yield worden, neemt wezenlijk toe. Dit zorgt voor beleggingskansen in high yield voor pensioenfondsen. Van der Stee: Wat zijn de marktvooruitzichten voor high yield? Almeloo: In het afgelopen jaar hebben er een hoop herfinancieringen plaatsgevonden in de Europese markt, vooral geforceerd vanwege de problemen die we hebben met het opdrogen van de CDO-markt. Tot een paar maanden geleden was high yield teruggevallen tot een yield van gemiddeld 6 tot 7%. Op dit niveau is het niet interessant voor beleggers. Maar ik denk dat de recente back-up in yields zeer bevorderlijk is voor de markt, omdat het extra beleggers aantrekt en daarmee de uitgifte van nieuwe leningen die moet plaatsvinden, geabsorbeerd kan worden. Op dit moment bevinden wij ons in een zeer gunstige omgeving voor high yield. Geen enorme economische groei, maar lage defaults. Bedrijven moeten ervoor zorgen dat hun balans fatsoenlijk blijft en tegelijkertijd is het economische klimaat niet goed voor aandelen. Dus waar ga je heen met je geld? Als je yield nodig hebt, ga je naar de high yield markt. Het zijn nu bijna ideale omstandigheden voor vastrentende waarden, maar het is een gevoelige balans want we hebben hoge yields nodig zodat de opname van nieuwe high-yield uitgiftes niet stokt. 42 FINANCIAL
Stoter: Aan de vraagzijde zullen we in Europa een structurele allocatie zien naar high yield door pensioenfondsen en verzekeraars die de situatie zal weerspiegelen zoals in de Verenigde Staten, waar verzekeraars in feite de BB-markt bezitten. In Europa is dat niet zo, maar ik denk dat wij zullen volgen en dat zal een hoop aanbod van high-yield obligaties absorberen. Wilmont: Gemiddeld is high yield in Europa nu gewaardeerd op BB-minus. Dat is redelijk ongewoon, of je de kredietbeoordelaars gelooft of niet. De kwaliteit van ondernemingen is beter dan het historisch gemiddelde. Iedereen is gespannen over Ierland en Griekenland. Als je high-yield markten corrigeert voor de hoeveelheid financiële waarden, die buitengewoon gevoelig zijn voor dit type evenementen, dan zijn zowel in de Verenigde Staten als in Europa risicopremies omhoog gegaan, omdat iedereen avers van risico is geworden. Ondertussen zijn de fundamentals van ondernemingen nog steeds goed. Het eerste kwartaal was geweldig, het tweede ok. We zien dat ratings bovengemiddeld zijn, waarderingen zijn interessant, interessanter nu dan aan het einde van juni/juli en defaults zijn historisch laag. Tenzij je gelooft dat de hele Europese Unie zal desintegreren, is high yield een interessante propositie. Lapin: Wij zien zeker mogelijkheden in Europa en ons fonds breidt hier zijn activiteiten uit. Wij geloven dat een belegger een portefeuille kan samenstellen die in totaal betere credit ratings heeft voor eenzelfde of betere yield. Nog belangrijker, De mogelijkheid dat meer investment grade bedrijven high yield worden, neemt wezenlijk toe. Dit zorgt voor beleggingskansen in high yield voor pensioenfondsen. wij denken dat er in Europa meer een probleem is met aanbod dan met vraag. Als het aanbod toeneemt, zal er een betere diversificatie zijn in de uitgiftes. Dan heb je niet meer een of twee ondernemingen in elke specifieke sector, zoals op dit moment het geval is, maar vijf, zes of zeven. Dan wordt het makkelijker om bedrijven te benchmarken. Als het makkelijker wordt om te vergelijken, wordt het gemakkelijker om te waarderen, om de kredieten te begrijpen; dat is hoe een markt volwassen wordt. Het is onduidelijk hoe groot de omvang van de marktwaarde moet zijn voordat je opeens een tipping point bereikt waarop de markt op de Amerikaanse markt begint te lijken. Maar op een gegeven moment heb je genoeg kritische massa dat het beleggers aantrekt, en dat is genoeg om marktstandaardisatie op een aantal punten te stimuleren, zoals de faillissementswetgeving. Marktstandaardisatie is een kritische kwestie, die zich in de loop der tijd zal oplossen als > Nicholas Ware-Fredriksson trad in 2009 in dienst bij Henderson. Daarvoor was hij vier jaar lang werkzaam bij Highland Capital als Senior Portfolio Analist en maakte hij deel uit van een team dat 2,5mrd onder beheer had in European leveraged loans en high yield bonds inclusief par en distressed loans. Hij heeft verschillende functies gehad in o.a. private equity, distressed work outs en in loan origination bij New Amsterdam Capital, Ahli United en SEB. Ware-Fredriksson heeft meer dan 12 jaar ervaring met credits en is gecertificeerd Registeraccountant. > Andrew Wilmont werkt bij AXA Investment Managers in Londen sinds 2005 en is Hoofd Europese High Yield obligaties. Voordat hij bij AXA begon was hij werkzaam bij Saudi International Bank, New Flag Asset Management en Pareto Partners in London en New York. Sinds 2002 heeft hij zowel Europese High Yield als Global High Yield fondsen beheerd. Hij is zijn carrière in London gestart in 1997. Wilmont heeft gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam en bezit een Doctorandus titel in de bedrijfs-economie en is Meester in de Rechten en CFA. FINANCIAL 43
ronde tafel High Yield Aan de vraagzijde zullen we in Europa een structurele allocatie zien naar high yield door pensioenfondsen en verzekeraars die de situatie zal weerspiegelen zoals in de Verenigde Staten. de markt graviteert naar landen waar je niet een substantiële risicopremie betaalt. Dan wordt de markt volwassen. Dat is hij nu nog niet, maar wij zien dat het nu aan het plaatsvinden is en dat is waarom wij hier zijn. Fridson: Als je er vertrouwen in hebt dat we niet in een recessie terechtkomen dan zijn de waarderingen erg aantrekkelijk. Europa is op dit moment historisch goedkoop vergeleken met de Verenigde Staten. In Amerika is ongeveer een 60% waarschijnlijkheid op een recessie in de markt ingeprijsd, tegelijkertijd verdisconteert de Amerikaanse markt volgens ons een faillissementsrisico van 4%. Moody s rekent op minder dan de helft, gebaseerd op een econometrisch model en ook de meeste andere voorspellers rekenen, vooral vanwege de hoeveelheid herfinancieringen die hebben plaatsgevonden, op een veel lager percentage. Corrigan: De creditmarkt is historisch gezien altijd doorgeschoten in zijn waarderingen, zowel naar boven als naar beneden toe. Ik denk dat het erg moeilijk is om een intrinsieke waarde te bepalen. Het probleem voor fixed income is nu dat er een gebrek is aan risk free assets. We kunnen niet allemaal Duitse staatsobligaties, Britse gilts of Amerikaanse treasuries bezitten. Ik vermoed dat beleggers aanhoudend zullen graviteren naar high investment grade als proxy voor die risk free assets. Ik denk dat een omgeving met lage rentes waarin beleggers zoeken naar real income waarschijnlijk zal aanhouden. Volgens ons pleit dat voor meer beleggingen in het type risico van large cap BB. Ware: Ik denk dat de volgende paar maanden volatiel zullen zijn als het euro noodfonds geratificeerd wordt door de verschillende Europese parlementen. Ik denk dat dit een aantrekkelijke mogelijkheid biedt om meer in de secured-loan markt te beleggen, niet full-on, maar er zullen een aantal interessante kansen zijn in de komende paar maanden. Er zijn een hoop goede ondernemingen die hard gewerkt hebben om hun leverage te verminderen en er komen nieuwe deals met conservatieve kapitaalstructuren, zodat ze voorbereid zijn op een eventuele economische neergang. Stoter: Beleggingsmogelijkheden kunnen er zijn om twee redenen: ten eerste omdat vrijwel niemand de mogelijkheden ziet, of ten tweede omdat iedereen de kansen ziet, maar niemand ze durft te nemen. Als ik naar iedereen aan deze tafel luister, inclusief naar mijzelf, dan zitten we in het tweede scenario. Iedereen pleit voor hetzelfde, vanuit een fundamenteel perspectief is het duidelijk een no-brainer. De vraag moet zijn: waarom grijpt niemand die kansen? «Conclusie Een eenvoudige, maar heldere definitie van high yield obligaties is de volgende: Credits met een kredietbeoordeling die lager is dan investment grade of, zoals Steve Kane het verwoordde: het lenen aan bedrijven met veel leverage in hun kapitaalstructuur. De asset class verdient het label junk absoluut niet. Beleggers krijgen meer oog voor en zouden nog meer moeten letten op zogenaamde crossovers, grote large caps die hun investment grade status hebben verloren. Het zou volgens de sprekers beter zijn als beleggers flexibeler en niet al te rigide zijn in hun beleggingsrichtlijnen als die voorschrijven dat zij niet in high yield mogen beleggen. High yield obligaties zouden in iedere beleggingsportefeuille moeten zitten, zegt Gaiser. High yield zou het betere aandeel zijn, omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt, en een stabieler inkomen uit de coupon geeft. Een hoop voordelen voor pensioenfondsen, zegt Gaiser. Door Solvency II gaat het ook niet langer alleen om kredietbeoordelingen, maar ook om de looptijd van de risico component, zegt Andrew Wilmont van AXA Investment Management. Dit maakt high yield volgens onze studie een stuk aantrekkelijker voor verzekeraars en pensioenfondsen. Er lijkt nu een duidelijke positie te zijn voor high yield in hun asset allocatie, aldus Wilmont. Het is volgens de deelnemers juist nu een goed moment om in high yield te beleggen. Geen enorme economische groei, maar lage defaults, zegt Wim Almeloo. Bedrijven moeten ervoor zorgen dat hun balans fatsoenlijk blijft, en tegelijkertijd is het economisch klimaat niet goed voor aandelen. Dus waar ga je heen met je geld? 44 FINANCIAL